作者：潘英丽、黄益平主编
出版社：中信出版社
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激辩去杠杆： 如何避免债务—通缩试读：
作者简介
胡伟俊加州大学戴维斯分校博士。麦格理集团首席中国经济学家。2013年加入麦格理负责中国经济研究，曾任美银美林和中金公司经济学家。陆铭
上海交通大学经济学院特聘教授，中国发展研究中心主任。担任《经济学》(季刊)副主编。曾作为富布莱特学者工作于美国哈佛大学和国家经济研究局(NBER)，作为兼职(客座)研究员受聘于复旦大学、北京大学林肯研究院和日本一桥大学。曾担任世界银行和亚洲开发银行咨询专家。研究领域为劳动经济学、城乡和区域经济发展。研究成果获得包括全国百篇优秀博士论文、上海市哲学社会科学一等奖、教育部中国高校人文社会科学研究优秀成果奖等在内的多个奖项。获得的荣誉包括教育部“新世纪优秀人才”、上海市教委“曙光学者”、上海市领军人才和上海市十大青年经济人物。已出版《空间的力量》《中国的大国经济发展道路》《中国区域经济发展：回顾与展望》等多部专著。其论文也发表于多本国内外权威杂志。陆婷
经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员，曾在中国人民银行做博士后研究。主要研究领域为国际金融、金融稳定与资产定价。在《世界经济》《金融研究》及China & World Economy等学术期刊上发表10余篇论文，主持和完成多项省部级课题，在《人民日报》《经济日报》等主流媒体发表多篇财经评论。黄益平
北京大学国家发展研究院教授、副院长，北大互联网金融研究中心主任，本届中国人民银行货币政策委员会委员。主要研究领域为宏观经济与国际金融。兼任澳大利亚国立大学克劳福特公共政策学院Rio Tinto中国经济讲座教授，为中国金融40人论坛成员。曾经担任国务院农村发展研究中心发展研究所助理研究员，哥伦比亚大学商学院General Mills经济与金融国际访问教授，澳大利亚国立大学中国经济项目主任，花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家，Serica投资基金董事，财新传媒首席经济学家和巴克莱董事总经理、亚洲新兴市场经济首席经济学家。鲁政委
经济学博士，兴业银行首席经济学家，华福证券首席经济学家，兴业经济研究咨询股份有限公司副总裁。2010年12月被上海市金融工作委员会确定为“上海金融领军人才”。2011年7月在新华社上海分社举办的评选活动中荣获“首届沪上十大金融创新人物”称号。2011年和2012年连续两年被香港专业投资者杂志《财资》评为亚洲“人民币债券最佳分析师”。2014年，在《证券市场周刊》举办的一年一度的“远见杯”评比中，获得中国宏观数据月度预测第一名。曾在《经济研究》和The Chinese Economy等专业学术刊物上发表文章10余篇，著有《预测背后的逻辑》一书。潘英丽
上海交通大学现代金融研究中心主任、安泰经济与管理学院教授，上海市政府决策咨询研究基地潘英丽工作室首席专家，中国世界经济学会常务理事，上海世界经济学会副会长。主要研究领域为宏观经济学、国际金融理论与政策。近期主要成果有：《国际金融中心：历史经验与未来中国》(2010，三卷本)、《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》(2013，中英文国际论文集，主编之一)、《国际货币体系未来变革与人民币国际化》(2014，三卷本)。1996年因为发展我国社会科学教育事业做出的突出贡献，获得国务院特殊津贴。2002—2011年担任中国海运集团公司专家委员会委员。2011年以来担任招商银行独立董事。施康
香港中文大学中国经济研究中心副主任、副教授。2006年获加拿大英属哥伦比亚大学经济学博士，同年任香港中文大学经济系助理教授，2012年起任终身制副教授。2015年起任香港中文大学中国经济研究中心副主任。主要研究包括国际宏观经济学、货币政策和中国经济。迄今已在国际学术期刊发表多篇论文，内容涉及中国货币政策的各个方面。1994—2000年，在中国工商银行浙江省分行工作，对商业银行的经营管理有比较丰富和深入的研究。曾任香港金管局金融研究中心客座研究员和中国人民银行研究局访问学者。2013年起，受邀成为《中国评论》的编辑部成员。邵宇
东方证券总裁助理、首席经济学家。金融学博士，中国社科院在站博士后。牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。陆家嘴沙龙理事会秘书长，中国首席经济学家论坛理事，新供给经济学50人论坛成员。央行货币政策委员会专家成员。美国《华尔街日报》、英国《金融时报》、中国财新网专栏作者。曾任职上海宝山区发改委副主任，复旦大学国际金融系副系主任、CFA项目主任，西南证券研发中心总经理，宏源证券研究所首席分析师。同时广泛参与媒体和公众事务。研究领域覆盖全球宏观、中国宏观、权益债券投资策略和金融工程。代表作品包括《新政机遇》《穿越镀金时代》《危机三部曲》《微观金融学及其数学基础》。曾被评为2014年度中国青年经济学人、上海十大青年经济人物。谭小芬
中央财经大学金融学院教授，博士生导师。2012年“教育部新世纪优秀人才支持计划”入选者，2013年“北京高等学校青年英才计划”入选者，2012—2013年美国哥伦比亚大学访问学者。研究领域为国际金融、货币政策和大宗商品市场的金融化。近年来先后主持过国家社会科学基金一般项目、教育部人文社会科学青年项目，承担中央财经大学青年科研创新团队主持人，发表学术论文60余篇，出版专著1部。王立升
香港中文大学经济系在读博士。主要研究方向为货币政策与中国经济。曾参与多个关于利率传导机制和利率市场化的研究课题，已有论文发表于国内核心金融期刊《金融研究》。王鹏飞
香港科技大学经济系教授，康奈尔大学经济学博士。2007年加入香港科技大学，从事宏观经济学教学和研究工作，并于2013年获得终身教授资格。研究领域为宏观经济学、金融经济学、货币经济学，侧重点是信贷不完备性、资产泡沫、自我实现预期和资本流动。其研究成果多次发表在Econometrica、Journal of Economic Theory、Journal of Monetary Economics、Journal of Financial Economics、American Economic Journal: Macroeconomics等一流期刊。汪涛
瑞银证券中国首席经济学家，此前曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管，英国BP集团首席亚洲经济学家。加入BP前任IMF高级经济学家，主要负责研究中国宏观经济和结构改革问题，参与了基金与成员国项目谈判与磋商，并曾在人大财政金融学院任客座教授。纽约大学经济学博士。2009年荣获“第一财经金融价值榜”年度中国分析师荣誉，2011年获“第一财经金融价值榜”年度机构首席经济学家(外资)殊荣。夏乐
西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家，同时兼任中国人民大学国际货币研究所研究员。在加入西班牙对外银行之前，曾供职于中国银行(香港)司库部。香港大学经济学博士，对经济学具有广泛的兴趣，主要关注的领域包括新兴市场国家的货币政策和银行体系。近年来在学术杂志以及大众媒体上发表多篇学术论文和评论文章。徐建国
北京大学国家发展研究院副教授。先后毕业于北京大学和美国杜克大学，师从“中国宏观预测第一人”宋国青教授和金融微观结构理论奠基人皮特·凯尔(Pete Kyle) 教授，醉心于宏观金融问题的思考。2009年北京大学重点引进的优秀海外人才，在宏观预测、金融市场结构、资产定价领域成果颇丰，在国内外学术杂志发表论文30余篇。近年来一直关注中国经济发展、农村改革、城市化等问题。担任《金融时报》中文网和《澎湃新闻》等媒体的专栏撰稿人，2013年“中国十大青年经济学人”。余永定
中国社会科学院学部委员，世界经济与政治研究所前所长、研究员、博导，中国世界经济学会前会长。牛津大学经济学博士。主要研究领域为国际金融、中国经济增长和中国宏观经济稳定问题。1981年以来发表学术论文、文章数百篇，专著(含主编、合著)10余部。代表作是博士论文Macroeconomic Analysis and the Design of Stabilisation Policy in China。该论文是应用西方现代宏观经济理论方法，研究中国宏观经济稳定问题的一个较为全面的尝试，在推导中国的消费函数、总供给函数和中国的经济增长模型等方面都有所创新。第一篇中国经济杠杆率的现状第1章杠杆下的中国：流动性过剩与信贷错配施康 王立升
2015年底的中央经济工作会议明确指出2016年结构性改革的重心为“去产能”、“去库存”、“去杠杆”、“降成本”与“补短板”，勇敢面对并着手化解我国的高杠杆问题。虽然从乐观的角度来看，我们可以认为，当勇敢面对问题时，问题已经解决了一半。但是，经济改革往往伴随着高阻力与高风险，在挽起袖子大干一场之前，我们必须要先回答好如下几个问题：我国的杠杆率到底有多高？从宏观经济层面与微观企业层面来看是怎样的发展趋势？杠杆的配置在不同的企业、不同的区域以及不同的时期之间是否存在较大的差异？只有弄清楚了这些问题，我们才能明白到底是否要去杠杆，如何去杠杆以及去杠杆之后的路应该怎么走。
从宏观层面来看，高杠杆率的本质还是经济体系中的钱太多了。定性来看，我国的流动性存量与其他国家相比显然过多，这是学术界与业界基本认同的主观感受。但大家更关心这个过多的程度定量来看究竟有多高。在本文中，我们首先通过跨国实证研究证实中国的流动性存量相对其他国家而言较高，并定量估测该程度；然后利用中国省级数据研究当前的经济体制下，到底是什么原因导致了过多流动性；最后，我们用1998—2013年间工业企业的微观数据来看杠杆率的变化以及其分布特征。1. 我国的流动性存量过高
作为测定宏观经济层面上流动性供给程度的指标，我国的流动性供给存量(M2与GDP之比)在2014年底就已高达193％，远超同期的美
[1]国。图1.1给出了2010—2014年间M2/GDP比率与流量(M2增速)两个维度上的跨国比较。具体说来，2010—2014年间中国的M2/GDP均值达到183.4％，该指标在发达经济体平均为87.7％，在包含发达经济体与发展中经济体的全部样本内平均值为63％；此外，中国的M2增速在这五年内均值达到15.1％，远高于发达经济体的7.4％与全部样本的11.3％。资料来源：世界银行World Development Indicators数据库图1.1 M2/GDP比率与M2增速的跨国比较：2010—2014年
我们利用世界银行的跨国面板数据做了一项回归研究，控制了经典理论中与货币供给与需求相关的很多变量，比如人口结构、收入水[2]平、贸易规模、政府规模、汇率制度。在此基础上，我们也控制了国家与年份的固定效应。这样，各个国家的流动性存量指标(M2与GDP之比)将由一系列相对外生的宏观变量所决定，样本中的各个国家有一个共同的常数项，但也存在一个由国家特性所决定的固定效应系数(country — specific fixed effect)，我们把这个参数估计出来，定量地看模型中不能被因变量和时间趋势解释的部分到底有多大。比如，中国实际的M2/GDP比率为180％—190％，因变量、年份固定效应与样本常数均值所解释的部分大约为120％，剩下的60％左右是中国特定的固定效应系数。因此，我们认为中国流动性过高的程度大约为50％左右，当然该定量结论的合理性有待进一步的研究与探讨。
大家都很熟悉中国的M2/GDP比率走势图，中国的M2/GDP比率在过去30多年一直保持上升趋势，除了2007—2008年间因全球金融危机稍有回落。可以说，从存量的时间序列来看，中国的流动性一直处于“开足马力加大供应”阶段。此外，我们测算发现流动性与实体经济脱钩的现象越来越严重，如果把我国20多年来的时间序列以2007年全球金融危机为界分成前后两段，危机前货币供应量与经济增速、物价相关性较高，但在危机以后该相关性明显下降了，这也与央行首席经济学家马骏博士的观点一致。为什么会出现“货币供给在宏观层面上持续宽松，但对实体经济的刺激作用越来越弱”这个现象呢？
带着这个问题，我们再来看我国债务和流动性的关系。债务的本质就是借钱，如果不允许大家彼此借贷，也就不存在所谓的杠杆率了。所以我国杠杆率过高的核心问题是贷出去的钱太多了。在图1.2中，深色线代表流动性供给(M2/GDP)，浅色线代表非金融行业企业部门债务与GDP之比。这两组数据之间相关性很高，达到78％，所以流动性与企业部门的负债率高度相关。从某种意义上也可以这么说，过度的流动性增加了总体负债率。这样，我们将之前的问题进一步展开为：为什么企业部门总体的负债率提高，可用资金增多，但实体经济的增长却越来越乏力呢？资料来源：Wind数据库图1.2 M2与非金融企业部门债务(GDP占比)：1996—2014年2. 结构性扭曲与流动性过剩
针对上节提出的问题，有人可能会说，流动性对经济增长的拉动效应减弱现在已经是个全球性现象，与经济周期因素有关，没有什么好大惊小怪的。但我们的跨国回归研究证明中国有自己独特的结构性或体制性问题在里面，这些问题造成了经济体制中资源配置上的结构性扭曲。基于这个观点，我们做了简单的省级数据回归分析：第一步先估计出信贷对经济增长的贡献率，估算方程的被解释变量是省级的GDP增速，解释变量包括信贷增速与其他的控制变量，这样经济增长对信贷增长的弹性系数就可以定义成信贷贡献率；第二步利用得到的横截面数据来检验信贷贡献率与经济结构(国有企业或私有企业的相对市场份额)是否有关系。我们证实，在私有企业比重越高的地区，整体信贷贡献率越高，该结论统计上显著且稳健。这说明由于存在政府隐性担保与关系型贷款，信贷资源过多集中于低效率的国企部门，为了维持经济增长，政府不得不释放过多流动性。这样也间接催生出一批“僵尸企业”，一定程度上绑架了政府与银行。在经济上行周期，结构性扭曲弱化了宏观货币政策对实体经济的传导效果；在经济下行周期，结构性扭曲催生的“僵尸企业”将成为整个经济体系系统性风险的核心来源。3. 微观企业的杠杆率变化趋势与分化方向
中国社科院每年会公布宏观经济中各个部门的杠杆率指标，但该指标无法反映企业之间的资源错配问题。因此，我们使用工业企业数据库中微观企业层面的数据，覆盖的时间范围为1998—2013年。由于学术界一致认为该数据库中2008—2010年间数据质量相对较差，[3]我们筛掉这段时间的数据。我们的主要发现是：
(1) 在金融危机之后，工业企业部门的加权平均杠杆率呈下降趋势，但从企业所有权类型来看，国有企业的杠杆率上升，私有企业的杠杆率下降；杠杆率在企业之间的分化程度增大，尤其是在国有企业内。
如图1.3所示，微观企业层面的全行业加权平均杠杆率自1998年至2013年一直保持下降的趋势，但该趋势在不同类型的行业之间表现非常不同，金融危机之后国有企业的杠杆率在增加，但私营企业是在去杠杆。金融危机之后杠杆率在国有企业与集体企业内部分化程度均增大(呈现“两极化”)，但在私营企业内部分化程度相对下降。
(2) 产能过剩行业内的企业杠杆率较高。
杠杆率在不同行业内的差异较大。具体而言，在我们的工业企业样本中，石油化工、金属冶炼、煤炭开采、电力与热能供应、化纤制造高居行业杠杆率排行榜前五，很显然，这些行业属于产能过剩与高污染行业；而杠杆率较低的行业主要为轻工业，如竹木工艺制品、制药、皮革制品、食品饮料等。
(3) 内陆地区企业的杠杆率较高，其次是沿海地区，中部地区杠杆率最低。如图1.4(上)所示，高杠杆率这个问题按地区划分来看，内陆地区最为严重，如新疆、青海、甘肃、云南、内蒙古、山西等；其次是沿海地区，如安徽、浙江、天津、江苏、广东等；中部地区反而杠杆率较低，如河南、江西等。注：SOE、COE、DPE、FOE分别表示国有企业、集体企业、国内私有企业与外资企业。下同。资料来源：中国工业企业数据库图1.3 工业企业资产负债率的加权平均值与标准差：1998—2013年资料来源：工业企业数据库：Wind数据库。图1.4 工业企业杠杆率(上)与私有部门市场份额(下)在地域上的分布（2013年）
杠杆率在地区间的不均衡配置，其实带给我们一喜一忧。喜的是在私有企业份额较高、高科技产业相对集中、经济相对发达的东部沿海地区，企业杠杆率较高，该情形下的高杠杆可以促进企业研发与产出，释放生产活力，引导并推动产业转型与升级，提高信贷资源的使用效率，这是“好的杠杆”。忧的是在国有企业份额较高、重工业相对集中、经济发展相对滞后的内陆地区(见图1.4下)，企业杠杆率更高，该情形下的高杠杆会放大预算软约束问题，提高银行的坏账风险，阻碍私有企业发展与资源的优化配置，恶化产能过剩现象，降低信贷资源的使用效率，这是“坏的杠杆”。4. 信贷资源错配与杠杆风险
最后，我们将重心放在金融危机前后企业的负债率与效率和规模之间的关系上。我们选择2004年与2013年作为两个观测点，分别代表危机前与危机后。先看图1.5，横坐标是销售利润率(也可理解为资本回报率，用销售总利润/总资产作为衡量标准)；纵坐标是杠杆率(这里我们用负债权益比率来衡量，即总负债/总所有者权益，也就是我们通常所说的产权比率)。在危机前，杠杆率与资本回报率呈倒U型关系，这符合基本的经济学直觉，即：资本回报率低的企业难以负担借贷成本，无法得到较多的外部融资，杠杆率中的分子较低；资本回报率高的企业，通常都拥有比较充裕的自有资金，杠杆率中的分母较高。而在危机后，杠杆率与资本回报率几乎呈负相关关系(或者可以理解为一个更加陡峭且峰值严重偏左的倒U型关系)，这说明在危机后更多的信贷资源配置于低效率的企业。换种说法，资产回报率越低的企业反而杠杆率越高。资料来源：工业企业数据库图1.5 工业企业杠杆率与资本回报率：分企业所有权类型
再看图1.6，横坐标是用总资产规模衡量的企业规模，纵坐标是杠杆率(这里我们用资产负债率来衡量，即总负债/总资产)。类似地，我们发现危机前杠杆率与企业规模呈倒U型关系，即规模小的企业因缺少可抵押资产、缺少政府的隐性担保等原因难以得到足够的外部融资；规模大的企业因自有资金充裕，通常不需要大量举债融资。而在金融危机后两者关系呈现出正相关关系，即规模越大的企业杠杆率越高，“大而不能倒”的现象越发严重。资料来源：工业企业数据库图1.6 工业企业杠杆率与资产规模：分企业所有权类型
以上两张图释放出危险的信号，说明在金融危机之后，企业融资的激励机制严重扭曲了。中小型企业与私有企业融资越来越难，而信贷资源错配于大企业与低效率企业的问题出现明显恶化。
因此，去杠杆绝对不能一刀切，需要根据不同企业的规模、所有权特征、行业特征以及区域特征，鼓励“好的杠杆”，去掉“坏的杠杆”，优化信贷资源的均衡配置。此外，我们需要研究清楚到底是哪些体制问题使得曾经的“好的杠杆”成了现在令人头疼的“坏的杠杆”，避免“头痛医头、脚痛医脚”的低效改革恶性循环，找到该结构性扭曲的内在根源与去杠杆的切入点，通盘思考改革大局，顶层设计改革路径，让供给侧改革发力更加稳、准、狠。
[1] 即使在量化宽松(QE)之后，美国这一指标也只有90％的水平。
[2] 考虑到内生性问题，我们也通过更换解释变量的滞后项来做稳健性检验，发现回归结果稳健，系数显著。
[3] 筛掉2008—2010三年的数据并不影响我们的主要结论。第2章中国企业杠杆率现状、影响及去杠杆的对策谭小芬1. 杠杆率指标及中国杠杆率的部门特点
杠杆率一般指微观经济部门通过负债用较小的资金成本获取较大的资产规模，也就是为了获得一项资产，购买人需要支付现金的比例，反映了借款的难易程度。在现实生活中杠杆率的测度衡量，通常用微观经济部门的资产负债表中总资产与权益资本的比率；负债/总资产、负债/权益、资产/权益，以及负债/GDP等也都可以作为衡量杠杆率的指标。中国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资、委托贷款等。
杠杆率一般涉及居民、企业(金融部门和非金融部门)、政府三个部门，这三个部门的总债务与GDP的比例，常常被认为是衡量一个国家杠杆率的重要指标。从宏观角度看，中国债务水平的测算可以用M2，也可以用社会融资总额，两者会存在较大的差异。社会融资总额中没有包括影子银行融资，同时，2013—2015年，中国央行公布的年度社会总融资额度和月度社会融资总额的加总之间有9万亿元的出入，几乎是GDP总量的13％，也会导致债务估算水平的不同。
国际清算银行的数据显示(表2.1)，2015年6月底美国非金融部门总信贷/GDP为247.5％，欧元区为269.8％，日本为387.3％，中国为243.7％，韩国为231.9％，巴西为143％，俄罗斯为92.1％，印度为126.8％。也就是说，与发达国家(美国、欧洲、日本等)相比，中国整体债务水平并不是特别高；但与新兴市场国家比，中国远远高于其平均债务水平。从结构来看，政府部门债务较高的国家或地区主要是日本、欧元区和美国；家庭部门债务相对较高的是美国、韩国；而中国的非金融企业债务占比，无论是相对发达经济体还是新兴经济体，都是非常高的。国际货币基金组织（IMF）在2015年8月发布的中国国别报告中对各国人均GDP和非金融企业债务/GDP绘制散点图后发现，即使不考虑地方融资平台中的企业债务，中国非金融企业债务占比按照国际标准来看仍然是相当高的。表2.1 非金融部门信贷/GDP的国际比较：2015年6月30日(％)资料来源：BIS，2015年6月30日，统计数据库Credit to the NonFinancial Sector
IMF的数据显示，2013年中国非金融部门杠杆比率达到217％，发达市场更高一点，达到272％，新兴市场只有151％，可以看出中国整体的杠杆率相对还是比较高的。而且，中国债务水平上升的速度不容小觑。2007—2014年，中国非金融部门(包括政府、企业、家庭部门)整体的债务水平占GDP的比重增长了80.9％，远远超过GDP的增速，在IMF的全球排名中，中国债务水平的增长是最快的。同时期印度仅增长5.73％，南非9.08％，印度尼西亚10.2％，墨西哥20.8％，俄罗斯27.8％，巴西31.8％，泰国44.4％，马来西亚50.9％，新加坡62.7％。从结构来看(表2.2)，中国政府部门杠杆率基本还是可控的，低于国际平均水平。2009年中国政府部门债务/GDP为45％。2014年，中央政府的杠杆率为26％，地方政府的杠杆率为23％，低于国际平均水平。从总量上看，如果不考虑隐性债务，政府部门杠杆率并不高。比较高的是私营部门债务。私营部门包含家庭和企业债务。家庭部门债务占GDP的比重，从2008年到2014年翻了一番，这主要是受房地产抵押贷款增长比较快的影响。尽管家庭部门债务增长比较快，但是其绝对水平和其他国家相比不算特别高，而且相对家庭财富的比例并不高。中国居民部门债务/GDP从2008年的18％升至2014年的36.4％，涨幅较快，但绝对水平仍远低于其他国家，与20世纪50年代末期的美国和70年代初期的日本接近。中国债务问题的核心在于企业，中国非金融企业债务/GDP从2008年的81.7％，上升到2014年年底的113.6％，上升了31.9％。表2.3显示，企业债务中，2007—2014年非工业企业的债务的GDP占比从34.3％上升到57.5％，增加23.2％，远远高于工业企业债务的GDP占比增加的9.3％。与其他经济体非金融企业部门债务水平相比，中国的企业债务水平几乎是最高的。2007—2014年，中国内地非金融企业债务的GDP占比上升了57.99％，在新兴市场国家居于首位(表2.4，图2.1)。总的来看，中国债务分布不均匀：企业债务水平很高，地方政府债务偏高，而中央政府的债务和家庭部门债务较低。表2.2 社会融资总量及其构成占GDP的百分比(％)资料来源：CEIC；IMF(2015)；国别报告：中国表2.3 社会各部门融资占GDP的比重(％)注：不包含股票融资，地方政府债务扣除了地方政府债券。资料来源：CEIC；IMF(2015)；国别报告：中国表2.4 2007—2014年新兴市场债务上升情况(GDP占比变化，％)资料来源：IMF资料来源：IMF图2.1 2014年相对2007年非金融企业的GDP占比变化2. 中国非金融企业债务情况
IMF的数据显示(图2.2)，2003年中国非金融企业债务为16870.5亿美元，占GDP的比例为88.9％；2008年上升到40200.9亿美元，占GDP的比例下降到81.7％；金融危机后迅速增加，到2014年上升到[4]121595.5亿美元，占GDP的比例高达113.6％。如果采用社会融资总量来度量国内非金融部门的国内融资，那么2008—2013年中国社会融资总量增幅超过50％。IMF将剔除社会融资总量中的股票融资和信托贷款(剔除委托贷款)作为金融体系的国内信贷，以此估算2013年底企业的国内信贷占GDP的比重大约在150％，比2009年高出30％。[5]资料来源：IMF图2.2 中国非金融企业债务
国际清算银行的数据显示(图2.3)，2006年中国非金融企业信贷为30104.8亿美元(约234971.1亿元人民币)，GDP占比为108.2％；2008年为45682.8亿美元(合311693.4亿元人民币)，GDP占比为98.6％；2014年上升到160508.6亿美元(合996260.7亿元人民币)，GDP占比为156.9％，相对2008年底上升58.3％。根据BIS非金融企业信贷GDP占比数据，进行国际比较可以发现，中国这一指标的比重还是比较高的。中国非金融企业信贷GDP占比在2010年之前基本比[6]发达国家低，2010年之后开始往上走。根据标普(2014)的报告，中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化，现金流下降，但是杠杆比率较其他国家的企业更高。资料来源：BIS图2.3 中国非金融企业债务市值及其GDP占比
为考察中国非金融企业债务的总体水平、分布以及对不同类型的企业和行业的杠杆率进行比较，我们从2003—2013年Wind数据库选取2500余家非金融类的上市企业，将其分为国有企业(中央国有、地方国有)和私营企业(合作企业、集体企业、私人企业和外商投资企业)，国有企业主要集中在公用事业、交通和房地产部门，私营企业主要包括制造业和非金融服务业(信息服务、批发商和零售商)。在这2500多家上市公司中，从资产方来看，制造业的资产占所有企业总资产的50％左右，房地产和建筑部门占比超过1/3，国有企业资产占比呈下降趋势，但是其占比仍然超过2/3。从债务来看，主要集中在房地产和大型企业。在所有非金融企业中，国有企业负债占比大约80％左右，在制造业中，国有企业负债占70％左右(图2.4)。国家统计局的数据显示，5000户工业企业调查的资产负债率从2002年的57.15％上升到2014年的62.10％(图2.5)。资料来源：Wind数据库图2.4 不同类型所有制企业的债务占全部上市公司债务的比重资料来源：CEIC数据库图2.5 5000户工业企业调查资产负债率
从中国非金融企业债务的结构分布来看，具有以下几个特点：
(1) 行业分布特点。图2.6显示，从行业分布来看，中国非金融上市企业的债务规模显著上升，但是制造业部门的债务所占的比重出现下降，制造业部门杠杆率(债务/权益)也只是略有上升，债务/权益从2007年的99.05％上升到2013年的101.87％。债务比重上升的领域主要是房地产和建筑部门，其次是采矿和公用事业部门。2013年房地产和建筑部门的债务占上市公司总债务的比重接近25％，相对2003年上升了15％。2007—2013年，建筑企业的债务/权益从170.74％上升到270.66％，采矿业从99.76％上升到119.90％，石油和天然气从54.72％上升到114.57％。注：左轴表示行业债务占所有企业债务的比重，柱状图中的数字表示债务额，单位为万亿元。下图类同。图2.6 中国非金融企业债务分布的行业特点
(2) 企业分布特点。图2.7显示，从企业规模来看，非金融企业债务主要集中于大型企业，我们根据企业债务从高到低排序后发现，前10家债务规模最大的企业在2500多家上市企业债务中占20％，前20家企业大约占比30％，前50家债务的企业在2500余家上市公司的总债务中占到的比重大约达到50％，企业债务主要发生在一些大型的企业。此外，我们根据上市公司债务/权益按照100％以下、100％—200％、200％—300％、300％—400％以及400％以上进行分组，发现杠杆率比较低的企业数量的占比是下降的，杠杆率比较高的企业数量在增加。这表明中国企业杠杆率上升的背后是这些高杠杆企业数量在增加，并且集中在房地产和建筑、采矿类的行业。中国非金融企业债务增加主要是由高杠杆率的企业造成的，大约1/3的企业债务属于杠杆率较高(债务/权益超过300％)的企业。债务集中度高，加上杠杆率上升，会增加企业的财务脆弱性，降低企业投资效率和偿付能力。注：杠杆率用债务/权益来衡量。图2.7 非金融企业债务上升主要是高杠杆企业比重增加
(3) 所有权分布特点。以债务/权益作为杠杆率的衡量指标，债务采用上市公司统计数据中的债务值，而不仅仅包括贷款和发行的债券。从图2.8可以看出：① 私营企业一直处于稳定的去杠杆过程，而国有企业则在加杠杆，非金融企业杠杆率上升主要是由国有企业杠杆率上升引起的。② 在全球金融危机之前，国有企业的杠杆率比私营企业低。然而，全球金融危机后，国有企业的杠杆率比私营企业高。③ 在2006年之前，私营企业和国有企业的债务/权益比例都是上升的，2006—2010年国有企业是上升的，私营企业是下降的，2011年之后开始两个都有上升的趋势。不过，2011年以来，非金融企业总体杠杆率的中值较为稳定，但是不同部门和不同企业间存在很大差异。具体而言，私营企业从2006年以来一直处于去杠杆过程，私营企业杠杆率中值从2006年的125％下降到2013年的55％，私营企业杠杆率90分位数从2006年的303.7 ％下降到2013年的206.4％。对于其他分位数的杠杆率和大部分产业(房地产和建筑部门除外)，也同样存在这种下降趋势。相反，国有企业杠杆率的中值从2003年的91.7％上升到2006年的112.88％，但是从2006年以来较为平稳，到2013年为113.94％。但是，国有企业杠杆率90分位数从2006年的292.43％上升到2013的349.81％，国有企业在75分位数的杠杆率也呈现类似的显著上升趋势，表明国有企业债务增加主要是由高杠杆率的企业造成的，也就是国有房地产和建筑部门以及地方国有的矿产和公用事业企业，占新增债务的大部分。在房地产和建筑部门，2013年杠杆率最高的60家企业的债务占房地产和建筑部门总债务的比例超过2/3，10年里上升了将近3倍左右。图2.8 不同所有权的中国非金融企业杠杆率(债务/权益)
2013年，我国国有企业资产累计91.10万亿元，负债率为65％。国有企业比重高的行业负债率也相对比较高。工业企业里，2007—2012年国有及国有控股企业资产负债率从58％上升到62％，而非国有部门从58％下降到56％。国企杠杆率比较高，侧重在一些传统行业。以原材料、电力煤炭能源、重化工、钢铁、有色、公路铁路等行业为代表，偏国有部门主导的行业，资产负债率2008年以后有很大的持续性上升；而以医药、生物、消费、科技、互联网等部门为代表，偏私人部门主导的新经济，在2008年之后杠杆率总体持平。
(4) 中国非金融企业债务主要来自国内信贷，外币债务比重并不高。过去很长一段时间，中国企业主要依赖自有资金进行投资；但是全球金融危机后企业利润下降，使得企业越来越依赖借款进行投资，由于中国储蓄率较高，企业主要依赖国内融资来进行投资；不过，由于国际市场上利率较低，部分企业开始进行海外借贷。尽管中国非金融企业的外债金额自2010年以来增长迅速，但是其规模相对于GDP、国际储备和国内信贷而言，仍然是较小的。中国国家外汇管理局的最新数据显示，2015年9月底中国外债余额15298亿美元，约占GDP的15％；而社会融资总量高达GDP的200％；而2008年的外债余额只有3901.6亿美元。其中，较高比例的外债属于短期贸易信贷，2014年底，8954.6亿美元的外债余额中，贸易信贷占到3344亿美元。短期贸易信贷主要通过在岸银行获得，从而掩盖了企业部门的潜在外债风险。根据BIS的数据，外国银行对中国债权的大约40％都集中在国内银行部门，2015年第3季度外国银行对中国的债权大约为7329亿美元，其中2915亿美元属于国内银行部门。中国非银行私营部门对于外国银行的直接风险敞口一直较为稳定，表明在岸银行通过担保和信用证的形式，充当企业海外借贷的中介。企业利用国际低利率进行融资，没有表现为企业对外国银行的风险敞口上升，却表现为跨境银行信贷的增加。除了通过银行进行对外借款，中国企业也通过离岸债券发行在国际金融市场进行低成本融资，中国企业的离岸债券发行量自2010年以来迅速上升，这些债券通常是由离岸实体发起，没有进入官方外债统计数据中。离岸债券市场大约一半的资金是由国内企业运作。在大型新兴市场经济体中，中国离岸债券市场发行额最大，2013年为740亿美元。离岸债券发行主体主要包括金融机构、国有企业(石油和天然气部门)的融资平台以及非金融企业。2009年以来，房地产企业成为离岸市场上主要的发债主体。数据显示，截止到2014年6月底，中国未偿还的离岸债券发行中，房地产占28.2％，金融部门占19.7％，石油和天然气部门占18.6％，公用事业和能源部门占6.6％，计算机和电子设备部门占5.1％，金属和钢铁部门占4.9％，交通部门占3.7％，政府部门占1.3％，建筑部门占1.9％，化学部门占1.8％，其他部门占8.2％。
总之，全球金融危机后，中国上市公司中私营企业的杠杆率下降，而杠杆率较高的国有企业，其杠杆率进一步显著上升，杠杆率上升的部门主要集中在房地产、建筑、采矿和公用设施等行业，企业债务的上升主要归功于少数高杠杆率的企业。如果采用债券余额和贷款来测度杠杆率，可以发现杠杆率的趋势与采用企业总负债计算的结果类似，不过前者走势更为平缓。无论是中央国有企业、地方国有企业还是私人企业，企业的贷款和债券占总债务比例的中值大约为40％，90分位数大约为70％，其他债务包括贸易信贷、应付账款和其他借款。3. 杠杆是怎么加起来的
中国非金融企业主要经过两波加杠杆，第一波加杠杆发生在2003—2007年，这一波高杠杆是流动性泛滥的结果。2008年全球金融危机以来，我国实施宽松的货币政策，从流动性角度看，中国M2/GDP比率在180％—190％之间，较高的流动性与企业部门的负债率密切相关。从某种意义上讲，过多的流动性增加了总体负债率。这一时期的杠杆率上升伴随着企业的整个资产收益率的上升。我们看企业的净资产收益率(ROE)上升很快，所以可以观察像钢铁行业，还有中国铝业大量的并购发生在2005—2008年。钢铁企业ROE在2003—2008年都很高，基本上是25％，宝钢达到了35％。在ROE很高的情况下企业会进行大量的投资，大量的并购都是发生在2005—2008年的。铝业也是一样，电解铝行业的ROE在2003—2008年一直上升得很快，中铝在这一时期进行了大规模并购。这时整个工业行业的利润率在上升，推动了企业扩张。
第二波加杠杆发生在2008年全球金融危机爆发后，实体经济的需求下行，政府为了刺激经济主动加杠杆，国有企业在这里面充当了非常重要的角色。所以最后整个企业部门的债务比率上升很快。中国的投资严重依赖贷款，所以资金会大量流入重资产行业(因为有抵押)[7]、国企、地方政府和地方融资平台(因为隐含国家信用)及中西部行业(因为有贷款优惠)。这几个行业、地区的交集则是杠杆的重灾区。从2008年到2016年初企业部门的债务占GDP比率上升很快，导致这几年中国总体杠杆比率的平均上升速度达到14％。企业劳动力成本、环保成本、要素价格成本、利率市场化后资金成本上升以及人民币升值压力导致企业的经营压力增大，都在推动杠杆率上升。第一波加杠杆，实际上是私营企业和国有企业都在加杠杆；第二波加杠杆最主要还是国有企业。根据工业企业利润数据，2008年之后，大型国有及国有控股企业资产负债率明显上行，国有和国有控股企业资产负债率与国有企业利润增速之间存在非常明显的负相关关系。
2010年以后，对于通货膨胀的担心使政府开始了一轮紧缩政策。如果2008—2011年的杠杆上升是宽松政策的结果，那么很容易形成一种错觉，以为紧缩应该能够将杠杆降下来。可惜的是，在初始条件不同的情况下，货币政策的效果是不对称的：宽松货币政策会提升杠杆；高杠杆的情况下，紧缩货币政策却未必会降低杠杆。银根紧缩，利率上行，企业利息负担更重；同时经济增速下滑、企业收入减少、房地产市场低迷导致企业资产缩水，企业更容易借新债还旧债，
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