中国新三板年度报告(2017年)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：新三体研究院 ,唐勇 主编

出版社：机械工业出版社

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中国新三板年度报告(2017年)试读：

新三板自2013年12月14日推向全国以来，至今已经历完整四年。这四年，在交易和融资活跃度未达到市场预期的情况下，市场从期待到平静，直到有些许失落。在新三板利好政策迟迟未见而2016年下半年证监会开始加速IPO项目审核后，大量符合IPO上市条件的挂牌公司，纷纷推出自身上市辅导计划，投向A股市场。

新三板市场回顾：①推荐挂牌方面，2015、2016年度挂牌公司共增加8591家，在经历了此番波澜壮阔的大扩容后，2017年度新三板挂牌数量呈现断崖式减少。2017年度，新三板挂牌公司新增1467家，至此新三板挂牌数达11630家。随着新三板挂牌数量的激增，企业挂牌意愿显著下降，甚至出现多家企业摘牌的情况。②融资方面，2017年度，新三板挂牌公司融资规模为1336亿元，与2016年度融资1391亿元相比略有下降。③二级市场方面，新三板做市指数大幅下跌，由年初的1112点下跌至年末的993点。新三板成分指数小幅上涨，由年初的1243点上涨至年末的1275点。2017年全年成交金额2272亿元，相较于2016年度成交金额1912亿元有所增长。④新三板公司IPO申报方面，截至2018年1月25日，中国证监会受理首发企业464家，排队企业中正常待审企业432家，挂牌公司IPO首发申报企业共145家，新三板企业约占IPO排队企业总数的三分之一。据Wind统计，自2017年以来，截至2018年2月初，挂牌公司公告上市辅导的企业达373家。

鉴于以上几点，外加新三板推荐业务和做市业务赚钱效应弱、终身持续督导责任大的现状，券商对新三板的推荐挂牌和做市逐渐意兴阑珊，甚至多家券商陆续传出裁撤新三板团队的计划。

新三板业务由欣欣向荣逐步走向平静，这也注定了2017年是新三板大刀阔斧的改革之年。在原有市场环境下，各方对新三板降低投资者门槛、优化分层制度、引入多元化交易机制、增加融资品种等增加流动性和融资方式的呼声很高。2017年2月10日，证监会主席刘士余在2017年全国证券期货监管工作会议上提出，新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。2017年2月26日，证监会副主席赵争平表示，新三板改革重点是市场分层，把融资、交易等核心功能进一步提升。2018年3月，随着文灿股份通过证监会发行审核委员会审核，证监会关于“三类股东”也有了明确的解决思路，既有利于解决新三板挂牌企业因挂牌交易带来的后顾之忧，也有利于以交易策略为主的“三类股东”投资人重新回归新三板市场。

对新三板市场的展望：从长期发展来看，新三板是一个独特的市场，其将成为新时代具有中国特色的资本市场，是中国制度自信的体现。

着眼于国际市场，服务成长型企业的股权市场主要分为三类：一是以美国纳斯达克市场和中国台湾证券柜台交易中心为代表的独立市场模式，与主板市场独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统及监管系统与标准；二是由主板成立一个独立的机构，拥有独立的组织管理系统与监管标准的准独立市场模式，以英国另类投资市场（AIM）和中国香港创业板市场为代表；三是作为主板市场补充的附属市场模式，其与主板市场拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准，代表市场为伦敦证交所USM市场。其中纳斯达克市场作为全球最优秀的证券交易市场，体现了独立市场模式的众多优势。其相对纽交所、OTCBB的独立性，和其内部的分层结构（全球精选市场、全球市场和资本市场），既使底层中小企业可以通过资本市场孵化成长，又通过全球精选市场、全球市场为大型创新企业提供完善的资本市场服务。

着眼于国内市场，制度建设和政策设计对新三板市场的发展至关重要。事实上，新三板的制度一直在有步骤地推进与完善。2017年12月22日，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，标志着深化新三板改革迈出关键步伐。引入集合竞价，把价格的公允性放在了重要位置，同时推出盘后大宗交易，完善了市场价格形成机制，为持续改善流动性奠定基础，也为再分层推出精选层，以及由集合竞价升级为连续竞价等各项改革留下想象空间。实施竞价交易，由原来的股权投资市场，转变为股票交易市场，标志着新三板独立市场地位的确立。下一步的制度供给关键是推出“精选层”，即在创新层企业的基础上制定“精选层”标准，同时在“精选层”降低投资者门槛，比如降到100万元，让更多的交易型的投资者进来，并实施连续竞价交易制度。随着“精选层”投资者增多，交易活跃，可以产生更加公允的市场价格，而精选层企业的价格就会成为创新层、基础层企业价值的参考标准，这就给市场参与主体确定了一个估值标准，“精选层”的估值成为整个新三板市场的锚。由于有了精选层活跃的二级市场，股权投资可以在二级市场退出，有了明确的退出渠道，一级市场的投资者会更有信心，一、二级市场就会形成良性循环，新三板将会活跃、健康、稳定发展。

因此，新三板未来将会是一个与上海证券交易所、深圳证券交易所具有同等地位的独立市场，并且与主板、中小板和创业板市场形成良性竞争和互补。

2016年，新三体从投资者视角出发，推出了2016年新三板市场首部年度报告，得到了业界较大的反响，2017年，新三体继续推出本年度新三板市场研究报告。在本报告中，新三体力求全面梳理和总结2017年新三板的发展状况，对重大政策进行客观解读，以结构转型、创新发展的新经济为背景，以新技术、新业态、新模式的新兴产业为切入点，精选优质创新层做市企业进行案例分析，并搜集具有特色的行业数据，勾画出2017年新三板市场发展的全景图，帮助投资机构及对新三板感兴趣的相关人士更好地理解新三板。

在本书的编写过程中，我们衷心感谢全国中小企业股转系统、证券公司、投资机构、新三板企业、自媒体、第三方服务机构、东方财富网等提供的大力支持。还要特别感谢上海新三体企业发展有限公司参与撰稿的同事及公司各部门给予的大力协助。尽管我们在撰写本书时付出了极大的努力，致力于使读者能对新三板有一个清晰、系统的认识，但是由于各种因素所限，不足之处在所难免，欢迎批评指正。上篇政策、市场、展望、策略第一章　政策：改革空间已经打开第一节　三大制度改革破冰，新三板进入新时代

2017年12月22日，全国股转公司发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》和《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，并召开了新三板分层与交易制度改革新闻发布会，新三板分层制度、交易制度、信息披露等多项改革措施落地。一、分层制度

新三体研究院认为新三板的发展需要经历三步走：第一步是扩容，第二步是加强监管，第三步是提升流动性。新三板在2016年12月21日，挂牌家数达到了10000家，目前则已经超过11100家，毫无疑问，新三板市场已经迅速完成了三步走的第一步，接下来新三板要做的就是解决监管和流动性的问题。事实上，监管和流动性的提升是一个相辅相成的过程，只有监管到位了才能吸引更多投资者入市，从而解决流动性问题。同样，流动性提升后也在很大程度上加强了新三板市场的监管要求。深化新三板分层就是一个解决监管问题和流动性问题的有效办法，深化分层后既有助于对不同层级的企业实施不同的监管要求，也可以吸引不同投资偏好的投资者参与新三板投资。

2016年6月，新三板分层制度正式实施，将符合标准的挂牌企业划为创新层。创新层共有三套入选标准，标准一侧重于挂牌企业的盈利能力，标准二侧重于挂牌企业的营收情况，标准三侧重于挂牌企业的流动性。2017年4月30日，全国股转中心对分层企业进行了调整，由原来的953家上调到1354家。

目前，新三板挂牌企业已经超过了11000家，原来的分层标准现在遇到了一些客观的问题。股转系统提出标准一盈利要求偏高，导致一批优质挂牌公司无缘创新层，标准二营收规模要求偏低，导致有部分财务稳定性偏弱、经营风险较高的公司进入创新层。此外，共同准入标准缺少对股东人数等指标的要求，导致创新层公司的公众化水平参差不齐。在此背景之下，全国股转公司在2017年12月22日的新闻发布会上发布了新的分层制度标准。

新分层标准仍然依循盈利性、成长性和市场认可度三个维度，基本筛选架构不变，参考了宏观经济指标和创业板IPO财务标准要求以及IPO企业总体财务状况，调整了部分创新层的准入和维持标准。调整的要点主要是降低盈利性指标，提高营业收入指标，完善市值要求，同时将维持标准改为合法合规和基本财务要求为主。在新标准下，一部分未来前景很好但目前未有规模的高成长性企业有了进入创新层的机会，促使了更多优质企业的聚集。

原标准：

新标准：二、信息披露

股转系统对企业挂牌新三板并不设财务指标，可以说是准注册制的挂牌方式，它是一个为中小创新创业企业提供很好的资本服务的平台，新三板的包容性是非常强的。挂牌条件从五个方面做出规定，企业只要符合这些方面的条件，原则上都可以进入新三板市场进行挂牌。企业审查发现的问题，主要以信息披露的方式解决。因此，股转系统对新三板企业并没有业绩要求，只要求挂牌企业做到诚信，做到充分的信息披露。企业存在任何历史问题、任何风险，都需要通过信息披露的方式，让市场去选择。

在融资方式上，新三板也非常多样化。考虑到市场参与主体和挂牌公司的多元性，挂牌公司可以选择存量挂牌，也可以挂牌同时做发行。可以进行股权融资，也可以进行债权融资，可以发行优先股，也可以在市场上进行基本资本运作。在发行融资方面，新三板实行备案管理，发行时点和价格、融资规模、发行时间间隔完全由市场决定。

从投资者层面来说，投资新三板很大的风险在于信息的不对称性，这也在很大程度上打击了投资者投资新三板的信心。无论投资者对企业做多少的尽职调查，对企业的了解程度都不可能超过企业管理层以及大股东。而如果信息披露制度不完善，就会加大投资者做尽职调查的成本，打消投资者的积极性。因此，完善的信息披露制度将在很大程度上提升新三板市场的流动性。

对新三板一万多家企业进行分层不仅仅是为了降低投资者的信息收集成本，更好地发现适合自己的投资标的，事实上更是为了形成差异化的监管。而在2016年6月第一次分层之后却没有及时出台相应的分层监管措施，这或许也是首次分层没有达到预期效果的原因之一。因此，在这次股转系统的新闻发布会中，在改变创新层分层标准的同时，还进一步完善了企业信息披露的要求，对创新层和基础层企业形成差异化的信息披露要求，对于创新层公司的信息披露要求更为严格，基础层公司则维持现有规则。对于创新层企业的高要求，是权利与义务一致的体现，新三板的信息披露制度进一步完善，为企业未来IPO提供了更好的基础。

新三板信息披露新规：

相对主板，新三板更为市场化，因此就需要强化市场的影响，弱化管理层对资本市场的影响。监管的任务就是保证信息披露的完整性、及时性、公正性，使得大众依据这些信息对市场做出判断。三、交易制度

新三板市场的融资、交易、监管及投资者的适当性管理是一个严密完整的体系，我们在研究市场结构的时候，需要从全局出发，将这些制度作为一个整体来考虑。新三板备受关注的流动性问题，根本不在于交易的多少还是大小，问题的关键在于二级市场的交易是市场定价的基础。较好的流动性支撑有助于改善企业融资和投资者投资现状。

在此次股转系统的新闻发布会中，正式在新三板交易制度中引入了集合竞价，取消盘中协议转让，也希望能通过交易制度的改革在一定程度上提升新三板市场的流动性。此次交易制度改革主要有三点：一是引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。二是分类纾解协议转让需求，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。三是完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。

流动性是新三板面临的很大问题，新的交易规则中最大的亮点是引入了集合竞价，创新层企业单个交易日每小时撮合一次，基础层全天仅15点进行撮合。同时取消了盘中协议转让，改为盘后协议转让和特定事项协议转让两种方式。竞价交易相比协议转让应该是一种更为先进的交易方式，但从近两个月的交易状况来看，目前这种优势并没有显现出来。

截至2018年2月底，自实施竞价交易以来，新三板整体市场的日均交易额仅有1.10亿元，而2017年全年的日均交易额则有7.09亿元，投资者对新的交易制度还处于试探阶段。正如上文提到的，新三板市场的融资、交易、监管及投资者的适当性管理是一个严密完整的体系，流动性的改良也绝非通过一个政策的制定或者交易制度的改革能够实现。加强市场监管并推出合适的投资者准入要求等配套制度的完善才是提升新三板流动性的根本，而交易制度的改革仅是一种形式。第二节　“三类股东”问题逐渐清晰

新三板所代表的战略性新兴产业是新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出，到2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重达到15%，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点，平均每年带动新增就业100万以上。

关于新三板公司转板的相关问题可以追溯到股转系统刚刚成立的时候。2013年12月14日国务院公布的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中提到：“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。”目前，新三板企业IPO已经成为一个热门话题，尤其是在2017年IPO提速之后很多新三板投资者都期望通过IPO来实现退出。2017年前，新三板企业成功IPO的企业只有13家，而2017年至今，已有25家企业成功登陆主板市场。目前，摆在待IPO新三板企业面前一个比较棘手的问题就是“三类股东”问题，根据Choice金融终端统计，目前新三板市场中有超过500家企业存在“三类股东”，做市转让企业数量占40%。目前，拟IPO公司中有近100家公司存在“三类股东”，82家新三板公司处于上市辅导期，另有17家公司已经申报IPO，处于排队阶段。目前，含“三类股东”的企业群体较为庞大，解决问题“任重而道远”。

最近证监会的一系列政策也为存在“三类股东”问题的新三板企业指明了道路。2017年9月22日，证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》进行修订，明确了对重组标的交易对方的穿透披露标准，对契约型私募基金、券商资产管理计划、信托计划等“三类股东”要求披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系。

2018年1月12日，中国证监会新闻发言人常德鹏在例行会上对三板市场关注的IPO“三类股东”问题政策进行了介绍，目前监管层主要提出如下四项监管要求：（1）公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性，确保控股股东履行诚信义务，监管部门要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。（2）“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管。鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管。（3）对“三类股东”做穿透式披露，防范利益输送行为。监管部门将从源头上防范利益输送行为，防范潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在这些情形的发行方剔除符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。（4）“三类股东”对其存续期做出合理安排。为确保能够符合现行锁定期和坚持规则，要求“三类股东”对其存续期做出合理安排。

在“三类股东”最新政策出台后，新三板企业贝斯达的上会得到了市场的广泛关注。贝斯达是一家集医学影像与放射治疗产品的研发、制造、销售和服务于一体的首批国家级高新技术企业，公司于2015年9月29日挂牌新三板，挂牌初期仅有34户股东，公司在2016年3月至2017年1月期间曾进行做市交易，经过活跃的二级市场交易，其申报前股东户数为376户，其中包括10户三类股东，共持有209.35万股，持股比例为0.63%。虽然没有在招股说明书中明示，但这10户三类股东应该是通过新三板二级市场交易进入的。贝斯达成为2018年1月12日证监会明确三类股东企业IPO审核政策后的首家受益者。虽然没有最终过会，但对于新三板市场以及正走在IPO道路上的新三板企业来说却是一次不小的突破。之前有多家含“三类股东”的企业迟迟没有安排上会，如“有友食品”“波斯科技”等，很大程度上就是因为三类股东问题，而这次贝斯达的上会则是一大突破。另外，据发审委反馈，贝斯达的主要问题在于：①核心技术来源存在法律纠纷风险；②新三板募集资金的使用存在违规现象；③营业收入变动与产品销售收入变动不匹配；④业务收入与应收款项波动不一致等。其中并没有提到贝斯达的三类股东问题。“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，证监会在IPO发行审核过程中，对此进行了重点关注。此次证监会的表态以及贝斯达的上会给了待IPO的“三类股东”新三板企业明确的信号，只要符合审核政策的要求，三类股东不需要被清理出局，也可以跟随企业共同IPO。

当然，解决“三类股东”问题还是为了打通企业转板的通道，终究还是法律上的障碍，对于新三板市场来说，股转系统把新三板定位为中国多层次资本市场的重要组成部分，并不是把新三板作为主板市场的预备板。正如刘士余主席说的，新三板既要发挥“苗圃”功能，又要发挥“土壤”功能。新三板是一个能让真正优秀的中小微创新创业企业成长的地方。在“三类股东”等转板问题解决之后，新三板的定位问题将变得更加突出。第三节　可转债推出，融资方式多样化

2017年4月28日，证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》，在试点初期，重点支持两类企业发行双创债，一类是创新创业资源集聚区域内公司，另一类就是新三板创新层挂牌公司。

2017年9月22日，为支持创新创业公司发展，沪深交易所与全国股转公司、中国结算联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，其中明确发行主体为新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业两大类。

根据《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，“创新创业公司”是指从事高新技术产品研发、生产和服务，或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。“创业投资公司”是指符合《私募投资基金监督管理暂行办法》《创业投资企业管理暂行办法》等有关规定，向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。

从现有案例可知，双创可转债试点初期，在深沪两市交易所申请挂牌上市发行的全部是创新层公司；如果是非创新层的挂牌企业，交易所要求发行人和券商出具专项说明意见，针对国家相关战略新兴产业规划，中国制造2025，大众创业、万众创新政策，以及国家及地方高新技术认证要求，证明企业是创新创业公司。

对创新层公司而言，与银行贷款融资方式相比，双创可转债具有期限长、额度高、认购迅速以及可以规避利率上调风险的优势，而与股权融资相比，又具有融资成本低的优势，双创可转债的推出为新三板创新层企业提供了一个新型的融资渠道。可转债相对于普通债券和股票是一种更为便宜的融资方式，如果公司未来业绩欠佳，股票价格低于转股价格，一般可转债持有人将不会选择将债券转换成股票。而由于同一家公司在发行债券时，带可转股条款的利率水平会相对来说更低一些，在这种情况下，公司能够以低于市场利率的水平进行债务融资。另外，双创可转债的审批时间也较短，对于双创可转债，中国证监会明确指出要设立受理及审核专项机制，实行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，这提高了上市审核、挂牌转让条件确认的工作效率。

对投资机构来说，投资双创可转债可以有效降低投资风险，同时未来可以获得转股权带来的期权价值，分享公司成长带来的红利。双创可转债券持有人将同时享受债权和股权的收益。在双创可转债发行主体未来实现了高成长性后，投资者可以选择转股，享受公司股价上涨的收益。同时，在发行主体未来发展不达预期的情况下，投资者仍可以获得利息收益，一定程度上为投资者提供了收益的保证。双创可转债的双重属性将使得其为机构投资者提供更多的选择。在整体市场环境较差，投资机构相对来说更为保守的情况下，双创可转债容易被投资机构所接受，更有利于发行公司顺利完成发行目标。

截至目前，成功发行双创可转债的企业共有四家，其中有三家为新三板创新层企业：

旭杰科技，发行总额为人民币1060万元，期限6年，附加发行人第4年年末调整票面利率选择权和投资者回售选择权。票面利率为6.5%，初始转股价格为5.3元/股。

蓝天环保，发行总额为人民币2000万元，期限3年。最终票面利率为第一年2%，第二年4%，第三年12%。附加投资人回售选择权，初始转股价格为5.2元/股。

伏泰科技，发行总额为4000万元，期限1年，票面利率为4.00%，附加投资人回售选择权，初始转股价格为30.6元/股。注：P（putable）表示回售权，C（callable）表示赎回权。资料来源：Choice。

相比之下，主板上市企业发行的可转债利率要低得多。这与新三板企业股票流动性不强，定价不准确有关。新三体研究院统计数据显示，截至2018年1月31日，交易所流通的可转债共有53只，平均票面利率仅为0.45%，远低于双创可转债的票面利率。从成交量上看，新上市的主板企业可转债在二级市场上的交易也较为活跃，日均成交额一般在1亿元以上。

另外，双创可转债在附加条款上也较为苛刻。上市企业发行的可转债一般都同时附有回售权和赎回权，而双创可转债一般附有投资人回售权，但企业不一定有赎回权。由此可以看出，主板市场是个卖方市场，企业有更多的选择权，而新三板市场却是个买方市场，投资人往往具有更多的选择权。第四节　私募整改，PE时代落幕

2017年10月27日，股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，对私募整改收入占比指标、资管规模进行了明确规定，并给出最后通牒，挂牌私募机构要在2017年11月10日前提交整改报告及主办券商核查报告，股转审查后在指定披露日统一披露。

在收入占比上，挂牌私募机构“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，其中，“管理费收入与业绩报酬之和”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入（与基金管理业务相关）、跟投收益”，“收入来源”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入、投资收益、公允价值变动损益”。“跟投收益”的计算口径应以私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不超过20%部分带来的收益为计算依据。

在资管规模上，要求“创业投资类私募机构最近三年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近三年年均实缴资产管理规模在50亿元以上”。挂牌私募机构的实缴资产管理规模和类型的认定，以其在中国证券投资基金业协会备案的信息为准。

服务实体经济是大方向，金融监管将越来越严。私募整改很大程度上也是为了落实供给侧结构性改革的总体要求，更好地服务创新型、创业型、成长型中小微企业，有效降低杠杆率和控制金融风险，提升资本市场服务实体经济的能力。

十九大报告提出今后要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》一方面严格限制金融类企业在新三板的挂牌、融资，降低金融企业对新三板投资者的吸引力，阻止市场资金过多投向虚拟经济，反过来支持实体经济；另一方面细化了挂牌金融类企业的披露要求，同时对不满足整改条件的金融类企业严格摘牌，体现了股转系统严格监管的态度。服务实体经济、加强监管防范风险将成为市场监管层的工作重心，也将成为资本市场未来一段时间内的主旋律。从以下统计表中可以看出金融类企业在新三板的挂牌数量确实有下降的趋势。2014～2017年新三板金融类企业挂牌数量资料来源：Choice。新三板金融类企业挂牌占比资料来源：Choice。

自2016年以来，新三板监管日益趋严。考虑到私募机构由于自身在新三板的融资会挤压实体企业融资，因此私募机构挂牌融资一直以来都是新三板的监管重点。金融类企业和实体企业在运营模式上有着本质的不同。同时，由于金融类企业往往会大量利用杠杆，因此风险也与实体企业有着很大的不同。实体行业的投资者和金融类企业的投资者往往会有很大的不同，因此金融类企业的挂牌融资并不会对实体行业的股权融资产生太大影响。其次，这些金融类企业实现了融资之后，资金的去向也往往是一些实体企业。所以，总体来说，限制金融类企业的挂牌到底能否做到提升资本市场服务实体经济的能力还有待考量。

类金融类企业固然有较大的风险，但对民营经济的发展却有着至关重要的作用。虽然类金融企业不受一行三会的监管，但会受到当地政府的严格监管，目前的杠杆率也受到严格的控制。初创型企业信用度不高，很难获得银行贷款，而民间借贷的成本又非常高，这严重影响了初创型企业的发展。抑制这类金融企业的挂牌，就加大了这些企业的股权融资难度。

私募对中国新经济的发展起到了重要的作用，尽管现在在强监管之下有些私募不得不面临摘牌的窘境，但未来私募机构将依然会在多个方面起到中国新经济助推剂的作用。2016年12月，全国股转公司确定了中科招商等10家私募机构作为首批入围私募做市的试点机构。时间已经过去一年多了，但具体的政策迟迟没有出台，此次挂牌私募机构自查整改工作已完成，针对私募机构的监管规则进一步明确，私募做市政策或许将正式出台。第五节　投资者准入门槛不降，机构投资者市场定位不变

新三板市场流动性差通常是投资者对市场的普遍观点，但新三体研究院一直认为说新三板流动性差在一定程度上是个伪命题。新三板市场是个机构投资者市场，还是一个类股权投资的市场，拿这样一个市场去跟我国的主板市场做比较是没有意义的。放开投资者准入门槛是提升新三板市场流动性的最快途径，但如果这样，或许新三板就成了另一个A股市场，也失去了扶持创新创业中小微企业的功能。因此，在此次投资者适当性管理细则中对投资者的500万元门槛并没有实质上降低，反而对投资者提出了更多义务要求，法人机构准入的资产规模认定更加严格，而主办券商也需要承担更重要的风险控制责任，相比直接下调投资门槛来增加流动性，股转系统更倾向于优化投资者结构。新三板依然是一个机构投资者市场。

2017年8月3日，《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》中将个人投资者500万元证券类资产变更为500万元金融类资产；将自然人投资者准入资产规模的计算要求，由“前一交易日日终”的时点指标修改为“最近10个转让日日均”的区间指标。

在机构投资者准入门槛上，新的细则提出了更高的要求，将原来的500万元注册资本改为500万元实收资本或实收股本。

在金融产品上则是允许更多的金融产品投资于新三板市场，尤其是社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）的准入将给新三板市场带来大量的增量资金，有望盘活市场的流动性。

在自然人投资者方面，新的细则也做了几点修改。首先，将资产标准由“证券类资产”修改为“金融类资产”，金融类资产相对证券类资产来说更为宽泛，金融资产一般指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财、信托计划、保险产品、期货及其他衍生品等资产证券化之后流动性较高的资产，而金融资产则在证券资产的基础之上还包括股权投资、应收账款等流动性较差的资产，因此在资产类别上适当放宽了要求。其次，新的细则要求“最近10个转让日”日均资产500万元人民币以上，而非之前仅对前一交易日日终证券资产数量的要求。在原来的投资人准入要求下，很多新三板投资者是通过垫资开户或者借资开户进入市场的，本身投资者并没有达到股转系统要求的标准。本次修订还增补了主办券商对自然人投资者进行持续评估的要求，即主办券商每12个月内至少评估一次，若评估时间点的前5个转让日的日均资产低于申请开通权限时要求的60%，主办券商要履行特别义务。这两项新规极大地提升了垫资开户的难度，这个地下市场基本有望消失。而且，持续评估制度也有望帮助清理掉大量曾经通过垫资开户进入新三板的投资者。

新三板市场和主板市场最大的区别在于其挂牌企业以中小微企业为主，存在一些有别于其他市场的风险特征，其投资风险和投资难度要明显大于主板市场。因此，监管层对于新三板投资者设置高门槛也是出于保护投资者的目的。垫资开户无论是对于个人投资者还是出资方都有百害而无一利。对于个人投资者而言，存在着账号被封甚至再难踏入新三板市场的风险；对于出资人而言，由于严格的审查监管，绝大多数垫资要在开户后很久才能收回，其资金也面临着极大的市场风险。因此，此番《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》的修订虽然短期内可能造成新三板市场合格投资者数量的减少和流动性的减弱，但是长期将构成利好，有利于市场长期健康发展。第二章　市场：指数有望企稳第一节　挂牌企业基本情况

根据Choice数据，截至2017年年末，新三板挂牌企业11630家，比2016年年末增加1467家，增幅为14.4%。其中做市转让1343家，较上年同期减少311家，降幅18.8%；竞价转让10287家，较上年同期增长1778家，增幅20.9%。

新三板挂牌企业总市值39413.27亿元，较2016年同期增长7853亿元，涨幅19.92%；其中做市企业总市值7799.74亿元，较2016年年底增加44亿元，增幅为0.5%；竞价转让企业总市值31581.52亿元，较2016年年底增加8477.34亿元，增幅为36.69%。

从趋势上看，整体新三板市场投资热度仍呈逐渐衰退态势，流动性较好的做市企业扩容能力不及预期。2017年新三板竞价转让企业总市值仍有较大幅度增长，但增速较上年同期降低24.64%；做市转让企业总市值与上年末基本持平，增速同期下降41.42%。

根据管理型一级行业分布可以发现，创新层新增465家企业中，制造类企业新增189家，软件信息服务类企业新增106家；其中集中度最高的制造业、软件信息业和批发零售业分别占比43.59%、24.39%和5.41%。

基础层新增1677家企业中，制造类企业新增814家，软件信息服务类企业新增296家；其中集中度最高的制造业、软件信息业和租赁商贸服务业分别占比50.74%、18.99%和5.29%。

对比创新层与基础层的企业可以看出，制造类企业依旧是新三板股权交易市场的重中之重，几近占据市场的半壁江山，而先进科学技术和娱乐体育教育等文化需求型企业依旧占比较低，整体行业产业分布依旧偏重资产传统型企业。

从新三板挂牌企业的全国分布看，广东、北京、江苏成为排名前三的省市，占全国比重分别为16.14%、13.59%和12%。此外，2017年新增新三板企业家数排名前三的省市依旧是广东、江苏和北京，占全国比重分别为19.42%、11.67%和10.69%。

整体地域格局未发生重大变化，长三角、珠三角及京津冀依旧是新三板企业大力发展的主要战场，而这些地区孕育出的新技术、新模式企业也将代表国内最先进的生产力，其中江苏省增量企业数超过北京市，也暗示了长三角地区的经济活力依然旺盛。资料来源：Choice，新三体研究院整理。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

截至2016年年底，新三板挂牌企业合计营收达到1.82万亿元，较上年同期的1.56万亿元，增长16.7%，排名前20家企业平均年营收增长率为37.08%。其中营收规模前三的钢银电商、金田铜业、南通三建营收增速分别为93.87%、6.15%和8.17%，只有钢银电商保持较高速的增长趋势。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

2016年年报显示，新三板挂牌公司总体净利润达到1115.27亿元，较上年同期的1036.49亿元增长7.6%，排名前20家企业平均年净利润增长率为-3.65%。其中净利润规模前三的九鼎集团、齐鲁银行、南通三建净利润增速分别为234.07%、38.22%和0.09%，泛金融概念股均保持较好的增长态势。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

截至2017年6月底，新三板挂牌公司合计营收达到9321.95亿元，较上年同期的7673.25亿元，增长21.49%，排名前20家企业平均年营收增长率为49.33%。其中营收规模前三的钢银电商、金田铜业、福化工贸营收增速分别为90.96%、35.59%和88.43%，三家公司均保持较高速的增长水平。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

2017年半年报显示，新三板挂牌公司总体净利润达到519.48亿元，较上年同期的419.06亿元增长23.96%，排名前20家企业平均年净利润增长率为70.34%。其中净利润规模前三的齐鲁银行、九鼎集团、天图投资净利润增速分别为1.35%、129.81%和144.28%，投资类企业保持了极高的增长水平。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

据东方财富Choice数据库统计，2017年全年新三板挂牌企业违规事件共计1055起，其中未按时披露定期报告、未依法履行其他职责、其他程序违规位列前三，分别为400起、337起和86起。ST企业违约事件合计95起，占总数的9%，其中ST昌信、ST枫盛阳、ST富翊、ST永宇、ST展唐各有5起违规。非ST挂牌企业违规事件合计960起，其中华讯投资违规事件9起，位列第一。资料来源：Choice，新三体研究院整理。第二节　投资者基本情况

截至2017年年底，新三板开户投资者40.86万户，包括5.12万户机构投资者和35.74万户个人投资者，较上年同期的3.85万户机构投资者和29.57万户个人投资者，分别增长了32.99%和20.87%。相比2014年0.47万户机构投资者和4.39万户个人投资者，三年以来的复合年均增速分别达到了121.68%和101.17%。

由此可见，新三板在面向全国企业挂牌申请后，投资者入市依旧踊跃，即使是历经2015年的大熊市至今，个人投资者与机构投资者的开户数仍旧几近翻番，这暗示着市场中不乏专业的投资人对新三板市场持续看好。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

从新三板投资者开户数可以看出，机构投资者比重从2014年的9.67%逐渐上升到2017年的12.53%，机构投资者占比的提高也说明新三板市场正逐渐受到专业投资人的青睐。越来越多的机构投资人发现了这一块庞大的市场储备和价值洼地企业，他们已在政策红利以及流动性回归的前夜悄然布局。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

根据Choice数据库统计，2017年机构投资人单次投资金额前20名排行中，上市公司占到3位，所占比例为15%；含有国资及地方政府背景的投资占到6位，所占比例为30%；外资机构投资1次，占比5%。其中属于专业投资机构的投资事件有6起，占到全部20起的30%，这也说明产业资本和实业资本依旧在新三板机构投资中占据主导地位。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

同时，在2017年PE/VC机构投资人单次投资金额前20名排行中，PE机构投资12起，占到总体的60%；VC投资人合计投资8起，相对而言较PE投资人活跃度明显下降。从投资金额看，只有3起过亿的单笔投资，其余投资金额均为3000万～7000万元，明显逊色于产业和实业资本。在获投的18家企业中，剔除市盈率为负的企业，平均市盈率达到34.71，较沪深主板市场均没有明显的价值低估。由此可以看出，PE/VC投资者更看重企业的成长性而非性价比。资料来源：Choice，新三体研究院整理。第三节　交易行情基本情况

2017年度新三板整体市场日均交易股票数量975家，其中做市企业581家，占到59.59%，创新层企业436家，占到44.72%。全年三板市场合计成交2271.8亿元，其中做市企业累计成交785.05亿元，占比34.56%，创新层企业合计成交1116.43亿元，占比49.12%。此外，2017年度三板企业累计成交433.22亿股，其中做市企业成交153.09亿股，占比35.34%，创新层企业总计成交156.71亿股，占比36.17%。

从上述数据可以看出，做市转让企业成交的股票数量相对其成交金额和成交数量占比有明显落差，说明做市企业在个股成交量上明显较小，做市商提供的流动性具有局限性。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

过去三年，新三板在经历高速发展的同时也历经了阵痛，无论是创新层还是基础层的日均活跃企业都有了小幅度的提升，日均竞价转让企业数更处于高速增长中。但日均做市转让企业活跃数在2016年大幅增加后，于2017年开始转为下滑。

全年累计成交股数及金额在近三年的发展过程中，基本保持一致的增长趋势，唯一反常的指标就是做市转让企业当年累计成交金额的对比。从该指标可以看出做市转让的流动性连年递减，一方面由于新三板二级市场交易清淡，另一方面由于做市企业的股价多数持续走低。资料来源：Choice，新三体研究院整理。

据Choice数据库统计的新三板市场整体换手率数据，2015～2017年三年间的换手率水平保持明显的下降趋势，尤其是2017年做市企业的换手率下降至2015年的三分之一水平，而同期竞价企业换手率降速明显优于做市企业，不过原因之一是竞价企业原本的换手率就相当低。

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