证券分析：原书第6版(经典畅销版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：本杰明·格雷厄姆

出版社：四川人民出版社

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证券分析：原书第6版(经典畅销版)试读：

各方赞誉

在金融市场上，市场的波动、时间的流逝会对投资理念进行无情而公平的检验，吹尽狂沙始到金，经过近八十年市场动荡的检验，《证券分析》成为投资经典著作的代表作之一。巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版，由专业人员来翻译专业经典，这对促进当前中国证券市场投资理念的转型和价值投资理念的确立，会发挥积极的作用。金　旭　国泰基金管理公司总经理

对比研究投资历史上一些伟大投资家的投资理念，尽管他们观察市场的角度、把握市场的方法等会有不同，但是都程度不同地十分强调要有一以贯之的分析框架作为投资决策的依据，同时要不断在市场投资实践中深化和完善这种分析框架。《证券分析》之所以广受投资界推崇，我认为关键在于其具体体现了这种分析框架与实践的互动过程。李仁杰　陆金所董事长《证券分析》一直被国内外投资界视为价值投资理念的奠基之作，而从1934年以来，不同版本的《证券分析》都把同时期与价值投资相关的代表性投资实践补充到书稿中，这就使得格雷厄姆作为价值投资理念奠基者的分析框架与追随者在不同市场条件下的投资感悟相得益彰。例如，巴曙松研究员主持翻译的《证券分析》第6版中就新增了巴菲特的亲笔序言，以及十位当今华尔街的知名基金经理人针对每一部分内容撰写的导读等。因此，有着近八十年历史的《证券分析》不仅在当前的国际金融环境下依然有着很强的时代气息，而且对扭转近年来中国证券市场上一度盛行的投机跟风的风气会发挥积极的推动作用。沃伦·巴菲特　伯克希尔·哈撒韦公司总裁

57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。大卫·斯文森　耶鲁大学首席投资官

投资经典《证券分析》的第6版没有听信古老的谚语“若是经典，就不能改动”。由塞思·卡拉曼和詹姆斯·格兰特带领的顶级评论员，跨越了20世纪30年代单纯的金融世界与新世纪日趋复杂的投资领域之间的鸿沟。读者将从金融界最优秀的开拓者和敏锐的顶级市场观察家的经验与智慧中获益。最新版的《证券分析》应该出现在每一位认真钻研的金融研究者的书架上。杰克·迈耶　捐献基金领袖，Convexity资本管理公司管理合伙人兼首席执行官

当代的精英们使昔日的经典焕发青春，就像老虎·伍兹获得的高尔夫美巡赛冠军数超越了本·霍根一样。《证券分析》第6版对你必定大有助益。杰米·戴蒙　摩根大通主席兼首席执行官《证券分析》，1940年版加上当代最优秀的金融界人士撰写的导读，对于当下任何一位训练有素的投资者来说，都是一本必不可少的学习工具书和参考书。布瑞恩·罗杰斯　T.Rowe Price资产管理公司主席

尽管可口可乐公司发现自己难以改善为时间所验证的经典可乐，塞思·卡拉曼、詹姆斯·格兰特和布鲁斯·格林沃尔德等人却证明了一部伟大的著作能够更上一层楼。塞思·卡拉曼的前言值得所有投资者仔细阅读，总的来说，特约编辑们的导读本身也堪称经典。历史经验告诉我们，对人类行为的解读是证券分析的关键部分之一。丹尼尔·奥克　对冲基金大鳄，Och-Ziff资本管理集团创始人《证券分析》这一经典之作经由几位当代最伟大和思虑最周全的投资者重新编辑，如今已提升到了一个全新的水平。该书值得好好阅读。莫里斯·史密斯　富达麦哲伦基金前经理

读者将会发现第6版的《证券分析》较之早期的版本更为完善。两位伟大的价值投资者的不朽忠告继续引发共鸣，这些世界上顶尖的价值投资者贡献的导读使该书更值得阅读。这些投资者按照他们文章中所讲述的那样身体力行，共同让第6版成为《证券分析》最好的版本。我极力将这个版本推荐给所有的投资者。在今天波诡云谲的市场中，每个人都将受益于这些久经考验的正确原理和新近的应用经验。梅森·霍金斯　Southeastern资产管理公司董事长兼首席执行官

没有哪一本书能像《证券分析》这样为您作出明智的投资策略提供如此好的工具。塞思·卡拉曼和他非凡的团队为21世纪打造了本杰明·格雷厄姆经典之作的新版本。安迪·帕洛德　哈佛商学院乔治·冈德金融学教授

格雷厄姆和多德所倡导的投资理念在经历了各种市场条件考验和75年的反复审视后，与当下投资的联系越来越密切。卡拉曼和其他知名的价值投资者在评论中清楚地表明，虽然过去这些年资本市场发生了巨大的变化，投资者的基本特征却没有变化。严格遵守《证券分析》所阐述的重要原理，仍然是投资的一把利刃。霍华德·马克斯　特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁

通过阅读全书，你会发现格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是下意识地一味规避风险。埃兹拉·梅尔金　加布里埃尔资本管理公司管理合伙人

如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么对于那些关注破产公司的人来说，他们的思想就是伟大的圣礼。布鲁斯·伯考维茨　费尔霍姆资本管理公司创始人

格雷厄姆和多德是最先将细致的财务分析应用于普通股的人之一。他们认为，股票和债券一样，具有基于源源不绝的未来收益的明确价值。格伦·格林伯格　特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人

在1934年的大萧条中，整个美国的失业率高达25%，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德整理出的这套投资准则，却指引着许多伟大的投资者经历了之后75年的超级繁荣时期。而且，他们的真知灼见至今依然行之有效。布鲁斯·格林沃尔德　格雷厄姆和多德投资海尔布伦中心负责人，投资经典《价值投资》作者

格雷厄姆和多德提出的一系列重要原则使证券分析理论持久有效，也是从过去到现在任何精心制订的投资策略的基石。大卫·艾布拉姆斯　艾布拉姆斯资本管理公司总裁

在我阅读第七部分时，作者的文笔使我愉悦万分，印象深刻。他们清晰、有力地表达了观点，这种能力在金融领域除了他们最为优秀和知名的学生沃伦·巴菲特外，鲜有人能够企及。托马斯·鲁索　Gardner Russo & Gardner公司合伙人

格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资。而且，巴菲特的“简单的企业，强大的壁垒”方法为海外投资者提供了额外的保障。塞思·卡拉曼　Baupost对冲基金总裁，投资经典《安全边际》作者

时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。詹姆斯·格兰特　《格兰特利率观察家》创始人

格雷厄姆的作品让人觉得，作者必定是个自信十足、受过良好教育的华尔街赚钱高手。他的文章中无须引用专家意见，因为他与他所诠释的作品就是权威。罗杰·洛温斯坦　美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者

格雷厄姆的投资方法被少数忠实的专业投资者和个人投资者成功应用，也让《证券分析》成为历久弥新的路线图。本书至今仍然是帮助投资者避开那些危险的“结冰道路”的圣经。

推荐序一

改变一生的智慧之书

在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅。文字虽老，智慧不朽。

它们中的两本分别为亚当·斯密的《国富论》第一版（1776）和本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。1950—1951年，我在哥伦比亚大学求学的时候，就开始研究《证券分析》，并非常幸运地成为格雷厄姆和多德的学生。可以说，《证券分析》和两位恩师改变了我的一生。

以功利论之，当年所学为我后来的投资和商业生涯奠定了扎实的专业基础。在遇到本杰明和戴维之前，我早已对股票市场充满兴趣。在11岁攒足购买第一只股票所需的115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（Omaha Public Library）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。

直到读了本杰明和戴维的著作并聆听了他们的教诲之后，我才意识到我的“取经之旅”结束了。57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

两位恩师不仅教会我投资的方法，而且一直信任并鼓励我，我们结下了毕生的友谊。他们从未想过从年轻的学生身上索取分毫回报，只是付出与帮助，这是我最佩服两位恩师的地方。如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。

愤世嫉俗者也许会对两位恩师的行为大惑不解。本杰明和戴维指导像我这样的年轻人购买廉价股票或参与套利交易，实质上是在培养数以千计的潜在竞争者，与本杰明投资的格雷厄姆–纽曼公司（Graham-Newman Corporation）竞争。值得一提的是，本杰明和戴维还会将真实的投资案例应用到课堂和著作中，这实际上是把学生要做的工作也完成了。恩师的言行和他们的学识给我和我的同窗留下了深刻的印象，我们不仅学会了聪明地投资，更学会了聪明地生活。

保存在我书橱里的《证券分析》是我在哥伦比亚大学求学时使用的1940年的版本，我至少反复研读过四次。不言而喻，这本书是如此与众不同。

接下来我要提到的第四本书更加弥足珍贵。2000年，戴维·多德的独生女儿芭芭拉·多德·安德森（Barbara Dodd Anderson）将她父亲那本1934年出版的《证券分析》送给了我。这本书中有许许多多的笔记，都是戴维为1940年出版的《证券分析》准备的修订意见。对我而言，没有任何礼物比这本书更有意义。

推荐序二

重剑无锋，大巧不工

也许连本杰明·格雷厄姆与戴维·多德本人都无法料到，其写下的《证券分析》能够如此重要。这部诞生于1934年的巨著，被誉为投资者的圣经，书中闪耀的投资思想更被视为价值投资的路线图，我时常翻看，总是常读常新。世事变迁，无数投资人使出浑身招数，在迅速变化的市场中追星逐月，然而大道至简，唯有《证券分析》历久弥新，在价值投资的旅途中，给予人们无与伦比的智慧和启示。

在我看来，《证券分析》最重要的价值在于把投资变成一件可描述、可传授的事情。投资是靠理性与思考，通过严谨的分析、精确的洞察、巧妙的拆解、完整的应对，而不是靠瞬间的直觉、玄妙的悟性，更不是靠乱拳打死老师傅。本杰明·格雷厄姆与戴维·多德开诚布公地讲述他们投资实践中的方法、心得以及所坚持的思考原则，就好比传授的是剑意，而不是招数，正所谓“重剑无锋、大巧不工”。读《证券分析》，绝不只是读当时的年代、当时的资本市场、当时的投资选择，而是不断思考为什么：为什么要区分“投资与投机”，为什么要寻找“安全边际”，为什么要正确划分“新的证券分类”以及“筛选标准”，为什么要关注“新时代理论”以及“产生这种观念变化的原因”。这种思维上的理性及其阐发的行动原则，构成了投资的起点和基础。

格雷厄姆与多德将投资定义为“通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率”，而价值投资更需要“既能从质的方面，又能从量的方面找到根据”。今天的投资者们似乎并不满足于寻找“低价资产”，他们开始重新审视证券质量和安全等绝对观念，他们在做投资决策时更加看重企业的未来前景、预期收益和风险的关系，等等。我们应该看到，随着市场环境的变化和商业模式的创新，价值投资的内涵、理论和实践一直在发生着变化，可以说，今天我们对价值投资的理解会更加丰富——价值投资不仅关注已知的企业静态价值，也在不断挖掘潜在的企业动态价值。这种变化一方面来源于金融市场的参与者，无论是个人投资者还是机构投资者，关注企业本身、关注未来收益、关注风险控制的投资理念已经深入人心，投资技术和手段也更加敏捷、高效，金融市场的价值发现功能早已不同往日。另一方面来源于商业场景的复杂，包括产品和服务的创新、新一代消费者的更迭、资本与产业的互动以及市场预期的分散。这些特征都在重塑市场环境，我们似乎遇到了又一个无序的时代。但幸运的是，《证券分析》正是“试图赋予尚处于荒野时代的金融市场以秩序”，今天的回顾无疑会让我们重新站在巨人的肩膀上，在纷繁复杂面前找到新的康庄大道。

自从事投资以来，我始终在想，这个世界唯一不变的就是不断变化。市场在变、风险在变、企业的“护城河”与内在价值也在变，在这种变化中，价值投资的实质仍然是寻找到最有效率并持续创造收益的伟大企业。我们认为“真正的护城河，应该是没有护城河，而是不断地疯狂地创造长期价值，而且这个过程是不断变化的”。因此，拥抱创新与变化是最重要的投资原则。通过研究驱动，我们应该在真正理解行业的前提下，寻找最佳商业模式和最佳创业者的完美契合。但这远远不够，我们要做的不仅仅是发现价值，还有创造价值。我们要拥抱科技创新、拥抱具有伟大格局观的创业者，通过科技赋能、管理赋能、资源赋能、资本赋能等方式，帮助传统企业充分运用科技成果，实现创新发展。

我们仍需看到，尽管价值投资的“招式”在不断丰富、演进和变化，其“内功心法”却始终不变。高礼价值投资研究院名誉理事长、耶鲁大学首席投资官大卫·史文森先生对价值投资实践者应坚守的品质进行了这样的描述：好奇心驱动的求知欲（Intellectual Curiosity）、极致聪慧（Raw Intelligence）、自信心（Self-Confidence）、谦逊（Humility）、敬业（Work Ethics）、判断力（Judgment）和热忱（Passion）。这些独特品质构成了杰出投资者的“内力修为”，也成为我们在中国创办价值投资研究院的不变初衷——发现、培养、传承价值投资精神，在实践中求索笃行。

今天，当投资者可以运用技术手段和复杂算法对企业价值进行推演和预测时，投资再也无法回到本杰明·格雷厄姆用一支铅笔做分析工具的洪荒年代。然而我们仍然需要向80多年前执笔勾勒数字、图表的传奇场景致敬，那种对价值投资的笃信源于谦逊自律、求知探索的独特品质。无论我们今天怎样做投资，独立思考、追求真理的研究态度，以及敢于挑战、不断创新的企业家精神，都将成为我们对价值投资的新理解和新诠释。高瓴资本一直将自己定义成“我们是创业者，恰巧是投资人”，这也是我重读《证券分析》最大的启示。

译者序

在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序

关于证券市场的经典著作不胜枚举，我们为什么要从中挑选出《证券分析》第6版这样一本被视为比较晦涩的投资经典来进行翻译呢？很重要的一点是，这是一本经受了时间和市场检验的经典，但更重要的是，我们判断，这本书对于当下的中国证券市场转型来说，应当有其独到的指引作用。《证券分析》这本经典著作不同版本的译本不在少数，我们之所以选择这本书，也是因为在我们自己的研究、工作过程中，切身体会到这一版的独到价值。格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”历经约80年岁月检验的《证券分析》，已经发展到第6版，其中既体现了市场实际运作经验的积累，也可以说是对格雷厄姆投资智慧的印证和深化。

毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们的一个分析和思考的参考。

我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所，当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里看花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。直至美国“大萧条”时期过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路，其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。

从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型。我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。

如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照来看，可以发现，《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929年到1934年是《证券分析》的孕育期，在这个时期，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，也更坚定了他对价值投资的信心。正如本书献词页上所引用的贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。

从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。”（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、布莱克–斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”“市场无摩擦”等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20世纪80年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。

综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资是经历了多次市场危机检验的、理论和实践经验结合得相对较好的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨、起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因就在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。

我曾经与几位在国际市场从事交易多年的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但是有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。

时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。巴菲特自己也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”

历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6版的初衷，也正在于此。在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。

市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细地品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。第6版的最新内容不仅囊括了巴菲特的亲笔序言，还包括10位当今华尔街有一定市场影响力的基金经理人针对每一部分内容分别撰写的导读，另外也新增了美国资深投资银行家托马斯·鲁索最新撰写的“环球价值投资”部分，给这部接近80岁高龄的著作增添了时代气息。

本书的翻译由我主持和组织，我与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，巴曙松、陈剑、罗泳涛、沈长征、李科、任志强、李琦、陈昊、殷铭、孙健翔、郑子龙、夏荧营、姜建军、吴凡等参与了初译，初译之后又经过四轮的交叉校订与统校。湛庐文化的编辑为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。同时，我们也十分感谢黄红元先生、金旭女士、李仁杰先生对该书给予的积极推荐。

整个翻译工作历时一年之久，我们尽可能以从容的心态，力求为读者献上一份经得起市场检验的译作，特别是在当前中国证券市场的转型过程中，期望这本书的翻译，可以起到它在美国证券市场发展历程中那样的独领风气的积极作用。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者不吝批评指正，以便不断改进完善，就如同这本经典著作的不断完善一样。

最后，我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

是为序。2013年4月扫码获取“湛庐阅读”App，搜索“证券分析”，了解华尔街精英眼中的格雷厄姆。

第6版前言

格雷厄姆和多德的永恒智慧

在本杰明·格雷厄姆和戴维·多德完成《证券分析》75年后，越来越多的现代价值投资者发自内心地感激他们。格雷厄姆和多德是两位孜孜不倦、高瞻远瞩的思想家，生逢金融无序年代的他们倾尽心血，试图为混乱不堪的金融市场理清头绪，他们燃起的希望之火从此点亮了价值投资者前进的道路。时至今日，当投资者彷徨在变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的金融市场时，《证券分析》仍然是异常宝贵的投资路线图。《证券分析》被誉为“投资者的圣经”，其论述鞭辟入里，全面细致，智慧之语犹如陈年佳酿，愈久弥香。尽管书中很多案例年代久远，但道出的真理却成永恒。尽管行文略显枯燥，但读者仍然能从中发现有价值的思想。1934年以来，金融市场已经发生了当时难以想象的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法依然管用。

无论是在格雷厄姆和多德的年代，还是在今天，价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety），为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地。很多人误以为价值投资是发现廉价证券的机械式工具，但实质上，价值投资是一种全面客观的投资哲学，强调深入分析基本面的必要性，追求长期投资价值，控制风险，抵御从众心理。

太多的人涉足股市是为了赚快钱。他们更像是在投机而不是投资，因为他们总幻想着股票价格会偏离价值快速上涨。投机者通常将股票当作能够迅速来回交易的纸片，愚蠢地将股票价格与企业实际的经营情况和价值标准分离。投机者很少，甚至从不关注下行风险，尤其是在上涨的市场环境中。在行情好的时候，很少有人能遵守纪律，坚持严格的估值标准和风险规避策略，尤其是当大部分抛弃这些准则的人快速致富的时候。毕竟，牛市的功劳很容易被误认为是天才的成就。

近年来，人们试图将投资的定义扩展为“投资所有正在或者将要升值的资产”，如艺术品、稀有邮票和美酒收藏。这些标的没有确定的内在价值，现在或未来都不能产生现金流，其价值完全取决于买家的爱好，所以这种做法肯定是投机而非投资。

与一心想快速获利的投机者不同，价值投资者通过尽力避免损失来表达他们对风险的厌恶。一个典型的风险规避型投资者会把任何预期损失看得比等量的预期收益更重。对一个只积累了一点点资本的人来说，获得更多回报所带来的额外好处远抵不上资本亏损带来的痛苦(1)。假如要用抛硬币的方式决定你的资产净值增加一倍还是清零，你会如何选择？几乎所有人都会为了规避风险而有礼貌地拒绝这样的赌博。风险规避本是人类根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市场投机风气日盛，总会有很多人不知不觉地将风险规避抛诸脑后。

价值投资者认为，证券并非投机工具，而是代表了对标的公司的部分所有权或者债权，这一定位是价值投资的核心所在。当有一小部分业务折价出售时，不妨从假设整个业务全部出售的视角来评估，这样能更好地做出价值判断。这样的分析立场有助于价值投资者专注于追求长期回报，而不受短期交易获利因素的影响。

在格雷厄姆和多德的投资哲学中，最根本的原则是：“金融市场才是机会的终极创造者。”市场为证券定的价格，有时非常合理，有时则不然。事实上，市场在短期内会显得非常缺乏效率，甚至出现价格与内在价值明显背离的现象。无法预料的变化、日益增加的不确定(2)性、资本流动都会加剧市场短期波动，使得价格过度偏离价值。用格雷厄姆和多德的话说：“证券价格通常是一个基本要素。一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位则不值得投资。”格雷厄姆坦言，那些将市场视为一杆秤的人认为市场是一部能准确和有效评估价值的机器，这部分人极易被情绪左右；而那些将市场视为投票机的人则深知这只是一场由情绪驱动的人气竞赛，反而能够镇定自若地把握有利时机，在极端的市场情绪中获利。

尽管任何人似乎都能成为价值投资者，但价值投资者最基本的特征，如“耐心、自律和风险规避”却多是与生俱来的。第一次学习价值投资的方法时，你可能会与价值投资产生共鸣，也可能不会。你也许能够严于律己和保持耐性，也许不能。巴菲特曾经在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）中指出：“面对用40美分购买1美元国债这样的机会，有人会马上接受，而有人却无动于衷，这让我大感意外。与注射疫苗类似，如果他一开始不接受，往后无论你怎样劝说，并试图用过(3)往的记录说服他，也无济于事。”如果《证券分析》让你心有戚戚焉，你又能够抵御投机心理，保持足够的冷静，或许你就具备了价值投资的潜质。如果不是这样，这本书至少有助于让你理解你在投资领域的位置，让你对价值投资者如何思考投资问题有所认识。

历久弥新

首次出版于1934年，修订再版于1940年的《证券分析》，最卓越的成就是其经久不衰的永恒智慧。一代又一代的价值投资者听从了格雷厄姆和多德的教诲，并将所学成功地运用到各种市场环境、国家和资产类别中。相信两位大师如果知道了也会备感欣慰，毕竟他们也希望能够制定一些“能经受不可预知未来的检验”的原则（见第25页）。

1992年，以价值投资闻名于世的公司——特维迪–布朗有限责任公司（Tweedy, Browne Company LLC）出版了一本包含44篇研究报告的合集，名为《有效的投资之道》（What Has Worked in Investing）。研究发现，真正的投资非常简单：廉价股票（由市净率、市盈率或股息率来衡量）的表现往往优于昂贵的股票，股价不佳的股票在3~5年内会超越近期表现较好的股票。换句话说，价值投资才是有效的。据我所知，没有哪一位长期投资者会因坚持价值投资理念而后悔，而且信奉价值投资基本理念的投资者，也很少会转而信奉其他的投资方法。

今天，当你阅读格雷厄姆和多德在20世纪30年代亲身经历金融市场起落的故事时，也许会觉得他们描写的是离奇、陌生而又久远的经济大萧条时期的情景，那时的人们极度厌恶风险，那时的商业规则模糊而又老旧。然而，这样的研究远比表面上看起来要更有价值，毕竟每一天都有可能出现离奇而又陌生的市场环境。大多数情况下，投资者倾向于假设明天的市场看起来与今天并无二致。但每隔一段时间(4)，传统智慧会被颠覆，循环的推理会被打破，价格会回归正常水平，投机行为会“败走麦城”。彼时彼刻，今天并不如昨天那样演绎，大多数投资者将感到无能为力。就像格雷厄姆和多德说的：“我们一直努力告诫学生，切记不可以只看表面和眼前现象，这些都是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”只有在金融市场动荡不安的时候，价值投资理念的优势才能凸显出来。

1934年，格雷厄姆和多德亲历了市场盛极而衰的5年巨变——1929年冲到顶峰，1929年10月崩盘，大萧条随之到来。他们为投资者制定的投资策略，使得投资者在任何环境下都能从成百上千的普通股、优先股和债券中找到最有价值的投资标的。值得一提的是，他们的方法与现代的价值投资者使用的完全一样。20世纪二三十年代他们成功应用于美国股票和债券市场的投资理念，同样适用于21世纪早期的全球资本市场、房地产市场和私募股权投资等流动性较差的行业，甚至适用于在《证券分析》面世时尚未出现的衍生工具投资。

尽管经典的“净营运资本”（net working capital）这类测试对于投资分析而言是非常必要的准则，但价值投资并非一项按部就班的工(5)作，怀疑与批判是很有必要的。

•　第一，并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值，应收账款也许没法收回，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估。

•　第二，估值是一门艺术，而不是一门科学。企业的价值受很多变量影响，因此只能在特定的范围内做出判断。

•　第三，所有的投资结果都或多或少地取决于未来，而未来充满不确定性，因此，即使有些投资分析非常认真细致，仍然未必能获利。

有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资理念不仅适用于金融市场。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）2003年出版的畅销书《魔球》（Moneyball）指出，价值投资理念也适用于棒球运动员市场。造成棒球运动员市场和股票以及债券市场低效的原因有很多是相同的。无论是投资还是选择棒球运动员，没有一成不变的方法能够弄清楚其真实的价值，也没有一个很好的指标能够衡量其全部的价值。两个领域都包含了海量信息，但人们在如何评估它们方面并没有达成广泛的共识。决策者都可能因为误解了有用信息而误入歧途，进而得到不准确的结论。棒球运动员市场与证券市场类似，很多球队为运动员支付了过高的报酬，原因在于害怕成为“出头鸟”。他们经常出于感性认识而非理性判断来做决策。他们口若悬河却又惶恐不安，有时甚至变得目光短浅，急功近利。他们不懂什么是均值回归，什么不是均值回归。棒球运动员市场的价值投资者，就像金融市场的价值投资者，假以时日必将获得令人艳羡的业绩表现。尽管格雷厄姆和多德没有将价值投资的理念运用到棒球运动员市场，但他们对于市场的真知灼见在体育人才市场的成功应用，印证了价值投资方法的普遍适用与永恒魅力。

今天的价值投资

大萧条期间，股票市场和国家经济危机四伏。股票价格和经济活动突然下行并有可能会长期处在崩溃边缘。乐观主义者接连遭到市场的无情打击。从某种意义上来看，没有亏损便是赢家。投资者可以购入在内在价值基础上有较大折扣的股票获得安全边际，而他们确实需要安全边际，因为世事变化无常。

即使面对最差的市场环境，格雷厄姆和多德仍然坚守着自己的投资理念，认为经济和股票市场时常要忍受痛苦的周期调整带来的煎熬。在那些黑暗的日子里，他们始终坚信，经济和股票市场最终一定会回升：“在写下这些文字的时候，我们仍然在和市场普遍预期的‘金融崩盘远没有走到尽头’抗争。”（见第25页）

诚然，投资者不仅要面对经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实，还必须忍受经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实。以历史水平衡量，金融市场近年来的表现非常抢眼，吸引了大量急需管理的新鲜资本。今天，全球范围内以万亿计算的美元资本中，有相当一部分是运用价值投资方法进行管理的，其中包括很多以价值为基础的资产管理公司和共同基金。例如，截至目前，约9 000家对冲基金的大部分，以及一些最大、最成功的大学捐赠基金和家庭投资机构均运用价值投资方法管理资本。

必须强调：并非所有的价值投资者都如出一辙。在前面提到的《格雷厄姆–多德都市的超级投资者们》一文中，巴菲特描述了无数成功的价值投资者，他们的投资组合很少有重合的。有的价值投资者持有不知名的“粉单股票”（pinksheet shares），有的专注于大盘蓝筹股（large-cap universe）；有的做全球投资，有的则集中做房地产或能源类的单一市场投资；有的在电脑上通过统计学方法发现价格低廉的公司，有的则通过评估“私有市场价值”，即行业内的买家收购该公司愿意支付的价值来寻找投资对象；有的激进主义者会推动企业变革，有的则寻找有资产分拆、资产出售、重大的股票回购计划或新的管理团队等催化剂的低估值证券，希望能够部分或者全部实现其内在价值。当然，和其他行业一样，有些价值投资者天生就比其他人更出众。

总的来说，价值投资者已不再是几十年前那样的小团体了。竞争能够有力地纠正市场运行的无效率和错误的定价。时至今日，资本充裕且投资技巧娴熟的投资者数量众多，那价值投资者的前景到底如何呢？结果肯定比你预期的要乐观很多，原因如下：

第一，虽然价值投资者的群体不断扩大，但市场中缺乏，甚至没有价值取向的投资者仍然为数众多。大多数投资者，包括成长型投资者、趋势型投资者或指数型投资者，都很少关注价值标准。相反，他们几乎都一门心思地关注公司的盈利增长，股票价格的趋势或是市场指数。

第二，几乎所有的基金经理，包括一些运气不佳的价值投资导向型基金经理，都迫于有形或无形的投资业绩压力而从事荒谬的短期投资，周期短至一个季度、一个月，甚至更短。价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益。

第三，江山易改，本性难移。资本市场的疯狂总是会周期性地大规模上演：20世纪80年代末期的日本股市，1999—2000年的互联网和科技股泡沫，肇始于2006—2007年的次级按揭贷款危机，以及当下的另类投资。兵无常法，投资者往往很难采取逆向（如在多数人买进时抛售）的方法进行投资。即便是再精明的投资者，在市场无情地宣布他们犯错时，也会变得畏首畏尾。市场让人屈服的压力总是十分巨大，因此有很多投资经理担心一旦不随波逐流将会造成业绩损失。有一些投资经理放弃追求价值投资是因为身不由己（或迫于客户的压力），他们被禁止购买低价股票、小盘股、无分红派息或者亏损的公(6)司的股票，以及投资评级较低的债务工具。还有许多人通过运用管理技巧，比如在季末时粉饰投资组合，或在卖出亏损股票（尽管这些股票的价值被低估）的同时买入更多的绩优股（即使它们的价值被明显被高估）。诚然，对于那些真正具有长远眼光的价值投资者来说，这是一件求之不得的好事，因为那么多潜在竞争对手因各种约束而自缚手脚，不能或不愿参与有效竞争，选择了中途退出。

日趋激烈的竞争并不能阻碍当代价值投资者，其中一个重要原因在于如今的投资环境日趋广阔和多样化。格雷厄姆当年所面对的公开交易的美国股票和债券相对有限。今天，仅在美国就有数以万计的上市交易股票，世界范围内则不可尽数，还有数以千计的公司债券和资产支持型债务证券。以前的非流动性资产，如银行贷款，现在都能够正常交易了。而且投资者还可以从数不胜数的衍生工具中选择合适的投资标的，包括能满足任何需要的个性化合约。

然而，股票市场已持续繁荣了25年，很难说有哪些股票价值被低估。高估值和激烈的市场竞争加剧了价值投资者对投资回报下降的担忧。同时，有些具备投资价值的公司的规模越来越大，而规模是投资业绩表现的敌人，因为官僚主义会降低投资决策的效率，而且较小的获利机会很难再触动投资者敏感的神经了。

另外，越来越多的买方和卖方分析师依赖成熟信息科技的支撑，(7)很少会再有极其低估的证券成为漏网之鱼。今天的价值投资者不太可能仅通过价值曲线的引导或翻阅股票的财务报表发现投资机会。尽管廉价证券有可能隐藏在众目睽睽之下，但今天的证券若是被错误定价，最可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了。所以，价值投资者不得不仔细考虑分析的视角和重点。21世纪初，投资者对于很多韩国公司的资本分配过程感到非常失望，很少有人认为这些公司可能是有价值的投资。结果，很多韩国公司的股价大幅打折，估值远低于国际估值，仅为现金流的2～3倍，低于公司本身内在商业价值的一半；甚至有一些公司的估值低于资产负债表中的现金（扣除负债）。折价发行的浦项制铁公司（Posco）和SK电信（SK Telecom）等，最终吸引了大量的价值投资者。据报道，沃伦·巴菲特也因持有相当数量的韩国股票而获利颇丰。

今天的价值投资者也能从备受华尔街诟病的公司股票和债券中发现投资机会，这些公司因为与官司、丑闻、会计舞弊，或财务困境联系在了一起，所以它们的证券往往以很低的折扣交易。对于那些面对诸多负面消息仍然立场坚定的人而言，这些证券是很好的投资机会。例如，世界上最富争议的安然公司，在2001年暴露出会计舞弊丑闻后走向破产，公司每一美元债务合约的交易价格最低跌至10美分，最终这些债务的回收价值不出意外地达到该最低市场的6倍。类似地，近年来涉及烟草或石棉业务的公司周期性地面临严重的抛售压力，主要是因为诉讼的不确定性和由此引发的公司财务困境。总而言之，那些“业绩低于预期、出现会计问题、评级下调”的公司，反而更有可能比一贯表现强劲的公司带来更多的投资机会。

当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待。

价值投资者都是自下而上的分析师，擅长通过某一个时点的基本面来评估证券价值。他们并不需要整个市场的证券价格都很便宜，只要有20~25只不相关的证券，就足以分散市场风险。纵使在价格非常昂贵的市场，价值投资者也必须认真分析证券和评估业务发展，获得有价值的信息和经验以备将来不时之需。因此，价值投资者不应试图择时或预测短期市场的涨跌，而应该依赖自下而上的方法，筛选整个金融市场，寻找廉价证券，然后买入，不必在乎最近的市场走势和经济情况如何。投资者只有在找不到合适的标的时才会持有现金。

灵活变通的价值投资方法

美国的开国元勋们深知自己没有办法预见到科学技术、社会、文化和经济等领域未来的演变，所以他们创立了一套灵活的宪法体系，使得这一体系在200年后仍然能够指导我们前进。与之类似，格雷厄姆和多德也承认，他们无法预料到席卷整个投资世界的商业、经济、技术和竞争性变化将接踵而至，因此写下了灵活变通的著作，使得我们能够在长期复杂多变的投资环境中游刃有余。

例如，很多公司现在出售的产品，在格雷厄姆和多德的那个年代是无法想象的。事实上，现在的很多公司，甚至整个产业，在当时都是无法预料到的。《证券分析》并未提供任何有关手机运营商、软件公司、卫星电视提供商或者网络搜索引擎如何估值的方法。但是书中提供了分析任何一家公司所需的工具，如评估公司的有价证券价值并确定其是否存在安全边际。偿付能力、流动性、可预测性、商业策略和降低风险等问题，常常跨越了行业、国家和时间的界限，是普遍存在的。

格雷厄姆和多德并没有特别提出对私营企业或者公司整体（而不是拥有股权的部分）进行估值的方法，但是他们的分析原理对于不同类型的企业都适用。投资者需要思考：企业是否稳定？企业未来的发展前景如何？企业的盈利和现金流怎么样？持有该企业主要的下行风险在哪里？企业的清算风险如何？企业的管理层是否诚信有为？如果企业公开上市，你愿意为该企业的股票支付的价格是多少？哪些因素会使企业的股东折价出让控股权？

格雷厄姆和多德也从未指出购买写字楼和住宅楼时该如何估价。但房地产打折跟证券打折的原因是一致的，如急需现金、无法做出恰当的分析、看跌的宏观环境、投资者回避或忽视等。房地产行情不景气，紧缩的信贷政策会导致资产折价出售，即使是优质的资产也无法避免。格雷厄姆和多德的投资原理——稳定的现金流、充足的回报，加上细致的下行风险分析，允许我们在任何市场环境下识别出有安全边际的房地产投资项目。

即使是以前无法想象的复杂衍生产品，也可以用价值投资的眼光来合理审视。尽管现在交易商利用布莱克–斯科尔斯模型决定看涨、看跌期权的价格，但投资者仍然可以利用价值投资的定义——上涨潜力、下行风险，以及每一种可能情形发生的概率来分析这些工具。事实上，不管利用布莱克–斯科尔斯模型得出什么结论，一个便宜的期权也可能拥有价值投资合理的风险收益特征。

机构投资

75年来投资环境最重要的变化应该是机构投资占据了主导地位。20世纪30年代，个人投资者主导了整个股票市场。相比之下，今天大部分的市场活动都是由机构投资者推动的，如大额养老金、捐赠基金和个人资本集合。这些大额的、准永久性的资产池的出现理应使长期价值主导的投资方法得到广泛运用，但实际情况却并非如此。机构投资关注短期业绩表现，这让机构的投资经理很难采取逆向投资策略或长期策略。实际上，投资经理并不愿意特立独行。面对令人失望的短期业绩下滑可能招致的资本撤离，机构投资者通常偏好于停留在有把握但业绩平平的避风港里，因为要做到这一点只需要选择从众策略便可。

另类投资（Alternative Investments）是当下盛行的业务，这类投资的范畴包罗万象，包括风险资本、杠杆收购、私募股权和对冲基金。如今的投资专著无一不对这些领域的发展热烈追捧并加以阐述。

面对传统的股权和债券投资的业绩压力和对收益下降（甚至缺乏收益）的渐强预期，机构投资者开始将更大比例的捐赠基金和养老金投入另类投资，以求获得高收益和多样化投资。耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）在2000年写作的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management）中对另类投资进行了详细阐(8)述。斯文森描述了历史上众多资产类别的无效率定价。历史上很多另类投资经理的风险调整后收益水平都相当高，而且另类投资与其他资产类的业绩表现关联度较低。通过对行业内排名在前1/4和后1/4的另类投资经理的巨大业绩差异进行对比，斯文森重点强调了挑选另类投资经理的重要性。大批捐赠基金经理追随斯文森，投身到另类投资中。与斯文森当年入行时相比，可以确定的是现在的投资条件更恶劣，而且竞争越来越激烈。

所有主要的大学捐赠基金几乎都投入到同一类型的另类投资——风险投资中。如果格雷厄姆和多德还健在的话，他们一定会感到非常忧虑。两位倡导安全边际投资方法的大师，绝不可能在任何风(9)险投资中找到一个具备安全边际的投资标的。尽管风险投资未来的上涨前景乐观，但同时也伴随着很高的下行风险。即使风险基金能够多样化投资，也很难分析清楚投资标的，进而判断潜在收益与风险是否匹配。因此，风险投资被描述为纯粹的投机活动，没有任何的安全边际。

对冲基金是机构投资者非常感兴趣的快速成长的领域。对冲基金的资产规模共计约2万亿美元。资产池所采取的投资策略非常广泛，但有着相同的费率结构，每年支付管理资产的1%~2%的管理费和超额收益的20%（有时更多）。对冲基金诞生于20世纪20年代，本杰明·格雷厄姆是对冲基金的第一批运作者之一。

格雷厄姆和多德会如何看待当前市场上运作的对冲基金？他们可能不赞成基于宏观评估或追求短期投机策略的对冲基金投资运作。这些对冲基金可能会愚蠢地规避甚至卖出低估值证券，不经意间为价值投资者创造投资机会。流动性不足、缺乏透明度、庞大的资产规模、嵌入式的杠杆，以及部分对冲基金高昂的费率无疑都是非常危险的信号。不过，格雷厄姆和多德可能会赞同那些以价值投资理念为主导来进行投资的对冲基金。

重要的是，当格雷厄姆和多德强调每一笔投资的风险控制时，他们也相信多元化和对冲策略能够有效限制整个投资组合的下行风险（见第118页），这也是很多对冲基金在努力实践的。虽然他们持有的证券，单独来看可能会存在一定程度的风险，但他们在设法抵消整个投资组合的风险，如通过卖空类似的但价值更高的股票，通过购买单个股票或市场指数的看跌期权，通过充分的多元化投资（尽管很多投资者过度追求多元化，因此对他们认为真正好的股票持有太少，而对表现平平的股票持有太多）。这样看来，对冲基金组合（至少理论上）具备潜在收益较好而风险有限的特征，这是单个基金中的单个资产所不具有的。

今天的发展

正如前文所述，这些年来，商业和证券分析已日趋复杂。例如，电子数据表技术使得我们能够完成前一代人无法驾驭的极端复杂模型。本杰明·格雷厄姆的计算能力在当年是出类拔萃的，但放在今天也许就不足为奇了。另一方面，技术也很容易被误用。电脑建模需要

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