作者：姜国华
出版社：北京大学出版社
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财务报表分析与证券投资试读：
前言
本书的出发点两个朋友去森林里打猎。突然，一只黑熊从树丛中窜出来，开始追这两个人。A说：“快跑！”B说：“不用跑，跑也没用，我们不可能比黑熊跑得快。”A说：“我不需要比黑熊跑得快，我只需要比你跑得快。”同样，基于财务报表分析的证券投资决策可以帮助你比其他投资者领先一步！
随着我国资本市场，尤其是股票市场的发展，财务报表信息在投资决策中的作用越来越重要。如何通过财务报表分析评估企业的价值，并进而把价值评估作为投资决策的基础，成为会计学、投资学科研、教学和实践的重要问题。
本书的目的是在这一方向上做出一定的努力和贡献。具体来讲，虽然会计信息的使用者类型有很多，但是本书的出发点是以其中的股权投资者作为服务对象。我们把财务报表分析统一在股权投资的分析框架之内，从理解、分析财务报表出发，到预测企业未来盈利水平，到利用未来盈利预测进行股票定价，最终做出投资决策。
基于财务报表分析的投资决策研究、教学和实践对提高我国证券投资行业的专业水平，对投资者降低投资风险、提高投资回报，对促进我国证券市场的效率都具有重要的意义。在证券市场上，和企业价值相关的信息来源多样、形式多样，但是，所有的价值相关信息最终要经过财务报表，通过会计盈余和现金流的信息表现出来。因此，财务报表信息是价值判断和投资决策的基础。
但是，财务报表体系是一套复杂的汇报系统。这个系统汇报信息的方法和效果不仅取决于一个国家的会计准则，还取决于一个国家的经济特征和会计从业人员的能力、习惯和判断方法。所以，没有系统的训练和实践，一个投资者正确、充分理解财务报表中揭示的价值信息是比较困难的。因此，证券分析师（securities analyst）成为证券市场发展的一个重要组成部分。证券分析师对财务报表分析具有良好的把握，对企业、行业和宏观经济有充分的了解，因此他们对企业价值的判断更加准确。他们的分析报告成为投资者进行投资决策的重要参考依据。在发达的证券市场上，证券分析师对于一个企业股票的意见可以左右这个股票价格的涨跌，可以决定一只新股发行的成败。这样的影响力就来源于他们分析企业财务会计信息、判断企业价值的卓越能力。正是由于证券分析师的工作，投资者才可以在缺乏财务分析专业能力的情况下做出比较正确的投资决策，从而降低错误判断企业价值的可能，整个证券市场的效率也因此得到提高。
我国的证券市场，尤其是股票市场，发展的历史还比较短。各种证券交易、市场监管机制还在逐步完善之中。投资者群体的信息分析能力、理性投资能力都还有大幅提高的必要。这些不完善的特点表现在市场上就是价值投资理念的缺乏，股票市场波动幅度巨大，投资活动的系统性风险过高。这种情况呼唤证券分析师行业的大发展。但是，我国的证券分析师行业和我国的证券市场一样，还处于起步发展阶段。打造一个成熟、理性、具有专业精神和专业能力的投资分析师群体是一项十分紧迫的任务。
本书的第一个特色即是它紧密围绕证券分析师分析股票投资价值的工作，把读者置身于证券分析师的角色之中。把三大报表分析、行业和经济形势分析、企业盈利能力分析、风险分析、盈利预测和基于盈利预测的价值评估统一在价值判断和投资决策的框架之内。使读者在学习完本书之后掌握一套逻辑严密、结构合理、方法科学的证券投资分析方法，并可以比较容易地应用到实际的投资工作中去。
这套分析方法不仅对希望从事证券分析师工作和证券投资工作的专业人士有帮助，对自己进行投资活动的投资者同样是适用的。同时，这套分析方法不仅适用于分析上市公司，它同样适用于分析非上市公司。
本书的内容、结构和特色
在确定了本书的出发点，即基于财务报表分析的股票价值评估与投资决策，把读者置身于证券分析师的角色以后，本书的内容即围绕这个出发点展开。
在这个出发点的框架下，财务报表分析的第一个核心问题是对企业未来盈利能力的预测。预测未来给本来“死板”的财务报表分析注入了新鲜的生命力。针对这个核心问题，本书特别重视财务报表分析中两个比较重要的任务。第一，盈余操纵。准确的未来盈利预测必定是建立在准确的历史会计数据上的，而盈余操纵则导致作为预测基础的历史会计信息的可靠性下降，即历史信息没有真实反映企业过去的盈利能力。根据可靠性低的历史数据来预测未来必然造成较大的预测偏差。第二，会计数据特性。会计学研究已经发现会计数据有一些基本的时间序列特征。例如，企业的盈利能力（资产回报率、股东权益回报率等）具有均值回归的特征，即企业很难长期保持很高的盈利水平，竞争会导致高盈利企业向行业平均水平靠拢；同样，企业也不会长期处于很低的盈利水平，管理层更换、行业竞争减弱会提高这些企业的盈利水平。这些特征，如果没有在未来盈利预测中加以注意，也会影响预测的准确性。因此，本书将以重大篇幅探讨盈余操纵和会计数据特性对盈余预测的影响，以及如何调整它们对历史会计数据的影响，以使未来盈利水平预测更准确。
财务报表分析的第二个核心问题是如何将对未来盈余的预测转换为对企业价值的评估。价值评估的模型很多，本书将对这些模型加以介绍。更重要的，本书将分析、比较这些模型之间的优点和缺点，并进而分析、讨论如何根据被分析企业的具体情况选择合适的定价模型。
所以，本书的章节都是围绕企业未来盈余预测和根据预测进行价值评估展开的。在第一章中，本书介绍证券市场的背景和财务会计的基本特点及其在证券市场中的作用。这一章的目的是增加读者对证券市场及会计信息的了解，提高读者对财务报表分析的兴趣，尤其是给财务报表分析赋予一个目的，即证券投资。
本书第二章到第四章分别介绍会计三大报表：资产负债表、损益表和现金流量表。学习本书的读者应该对财务会计的基本知识有一定的掌握，因此，本书对三大报表的介绍着重强调如何挖掘三大报表中汇报及隐藏的价值信息，以及这些信息对未来盈利预测的影响。第五章介绍宏观经济信息、行业信息和企业非财务信息对企业价值的影响。理解企业财务报表信息一定要放到宏观经济和行业态势的大环境中去看，否则我们在未来盈利预测中可能只见树木、不见森林。第六章是企业盈利能力分析。盈利能力分析是对企业过去经营业绩的分析，其目的是在分析过去的基础上更好地预测未来。第七章是风险分析。价值评估的一个决定因素是未来盈利能力，另一个因素是通过折现把未来盈利预测转化成价值评估。风险分析介绍了如何确定折现率。第八章介绍一些会计数据的基本特征。这些特征对我们预测未来有很大的影响。第九章是盈余操纵分析。如上所述，企业面临着各种各样的动机操纵会计数据，汇报的信息不一定是符合经济现实的信息。在分析企业价值的过程中，如果我们不能够发现这些操纵问题，我们对企业未来盈余的预测和价值的判断就会发生误差。第十章是本书的目的地之一，通过前面章节的学习，本章介绍我们如何在前面章节的基础上预测未来盈利。第十一章是本书的目的地之二，如果通过价值评估模型把未来盈余预测转化成价值评估，并比较评估价值和市场价格的关系，做出买入、卖出或继续持有的投资决策。
因此，本书的第二个特色是在内容安排和结构上目标明确、章节间逻辑性强以及整本书具有鲜活的生命力。
本书的第三个特色是实用性比较强。每一个读者都可以把自己想象成一个投资银行或投资基金的证券分析师。你的工作是分析一家企业的投资价值，写出投资报告供投资银行推荐企业上市、供投资基金选择投资对象使用。这样，学习完本书后，读者可以有两个产品在手里。
第一个产品是一个针对分析对象公司的基于Excel的证券价值评估产品。这个产品由多个Spreadsheet组成。不同的Spreadsheet包含了三大会计报表信息作为评估的原始数据，以后的Spreadsheet分析盈利能力、风险水平、会计数据特性、盈余质量、盈余操纵等问题，然后是基于这些分析的盈利预测和价值评估的Spreadsheet。设计良好的证券价值评估Excel产品可以保证我们只要更换三大会计报表数据和做一些微小的调整，就可以评估另外一家企业的价值。
第二个产品是关于对象公司的分析师投资分析报告。在学习本书的过程中，读者自始至终都分析同一家公司，每一个章节结束后，本书都布置了作业，读者需要针对该章内容就分析对象公司写一个章节报告。全书学习结束后，作者需要写一个总的分析师报告。分析师报告的内容包括公司背景介绍、经营分析、战略分析等内容，但是核心内容是对企业未来盈利的预测和价值评估，Excel产品则提供了这两部分内容。这个报告是分析师报告的核心内容和投资者进行投资决策的基础。
这两件产品是证券分析行业的核心产品和核心竞争力所在。本书在最后收录了上海申银万国证券研究所有限公司提供的对宇通客车公司的分析师报告，供读者参考和借鉴。
本书的读者对象和读者服务
本书适合MBA、MPAcc和管理学院、经济学院的普通硕士生或高年级本科生的财务报表分析课程使用，也适合投资、证券及其他金融方面的从业人员自我学习使用。当然，任何对证券投资有兴趣或进行投资活动的读者都可以从中学习财务报表分析和证券投资知识。
在很长的历史时期内，会计工作被社会认为是一项烦琐、枯燥、单调、无聊、机械的低层次工作，虽然任何单位都离不开会计。在英文中，会计是accounting，即account（账户）加counting（数数）。也就是说，大家认为会计工作就是设立账户，然后往里面1、2、3、4、5地数数。现代经济活动的国际化、市场化和复杂化使会计工作和会计信息的作用有了空前的提高。会计信息汇报和分析成了现代企业管理和证券投资决策的重要基础。本书的内容正是因应这种经济形式的变化，充分发挥会计信息在投资决策中作用而发展起来的。
需要强调的是，本书的目的不仅仅是传授知识，更重要的是在提供一套分析方法的基础上协助读者提高分析和决策能力。所以，只有读者真正地在学习本书过程中边学边做，通过分析真正的上市公司的投资价值，才能锻炼自身的分析和决策能力。就像练武功一样，大部分人练武功都是老师教方法、自己练武功。像《天龙八部》里面虚竹那样由师傅直接把武功注入体内的机会太少了。
为了读者更好地学习本书，也为了教师更好地使用本书从事课堂教学，作者为本书制作了读者服务的网站（gjiang.gsm.pku.edu.cn）。网站上除了提供各个章节的教学讲义外，还提供了配合各个章节的阅读资料。这些阅读资料从财务会计、证券投资、证券市场、经济与行业等方面提供了出现在主要财经报刊的财经报道，从这些方面丰富读者对本书内容的理解、扩大读者的知识面。同时，本书还将就布置的作业提供一套答案范例，供读者参考，尤其是一些投资银行或投资基金提供的真实的研究报告，可以进一步帮助读者掌握证券分析行业的最新发展。姜国华北京大学光华管理学院第一章会计信息与证券市场第一节 引 言
中国人寿保险股份有限公司（股票代码：上海601628；香港2628）是我国位居前列的人寿保险公司之一，其个人业务、团体业务、短期险业务均处于行业领先地位，同时还是国内最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。中国人寿2005年和2006年上半年总保费收入分别为1609亿元和1113亿元，占市场份额的44.1%和49.4%；2006年6月底，中国人寿总资产达到6169亿元，每股净资产为2.52元，总资产占整个保险行业总资产的35.58%。2003年，中国人寿H股股票在香港上市流通。
2007年伊始，中国人寿在上海证券交易所登陆，发行A股，发行价为每股18.88元。中国人寿A股于2007年1月9日在上海证券交易所开始交易，当天收盘价格为38.93元，较发行价上涨了106%。
在中国人寿A股股票上市流通之前，证券研究分析机构对其价值的评估有很大的分歧。例如，银河证券估值为每股20.22—23.12元，中金公司为23.65—29.42元，长江证券为23.7—29.58亿元；东方证券和申银万国证券则比较乐观，申银万国认为中国人寿合理市场定价在30元左右，东方证券把六个月的目标价格区间定为26.43—36.15元，而招商证券将一年目标价定为35元、三年定为90元。专业投资[1]机构的预测结果相差这样大，普通投资者应该相信哪个数字呢？
果然，普通投资者对中国人寿A股的价格的判断也表现出了很大的差别。新浪财经网站在2007年1月9日以前开展了一个网上调查。在回答调查的11705人中，22.51%认为中国人寿A股上市首日将涨100%以上，29.93%认为会涨50%到100%之间，22.8%认为会涨20%到50%之间，14.72%认为会涨20%以内，还有10.04%的人认为会跌破发行价。
在投资界对中国人寿A股价值观点不一的同时，中国人寿H股价格和A股价格之间还存在着巨大的差异。1月9日，中国人寿H股以[2]25.60港元收盘，和A股收盘价38.93元，相差达13.33元。这又是一个比较令人迷惑的事情，为什么同股、同权、同利的H股和A股价格差别会这样大？第二节 企业、投资者与资本市场的关系[3]
从中国人寿A股上市前后股票定价中存在的巨大差异可以看出，评估企业的价值是一件相当困难的工作。这些著名的证券研究分析机构都拥有一批受过良好教育、享有长期从业经验的分析人员，这些分析人员以完备的历史数据库为基础，运用最前沿的证券定价理论和方法，对上市公司股票的价值做出评估和预测。但是，中国人寿和许多类似的例子表明，提高投资界对企业内在价值评估的准确性是我国资本市场发展中一个不可忽视的重要问题。
证券定价在资本市场的发展中具有举足轻重的作用。资本市场是一个资本需求者和资本供给者交汇的场所。一个有投资想法的企业或创业者，如果投资想法实现了，其生产和经营可以满足消费者需求，提高消费者的生活质量；同时，这个投资项目还可以为社会提供就业机会，为政府提供税收，从而促进经济的发展。但是，要使这个投资想法成为真正的投资行为，企业或创业者必须拥有足够的资金。当自有资金不能满足投资需要时，到资本市场上进行融资就成为必需的步骤。
在资本市场上，资本的需求者（企业或创业者，以下统称企业）向资本供给者（投资者）融资，实际上是在购买资本供给者的资金的使用权。如果是股权融资，购买的使用权理论上没有期限；而如果是债权融资，购买的使用权则有一定的使用期限，到期投资者要收回资金的使用权。
既然融资是一种购买行为，作为购买方的企业就必须向出售方支付资金使用权的价格，即我们常说的资本成本。根据传统的金融理论，资本成本是由投资者评估的企业的风险水平决定的。企业的风险水平越高，投资者出售资金使用权的价格越高，即企业支付的资本成本越高。企业的风险水平越低，其支付的资本成本越低。
和任何购买行为一样，当企业或创业者有投资想法，需要从证券市场融资的时候，他们也要评估购买价格是否合理，即资本成本是否过高的问题。只有当投资项目的预期回报率等于或大于资本成本的时候，企业才会融资；而当预期投资回报率小于资本成本的时候，企业就会退出资本市场，不在资本市场上融资。这种情况的后果是企业或创业者的投资想法无法取得足够的资金，不能实施。对于社会和经济来说，这样的结果是一种净损失，因为本来可以创造出来的财富由于资本成本过高而丧失掉了。
金融理论认为，决定企业资本成本的因素是系统性风险，即投资者不能够通过持有多家企业股权而分散掉的风险。间接或直接影响一个市场上企业系统性风险的因素有若干，比如经营风险、公司治理、投资者保护水平、行业特征等。除此以外，资本市场的效率程度也是影响资本成本的一个重要因素。
资本市场的效率程度是指投资者是否完全、充分理解和企业内在价值有关的信息，并据此为企业正确定价。金融学里的一个重要研究流派认为资本市场是完全有效的，即投资者的定价是在现有所有信息基础上的对企业价值的最准确估计。在这种市场上，资本使用权交易的双方各得其所，交易是一种“公平合理”的交易。企业支付的资本成本完全是由其自身的风险水平决定。
但是，近年来，大量的学术研究表明资本市场并不是完全有效的，在现有信息的基础上，错误的证券定价是一个普遍存在的现象。例如，[4]Sloan（1996）研究发现，投资者甚至不能充分理解盈余对企业价值的影响，并因此造成对企业股票的错误定价。企业盈余可以分解为现金盈余和应计盈余。平均来讲，现金盈余对企业价值的贡献高于应计盈余。但是投资者往往高估了应计盈余对企业价值的贡献，因此，盈余中应计盈余比例高的企业的价值往往被投资者高估，导致未来一年中投资者遭受4.9%左右的超额投资损失。同时，盈余中应计盈余比例低（现金盈余比例高）的企业的价值往往被投资者低估，导致投资者减持或没有购入这些企业的股票，从而丧失了未来一年中5.5%[5]左右的超额投资回报。
当错误定价存在时，投资者往往错误解释了有关企业价值的相关信息，过高或过低地估计了企业的价值。此后，随着更多信息的逐渐披露，企业股票的价格发生变动，朝着真正的价值靠拢和回归。在这个过程中，投资者因为原来对信息的错误解释而承受投资损失。
在一个证券市场上，投资者对有关企业价值的信息的理解偏差越大，市场对证券的错误定价越严重，用金融学的语言来讲，这样的市场效率越低。低效率的市场为融资企业和投资者都带来严重的不良后果。
错误定价的大量存在和持续，提高了投资者在投资中面临的不确定性和风险。因此，要使投资者留在这样的证券市场上继续为企业融资，投资者就要提高出让资金使用权的价格，即提高企业融资的资本成本。如前所述，随着资本成本的提高，一部分本来可以到市场上融资的企业发现自己的预期投资回报率已经不足以支付需要承担的资本成本了，因此它们不得不退出资本市场，并因为融集不到资金而放弃投资计划。
图1.1演示了证券市场平均资本成本与市场融资量的关系。市场A和市场B的区别在于市场B中证券错误定价的幅度比较大，而市场A中证券错误定价的幅度比较小。因为投资者在市场B中面临的不确定性和风险大于他们在市场A中面临的不确定性和风险，所以投资者在市场B中要求更高的资本成本。这部分资本成本的差别将一部分融资企业挤出了市场B，从而导致市场B的融资总量小于市场A的融资总量。图1.1 证券市场资本成本或融资量关系图
因此，如果一个国家的资本市场上错误定价严重，资本成本高，就会导致这个国家经济规模和证券市场规模缩小、企业价值降低，从而影响整个国家经济的发展。因此，提高证券市场参与者处理、理解信息的能力，打造高水平的证券分析师专业队伍，避免错误定价的广泛发生，提高市场效率是保证一个证券市场健康发展的必备条件。第三节 中国股票市场介绍[6]
我国最早的股票市场可以追溯到19世纪70年代。1867年，清末著名学者容闳最早向两江总督提出了创建股份制公司的建议。1872年，洋务派人士盛宣怀创办了第一个现代意义上的股份制公司：轮船招商局。随后，其他一些股份制公司也建立起来。这些公司的股票在19世纪80年代开始交易，交易价格在当地报纸上披露。最多的时候有29家公司的股份在市场上交易。1882年，我国刚刚建立不久的股票市场出现了历史上第一次泡沫。
很有意思的是，我国股票市场的雏形迅速产生出一个泡沫，并在1882年达到高峰。到19世纪80年代中期，股票价格下跌到账面价值的一半。1891年，我国第一个证券交易所，上海股票交易协会（Shanghai Share Broker's Association），在上海建立；1904年，上海证券交易所建立；1918年，中国人创办的第一家证券交易所——北京证券交易所开业；到1935年，上海证券交易所共有190家上市公司交易，上海成为世界重要的新兴证券市场之一。
新中国建立以后，随着国有化和计划经济的建立和深入，股份制和证券市场逐渐退出了我国的经济体系。在这个时期内，政府成为了企业的唯一出资人。企业经营，包括资金来源和运用，成为政府计划的一部分。
1978年我国实行改革开放政策以后，股份制形式又逐渐在我国经济体系中萌芽和发展。20世纪80年代初，城市一些小型国有企业和集体企业开始进行多种多样的股份制尝试，改革开放后最初的股票开始出现。1984—1986年间，北京、上海、广州等城市选择了少数企业进行股份制试点，1986年以后股份制试点扩大到了一些大型国[7]有企业。股票的一级市场开始出现。
这些早期的股份发行并不是十分规范，比如，有的公司的股票像债券一样，规定了利率和到期日。确定谁是改革开放后第一家股份制企业很有争议，不过广东省宝安县联合投资公司、北京天桥百货公司、上海飞乐音响股份有限公司等具有争取这一荣誉的资格。1986年11月14日，邓小平同志向来访的美国纽约证券交易所董事长赠送了一张上海飞乐音响股份有限公司的股票。美国纽约证券交易所还一直珍藏着这张号称“新中国第一张股票”的礼物。当时之所以选择了上海飞乐的股票作为礼物，是因为这是当时发行的股票中比较规范的。
新中国的证券交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年底和1991年初建立。上交所开市时有8只股票，深交所开市时有6只股票。在此之前，全国各地已经有一些地区性的股票和国债交易场所，但是因为不规范，问题比较多。上海证券交易所和深圳证券交易所建立以后，这些交易场所逐渐消失了。1990年底，上海证券交易所建立，有8只股票上市交易。1991年初，深圳证券交易所建立，有6只股票上市交易。
1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会成立，作为我国政府对证券市场的管理机构。1998年4月，证券管理委员会撤销，其功能并入了证监会。
股份制企业的出现是深化改革开放政策的必然结果，是发展我国市场经济的需要。上海证券交易所和深圳证券交易所的建立，一方面促进了股份制的发展，另一方面也在当时的国际国内政治环境下彰显了我国政府坚持改革开放政策的决心。事实证明，虽然17年来我国证券市场历经波折，但是它对我国经济的发展起了巨大的作用。
今天，已经有超过1500家企业在我国境内上市，为企业融集了大规模的资金，为我国投资者提供了分享改革开放和经济发展成果的渠道。我国的证券市场又一次成为世界重要的新兴资本市场之一。以下的一系列图表反映了我国股票市场从1992年到2006年的发展状况。
表1.1汇报了从1992年到2006年上海和深圳证券交易所上市公司数目和发行股数。在上海和深圳证券交易所上市的股票习惯上称为A股，允许国内投资者购买。同时，为了使外国投资者也可以购买我国上市公司股票，一些上市公司还发行了B股，2001年以前只允许外国投资者购买，之后国内投资者也可以购买。我国还有一些企业到海外上市，以香港为主，称为H股。到2006年年底，共有109家上市公司发行了B股，143家发行了H股。一家上市公司可能同时发行A股、B股和H股。表1.1 上市公司数量和发行股数
从表1.1可以看出，过去17年间我国上市公司发行数目增长很快，从1992年年底的53家增加到2006年年底的1434家。新股发行在90年代比较多，进入2000年以后发行速度放缓。
在证券交易所创建之初，我国就规定各级政府部门、国有企业和单位以及其他法人机构持有的股份不能交易，称为非流通股。可以交易的基本是新股发行产生的新增股份。平均来看，非流通股占总股数的比例基本是65%，流通股占35%。2005年到2006年中，我国政府实施了股权分置改革，改革完成后，非流通股概念理论上已经消失，所有股份在限售期后都可以流通交易。
图1.2汇报了上市公司流通股市场价值和交易量。在2006年之前，20世纪90年代是一个发展迅速的时期，进入2000年以后，虽然上市公司数目还在增加，但是市场价值却在不断降低，交易量也不断萎缩。这个阶段是我国证券市场的一个熊市。图1.2 上市公司流通股市值和交易量（单位：亿元）
图1.3描绘了我国投资者开户数的变化，到2006年底，我国已有投资者近8000万户，反映了证券市场对我国社会影响的深度和广度。图1.3 我国投资者开户数（单位：万户）
表1.2汇报了我国上市公司的平均市盈率、股东权益回报率和资产回报率。从1993年到2006年，上海证券交易所上市公司平均市盈[8]率是33.29，深圳证券交易所上市公司平均市盈率为32.24。2000年市盈率达到最高点，即55倍以上，之后随着熊市的到来而下降。令人吃惊的是，我国上市公司的平均盈利能力一直处于下滑之中。股东权益回报率从1993年的19.60%下降到2004年的2.70%；资产回报率从1993年的10.50%下降到2004年的2.60%，而且下降趋势基本是直线的。表1.2 我国上市公司平均市盈率、股东权益回报率和资产回报率
图1.4是上海证券交易所综合指数1990年12月19日到2008年4月2日变化图。从大趋势上看，这17年中市场投资回报是相当不错的，但是我们也应该看到，我国证券市场作为一个新兴市场波动性相当大。图1.4 上海证券交易所综合指数在过去17年中的变化
总体来讲，我国的证券市场从无到有，在过去17年中取得了重大的成绩。20世纪90年代发展尤其迅速。但是进入2000年以后，虽然上市公司数目在不断增加，但是市场规模在缩小、交易量在收缩、市场的融资功能在降低，2005年甚至暂停了新股上市。在2006年股市转向好转之前，上证指数已经下跌了50%。熊市的一个很重要原因是我国上市公司的质量不佳，盈利能力一直处于下滑状态。
2005年，我国政府开展了股权分置改革，解决了非流通股不能流通的问题。同时，国务院强制上市公司解决了困扰我国市场的大股[9]东占款问题，随后，股票市场进入了一个迅猛上升的过程。虽然2008年中股票市场有了调整，但是整体上市场指数还是高于这一拨行情启动前的水平。第四节 企业定价的信息基础及会计信息在企业定价中的地位
证券市场的主要参与者是企业（资金需求者）和投资者（资金供给者）。投资者又可以分为两类：一类是个人投资者，即使用自有资金，自主进行投资的个人；另一类是机构投资者，包括共同基金、退休养老基金、对冲基金等。机构投资者基本上是代替个人投资者进行投资活动。
为了维护证券市场的运行和发展，证券市场还有两类辅助参与者。首先是监管部门。监管部门负责制定与市场相关的法律、法规、规定等，并执行这些措施。监管部门的权力可以来自于政府权力，如美国的证券与市场管理委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）、我国的证券监督管理委员会（简称证监会，CSRC）及我国的会计准则委员会，都是中央政府的一部分；监管部门的权力还可以来自于行业共识，如美国的会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board, FASB）虽然是私立机构，但是所有在美国上市的公司都需要执行它颁布的会计准则。
另一类辅助参与者是中介机构。中介机构的作用是促进企业和投资者之间资本交换的顺利进行。主要的中介机构包括投资银行、证券交易所、评级机构、审计师和证券分析师。投资银行的作用是介绍和推荐企业上市融集资金。投资银行在发现了某个企业既有融资需求，又符合监管机构对上市的基本要求后，可以选择推荐该企业上市。在这个过程中，投资银行发挥合规审查、企业定价、推荐销售、交换资金和股票等作用。在现代经济中，投资者和企业之间已经很难通过直接接触互相了解，所以如果没有投资银行，两者之间的投、融资行为是很难实现的。
一旦企业上市，企业的股票就开始在证券交易所交易。之所以上市公司要接受市场监管机构的监管而非上市公司则不需要，是因为企业一旦上市，其涉及的投资者（股东）数目众多，不仅关系到现有股东，还关系到潜在股东。同时，在非上市公司中，股东往往可以直接或间接参与企业的经营，但是对于上市公司来说，绝大多数情况下股东是把企业的经营权代理给企业经理层执行的。在这种情况下，为了保护公众投资者的利益，具有公共行政权力的监管机构就必须存在。
从保护投资者利益的角度来讲，最重要的问题是要使投资者能够正确判断评估企业的真正内在价值。因此，证券市场监管机构会要求上市企业披露一定量的关于企业价值的信息，其中最主要的是企业的会计信息。投资者根据这些披露的信息做出价值判断和投资决策。为了保证企业披露的会计信息的真实性和准确性，避免投资者被误导并遭受损失，另一类中介机构的服务即成为必需，即注册会计师的审计服务。注册会计师的工作是通过审计企业财务信息的准备过程，评估企业披露的会计信息是否符合会计准则的规定，在一定程度上防止企业披露虚假信息。只要会计信息符合会计准则的规定，企业汇报的经营业绩好坏不应该是监管机构监管的对象。投资者不怕买“烂货”，就怕买“假货”。投资者交易证券的目的是取得良好的回报。买“烂货”只要支付的价格低就会是好的投资；买“好货”因为支付的价格过高就会是坏的投资。
即便投资者得到了审计合格的会计信息，进行正确的价值评估仍然是一项艰难的工作，其中最主要的问题是企业和投资者之间的信息不对称。企业了解自身的真实情况，但是并不能或不愿完全披露给投[10]资者。会计准则和监管部门也不应该要求企业披露所有的价值相关信息。即使是企业已经披露出来的信息，如何正确发掘这些信息对企业价值评估的影响仍然是一项挑战。所以，分析企业信息、评估企业价值、推荐投资决策的证券分析师应运出现。
证券分析师通过系统、科学地分析与企业价值相关的各种信息，通过预测企业未来业绩走向，建立价值评估模型来评估企业的内在价值。然后通过把评估价值和股票的市场交易价格对比，向投资者做出买入、卖出或继续持有股票的建议。有了证券分析师的工作，大部分投资者可以避免自己支付高昂的信息收集、处理、分析的成本，同时又能够进行有效的投资。
证券分析师可以分为买方和卖方两种。买方分析师进行的投资分析主要是为自己机构投资决策服务的，如基金的分析师；卖方分析师进行的投资分析是为客户投资者服务的，一般不涉及自身机构的交易，如投资银行的证券分析师。
图1.5演示了证券市场各个参与者之间的相互关系。图1.5 证券市场的结构
证券分析师在进行企业价值评估的过程当中不仅仅使用企业的会计信息，因为影响企业价值判断的信息不局限于会计信息。图1.6反映了一个成功的证券分析师在进行价值分析时所使用的基本信息。图1.6 投资分析的信息构成
第一是宏观经济信息，包括一个国家的经济发展状况、经济周期状况、利率信息、汇率信息、货币供给、宏观调控、劳动力就业，以及政治、军事、外交态势等。宏观信息之所以重要是因为宏观经济发展是企业发展的环境和基础，宏观经济因素的变动会直接影响企业的经营和盈利。例如，利率政策直接影响到企业的资金来源和资金成本，宏观调控会影响到市场对企业产品的需求。又例如，对于在海外从事能源行业的企业，该国家或地区的和平与冲突必然影响企业的经营状况。
第二是行业信息。被分析企业在行业中所处的地位、该行业的发展前景和竞争态势、该行业的发展周期等都会影响到被分析企业的前景和经营。随着经济、社会、科学技术的发展，行业与行业间对资本的竞争是很重要的，但是，大部分时候，竞争主要是行业内部企业与企业间对资本的竞争。只有在行业内部竞争中取得有利地位，企业才有良好的前景，否则将面临被淘汰的命运。如果分析师不能够正确预测这一关键方向问题，价值分析将很难准确。正因为如此，绝大部分证券分析师都集中分析一个或少数几个行业的公司，并成为这些行业的分析专家。
第三是企业信息，包括企业的会计信息和其他信息。会计信息的主要来源是企业根据监管机构的要求按季度、年度发布的财务报告。企业的季报或年报中包含经理层对企业经营和前景的讨论，股权结构、公司治理结构的介绍，但核心是企业的财务报表，包括资产负债表、损益表和现金流量表。资产负债表汇报了企业的资产、负债和股东权益信息，反映了在某一个时点上企业所掌控的经济资源以及资金来源。损益表反映了企业在一个时间段内利用经济资源创造价值的业绩情况，是衡量企业经营成果的重要指标。因为损益表是根据权责发生制（应计制）准备的，其反映的某个时间段内的价值创造和真正的现金流入流出不完全匹配，所以企业同时准备现金流量表，汇报某一时间段内现金变化的情况。现金流量表从另一个侧面反映了企业的经营成果。总之，三大会计报表共同汇报了在一个季度或一个年度内，企业使用了多少经济资源，创造了多少价值，从而使投资者可以评判经理层的业绩，评估企业价值的变动，为投资者进行投资决策提供直接的依据。
其他信息是指三大会计报表还没有确认和汇报的，和企业价值相关的其他企业信息。比如，公司的股权结构、经理层才能、已经签订但还没有执行的订单、即将进行的重大重组计划等等。这些事件都会影响到企业价值，然而它们不符合会计准则的确认标准，所以没有在三大报表里反映出来。但是，分析师在进行价值评估时必须利用这些信息。
宏观信息、行业信息、企业信息构成了证券分析的主要信息来源。在分析这些信息，把信息变成价值判断的过程中，证券分析师还需要一些辅助工具。一类辅助工具是一些其他来源产生的辅助信息，比如债券评级机构对企业负债等级的评价。在美国主要的负债等级评价机构是标准普尔公司（Standard and Poor's），其对企业负债等级的评判直接影响着企业进行债权融资的成本。另一类辅助工具是证券软硬件分析工具和技术。证券分析过程中需要大量的历史数据和统计技术支持，所以市场上存在着一些重要的历史数据供应商（如COMPUSTAT, CRSP）、信息供应商（如Bloomberg, Reuters）和分析软件供应商。
证券分析师的重要工作是建立自己的信息处理和分析系统，把宏观、行业、企业信息，辅助信息及分析工具和技术融合起来，作为价值分析和评估的基础。
证券分析师的分析成果以分析师报告的形式发布，供客户投资者进行投资决策使用。分析师报告除了包含分析师对对象企业经营状况、发展前景的看法以外，主要的内容是分析师对企业未来若干年度内盈利的预测和基于其预测所计算的企业评估价值。盈利预测和评估价值多以每股盈利和每股价值的形式体现。因为价值评估的重要基础是对未来盈余的预测，所以投资者对两者都给予极大的重视。投资者参考分析师的盈余预测和价值评估，比较评估价值和当前市场上每股股票的交易价格，决定是买入、卖出还是继续持有被分析公司的股票。
金融理论认为，在证券市场上，股票价格之所以发生变动，是因为投资者（分析师）接收到了新的信息后，对企业未来前景和内在价值的判断发生了变化，所以通过投资者交易，股票价格发生了改变。而投资者（分析师）的信息来源中，最常规、最主要的信息来源是企业定期发布的会计信息。接收到定期发布的会计信息后，投资者（分析师）重新评判自己对未来企业盈利状况和发展前景的预测，如果新的信息导致了投资者（分析师）对未来的预测和原来的预测有差别，投资者会改变交易行为，推动股票价格的变化。所以，在证券市场上，决定股票价格变化的关键是投资者（分析师）原来对企业未来盈利的预期是什么，而新信息的出现有没有导致投资者对企业未来盈利状况的预期发生改变。第五节 证券分析师与分析师预测
在历史比较悠久，证券分析师行业比较成熟的证券市场上，证券分析师对上市公司未来盈利的预测和对股票交易的推荐已经成为投资者选择股票的重要依据。而投资者对企业未来盈余水平的预期主要来自于分析师对未来盈余的预测。大量的学术研究结果表明，证券分析师的盈利预测已经成为广大投资者对企业未来盈余水平预期的代表。所以，当分析师调整对未来盈余的预期时，投资者的预期也随之改变，从而带动股票价格的变动。
更重要的，当企业披露其实际盈余时，如果实际盈余和披露之前分析师的盈余预测不一致，企业的股票价格将产生重大的波动。如果实际盈余达到或超过分析师的预测，投资者会认为这是好消息，从而调高对企业未来前景的看法，带动股票价格的上升。但是，如果实际盈余没有达到分析师的预测，投资者会认为这是坏消息，从而调低对企业未来前景的看法，造成股票价格的下跌。
甲壳虫公司是全球著名的高科技公司，1997年12月9日，该公司公布了前一季度每股盈余为0.19美元，比上一年同期增加了1美分。从历史增长看，该消息应该是个好消息。但是，在12月9日以前，证券分析师预测甲壳虫公司该季度每股盈余为0.23美元，所以，该消息公布后，甲壳虫公司股票价格一天之内下跌了29%，公司市场价值遭受重大损失。
更加不利的情况发生在Rainforest Café上。1998年1月5日以前，证券分析师预测该公司每股盈余为0.25美元。1月5日，该公司披露实际盈余在0.23美元到0.24美元之间，比上一年同期的0.15美元有巨幅增加。但是，一天之内Rainforest Café公司股票大跌40%。
是什么原因造成虽然实际盈余比上一期间增长，但是股票价格却大幅度下跌的局面呢？是因为投资者心里对盈余的预期是基于实际盈余公布前的分析师预测，而不是上一期间的盈余。上一期间盈余公布以后，关于企业价值的信息还不断披露出来，比如投资项目进展情况、经理层变动、宏观或行业局面的变化等，这些新的信息是没有反映在上一期间的实际盈余当中的，但是分析师可以在此期间基于这些新的信息不断调整对即将公布的盈余的预测，而投资者对即将公布的盈余的预期也随之改变。所以，当本期实际盈余公布时，投资者比较的对象不是上一期实际盈余，而是分析师对本期盈余的最新预测。一旦本期实际盈余达不到预期，市场自然做出负面的反应，导致股票价格的下跌。
事实上，一些学术研究结果表明，分析师对盈余的预测确实比根[11]据历史盈余数据的时间序列来做的预测要准确。
除了对未来盈余的预测更准确以外，证券分析师的投资建议也证明确实可以为投资者带来良好的投资回报。使用美国数据，Barber，[12]Lehavy，McNichols，and Trueman（2001）把分析师做的投资建议分成五类，从评级最高组（强力推荐买入）到最低组（强力推荐卖出）。在分析师报告披露以后，投资者如果根据分析师的建议交易股票，可以取得良好的投资回报。从图1.7可以看出，从1986年到1996年，平均来讲，证券市场的平均年回报是14.5%。分析师强烈推荐买入的股票年回报是18.8%，比市场回报高出4.3%；分析师建议买入的股票年回报是18.0%，比市场回报高出3.5%。另一方面，分析师强烈建议卖出的股票平均年回报是5.8%，比市场回报低了8.7%。因为市场回报（例如标准普尔500指数）是大部分投资者衡量自己投资成功与否的比较点，所以如果投资回报超过市场回报，表明投资成功；如果低于市场回报，则表明投资损失。Barber，Lehavy，McNichols，and Trueman（2001）的研究结果有力地证明了证券分析师工作的准确性和重要性。图1.7 按照证券分析师评级分组的组合年回报率第六节 本书的定位、目标和内容结构每一个读者都应当把自己想象为一个证券分析师，本书的内容即是完成证券分析师的工作。
本书的核心内容是财务报表分析、价值评估与证券投资。为了达到这个目的，本书有如下几个特点。
首先，本书要求读者从证券分析师的角度学习和理解财务报表，并以证券投资为目的进行财务报表分析。如前所述，证券分析师是证券市场中重要的中介机构，证券分析师的存在一方面可以避免投资者自己支付巨额的成本从事投资分析，同时提高投资者投资的准确性；另一方面，如前所述，错误定价的存在增加了一个证券市场的系统风险，不必要地提高了企业融资的成本，长此下去，证券市场的发展将受到严重的制约。因此，提高证券分析行业的水平，促进证券分析行业的发展，对提高证券市场的效率、促进经济发展有着重要的作用。
培育我国的证券分析师行业是一项刻不容缓的重要任务。我国的证券市场发展时间比较短，市场规模小，各项制度和基础设施建设都在不断的发展和完善中。从过去十几年的发展历史看，我国证券市场的发展一直是在螺旋式上升，波浪式前进。虽然发展速度比较快，但是市场波动巨大，投资风险过高，整体上和我国国民经济的发展比较脱节，没有很好地发挥经济发展助推器的作用。从市场监管层面，我国政府正在加大改革力度，提升上市公司质量，完善制度建设。从中介机构发展层面，市场则需要自己努力，培育成熟的中介机构，提供高质量的中介服务。只有政府和市场共同努力，才有可能促进我国证券市场的健康发展。
本书可以帮助读者学习系统、科学的证券投资分析。读者可以把自己设想成一个为投资银行或投资基金服务的证券分析师。从开篇起，就确定一家上市公司作为自己的投资分析对象，通过本书的学习，系统地分析财务报表，发掘会计信息中的盈余操纵行为，进行盈利能力和投资风险分析，预测该公司未来的盈利水平和发展前景，通过科学的价值评估模型把未来盈利预测转化成对上市公司的价值评估，并做出投资建议。
从证券分析角度学习财务报表分析是本书和其他一些财务报表分析书籍不同的地方。一般的财务报表分析虽然也强调从使用者角度分析财务报表，但是往往不集中于某一类财务报表使用者。而财务报表的使用者比较广泛，除了股东以外，还有债权人、税收机构以及其他利益相关者。为了满足更多的使用者的需要，一些财务报表分析书籍会侧重于财务报表分析的基本和普遍技能。本书则专注于从股东角度进行财务报表分析。
本书的第二个特点是其结构性比较强，整本书按照一个目标——被分析的上市公司是否具有投资价值而展开，从始至终，一步一步达到这个目标。
本书的第二章到第四章分别分析资产负债表、损益表和现金流量表。任何和企业价值相关的信息最终必须通过三大报表汇报出来，所以三大报表是财务报表分析的基础。因为本书的读者已经学习过初级财务会计，对三大报表的基本概念有一定了解，所以这三章的分析关注的是如何深入地从三大报表中发掘价值相关信息，介绍关于三大报表信息价值相关性的研究成果，为以后各章的分析打下基础。
第五章介绍非财务信息分析。图1.6显示了证券分析师所使用的信息不仅仅局限于会计信息，还要关注宏观经济信息和行业信息。本章介绍了这些其他信息分析的基本思路，以及这些信息如何和报表信息有机结合起来的问题。
第六章和第七章在前述章节的基础上分析企业的盈利能力和投资风险。一个企业的价值取决于两个方面，一是未来的盈利能力。通过对企业现在和过去的盈利状况的分析，我们可以更好地预测其未来的盈利水平。所以第六章虽然是对现在和过去已经发生的经营业务的分析，但目的是为了在后面章节中对未来盈利进行预测打下基础。决定企业价值的另外一个方面是对企业风险的评价。在有了对未来盈利的预测以后，我们需要把这些盈利预测通过折现变成一个价值评估，而折现率的大小取决于风险的大小。风险越大，折现率越高；风险越小，折现率越低。
第十章的未来盈利预测是价值评估的两个核心之一。预测未来盈利要基于对三大报表的分析，对宏观经济和行业信息的分析以及对盈利能力的分析。在进入第十章盈利预测之前，第八章和第九章分别介绍了影响盈利预测的另外两个问题。第八章介绍会计盈余的一些重要特征和盈余质量。盈余特征和盈余质量问题对盈余的时间序列有重要影响，如果在预测过程中没有加以重视，盈余预测的准确性将受到很大的影响。例如，会计盈余数据表现出均值回转的特征，即企业很难长期维持在过高或过低的盈余水平上，平均来讲，会计盈余向行业平均水平趋同。这个特征有着显而易见的经济原因。如果一个企业的盈利水平很高，别的企业就会进入同一个经营领域寻求高回报。随着越来越多资金的流入，这个投资方向竞争加剧，盈利水平自然降低。反之，如果一个企业的盈利水平过低，一方面经营同样业务的企业因为利润率低会退出这个行业，减少竞争，提高行业利润率；另一方面，该企业的股东、董事会可能会采取措施，更换经理层，雇用更有能力的管理者从而提高企业的盈利水平。因此，大样本的研究结果表明会计盈余有均值回转特征。如果我们在预测未来盈利时没有充分考虑这个因素，预测的准确性会降低。
第九章介绍盈余操纵问题。财务会计信息是证券投资决策的基础，如果财务会计信息不真实，投资决策必然被误导，并造成投资损失。虽然证券市场有多种监督、验证、惩罚会计造假的措施和规定，但是，历史事实表明，上市公司中的财务造假行为并不是罕见的。因此，在
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