作者：郑宏韬
出版社：电子工业出版社
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证券投资分析(第3版)试读：
前言
时间飞逝，《证券投资分析（第2版）》出版转眼已经过去了三年，在第2版教材的使用中我们不断地进行总结，同时积极地与其他院校老师交流探讨，听取了大量的宝贵意见，在此基础上进行了第2版的修订。
过去的三年，无论是国内还是国际证券市场都发生了很多变化，特别是国内证券市场变化更多。从市场结构看，我国的证券市场比三年前有了更多更本质的变化。2015年的中国证券市场无疑将在中国证券史，乃至世界证券史上留下浓重的一笔——中国股票市场史无前例的股灾又为投资者深深地上了一课。
面对越来越复杂的国内国际政治经济环境，证券投资者们的投资决策变得愈发艰难。在证券投资分析课堂上如何提高学生的决策能力，丰富学生的实战经验成为授课教师最重要的任务。为此，在本教材第2版的修订中，我们删除了部分已经过时的内容，同时，提高了对课后复习思考题的要求，通过名词解释与简答题全面覆盖了课程中涉及的所有基本理论知识，通过实训题强化了学生对基本理论与方法的熟练运用，通过分析题带动学生勤于思考，善于决策，能够独立、正确地做出投资决策。
修订工作分工如下：第1、6、9、12、13章由郑宏韬完成，第2章由张伟芹完成，第3章由张存萍完成，第4章由谢婷婷完成，第5章由张晓杰完成，第7章由艾冬青完成，第8章由杨向荣完成，第10章由柳凤娇完成，第11、15章由乌日娜完成，第14章由陈颖完成，全书由郑宏韬总纂和最后定稿。
在此依然要感谢郑福贵先生、白雪晶女士和仲洁女士，三位在教材的修订中提出了中肯而有效的意见和建议，也给予了很多必要的帮助。
完稿之际，深感多有遗憾。诸多未能发现的错误和纰漏，恳请指正。第1章证券投资分析概述1.1 证券投资分析的意义与步骤1.1.1 证券投资的含义
随着信用经济的不断发展，现代经济社会领域中出现了大量的股票、债券、基金等有价证券，以及由这些有价证券派生出的如远期协议、互换、期货、期权等多种衍生产品。投资者可以将手中的闲散资金用于购买这些有价证券或衍生产品，作为回报，他们通常能够获得本金之外的股息、红利及资本利得等收入。投资者（法人或自然人）的这种行为和过程被称为证券投资。
证券投资是一个风险与收益共存的过程，因为无论投资者将资金投入何种证券，其最终的回报都源于证券发行人取得资金后在投入商品生产或提供劳务过程中所取得的收益，而在这一过程中，证券的发行人将面对多种风险，风险越大，收益越多。为了做到风险最小化的同时收益最大化，人们对证券投资的过程进行了长期的总结，并形成了一整套相辅相成的合理规范。
通常，证券投资应该包括以下五个过程。1．确定合理的投资政策
投资政策的确定是以给予风险与收益同等重视为前提的，是风险与收益平衡的结果。投资者应该根据投资的预期目标、可投资财富的数量、自身的税收地位、可承受风险的程度等多方面的因素合理确定投资品种和投资数量。2．进行证券投资分析
证券投资分析是证券投资的基础和核心。证券投资分析过程中要对各种不同类型的金融资产的特征进行考察分析，为构造投资组合提供充分的依据。证券投资分析主要包括两方面的内容：一是分析各种证券的价格形成机制、影响证券价格波动的各种因素及其作用机理；二是要对证券的价值进行评估，力求发现那些价格偏离其内在价值的证券，将价格低于价值的证券吸收进证券组合，尽量避免或剔除价格偏高的证券。3．构造证券投资组合
这一过程是投资成败的关键。证券投资组合的构造要做到正确选择个别证券、准确把握投资时机及多元化分散投资风险。证券的正确选择主要依据证券投资分析的结论，从微观层面把握所关注的个别证券的价格走势及波动情况。时机选择是指从宏观层面上分析经济政策和经济形势及其对不同品种证券价格走势的现实和潜在的影响。多元化则是指依据一定的现实条件和合理的投资比例，组建一个风险最小的资产组合。4．投资组合的修正
证券投资过程是一个动态过程，随着时间的推移，投资者会改变投资目标，证券的价格也会随着资本市场上众多影响因素的变化而频繁变化，这使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，因此需要通过一些必要的操作卖掉现有组合中的一些证券并购买一些新的证券来对旧组合进行调整，以形成新的组合。这一过程本是对前三个过程的定期重温，而组合修正的目的就是要降低交易成本、提高投资的边际收益。5．投资组合业绩评估
在证券投资的动态循环过程中，组合的业绩评估既是对前期投资表现的客观评价，同时也为构造下一步投资组合奠定了基础。组合业绩的评估主要是通过对组合收益和风险的定量评价及对比实现的。1.1.2 证券投资分析的意义
证券投资分析是指人们通过各种专业性分析方法对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为。它是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。从证券投资过程可以看出，证券投资分析是投资者在完成第一阶段的确定投资资金数量和寻找投资对象工作以后，对投资对象所做的进一步的、具体的考察和分析，同时也是为投资者构造投资组合所做的必不可少的准备。
证券投资分析的意义主要体现在以下四方面。1．可以有效地提高投资决策的科学性
不同的投资者在资金拥有量、风险的承受能力、收益要求等多方面存在差异。由于受到多种因素的影响，不同的证券在风险-收益特性方面同样存在不确定性，投资者可以通过证券的流通市场转让证券以达到转让风险的目的。因此，投资者应当正确认识每种证券在风险性、收益性、流动性和时间性等方面的特点，以便选择同自己的要求相匹配的投资对象，并制定相应的投资策略。进行证券投资分析正是使投资者正确认识证券风险性、收益性、流动性和时间性的有效途径，是投资者科学决策的基础。因此，进行证券投资分析有利于减少投资决策的盲目性，从而提高投资决策的科学性。2．有利于正确评估证券的投资价值
投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值。证券的投资价值受多方面因素的影响，并随着这些因素的变化而发生相应的变化。所以，在决定投资某种证券前，投资者首先应该认真评估该证券的投资价值。证券投资分析正是对可能影响证券投资价值的各种因素进行综合分析，以判断这些因素及其变化可能对证券投资价值带来的影响，因此它有利于投资者正确评估证券的投资价值。3．有利于降低投资者的投资风险
投资者从事证券投资是为了获得投资回报（预期收益），但这种回报是以承担相应风险为代价的。总体来说，预期收益水平和风险之间存在一种正相关关系。然而，每一证券都有自己的风险-收益特性，而这种特性又会随着各相关因素的变化而变化，因此，对于某些具体的证券而言，由于判断失误，投资者往往在承担较高风险的同时却未必能获得较高的收益。理性投资者会通过证券投资分析考察不同证券的风险-收益特性及其变化，投资过程中加以区别对待，从而避免承担不必要的风险。从这个角度讲，证券投资分析有利于降低投资者的投资风险。4．科学的证券投资分析是投资者成功投资的关键
证券投资的目的是证券投资净效用（收益带来的正效用减去风险带来的负效用）的最大化。因此，在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成功与否，往往要看这两个目标的实现程度。但是，影响证券投资目标实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂，所以只有通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把握这些因素及其作用机制，并做出比较准确的预测。证券投资分析正是采用专业分析方法和分析手段对影响证券投资回报率和风险的诸因素进行客观、全面和系统的分析，揭示这种影响的作用机制及某些规律，用于指导投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投资收益。1.1.3 证券投资分析的步骤
作为证券投资过程的一个重要环节，证券投资分析结论的正确程度实际上取决于三方面：一是分析人员占有信息量的大小及分析时所使用的信息资料的真实程度；二是所采用的分析方法和分析手段的合理性和科学性；三是分析过程的合理性与科学性。证券分析过程涉及进行证券分析的步骤安排及在每个阶段所要进行的主要工作等。合理科学地确定证券投资分析的各个步骤并安排每个阶段的各项工作对提高证券分析的效率、形成相对正确的分析结论都有十分重要的意义。
一般来说，比较合理的证券投资分析应该由以下四个步骤构成。1．资料的收集与整理（1）信息资料的收集。主要是通过订阅各种书报资料和研究出版物、参加各类会议、进行计算机联网查询、跟踪交易所实时行情、购买和阅读各种电子出版物，以及实地访查等方式，获取有关证券投资方面的信息资料。（2）信息资料的分类。根据不同的分类标准对所收集的证券投资信息资料进行分类归档，编制分类目录，便于查阅。（3）信息资料的保存和使用管理。大部分信息资料都不是用完一次就不再使用了，而是要重复使用的，有时一份资料需要使用很长时间或被好几个分析人员使用。这样，就必须做好信息资料的保存和使用管理工作，确保信息资料能发挥比较高的效益。2．案头研究
证券投资信息资料的收集与整理是进行证券投资分析的起点，在占有了证券投资方面的信息资料后，证券分析人员要做的关键工作就是进行案头研究。首先，根据自己的研究主题和分析方向，确定所需的信息资料。其次，利用证券投资分析的专门方法和手段，对占有的资料进行细致的分析。证券投资分析所采用的分析方法和分析手段是科学研究的结晶和长期实践经验的集结，它们所揭示的是影响证券价格变化的一些带有规律性的东西。利用这些专门的分析方法和分析手段，可以发现各种经济指标、行业指标、公司指标及市场指标对证券市场价格走势的影响方向和影响力度。案头研究就是要找出这些指标与证券价格走势之间的关系。最后，做出分析结论，也就是得出有关指标与证券价格之间相关关系的正式结论。3．实地考察
实地考察是指分析人员就自己的研究分析主题到实际工作部门或公司、企业等单位进行实地的调查。证券投资分析过程中的实地考察主要出于两个目的：一是就信息资料的真实性进行调查核实；二是就某些阶段性分析结论的公正性和客观性进行调查核实。实地考察的方式主要有以下三种。（1）亲自到有关部门和企业与有关人员进行面对面的交谈。（2）通过电话、电传、传真等方式进行查询核实。（3）通过发放调查问卷的方式进行调查核实。随着计算机和通信技术的发展，目前已经出现了通过计算机网络进行查询核实的调查方式。4．撰写分析报告
证券投资分析的最后一个步骤是撰写分析报告，也就是将分析人员的分析结论通过书面的形式反映出来。分析报告的种类很多，主要有关于上市公司、投资基金等投资工具投资价值的分析报告，关于投资风险的分析报告，关于某个项目经济效益的分析报告，关于某项产品的市场覆盖程度的分析报告，关于某个行业发展前景的分析报告，关于国家政策、法规对行业、企业及产品影响的分析报告等。无论哪种分析报告，它一般都应该包括以下几方面的内容：研究分析的主题，所使用的数据来源和数据种类，采用的分析方法和分析手段，形成分析结论的理由，所得出的分析结论及建议，分析结论和建议的适用期限，报告提供者或撰写者，分析报告形成的日期。1.2 证券市场效率理论与证券投资分析方法1.2.1 证券市场效率理论1．有效市场假说
20世纪，美国芝加哥大学财务学家尤金·法玛提出了著名的有效市场假说理论。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息，且市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就被称为有效市场。
有效市场假说表明，在有效的市场中，投资者所获得的只能是与其承担的风险相匹配的那部分正常收益，而不会有高出风险补偿的超额收益，因而“公平原则”得以充分体现，同时资源配置更为合理和有效。由此可见，不断提高市场效率无疑有利于证券市场持续健康发展。
但是，有效市场形成有两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析，并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。因此，要不断提高证券市场效率、促进证券市场持续健康发展，一方面应不断加强对投资者的教育，提高他们的分析决策能力；另一方面还应不断完善信息披露制度，疏导信息的流动。“有效市场假说”包含以下几个要点。（1）在市场上的每个人都是理性的经纪人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。（2）股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，即想买的人的数量正好等于想卖的人的数量，也就是说，认为股价被高估的人数与认为股价被低估的人数正好相等。假如有人发现两者不等，即存在套利的可能性，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动，直到使两者相等为止。（3）股票的价格也能充分反映该资产所有可获得的信息，即信息有效。当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动；当这个消息达到路人皆知的程度时，股票的价格也已经上涨或下跌到适当的价位了。2．有效市场的分类
有效市场假说称股价已经反映了所有可获得的信息，这实际上表明的是完全有效或最强型有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，法玛教授（1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的高低程度也因信息种类的不同而存在差异。为此，将有效市场细分为三类，即弱型（Weak Form）有效市场、半强型（Semi-Strong Form）有效市场和强型（Strong Form）有效市场。这三类有效证券市场的共同特征是，证券的价格反映一定的信息，区别在于不同的市场反映的信息范围不同。我们将所有的信息划分为三个层次，其关系如图1-1所示。图1-1 信息的层次划分（1）弱型有效市场。当现在的价格凝聚了所有历史记录中的信息、充分反映价格历史序列数据中所包含的一切信息时，这种市场即为弱型有效市场。因为如历史股价、成交量、短期收益等历史信息可以被公开、无成本地获得，如果这些信息可以传达有关未来的可靠信号，那么所有投资者早就知道利用这些信号了，最终的结果是因为信号的广泛可知性而使它们失去价值，发现规律也就等于消灭了规律。相反，如果有关证券历史资料对证券的价格变动仍有影响，则这个市场尚未达到弱型有效。
在弱型有效市场中，投资者不可能通过对股票历史信息（包括历史资料、价格和交易量等）的分析而获得超额利润，因为股票价格已经根据这些信息做了相应的调整，投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益。股票价格变动与其历史行为方式是相互独立的，股价变动的历史时间序列数据呈现随机游动形态，技术分析（Technical Analysis）不具备现实意义。（2）半强型有效市场。如果现在的价格不仅反映了历史信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开信息，这种情况下的市场即为半强型有效市场。由于任何一个投资者都有办法从公开适用的渠道中得到这些信息，投资者就会预测到这些信息已经体现在股价上了。如果有关股票的公开信息对其价格的变动仍有影响，则说明证券价格形成过程中，投资者对公开发表的资料尚未做出及时充分的挖掘和利用，这样的市场尚未达到半强型有效。
在半强型有效市场中，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动、股票拆细、政府公告及其他任何可公开获得的信息进行分析均不可能获得超额利润，基本分析（Fundamental Analysis）将失去作用。（3）强型有效市场。若市场价格充分反映了有关公司的一切可得信息，从而使任何获得内幕消息的人（包括公司董事会成员、管理人员、中介机构有关人士、监管机构有关人士）也不能凭此而获得超额利润时，这样的市场即为强型有效市场。在强型有效市场中，市场价格不仅完全反映了一切历史信息和一切可公开获得的信息，同时也充分反映了一切内幕信息，这是最有效的股票市场。3．有效市场假说的意义（1）理论意义。提高证券市场的有效性，其根本问题就是要解决证券价格形成过程中的信息披露、信息传输、信息解读及信息反馈等各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场的有效性得以不断提高的起点。（2）实践意义。如果市场未达到弱型有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息做出反应。在这种情况下，人们可以利用技术和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱型有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术和图表分析当前及历史价格以对未来做出预测将是徒劳。因此，在弱型有效市场中，技术分析将失效。
如果市场未达到半强型有效，公开信息未被当前价格完全反映出来，分析公开资料寻找价格将能增加收益。但如果市场是半强型有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于人们挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。
如果市场是强型有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息（包括公开的和内部的）将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强型有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱型有效状态时，组织管理者则是积极进取的，他们会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。1.2.2 证券投资分析方法1．基本分析法（1）基本分析的内涵。基本分析又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素（如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等）的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。
基本分析的理论基础在于：首先，任何一种投资对象都有一个可以称为“内在价值”的固定基准，并且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得；其次，市场价格和内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值的时候，投资者就可以通过买入（或卖出）操作等待市场纠正两者差距时所带来的差价收益。（2）基本分析的内容。
1）宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为先行性指标、同步性指标和滞后性指标三类。先行性指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息，如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等。同步性指标的变化基本上与总体经济活动的转变同步，如个人收入、企业工资支出、GDP、社会商品销售额等。滞后性指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如失业率、库存量、银行未收回贷款规模等。
经济政策则主要包括货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。
2）行业分析和区域分析。行业分析和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业经济分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期及行业的业绩对证券价格的影响；区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，行业的发展状况对该行业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资某个上市公司，实际上就是以某个行业为投资对象；另一方面，上市公司在一定程度上又受区域经济的影响，尤其在我国，各地区的经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应”。
3）公司分析。公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析，就不可能准确地预测其证券的价格走势。公司分析侧重于对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩及潜在风险等进行分析，借此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来变化的趋势。2．技术分析法（1）技术分析的内涵。技术分析是指仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场行为有多种表现形式，其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化，以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。
技术分析的理论基础建立在三个假设之上。这三个假设是市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动和历史会重复。
技术分析理论的内容就是市场行为的内容。粗略地划分，可以将技术分析理论分为K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等几类。（2）技术分析的作用。
1）比较客观、真实地反映市场多空双方的力量。影响股价变动的经济、政治、社会及上市公司的经营状况等各种因素，它们最终都会比较客观、真实地反映在股票价格和成交量的变动上，通过技术分析就能了解这些因素对市场多空双方力量的影响及随之而动的股价走势变化，进而研究判断和预测股价的未来走势。
2）比较全面地反映股价过去和现在的波动情况。技术分析通过图表描绘股价过去运行的轨迹，寻找具有典型意义的行为模式，因而不仅能够反映股价过去和现在的走势，还能预测股价的未来走势，有效地掌握买卖股票的时机。3．基本分析与技术分析的区别（1）分析的内容不同。基本分析是通过分析影响股价变动的政治、经济、社会等因素来研究股票的价值，衡量股价的高低。技术分析是运用统计学和逻辑学的方法，通过图表和技术指标等来分析股价的运行轨迹，寻找具有典型意义的行为模式，从而探索未来股价的变动趋势。（2）立足点不同。基本分析立足于未来，利用宏观经济和上市公司的发展情况等来分析股价的变动趋势；技术分析则着眼于过去，用历史数据和变化规律预测股价的趋势。（3）目的不同。基本分析的目的是判断现行股价的高低，并对公司未来盈利、股息及各种风险等进行预测；技术分析的目的主要是预测股价的中短期变动，并确定买卖股票的时机。（4）解决的问题不同。基本分析主要解决投资对象问题，即解决投资何种股票的问题；技术分析主要解决投资时机问题，即解决何时买卖股票的问题。（5）着重点不同。基本分析着重分析股市的长期变动趋势；技术分析着重分析股市的中短期变动趋势。1.2.3 证券组合分析法（1）组合分析法的含义。证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好及投资者的个人偏好，确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法。
组合分析法有两类：一类为传统证券组合分析法，另一类为现代证券组合分析法。两类分析方法的共同目的是通过多元化证券组合有效降低非系统性风险，但是两者的理论基础不同。传统证券组合分析法依靠经验，用非定量分析的方法构建和调整证券组合中各证券的比例关系；现代证券组合分析法是一种数量化的组合管理方法，它是运用定量化的方法求解证券组合中各证券的最佳比例关系，以实现投资收益与风险的最佳平衡。现代证券组合分析法认为，证券或证券组合的收益由它的期望收益率表示，风险则由其期望收益率的方差来衡量；证券收益率服从正态分布；理性投资者具有在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券和在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券两个共同特征。现代证券组合分析法的理论基础主要有马科维茨的均值方差模型、夏普的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）及罗斯的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）等。（2）现代证券组合分析法的内容。
1）马科维茨的均值方差模型。该理论是证券组合分析的主要理论基础，它在一系列严格假设的基础上，以证券或证券组合的期望收益率来表示其收益，以期望收益率的方差来衡量其风险，通过建立一个二次规划模型求解有效证券组合，并根据投资者的无差异曲线确定投资者最满意的证券组合。
2）资本资产定价模型。马科维茨均值方差模型面临的最大问题是计算量太大，同时不能对风险进行有效的分类和管理，这严重地阻碍了马科维茨方法在实际中的应用。在马科维茨均值方差模型的基础上，威廉·夏普等人提出了一种新的风险计量指标，即证券的β系数，用于衡量证券投资的系统风险。这种指标建立了证券投资的期望收益率与系统风险的关系，即资本市场线和证券市场线，同时提出了单因素模型和多因素模型，极大地简化了马科维茨均值方差模型的计算。这就是资本资产定价模型。
3）套利定价理论。资本资产定价模型在金融领域盛行十多年。然而，该模型的致命缺点是无法用经验、事实来检验。于是，史蒂夫·罗斯又在多因素模型的基础上提出了套利定价理论。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与因素风险相联系。这一理论需要较少的假定，罗尔和罗斯认为它至少在原则上是可以进行检验的。（3）证券组合分析法的优缺点及适用范围。证券组合分析法的优点主要是在投资分析中对风险进行了分类和定量化描述，建立了收益与风险之间的关系，从理论上证明了证券组合可以有效降低非系统风险的基本思想，并运用定量化的方法求解证券组合中各证券的最佳比例关系，克服了传统证券组合法在确定各证券投资比例时的盲目性，以实现投资收益与风险的最佳平衡。
证券组合分析法的缺点主要在于确定各证券的最佳比例关系时，计算比较复杂；模型对证券市场的假设条件过于严格，与实际市场之间存在较大的差距；在计算投资比例时，需要大量的预测数据，同时模型未考虑难以定量化的因素，因此模型得出的结论仅是投资决策的一个参考。
根据证券组合分析法的优缺点，此种分析法主要适用于大规模的投资组合管理及相对成熟的证券市场和预测精确度要求较高的领域，特别是在科学化和数字化投资理念占据主导地位的今天，数量化方法更合乎时代发展的趋势。复习思考题一、名词解释
弱型有效市场
半强型有效市场
强型有效市场二、简答题
1．简述证券投资的基本过程。
2．简述证券投资的基本意义。
3．简述证券投资分析的步骤。
4．简述证券投资的基本分析法。
5．简述证券投资的技术分析法。
6．简述证券组合分析法的基本含义及基本内容。三、分析题
1．有效市场假说的核心内涵及其对证券投资分析的根本意义。
2．证券投资的基本分析法与技术分析法的区别。
3．证券组合分析方法的优缺点比较。第2章证券投资价值分析2.1 债券的投资价值分析2.1.1 债券投资价值的影响因素1．影响债券投资价值的内部因素（1）债券期限的长短。一般来说，在其他条件不变的情况下，债券的期限越长，意味着其市场价格变动的可能性越大，从而风险也就越大，因此投资者要求的收益率补偿也就越高。（2）票面利率。当市场利率提高时，票面利率较低的债券价格下降较快；当市场利率下降时，票面利率较低的债券的增值潜力也很大。因此，票面利率越低的债券，其价格的波动性越大。反之，票面利率越高的债券，其价格的波动性越小。（3）提前赎回条款。提前赎回条款是指可赎回债券的发行人拥有的一种选择权。这种规定在财务上对发行人有利，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低资金成本。对于投资者来说，提前赎回是不利的，因为如果利率降低，公司可以溢价买回债券，而债券持有者拿回本金后再去投资就只能按较低的利率获得报酬；如果利率上升，公司可以不执行赎回规定，债券投资者得不到利率上升带来的好处，这时选择把债券出售出去，就只能以相对较低的价格出售，其收益就会受损。这种风险要从价格上得到补偿，因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，其内在价值相对较低。（4）税收待遇。债券的利息纳税与否直接影响投资者的实际收益率，因此税收待遇是影响债券市场价格和收益率的一个重要因素。一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低，其内在价值较高。此外，税收还以其他方式影响债券的价格和收益率。例如，任何一种以折扣方式出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式，即息票利息和资本收益。在有的国家，这两种收入都被当作普通收入进行征税，但对于资本收益的征税可以等到债券出售或到期时再进行。这种推迟表明大额折价债券具有一定的税收利益。在其他条件相同的情况下，低利付息债券的税前收益率必然低于高利付息债券，那么低利付息债券的内在价值也就高于高利付息债券。（5）流动性。流动性是指债券在不遭受损失或遭受较小损失的前提下可随时变现的容易程度，它反映了债券规避由市场价格波动而导致的实际价格损失的能力。流动性较弱的债券较难按市价卖出，持有者会因此而面临遭受损失（包括承受较高的交易成本和资本损失）的风险。这种风险必须在债券的价格中得到补偿，因此，流动性好的债券比流动性差的债券具有更高的内在价值。（6）违约风险。违约风险是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度。通常情况下，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只是风险大小不同而已。信用等级越低的债券，投资者要求的风险补偿越高，债券的内在价值就越低。2．影响债券投资价值的外部因素（1）基础利率。基础利率一般是指无风险证券利率，是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素。投资人投资于债券要承担一定的风险，其收益率必然高于无风险证券的利率。一般来说，短期政府债券的风险最小，可以看作无风险证券，其收益率可被用作基础利率。另外，因为银行的信用度很高，而且银行利率应用广泛，因此基础利率也可参照银行存款利率来确定。（2）市场利率。市场利率是指市场上所有金融资产的平均报酬率，它对债券利率具有替代作用，是投资于债券的机会成本，与债券价格成反比。如果市场利率上升，意味着投资于债券的机会成本上升，债券的收益率水平也上升，从而使债券的内在价值降低；反之，债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度越大。（3）其他因素。影响债券投资价值的其他因素包括通货膨胀水平和外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能会使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失也都必须在债券的定价中得到体现，以增加债券的到期收益率，降低债券的内在价值。2.1.2 债券的基本价值评估
收入的资本化定价方法认为，资产的内在价值等于投资者投入的资产可获得的预期现金收入的现在价值。运用到债券上，债券的内在价值即等于来自债券的预期货币收入按某个利率贴现的现值。在确定债券的内在价值时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（也称“必要收益率”）。债券的预期货币收入不外乎两个来源：息票利息和票面额。债券的必要收益率一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。1．一次还本付息债券的估价公式
如果按单利计息、按单利贴现，其内在价值决定公式为
如果按单利计息、按复利贴现，其内在价值决定公式为
如果按复利计息、按复利贴现，其内在价值决定公式为
式中，P为债券的内在价值；M为票面价值；i为每期利率；n为剩余时期数；r为必要收益率。
贴现债券也是一次还本付息债券，它以低于票面价格发行，到期按面值偿还本金，所以可把面值视为贴现债券到期的本息之和。参照上述一次还本付息债券的估价公式，可计算出贴现债券的内在价值。2．付息债券的估价公式
如果按单利计息，其内在价值决定公式为
如果按复利计息，其内在价值决定公式为
式中，P为债券的内在价值；C为每年支付的利息；M为票面价值；n为所余年数；r为必要收益率；t为第t次。2.1.3 债券收益率的计算1．内部到期收益率的计算
在投资学中，债券的内部到期收益率被定义为把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。内部到期收益率的计算公式为
式中，P为债券价格；C为每年利息收益；F为到期价值；n为时期数；Y为到期收益率。2．持有期收益率的计算
在投资学中，持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益（包括当期发生的利息收益和资本利得）与买入债券实际价格的比率。持有期收益率度量的是持有债券期间的收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的全部收益。其计算公式为
式中，Y为持有期收益率；C为每年利息收益；P1为债券卖出价格；P0为债券买入价格；N为持有年限。3．债券定价模型的应用
根据债券定价模型确定债券内在价值以后，可以通过计算债券内在价值与市场价格之间的差距，寻找被高估或低估的债券，从而为投资者进行正确的投资决策提供帮助。（1）净现值法。净现值（Net Present Value, NPV）等于内在价值与市场价格（成本）之差，即：
NPV=V-P
其中，P表示购买债券的成本（市场价格），NPV为净现值。如果NPV＞0，意味着内在价值大于投资成本，这种债券被低估，应购买债券；如果NPV＜0，意味着内在价值小于投资成本，这种债券被高估，应卖出债券。（2）内部收益率法。内部收益率是指投资净现值等于零的贴现率。如果用R代表内部收益率，则可得：
由上式可求出内部收益率R。把R与具有同等风险水平下的必要收益率（用r表示）相比较，如果R＞r，则该债券被低估，可购买债券；如果R＜r，则债券被高估，应卖出债券。2.2 股票的投资价值分析2.2.1 股票投资价值的影响因素1．影响股票投资价值的内部因素（1）公司资产净值。公司资产净值也叫净资产，是指公司现有的实际资产，是总资产与总负债的差。资产净值是全体股东的权益，是决定股票价格的重要基准。股票作为投资的凭证，其每一股代表一定数量的净值，理论上应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。（2）公司盈利水平。一般来说，公司盈利越大，可分配股息也越多，公司股票会受到众多投资者的认同，股票的市场价格会上涨；公司盈利减少，可分配股息相应减少，股票价格会下降。公司盈利的增加只为股息派发提供可能，并非盈利增加股息就一定增加。值得注意的是，投资者会提前对盈利做出预期，所以股价的变化通常要先于盈利的变化，股价的变动幅度也要大于盈利的变化幅度。（3）公司的股息政策。通常，股息回报高，投资者会大量买入持有，股价会上涨；股息回报低，投资者会选择卖出，导致股价下跌。为了在扩大再生产和回报股东等方面合理分配盈利，公司都有一定的股息政策，不同的股息政策对各期股息收入具有不同的影响，进而影响股票价格。（4）公司股票分割。股票分割也称拆股、拆细或拆分，是指将一股股票均等地拆成若干股。股票分割一般在年度决算月份进行，它通常会刺激股价上升。股票分割后，投资者保持的股份和以前一样，得到的股息也相同，但是投资者持有的股票数增加了，这给投资者带来了日后可以多分股息和获得更高收益的希望。因此，股票分割往往比增加股息派发对股价上涨的刺激作用更大。（5）公司的增资和减资。公司增资对不同公司股价的影响不尽相同。如果公司因业务发展需要增加资本额而发行新股，在没有产生相应效益之前，每股净资产会下降，因而会促成股价下跌。但是，对那些业绩优良、财务结构健全、具有发展潜力的公司而言，增资意味着公司经营实力增加，会给股东带来更多回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。公司减资很可能是因为公司经营不善、亏损严重或需要重新整顿，所以股价一般会大幅下降。（6）公司资产重组。公司资产重组会引起公司价值的巨大变动，其股价一般会随之产生剧烈波动，但股价变动的具体方向和幅度要看资产重组是否对公司有利、重组后是否会改善公司的经营状况。2．影响股票投资价值的外部因素（1）宏观经济因素。宏观经济走向包括经济增长、经济周期、通货变动及国际经济市场的变化等因素。国家的货币政策、财政政策、收入分配政策和对证券市场的监管政策等都会对股票的投资价值产生影响。（2）行业因素。行业的发展状况和趋势对于该行业上市公司的影响是巨大的，因而行业的发展状况和趋势、国家的产业政策、相关行业的发展等都会对该产业上市公司的股票投资价值产生影响。
另外，行业在其发展过程中要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，这被称为行业的生命周期。处在不同阶段的行业有不同的表现。（3）投资者心理预期。证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。如果投资者对股市前景预期悲观，他们可能会不断抛售手中的股票，致使股价大跌；如果投资者对股市前景持乐观态度，他们就会持续买进，这将推动股价上涨。当投资者对行情预期存在分歧时，买方和卖方力量势均力敌，股价就会形成盘整格局。（4）其他因素。政治因素、自然灾害等不可抗拒因素也会影响股价的变动。2.2.2 市盈率与市净率在股票估价中的应用1．市盈率估价法
市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益之间的比率。其计算公式为
从公式可以看出，股票价格可以由股票的市盈率和每股收益的乘积得出。因此，如果能分别估计出股票的市盈率和每股收益，我们就可以估计出股票价格。这种评价股票价格的方法就是“市盈率估价法”。2．市净率估价法
市净率又称“净资产倍率”，是每股市场价格与每股净资产之间的比率。其计算公式为
上述公式中的每股净资产又称“账面价值”，指每股股票所含的实际资产价值。它是支撑股票市场价格的物质基础，同时也代表公司解散时股东可分得的权益，通常被认为股票价格下跌的底线。每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。正因为市净率反映的是相对净资产，即股票当前市场价格处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平；反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。
市净率与市盈率相比，前者通常用于考察股票的内在价值，多为长期投资者所重视；后者通常用于考察股票的供求状况，更为短期投资者所关注。2.2.3 贴现现金流模型1．贴现现金流模型的一般公式
贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有资产的投资者在未来时期所接受的现金流决定的。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，预期现金流即为预期未来支付的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：
式中，V为股票在期初的内在价值；Dt为时期t未以现金形式表示的每股股息；k为一定风险程度下现金流的合适的贴现率（也称必要收益率）。
根据上式，可以引出净现值的概念。净现值等于内在价值与成本之差，即：
式中，P为最初时购买股票的成本。
如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。2．内部收益率
根据内部收益率的公式，如果用k*代表内部收益率，则可得：
所以：
由此可见，内部收益率实际上是使未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率。
由上式可以解出内部收益率k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k。如果k*＞k，则可以考虑购买这种股票；如果k*＜k，则不应该购买该股票。
运用现金流贴现模型决定普通股票内在价值存在一个困难，即投资者必须预测所有未来时期支付的股息。由于普通股票没有一个固定的生命周期，因此通常要给无穷多个时期的股息流加上一些假定，以便计算股票的内在价值。
这些假定是在始终围绕股息增长率gt的基础上提出的，不同股息增长率的假定会派生出不同类型的贴现现金流模型。一般假定相邻两个时期的股息Dt-1和Dt之间满足如下关系：2.3 基金的投资价值分析2.3.1 开放式基金的价格决定1．申购价格
开放式基金由于负有在中途购回基金份额的义务，所以一般不进入证券交易市场流通买卖，而是主要在场外进行。投资者购入开放式基金份额时，除了支付资产净值之外，还要支付一定的销售附加费用。也就是说，开放式基金的申购价格包括资产净值和弥补发行成本的销售费用，当然在投资者大量购买时，附加费可给予一定的优惠。开放式基金的申购价格、资产净值和附加费之间的关系可用下式表示：2．赎回价格
开放式基金承诺可以在任何时候根据投资者的个人意愿赎回其基金份额。对于赎回时不收取任何费用的开放式基金来说，其赎回价格等于资产净值。
对于赎回时收取费用的开放式基金，其费用是按照基金投资年数不同而设立不同的赎回费率收取，持有基金份额时间越长，费率越低，当然也有一些基金收取统一费率。在这种情况下，开放式基金的赎回价格与资产净值和赎回费率的关系是：
可见，开放式基金的价格仅与资产净值密切相关，只要资产净值估算准确，基金的申购和赎回就没有任何问题。2.3.2 封闭式基金的价格决定
封闭式基金类似于股票，发行期满后一般都申请上市交易。股票价值的分析方法也可类推到封闭式基金中。影响封闭式基金交易价格的因素主要有基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理者的管理水平及政府有关基金的政策六个方面。其中，确定基金价格最根本的依据也是每基金单位资产净值及其变动情况。
封闭式基金价值的分析也可以采用收入的资本化定价方法。这里的关键是确定各期预期货币收入和合适的贴现率。各期预期的货币收入取决于基金的收益和基金的费用。
基金的收益主要包括利息收入、股息和红利收入、资本利得等，基金的费用包括管理费、保管费、准备费等。2.3.3 ETF和LOF的价值分析
ETF（Exchange Traded Fund）通常被称为“交易所交易基金”，LOF（Listed Open-ended Funds）通常被称为“上市型开放式基金”，两者都是指可以在交易所上市交易的开放式基金。
理论上讲，ETF或LOF的市场价格应与基金的内在价值，即基金单位资产净值保持一致。但在现实市场中，由于受诸如交易费用和供求关系等多种因素的影响，ETF或LOF的市场价格一般呈现在基金单位资产净值附近小幅波动的趋势。
从ETF或LOF可在二级市场交易的角度分析，ETF或LOF潜在的投资价值还表现在以下七个主要方面。（1）ETF或LOF具有交易成本相对低廉的交易集道。ETF或LOF可以在二级市场进行交易，其交易成本较一级市场相对低廉。（2）ETF或LOF具有手续相对简便的交易渠道。通过二级市场交易渠道，投资者可以像交易封闭式基金那样方便地完成ETF或LOF的交易。（3）ETF或LOF具有成交价格相对透明的交易渠道。普通开放式基金每天只能申购或赎回一次，申购和赎回价格为当日收盘基金单位净值加一定的交易费用，投资者在进行申购或赎回委托时并不知道其申购或赎回的价格。而在交易所进行ETF或LOF的交易时，投资者像交易封闭式基金那样，以已知的实时价格成交。（4）ETF或LOF具有交易效率相对较高的交易渠道。ETF或LOF的二级市场交易方式的效率一般高于一级市场柜台式服务系统的效率。此外，就我国的市场而言，沪市的上证50ETF跨一、二级市场交易方式可以实现T+0交易；深市的LOF跨一、二级市场交易方式可以实现T+1交易；普通开放式基金申购成功后，投资者自T+2日起有权赎回基金份额。（5）与普通开放式基金相比，ETF或LOF具有更高的流动性。ETF或LOF同时存在一级市场和二级市场，而二级市场交易的低成本性、便利性与透明性等优势有利于吸引更广泛的投资者参与交易，从而增了ETF或LOF的流动性。（6）与普通开放式基金相比，ETF或LOF为投资者提供了潜在的跨市场套利机会。ETF或LOF可以同时在一级市场和二级市场交易，从理论上讲，虽然两个市场的价格都应与基金净值保持一致，但由于两个市场在价格决定机制、交易成本及资金回转期限等方面存在一定的差异，两个市场的价格也会存在一定的差异，这就使投资者跨市场套利成为可能。（7）与普通封闭式基金相比，ETF或LOF折/溢价幅度相对较小。对ETF或LOF而言，由于套利机制的存在，当折/溢价幅度超过一定程度时，就会引发投资者的套利行为，从而使交易价格向净值回归，所以ETF或LOF的折/溢价水平会远低于单纯的封闭式基金。2.4 其他投资工具的投资价值分析2.4.1 金融期货的投资价值分析
金融期货合约是指约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。合约中对有关交易的标的物、合约规模、交割时向和标价方法等都有标准化的条款规定。金融期货的标的物包括各种金融工具，如股票、外汇、利率等。1．金融期货的理论价格
由于期货合约是介于现在和将来之间的一种合约，因此期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。所谓净成本，是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。持有成本的正负取决于现货金融工具的收益率和融资利率的对比关系，而在现货金融工具的收益率、现货金融工具的价格及融资利率都一定的条件下，持有成本的绝对值还受持有者持有现货金融工具的时间长短的影响。所以，在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格可能高于、等于、低于相应的现货金融工具。我们用单利公式表述期货的理论价格。
设t为现在时刻，T为期货合约的到期日，Ft为期货的当前价格，St为现货的当前价格，则期货的理论价格为：
Ft=St×（1+R）
式中，R为从t到T时刻持有现货的成本和时间价值。2．影响金融期货价格的主要因素
从期货的理论价格公式可以看出，影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。由于持有现货的成本和时间价值是无法预先确定的，如影响现货金融工具价格的各种因素、市场上的供求关系、利率的变化等都会对持有成本和时间价值产生影响，因此，期货合约的理论价格实际上还是一个估计值。在期货市场上，金融期货的市场价格与其理论价格不完全一致，期货市场价格总是围绕理论价格而波动。期货市场价格的变动与现货价格的变动之间也并不总是一致，影响期货价格的因素比影响现货价格的因素要多得多，主要有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。2.4.2 金融期权的投资价值分析
金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。
金融期权是一种权利的交易。在期权交易中，期权的买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权的卖方支付的费用就是期权的价格。期权价格受多种因素影响，从理论上说，它由两个部分组成，即内在价值和时间价值。1．内在价值
金融期权的内在价值也称“履约价值”，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方立即执行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。协定价格是指期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易双方实际买卖标的物的价格。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。
对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时的期权为实值期权；若市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，此时的期权为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格的期权为实值期权；市场价格高于协定价格的期权为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。从理论上说，实值期权的内在价值为正值，虚值期权的内在价值为负值，平价期权的内在价值为零。但实际上，无论是看涨期权还是看跌期权，也无论期权标的物的市场价格处于什么水平，期权的内在价值都必然大于零或等于零，而不可能为负值。这是因为期权合约只赋予买方执行期权与否的选择权，而没有规定相应的义务。当期权的内在价值为负值时，买方可以选择放弃执行期权。
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