作者：王时芬
出版社：复旦大学出版社
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低估还是高估——人民币均衡有效汇率测算研究试读：
前言
长期以来，中国一直实行固定汇率制或实际上的固定汇率制（人民币在资本项目下仍未实现自由兑换），人民币汇率未必反映由市场供需决定的合理价格。自2005年7月起，人民币逐步升值，到2010年10月已升值20%左右。而西方发达国家仍坚持认为人民币升值幅度还不够。这些都使得我们有必要研究当前人民币汇率是否合理这一问题。
购买力平价作为决定一种货币长期汇率的重要理论工具，在研究长期汇率方面一直得到广泛应用。本书将在购买力平价理论的框架内，测算人民币长期汇率是否合理。该理论认为，如果其他因素对汇率的影响极小，那么两国的通货膨胀率之差将决定两种货币汇率的变动率。如果人民币名义汇率的变动率与均衡有效汇率的变动率基本吻合，则我们可以说人民币的汇率是合理的；反之，如果测算得到的均衡有效汇率变动率与名义汇率变动率相差很大，则可以说人民币的汇率不合理。测算人民币的均衡有效汇率，对于确定我国汇率改革的目标具有重要意义。
本书第一章首先介绍研究人民币均衡有效汇率的意义，给出本书涉及的几个重要概念的定义，随后回顾关于人民币汇率是否合理的国内外研究成果。
第二章简要回顾自新中国成立以来所经历的汇率制度改革及人民币对美元名义汇率走势，以此分析实行不同汇率制度对汇率变动的影响。随后分析人民币可能面临的升值压力，由此引出人民币汇率是否合理的问题。
第三章详细介绍传统购买力平价理论及其扩展、购买力平价实证研究的发展，为研究人民币汇率是否合理提供依据。
第四章首先对1980年第一季度至2009年第四季度美元与日元、德国马克（2001年后由欧元换算）、英镑季度名义汇率的变动率和美国对日、德、英季度相对CPI变动率之间的关系进行数据分析，并采用ADF检验和协整检验对购买力平价的双变量模型进行实证研究，结果发现美元与三国货币（都实行浮动汇率制）长期相对购买力平价成立。
第五章在美元与日、德、英三国货币长期相对购买力平价成立的基础上，利用相对购买力平价对1980年第一季度至2009年第四季度中美均衡汇率变动率（即中美两国相对通货膨胀率变动率）与名义汇率变动率进行比较，得出每季度的动态偏离程度和1980—2009年累计偏离程度。随后引入多国变量，选择中国与主要贸易伙伴美国、英国、日本、德国，以这四种世界最主要货币所属国各自与中国发生的贸易额占中国与四国的总贸易额比重作为权数，计算出加权的通货膨胀率的变动率，然后求出这一变动率与中国通货膨胀率变动率的相对值，也就是均衡有效汇率变动率；在此基础上，再与中国对四国名义汇率的加权变动率进行比较，得出基于多国变量的每季度动态偏离程度和1980—2009年的累计偏离程度。
在第六章中，根据测算结果判断当前人民币汇率是否合理，并提出一些政策建议。
我们的测算发现：美元对日元、美元对德国马克、美元对英镑的协整关系成立，即长期购买力平价成立。在估算中美均衡汇率变动率与中美名义汇率变动率的动态偏离和累计偏离程度后，得到中美名义汇率在1980—2009年累计低估约140%。加入多国变量后得到的结论认为：人民币对多国货币名义汇率在1980—2009年累计低估约214%。第一章绪论1.1研究意义
汇率是研究宏观经济的一个重要变量。长期以来，中国一直实施事实上的固定汇率制。自2003年初起，以美国为代表的发达国家认为，以人民币的低估造成的国际收支不平衡为主要特征的全球经济失衡正在加剧。它们纷纷要求中国政府放弃人民币钉住美元政策，重估人民币汇率。人民币面临空前的升值压力。
2005年7月21日，中国人民银行宣布，放弃人民币挂钩美元的政策，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。中国在人民币汇率制度改革上迈出了坚实的一步。同时，中国人民银行重估了人民币的价值，使人民币对美元的汇率一次性升值2.11%，达到1美元兑8.11元人民币。自此，人民币对美元汇率持续上升。截至2010年下半年，美元对人民币即期汇率达到1美元兑6.64元人民币，相比2005年汇改时的汇率升值幅度达到20%。
发源于美国的次贷危机爆发后，人民币的升值过程有所停顿。从2010年起，以美国为首的西方发达国家仍然希望人民币继续升值，美国甚至不惜以立法形式准备将中国列为“汇率操纵国”，对中国实施制裁，以迫使人民币升值。2010年6月19日起，人民币重又开始升值。
人民币该不该升值？升值到什么地步？回答这些问题，主要看人民币的汇率是否合理。因此，有必要对人民币汇率是否合理进行探讨，以评价人民币名义汇率是高估还是低估。
考虑这个问题首先要确定一个据以展开讨论的理论框架，本书运用购买力平价（Purchasing Power Parity，简称为PPP）理论作为理论框架。该理论由瑞典经济学家卡塞尔（G. Cassel）于1918年提出。随着理论研究的深入、计量技术的发展、数据可得性的增强，购买力平价在理论和实证两方面的研究都取得了极大的进展。本书将以购买力平价理论为基础，从名义汇率变动率与均衡有效汇率变动率比较的角度出发，探讨目前人民币名义汇率是否合理；如果不合理，再测算人民币低估或高估的程度。1.2相关概念的界定1.2.1 名义汇率
名义汇率（Nominal Exchange Rate），通常指双边汇率，是衡量两种货币相对价格的比率。它是在外汇市场交易中形成的，或是由官方规定的。本书中把名义汇率定义为现实名义汇率，即已公布的在直接标价法下的名义汇率。直接标价法指1单位外币等于多少单位本币，本书将以100单位外币等于多少本币来表示相应的现实名义汇率。在直接标价法下，汇率的数字的绝对值变大，表示人民币贬值；反之，表示人民币升值。1.2.2 均衡有效汇率变动率
均衡汇率的理论最早在1934年由英国经济学家格雷戈里（T. E. Gregory）提出。凯恩斯（J. M. Keynes）也曾在他1935年发表的《国外汇兑的前途》一文中对均衡汇率作了明确的定义。但是，对均衡汇率最早的较为完整的定义是美国经济学家纳克斯（R. Nurkse）在1945年以国际收支的基本差额为出发点提出的。其主要含义为：在三年左右的时间内，国内没有大规模的失业和贸易管制，使得国际收支处于均衡状态，同时不引起国际储备净额变动的汇率。这个理论的前提是：贸易不应该受到过分的限制；对资本的流入和流出没有特别的鼓励或限制措施；经济基本上接近于充分就业的状态。这一定义明确给出了均衡汇率成立的内在和外在两个方面的条件，因此该理论被世界上大多数学者公认为最早的均衡汇率理论。1988年，爱德华兹（S. Edwards）对均衡汇率又进行了定义：均衡汇率首先是表示贸易品与非贸易品的相对价格的实际汇率，在相关变量如贸易关税、资本流动、国际价格等长期均衡值已知时，这个实际汇率将使内外均衡同时实现。这里的内部均衡意味着自然失业率下当期非贸易市场的均衡，外部均衡则表示经常账户的余额折现值为零。2004年，日本经济学者宫川努、外谷英树和牧野达治在《首尔经济学杂志》上发表了“Equilibrium Exchange Rates in Asian Currencies”的文章。该文首先定义了均衡汇率，即使一国和外国的贸易商品的价格趋于相等的汇率。然后，根据通胀率差异变动估算了1985—2000年人民币对美元和对日元的均衡汇率变动率，再以名义汇率变动与均衡汇率变动的偏离趋势与幅度来判断亚洲主要货币对美元汇率的失调趋势与幅度。
相对购买力平价关系通常建立在有关国家预期通货膨胀率差异的基础之上，其理论的推导过程如下：其中：P为物价指数；下标号A和B分别表示A国和B国。
在公式（1.1）中，加入预期通货膨胀率，它与物价指数的关系为：或者（下标号0和1分别表示统计的当期和下一期）。
在下一期（即在t时），预期的即期汇率则为：0
在上式两边除以S即，并减去1，得：
对上式进行重新整理后，便得到相对购买力的公式如图1-1所示：图1-1 整理后的相对购买力公式
以上这种关系说明：假如两国的通货膨胀率出现差异，那么，两国货币的名义汇率就应作出变动以补偿这种相对价格体系的变化，此时的两国通货膨胀差异即为在均衡状态时，名义汇率应该变动的趋势与幅度。因此，根据相对购买力平价理论，本书将本国相对于外国的通胀率差异定义为均衡有效汇率变动率，即在均衡状态下，根据通胀率的差异，人民币汇率应当调整的趋势与幅度。1.2.3 购买力平价
如无特别说明，本书所指购买力平价均指相对购买力平价，即汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。关于购买力平价的相关概念，将在第三章中详细介绍。1.3国内外研究概况1.3.1 国内研究概述
国内学者在购买力平价理论框架下，运用均衡汇率理论对人民币汇率进行了相关的实证研究。
我国最早运用购买力平价理论对人民币均衡汇率进行量化研究的学者是陈彪如（1992）。他运用微观经济学的利润成本函数，推算出了利润最大化条件下本国与外国的物价对比方程，然后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并以此为基础测算了1980—1990年的人民币均衡汇率与失调情况。
许少强（1995）对人民币汇率调整的依据进行了分析，认为如果以购买力平价作为决定汇率的基础，有可能会低估了发达国家的货币汇率、高估了发展中国家的货币汇率。人民币对美元汇率若以人民币与美元相比较的购买力平价作为调整依据的话，人民币将出现高估，所以建议在该时期以出口换汇成本作为人民币调整的依据。
易纲、范敏（1997）对人民币绝对购买力平价和贸易品平价进行了测算。结果表明1995年中美两国货币的购买力平价约为1美元折合4.2元人民币，比名义汇率1美元折合8.35元人民币高估约50%。
俞乔（1998）将人民币实际汇率定义为国外商品的外币价格换算成本币价格后与国内商品价格的比值，运用相对购买力平价理论，分别以1991年和1994年作为基期，基期的实际汇率作为均衡汇率，以每一期的实际汇率与均衡汇率相比较来判断人民币汇率是否合理。结果表明：人民币对美元和其他主要国际货币实际汇率已被严重高估，高估程度达到30%，而对我国主要贸易伙伴国家与地区货币的实际汇率则被高估45%以上，由此对我国产品的出口竞争力产生十分不利的影响，因而建议有关当局应在适当的时机调整人民币名义汇率，使人民币实际汇率逐步恢复到1994年初的水平。
陈学彬（1999）利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其他主要国际货币的实际汇率，他的结论是1990—1999年人民币对美元实际汇率一直处于低谷状态，并认为稳定人民币汇率并非“权宜性与过渡性政策”，也不是“政治内涵远超过经济要求”；人民币对其他一些世界主要货币汇率存在一定程度的高估，这是由于这些货币对美元过度贬值带来的，而该时期人民币钉住美元，所以随着美元对世界主要货币贬值，人民币高估将得到一定程度的修正。因而，人民币对世界主要货币实际汇率高估的问题并不需要通过人民币的贬值来消除。
惠晓峰、于立勇（1999）以购买力平价和传统货币学说作为基础，构建了一个适用于人民币长期汇率的优化模型。
张晓朴（2000）对国外购买力平价应用研究作了总结和评价，并对1978—1999年中美名义汇率分别用相对购买力平价单变量模型、双变量模型和三变量模型进行了协整分析。结果发现：在单变量和双变量模型中，人民币的汇率变动均不符合购买力平价理论，而三变量模型虽然在计量意义上协整关系成立，但其结果并不令人满意。究其原因，他认为主要是因为：第一，1994年前的人民币汇率由于汇率制度原因而缺乏弹性，由此扭曲了人民币汇率变动与中美物价指数变动之间的关系；第二，中美两国物价指数所包含的商品及其权数差异也是造成中美之间长期购买力平价不成立的主要原因；第三，影响两国的汇率变动因素并非仅限于两国物价指数；第四，人民币汇率存在“超调”现象。
俞乔（2000）使用购买力平价理论对实际汇率进行了定义，并对实际汇率以及我国贸易加权实际汇率指数进行了测算，其主要结论是：人民币贸易加权实际汇率指数自1991年初开始就不断下降，在1993年中期达到最低点后便持续上扬，其中从1994年初双重汇率并轨到1998年上半年这段时间，该指数已从76点上升至110点，上升幅度达到了45%。
徐剑刚、唐国兴（2001）以布雷顿森林体系崩溃后的23个OECD国家货币实际汇率作为研究对象，利用ADF检验和PP检验拒绝了存在单位根的原假设，并进行了群体单位根检验，结果发现长期购买力平价成立。
胡松明、宛圆渊（2001）通过对传统购买力平价理论的多国模型扩展，建立了一个n+1国的购买力平价模型，并运用这个模型对人民币汇率进行了实证分析，检验人民币的汇率是否偏离长期均衡值。最后得出了人民币的长期均衡汇率值存在低估这一结论。
胡援成（2003）采用ADF和EG检验方法对1981—1999年人民币对美元的实际汇率进行了单位根检验和协整检验，分析人民币实际汇率是否满足平稳时间序列，从而判断人民币对美元长期购买力平价是否成立。检验结果表明：人民币实际汇率为非平稳时间序列，人民币对美元长期购买力平价不能成立。在剔除了物价变动和劳动生产率变动因素后，人民币实际汇率的偏差更大，说明人民币汇率被低估了。
潘英丽（2004）认为人民币面临升值压力的内生性是由内部经济结构失衡和体制刚性造成的，详细分析了造成人民币面临升值压力的内部和外部原因，并测算出人民币购买力平价在2003年的理论值是1美元兑5.63元人民币。
王志强、齐佩金等（2004）采用界限检验方法对人民币汇率购买力平价进行经验分析。通过对人民币对德国马克、港币、日元和美元四种名义汇率的界限检验后发现，1994—2004年人民币对美元和人民币对港币汇率的走势符合购买力平价理论，而人民币对德国马克和人民币对日元汇率不符合购买力平价理论。
温建东（2005）回顾了以生产法、支出法以及其他方法对人民币购买力测算研究的结果，指出现有的研究忽略了中国从计划经济逐步向市场经济转轨的影响，并大多使用双边比较且未计算中外生产率差距对购买力平价的影响，在此基础上提出了PPP的“生产率—市场化”修正模型，进行了三项修正：用多边相对价格变动替代双边价格变动、计算生产率差异、考虑关税减让和税收制度变化的影响，并以1987年为基期，计算了可贸易品的PPP，得到的结论为：除1988—1990年和1996年以外，人民币汇率在1987—2000年期间是低估的，截至2000年低估幅度达到8%。
从上述研究成果可以看出，样本的长时间序列对长期购买力平价是否成立会有显著影响。另外，在使用相对购买力平价模型对汇率失调进行分析时，不同基期的选择会对失调结果产生显著影响，造成失调结果缺乏参考价值。由于现有人民币购买力平价研究基本停留于2005年汇率制度改革前的人民币汇率，在人民币大幅升值的背景下，有必要对人民币汇率是否合理作进一步研究。本书为克服长时间序列问题，选用了1980—2009年的中美、中日、中英、中德季度名义汇率和相对应的CPI季度数据，样本长度达到120期。另外，本书通过名义汇率变动和均衡有效汇率变动的偏离来判断人民币名义汇率的失调程度，有效解决了不同基期选择对汇率失调结果产生影响的问题。1.3.2 国外研究概述
国外学者在购买力平价理论框架下运用均衡汇率理论对人民币汇率进行的实证研究并不多。
Kravis（1981）以生产率差异和物价变动法为基础（简称ICP）首次对人民币购买力平价进行研究，得出1975年人民币购买力平价数值为0.65元/美元。
Chou和Shih（1997）利用1978—1994年的中美名义汇率和中美CPI季度数据，首先对相对购买力平价三变量模型进行了检验，结果表明人民币对美元长期购买力平价成立，随后根据相对购买力平价理论计算出了人民币均衡实际汇率，并以此判断人民币汇率失调程度。得到的结论是：1978—1989年间除1986年外其余年份的人民币对美元的官方名义汇率均被高估，1990—1994年间除1993年外人民币对美元的官方名义汇率均被低估。接着，他们又通过对官方汇率和外汇影子价格比较估计后发现，人民币对美元的官方名义汇率在整个20世纪80年代和90年代早期都是被高估的。
Heston（1999）对1999年以前有关人民币购买力平价的研究情况以及购买力平价测算所面临的问题进行了总结。他认为，估算购买力平价的差异源于各个国家间比较项目的统计对象不同。例如，国际比较项目不包括卫生保健、教育和政府服务等三个行业。这三个行业都属于非贸易品行业，故根据国际比较项目得出的人民币购买力平价明显低估了Balassa-Samuelson效应。例如，宾夕法尼亚大学世界表（PWT）将中国实际增长率从9%下调至5%，以反映官方经济统计数据中对增长率的高估（即对通胀率的低估）。
Hussain和Radelet（2000）通过中国主要贸易伙伴的批发物价指数和中国的消费者物价指数之比得到了人民币均衡实际汇率指数，再与实际汇率指数之比构造了一个指数，发现自1990年以来，尤其在亚洲金融危机爆发期间，人民币实际汇率趋于升值。
Chang和Shao（2004）依据购买力平价理论测算人民币均衡汇率，结果表明2001年和2003年人民币对美元名义汇率分别被低估了20.1%和22.5%。
Bosworth（2004）用绝对和相对购买力平价计算了2004年度的人民币均衡汇率后发现，若不考虑相关国家在收入水平上的差异，人民币均衡汇率为1美元兑2元人民币，而相对于2004年的中美名义平均汇率，人民币应该升值4倍；若考虑人均收入差异，人民币大约被低估40%。
Frankel（2005）使用购买力平价方法估算后认为：2000—2004年人民币名义汇率低估约35%。1.4本书的主要研究内容
本书全文安排如图1-2所示。
本书第一部分阐述研究人民币均衡有效汇率的背景及其意义，对本书涉及的几个概念进行了界定，随后回顾了探讨人民币汇率是否合理的国内外研究成果。
第二部分为问题缘起，主要回顾了自新中国成立以来所经历的汇率制度改革及人民币对美元名义汇率走势，以此分析实行不同汇率制度对汇率变动的影响。随后分析了人民币可能面临的升值压力，由此引出人民币汇率是否合理的问题。
第三部分详细介绍了传统购买力平价、购买力平价理论及实证研究的发展，为研究人民币汇率是否合理提供理论依据。
第四部分首先对1980年第一季度至2009年第四季度美元与日元、德国马克（2001年后由欧元换算）、英镑季度名义汇率的变动率和美国对日、德、英季度相对CPI变动率之间的关系进行数据分析，并采用ADF检验和协整检验对购买力平价的双变量模型进行实证研究，从而分别判断美元与该三个国家货币长期相对购买力平价是否成立。结果表明：美元与三国货币（都实行浮动汇率制）长期相对购买力平价成立。图1-2 本书研究框架示意图
第五部分在美元与日、德、英三国货币长期相对购买力平价成立的基础上，利用相对购买力平价对1980年第一季度至2009年第四季度中美均衡汇率变动率（即中美两国相对通货膨胀率变动率）与名义汇率变动率进行比较，得出每季度动态偏离程度和1980—2009年累计偏离程度。随后引入多国变量，选择中国与主要贸易伙伴美国、英国、日本、德国，以这四种世界最主要货币所属国各自与中国发生的贸易额占中国与四国的总贸易额比重作为权数，计算出加权的通货膨胀率的变动率，然后求出这一变动率与中国通货膨胀率变动率的相对值，也就是均衡有效汇率变动率；在此基础上，再与中国对四国名义汇率的加权变动率进行比较，得出基于多国变量的每季度动态偏离程度和1980—2009年的累计偏离程度。
最后，根据测算结果判断当前人民币汇率是否合理，并提出一些政策建议。然后，指出了本书的不足之处以及对未来研究的展望。1.5本书特色及创新点
第一，在实证研究的样本选择方面，本书选择了1980—2009年的美日、美英、美德季度名义汇率和相对应的CPI季度数据，样本长度达120期，样本数量达840个。长时间序列使购买力平价实证检验结果更具有说服力。
第二，在对人民币汇率高估或低估的分析中，本书用名义汇率变动率与均衡有效汇率变动率的动态偏离和累计偏离来判断人民币汇率的失调程度。日本经济学家宫川努、外谷英树和牧野达治（2004）在《首尔经济学杂志》上发表的“Equilibrrium Exchange Rates in Asian Currencies”一文中曾提出以均衡汇率的变动和名义汇率的变动比较得出汇率的偏离，而中国学者在汇率失调研究中极少使用这一方法。该方法在理论上成立，本书将其运用到实践中，对人民币汇率在购买力平价框架内是否合理进行研究。在研究中，运用人民币对美、日、德、英四国的名义汇率变动率和均衡有效汇率的变动率进行比较，较好地避免了寻找合理的汇率基期的困难。研究中涉及的数据多达1230个。第二章问题的缘起2.1人民币汇率制度演变历程
1949年1月18日，人民币对美元汇率率先在天津挂牌，从此开创了新中国历经60多年的人民币汇率制度的演变历程。纵观人民币汇率制度的演变历史大致可以划分为：国民经济恢复期（1949—1952年）、计划经济时期（1953—1979年）、改革开放时期（1980年至今）。2.1.1 国民经济恢复时期
1948年12月1日，中国人民银行成立，并开始发行人民币；1949年1月18日，人民币对美元汇率率先在天津挂牌。上海、广州等交易所用议价制决定汇率。由于新中国成立初期，全国通货膨胀严重，各地区的外汇供求和地区物价水平均有较大的差异，故在1950年4月，国家取消了外汇交易所和议价制，人民币实行全国统一汇率，由中国人民银行统一公布。
在这一时期，人民币实行“独立自主、大力扶持出口、适当照顾侨汇”的汇价政策。人民币汇率由中国人民银行根据该时期国内外的相对物价水平以物价对比法来制定，并随着国内外相对物价水平的变化不断进行调整。
新中国成立初期，国家用汇需求较大，但由于外国的经济封锁、进出口渠道不畅、侨汇汇兑阻塞，造成外汇相对紧缺。为迅速恢复国民经济，国家建立外汇集中管理制度，人民币汇率的主要作用是调整对外贸易和照顾侨汇收入，制定汇率的主要方法是物价对比法。该时期的人民币汇率制度属于单一浮动汇率制。2.1.2 计划经济时期
1953年开始，我国实施第一个五年计划，由此开始进入计划经济时代。这一时期的人民币汇率制度分为两个阶段：社会主义建设开始（单一固定汇率制）阶段（1953—1972年）和布雷顿森林体系崩溃之后以一篮子货币计算的单一浮动汇率制阶段（1973—1979年）。
第一阶段：社会主义建设开始阶段。
这一时期西方国家的汇率制度大多是在布雷顿森林体系下的固定汇率制度，汇率保持相对固定。为维持人民币汇率稳定，我国实行单一固定汇率制。实际上，这时的人民币汇率既不钉住苏联卢布，也不钉住美元，而是钉住英镑。换算成人民币对美元汇率，在1953—1972年的20年间，人民币对美元汇率基本保持在1美元兑2.46元人民币（见图2-1）。1967年，英国宣布英镑贬值14.3%，人民币对英镑的汇率调整至1英镑兑5.908元人民币。这一时期，人民币汇率对进出口贸易不再具有调节作用，人民币汇率成为内部核算和编制进出口计划的工具。图2-1 1953—1972年人民币对美元名义汇率走势图数据来源：中国统计年鉴。
第二阶段：布雷顿森林体系崩溃之后以一篮子货币计算的单一浮动汇率制阶段。
1973—1979年处于一个复杂的历史阶段。首先，国际社会经济危机爆发直接导致布雷顿森林体系崩溃，西方国家普遍实行了浮动汇率制，各国货币汇率变动频繁。其次，从国内环境来看，这一时期的中国正处在10年“文化大革命”的动荡时期，社会生产力、贸易、经济等受到沉重打击。在这一阶段的后四年，中国的国民经济开始进入全面复苏阶段。
面对这种形势，我国政府已经开始意识到人民币汇率在经济和对外贸易中的重要性，对人民币汇率改革制定了相应的方针：（1）坚持人民币汇率相对稳定的方针，在一定的幅度内，人民币汇率不随西方国家货币浮动；（2）人民币汇率的确定要有利于对外贸易的发展；（3）参照外汇市场行情适当调整人民币汇率，特别是当西方国家主要货币汇率浮动达到一定程度时，应适当调整人民币汇率。根据上述方针，我国于1973年将人民币汇率原则上从实行“单一固定汇率制”改为“钉住货币篮子的汇率制度”。
面对国际、国内经济和政治的动荡不安，1973—1980年人民币对美元平均汇率保持稳中有升的态势。从图2-2中可以看出，人民币汇率从1972年的1美元兑2.245元人民币逐步上升到了1979年年底的1美元兑1.4984元人民币，累计升值幅度达到42%。图2-2 1973—1979年人民币对美元名义汇率走势图数据来源：中国统计年鉴。2.1.3 改革开放时期
这一时期大致可以分为四个阶段：第一阶段为人民币贸易内部结算价和官方汇率并存的双重汇率阶段（1980—1984年）；第二阶段为官方汇率与外汇调剂汇率并存时期（1985—1993年）；第三阶段为纠正双轨汇率制，对我国汇率制度进行重大改革，实行有管理的浮动汇率制（1994年至2005年7月）；第四阶段为以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度（2005年7月21日至今）。
第一阶段：人民币贸易内部结算价和官方汇率并存的双重汇率阶段。
新中国成立后的计划经济体制下，我国长期实行单一汇率，对进出口贸易的结算和非贸易外汇的兑换都使用同一汇率。到20世纪70年代，这种汇率制度遇到的问题是：要增加资源、鼓励出口、加大创汇力度，就应让人民币贬值；而要改变非贸易外汇兑换不合理的情况，增加旅游及其他非贸易外汇的收入，就应让人民币升值。当时人民币汇率存在高估，意味着出口企业越出口损失越多，进口企业越进口越赚钱，这显然与我国改革开放中鼓励出口、加大创汇的方针不符。为了改变这种状况，贯彻扶持出口、增加外汇储备的贸易政策，则必须使贸易汇价符合贸易的实际情况。国务院于1979年8月决定改革人民币汇率制度，从1981年起，除非贸易结算继续使用官方汇率外，另外指定贸易外汇内部结算汇率。内部结算汇率是根据当时的出口换汇成本加10%利润来确定，定为1美元兑2.8元人民币。
尽管这期间出口换汇成本逐年上升，但内部结算汇率并没有变动；而非贸易的官方汇率还是继续采用原有的一篮子货币加权平均计算方法调整。对贸易和非贸易品实行不同的汇率在当时对鼓励出口和非贸易活动起到了一定作用，但双重汇率在外汇核算和管理上出现了混乱，这也受到包括IMF和国际社会多个国家的批评，要求中国政府改变汇率制度。同时，由于当时美国里根政府上台后推行了扩大财政赤字、通货紧缩和高利率的经济政策，美元在这一时期持续升值，由1980年初的1美元兑1.5元人民币调至1984年底的1美元兑2.8元人民币（见图2-3），美元对人民币大幅升值，已经与贸易内部结算汇率1美元兑2.8元人民币相同，故从1985年起中国政府取消外汇内部结算价，实行单一的固定汇率1美元兑2.8元人民币。图2-3 1980—1984年人民币对美元名义汇率与内部结算汇率走势图数据来源：中国统计年鉴。
第二阶段：官方汇率与外汇调剂汇率并存时期。
1985年1月1日起，我国取消贸易内部结算价，人民币汇率进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期。1985—1993年，人民币继续了前一时期持续疲软的态势，人民币对美元由1985年第一季度平均汇率1美元兑2.83元人民币下降至1993年第四季度的1美元兑5.79元人民币，人民币贬值约49%（见图2-4）。人民币的大幅贬值在一定意义上可以理解为对以往人民币高估的清算，同时也表明了中国的货币当局开始重视人民币在对外经济活动中的调节作用。
为鼓励外贸出口，我国从1980年开始实行外贸创汇留成制度。出口企业可以将一定比例的创汇留存在公司的账户中，不必将创汇全部出售给中央银行。当时我国的外汇储备极其有限，在人民币汇率高估没有得到有效纠正的情况下，外汇成了紧俏商品。国家允许外贸企业留存一部分创汇，实质上是为了鼓励出口而对外贸企业的一种补贴。外贸创汇留成制度实施后，第二年国家开办了外汇调剂业务，即有外汇留成额度的企业在暂时没有用汇需求的时候将额度有偿地让渡给需要外汇的企业。但1988年之前的调剂市场交易较少，汇率受到市场调节的作用不大。1988年，我国外贸体制进行了重大的改革，外贸企业开始推行承包责任制。1991年，外贸由补贴机制转向自负盈亏机制，取消财政补贴。虽然人民币官方汇率经过1981—1990年汇率制度的改革，几次大幅下调，但由于这一时期的高额通货膨胀在一定程度上抵消了人民币汇率的下调，单靠官方汇率难以解决外贸核算问题。从1988年3月起，各地设立了专门从事外汇调剂业务的调剂中心并公布调剂汇率。从此，人民币正式实施汇率双轨制：计划牌价和调剂价格并存，二者之差是外汇留存额度的价格。外汇调剂市场对人民币汇率市场化是一种十分有用的过渡机制，但也引发了许多问题，例如对准入资格和价格的限制，从而引致对外汇汇率的随机性影响，各地方政府总是通过行政手段阻碍各地区间的外汇交流等。图2-4 1985—1993年人民币对美元季度名义汇率与季度外汇调剂汇率走势图数据来源：中国金融统计年鉴。
第三阶段：纠正双轨汇率制，对我国汇率制度进行重大改革，实行有管理的浮动汇率制。
为了纠正汇率双轨制所引发的一系列问题，1993年12月28日国务院发布了《加快外汇管理体制改革的通知》，同月29日中国人民银行公布了《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，宣布从1994年1月1日起，对我国外汇管理体制作如下改革：（1）从1994年1月1日起，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。（2）取消外汇留成制度，实行银行结售汇制度并允许人民币在经常项目下有条件兑换。（3）取消强制性外汇计划，允许外汇使用者凭有效进口单据从指定银行购买外汇。（4）从1994年1月1日起，取消任何形式的境内外币计价结算，境内禁止外币流通和指定金融机构以外的外汇买卖，停止发行外汇券，并逐步兑回已发行的外汇券，从1995年1月1日起外汇券停止流通。（5）建立中国外汇市场。实行银行结售汇制度后，1994年4月1日在上海建立了中国外汇交易中心，连接客户与外汇指定银行之间、外汇指定银行与外汇指定银行之间、中央银行与外汇指定银行之间三方面的交易行为，形成全国统一的银行间外汇交易市场，为各外汇指定银行相互间调剂余缺和清算服务。
1994年外汇管理体制改革的创新之处在于确立了统一的汇率、浮动汇率制度和经常账户可兑换制度。改革后，以1993年底外汇调剂市场汇率1美元兑8.72元人民币作为全国统一市场汇率。这与1993年底的官方名义汇率1美元兑5.7元人民币相比，人民币贬值了34.6%（如图2-5）。1994年4月1日，中国外汇交易中心在上海成立，银行间的外汇交易统一由中心进行。1996年12月1日，我国宣布实施人民币经常项目可兑换制度，名义汇率开始了缓慢的升值过程，1996年第四季度到1998年第一季度，人民币名义汇率升值约4.5%。1997年亚洲金融危机开始至2005年，人民币季度平均汇率基本稳定在100美元兑827元人民币左右。从本质上说，这个阶段仍然是钉住美元的固定汇率制度，在这种制度下，人民币对美元汇率保持了长期的稳定，人民币与其他主要国家货币的汇率则跟随美元的波动而波动。
第四阶段：以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
1994年后，我国实行了钉住美元的有管理的浮动汇率制度，实际上是钉住美元的固定汇率制度。这一外汇管理制度促进了出口贸易，也避免了中国经济受到1997年亚洲金融危机的冲击。亚洲金融危机后人民币采取不贬值的策略，保持了人民币汇率的相对稳定。但在经济发展取得巨大进步的同时，长期保持汇率不变也带来了诸多问题，主要表现在：第一，对外贸易不平衡加剧。2000年后我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧国际收支失衡。第二，与我国出口的快速增长相比，国内需求相对不足。出口商品技术含量低，国际竞争力不足。第三，外汇储备大量增加，带来对冲操作压力，货币政策的独立性受到冲击。外贸不平衡的加剧，也引起西方发达国家的担忧。它们认为人民币汇率太低造成中国商品大量出口，以致本国的企业倒闭，失业率增加。西方国家纷纷对中国政府施加压力，要求人民币升值。2005年4月，美国参议员查尔斯·舒默和林赛·格兰厄姆提出议案，要用立法形式迫使人民币在半年内升值27.5%。图2-5 1994—2005年人民币对美元季度名义汇率走势图数据来源：中国银行网站，www. boc. cn。
为了缓解这些问题，2005年7月21日以来，我国调整了人民币汇率形成机制和汇率水平。具体改革举措是人民币小幅升值，由单一钉住美元的汇率制度改为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。包括：（1）2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。（2）2005年7月21日起，美元对人民币汇率调整为1美元兑8.11元人民币，升值大约2.11%，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价。（3）2005年9月23日起，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在中国人民银行公布的美元交易中间价上下1.5%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行公布的该货币交易中间价上下3%的幅度内浮动。（4）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。人民币由此走上了持续升值的道路。
新的人民币汇率形成机制的特点是人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重组成一篮子货币。同时根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。改革使得人民币可以更加灵敏地反映市场供求变化，更加富有弹性。人民币汇率从2005年7月22日的8.11逐步升至2007年第四季度的7.42（见图2-6）。随后，又继续升值到2008年第四季度的6.82左右。图2-6 2005年第三季度至2007年第四季度人民币对美元季度名义汇率走势图数据来源：中国银行网站，www. boc. cn。
由美国的次贷危机引发的全球金融危机爆发后，外国对中国商品的需求一度减少，贸易失衡问题得到缓解，人民币的升值步伐也一度停止。但从2010年开始，随着金融危机的影响逐步减弱，贸易失衡又有所加剧，人民币从2010年6月19日起重新开始升值过程。截至2010年年末，人民币汇率升值到1美元兑6.64元附近。2.2人民币汇率可能面临升值压力
对人民币升值的主要压力进行归纳后发现：当前人民币升值的外部压力主要来自全球经济失衡、中国贸易顺差的持续扩大、外汇储备高速增长以及国际热钱的涌入。下面将对这四点人民币主要升值压力进行分析。2.2.1 全球经济失衡
当前人民币升值的外部压力主要来自全球经济失衡。美国经常项目赤字近年来迅速上升，美国财政部2008年9月公布的数据显示，在截至8月底的本财政年度的前11个月里，美国政府财政赤字高达4834亿美元，创历史同期最高纪录，同比增加76.2%，预计约占美国GDP的2.9%。美国政府面对巨额的财政赤字，选择通过美元贬值来缓解经常项目赤字，而全球范围的经济失衡也由此加大。在此背景下，美元对欧元汇率从2008年年初的1欧元兑1.4589美元下降到3月底的1欧元兑1.5789美元，下跌幅度为8.23%；同一时期美元对日元汇率从1美元兑111.33日元下跌为1美元兑99.72日元，下跌水平为10.43%；美元对英镑汇率保持基本稳定；美元对瑞士法郎汇率同期从1美元兑1.1335瑞士法郎下跌为1美元兑0.9927瑞士法郎，下跌幅度为12.42%。美元对加元、澳元以及新西兰元汇率下跌幅度分别为2.99%、4.24%和2.47%。美国在2008年第一季度对世界主要经济体货币贬值幅度非常大。2008年3月21日前一个季度和前一个月，美元指数分别贬值6.48%和3.83%；相比2007年11月和2008年1月，美元名义有效汇率贬值幅度则分别为0.64%和0.77%。美元大幅贬值已成为全球经济失衡的主要表现。人民币作为亚洲最主要的经济体货币之一，2008年第一季度相对美元升值约为4.2%，相对于2005年7月21日汇改时升值幅度约为15%，但由于中国实行长达10年的实质上的钉住美元的固定汇率制，所以西方发达国家普遍认为人民币升值幅度未达到缓解全球经济失衡的要求。人民币汇率面对全球经济失衡的压力。2.2.2 中国国际收支顺差的持续扩大
国际收支变化是决定人民币汇率的重要因素，它反映了外汇市场供给变化对人民币汇率的影响。如果国际收支盈余，外汇市场外币供给将增加，外币将贬值，人民币将升值；如果国际收支恶化，外汇供给将下降，人民币会面临贬值压力。长期以来，我国的贸易项目和资本项目双顺差，人民币也保持升值的趋势。若我国国际收支盈余下降，人民币升值压力将减弱，汇率双向变动可能性会增加。根据中国国家统计局所提供的国际项目收支表资料，中国从2000年年末至2007年年末，经常项目顺差和资本项目逆差不断增加（见表2-1）。表2-1 2000—2007年中国国际收支项目数据来源：中国国家外汇管理局收支平衡表。
其中，2007年经常项目差额相对2000年增长了约18倍。截至2007年，相对于汇改前的2005年，经常项目差额增长了2.3倍。经常项目顺差的高速增长与我国多年的出口导向型经济发展战略有关。但巨大的经常贸易和资本项目双顺差加大了国际间贸易和经济的摩擦，形成了人民币升值的压力。2.2.3 外汇储备持续增加
外汇储备是指一国中央银行拥有国际储备货币的总和。从理论上讲，任何可用作国际清偿的流动性资产和债权都有可能成为国际储备货币，目前有美元、欧元、日元和英镑能充当国际储备货币。其中，美元计价资产占全球储备的比重最高。外汇储备的主要作用有：（1）调节国际收支，保证对外支付；（2）干预外汇市场，稳定本币汇率；（3）维护国际信誉，提高对外融资能力；（4）增强综合国力和抵抗风险的能力。
一国外汇储备的增加表明该国货币在外汇市场上的需求大于供给，本国货币具有升值的压力。中国外汇储备（不含港澳台）的主要组成部分是美元资产，其主要持有形式是美国国债和企业债券。中国的外汇储备在2000—2007年间高速增长，2006年2月底中国内地的外汇储备总额为8537亿美元（不包括港澳的外汇储备），首次超过日本，位居全球第一。2007年央行公布的数据显示，2007年第一季度中国外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元，一季度的外汇储备增加额已经接近2006年全年外汇储备增加额的55%。截至2007年，中国外汇储备余额达12020亿美元，同比增长37.36%。截至2007年末，中国的外汇储备已经增加到1.656万亿美元（见表2-1），比东北亚其他国家和地区外汇储备的总和还多。到2010年底，外汇储备更是超过2.7万亿美元。高额的外汇储备使人民币只有一种抉择，在有管理的浮动汇率制下，人民币却只有继续“钉住美元”才不会遭受损失。否则，美元贬值而人民币升值，中国持有的美元资产必将遭受贬值损失。这就等于中国用真金白银去换美国的名义上等价实际上有贬值危险的纸币，而美国得到的收益正是中国的损失。因此，对外要保持人民币汇率基本稳定。另一方面，尽管外汇储备不断增长，但我国的强制结售汇制度，并不能反映外汇市场的真正供求。我国外汇市场上最大的买家——中央银行——随着购买大量外汇也发放了大量的本币，增加了通货膨胀的压力。为避免剧烈的通货膨胀，中央银行不得不使用各种货币工具回笼本币。由此可见，人民币似乎陷入了一个对外有着升值预期而对内却受贬值压力的怪圈。2.2.4 大规模国际热钱的涌入
热钱（Hot Money），又称游资（Refugee Capital），或叫投机性短期资本，指为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是为了逃避政治风险，追求汇率变动、重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益。它的最大特点就是短期、套利和投机。
2008年6月25日，中国社会科学院世界政治与经济研究所专家张明发表的一份报告称，在一定的经济学模型假设下，流入中国的热钱规模已达惊人的1.75万亿美元。这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。中国国家外汇管理局对这个数字产生了一定的质疑。当然，热钱有很多种估算方法，一般也很难做到精确的统计，也从未由官方公布过相应的数字。但大量异常资金涌入中国是不争的事实，这种情况在2005年汇改后尤为突出，大量外来短期资金在人民币升值预期下，以经常项目、资本项目和地下钱庄等多种渠道转移入中国；以各种身份（房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金）使钱涌入中国，在房地产市场、收购与兼并市场、股票市场上大肆炒作，获得巨大超额报酬。这些全球流动的资本流进中国，持续推高中国的外汇积累，进一步造成人民币低估的现象，推动更多的外资流入。而资本持续流入造成外汇储备增加，又提高了人们对人民币升值的预期，由此让更多的资本进入了循环，全球过剩资本在现代科技和全球化的推动下，加速流入中国，使人民币遭遇空前的升值压力。第三章购买力平价理论及实证研究回顾
在长期均衡汇率形成的理论中，最著名的是购买力平价理论。本书也是以购买力平价理论作为基础，因此有必要对购买力平价理论进行详细的介绍。本章第一节详细介绍传统的购买力平价理论研究，第二节将进一步介绍购买力平价理论的发展，第三节将对购买力平价实证研究的发展进行介绍。3.1传统购买力平价理论
传统购买力平价的基本思想是：汇率是由两国货币的购买力所决定的，一国的购买力又是由其国内的价格水平所决定的。这一思想由瑞典经济学家卡塞尔（G. Cassel）首次系统阐述。卡塞尔在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书中认为，不同国家的货币若换算成同样的单位来度量，当所能购买到的商品和服务同样多时，两国货币的均衡汇率水平就被决定了，通货膨胀和价格水平的差异决定了两国的名义汇率。卡塞尔使用“购买力平价”（purchasing power parity, PPP）这一术语简洁明了地阐述了汇率和价格的关系，奠定了购买力平价理论在汇率理论中的基础地位。3.1.1 购买力平价理论的前提——一价定律
购买力平价理论的基础和前提是一价定律。一价定律是指：同一种商品（或资产）在世界各地的价格是一致的，即同一商品在各国以不同货币标识的价格经换算后应该是相同的，否则就会产生国与国之间的商品套利行为，而这种套利行为将会使商品的国际流动加剧，并最终消除同一商品在各国间的价格差异。其隐含的假设条件是：没有交易成本、没有贸易壁垒、商品是同质的、市场信息是完全的、投资者是理性的（即在风险既定的条件下追求利润最大化）。
在充分竞争的市场环境中，价格是资源配置的杠杆，是市场实现均衡的动力，如果同一商品在不同地区的价格不等而出现非均衡状态，则投资者的套利行为（或是投机行为）将使供求关系发生变动，直到价格趋同，均衡恢复。一价定律是微观经济学和宏观经济学中均衡分析的一个隐含假定，也是汇率决定理论中的一个分析起点。3.1.2 绝对购买力平价
根据绝对购买力平价（absolute PPP）的观点，一国之所以需要外国货币是因为它可用于购买外国的商品、技术或劳务；反之，外国接受本国货币是因为它可以在本国购买商品、技术或劳务。因此，以本国货币交换外国货币，其实质就是用本国的购买力去交换外国的购买力，而汇率反映的就是两国货币在各自的国家里所具有的购买力对比。
在通常情况下，一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低反映出来的（购买力指数是某一时期物价指数的倒数），因此，基于绝对购买力平价之上的两国货币的汇率可用两国物价水平的对比来表示，即：
绝对购买力平价有一个暗含的假设，即在国与国之间进行的商品套购（commodities arbitrage）活动能使同类、同质的商品具有等值的价格，从而使“一价定律”能够实现或得以维持。商品套购活动是使“一价定律”得以实现或维持的内在市场调节机制，是有关国家的货币保持绝对购买力平价关系的基础。3.1.3 相对购买力平价
相对购买力平价（relative PPP）认为，在纸币流通的条件下，随着时间的推移，各国经济状况必然会发生各种变化，有关国家的货币购买力也随之出现增减，而汇率的变动正是要反映两国货币的购买力（由物价水平来代表）在某一时期所出现的或将要出现的相对变动情况。用相对购买力平价的公式表示为：e其中：R为新的均衡汇率；R为原来的汇率水平；P为物价指数；上标号0和1为统计的基期和下一期；下标号A和B表示两个国家。
相对购买力平价理论也可以用外汇供求关系的变化来描述（图3-1）。图3-1 通货膨胀率差异与相对购买力平价关系sd
如图3-1所示的外汇供给曲线（F）和外汇需求曲线（F）是在给定外国与本国的物价水平后画出的。最初的均衡点在和1两条曲线的交点A上，均衡汇率为R。假定本国发生了通货膨2胀，而国外的物价水平则保持不变。上涨后的国内物价水平（P）增大了本国居民对外汇的需求，新的需求曲线为，新的均衡点为2B，均衡汇率上升至R。再假设外国的物价指数也在上涨，这使得本国的出口商品在国际市场上的竞争地位加强了，外汇供给因此有所增加，供给曲线从移至。在国内外通货膨胀率相等的情况1下（即），新的均衡点是C，汇率维持不变，仍为R。22但假如外国的通货膨胀甚于本国（即P′＞P），这时，外汇供给曲线向右下方移动的水平距离更大，至。新的均衡点D意味着：尽管本国发生了通货膨胀，但由于其幅度小于外国物价的上涨幅度，所3以本币反而升值，均衡汇率降至R。3.2购买力平价理论的发展3.2.1 工资成本汇率理论对购买力平价理论的扩展
在购买力平价理论中，商品价格包含贸易商品和非贸易商品的价格，对于大量的非贸易商品来说，不能够通过国与国之间的商品套利来使“一价定律”成立。所以，购买力平价理论中的非贸易商品与汇率没有直接的联系，从而使实际汇率与购买力平价出现系统性偏差。为了解决这个问题，Balassa（1946）和Samuelson（1964）从生产率和工资成本等影响商品、劳务价格的因素出发来分析两国相对价格水平的变化，提出了工资成本汇率理论，又被称作“Balassa-Samuelson命题”。以下笔者将通过该命题的一系列假定来对其作一介绍：
假定1：两国生产的商品和劳务从总体上可以分为能参与国际交易的可贸易品和不能参与国际交易的非贸易品，而且两国贸易品占全部商品和劳务的权重（即贸易品权重）相同，则有：ij其中：α＜1为贸易权数；P为贸易品价格；P为非贸易品价格；上标“′”表示相应的外国变量。上两式表示本国和外国的价格是由贸易品价格和非贸易品价格两部分组成的。
假定2：汇率是由两国间的贸易品购买力平价所决定的，则有：
由前三式得：
公式（3.6）即为扩展的购买力平价条件，当α=1时，E=P/P′，表示全部商品和劳务的绝对购买力平价关系。公式（3.6）后半部分表示外贸依存度在汇率平价中的作用。
假定3：价格由工资和劳动生产率决定，劳动力在国内可以自由流动，国内各部门工资是均等的，但工资在国内外之间存在差异，表示为：
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]