危机经济学(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：努里埃尔·鲁比尼,斯蒂芬·米姆,巴曙松,李胜利,吕婕

出版社：浙江人民出版社

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危机经济学试读：

有人说，金融危机对于金融界是灾难，但是对于金融研究界似乎是机遇，因为这往往意味着新的理论模式和分析方法正在酝酿之中。这种讨论听起来似乎有些幸灾乐祸，但是从金融经济理论史的发展来看，往往也确实如此。正因为如此，全球金融危机之后哪些新的理论和实践动向正在酝酿，值得我们关注。而在种种争论与观点之中，鲁比尼教授的看法是尤其瞩目的，这不仅仅是因为他被全球金融界视为准确预测危机的少数学者之一。

金融危机也以另外一种形式为我们展现了全球经济金融体系的紧密联系。来自美国的金融产品，可以迅速通过全球化的金融网络，演变为全球性的金融危机。而全球联合的干预行动，也使得这次金融危机免于陷入20世纪大萧条式的噩梦。

其实，金融研究与政策决策的互动也日益紧密。这本书的出版就是一个十分有趣的证明。我读大学时，阅读的往往是多年前，甚至数十年前西方国家的专家的著作。而现在，我们和出版者一道经过努力，将这本书送到读者面前，我可以告诉读者：您正在阅读的这本著作，与英文版几乎是同步出版，这是全球化的一个小小的缩影。

由于本书是中、英文同时出版，经过出版者的精心策划，我们从作者的初稿开始翻译工作，此后又根据其最终版本做了大规模的修订，前后历时仅仅3个月。全书的翻译由我主持，并且由我来担任全书的校订工作，李胜利博士作为主要的协调人，协助我做了大量的协调和统稿工作，巴曙松、李胜利、吕婕、杨现领、王留成、矫静、尹煜等参与了初稿的翻译。为提高翻译质量，我们对初稿进行了两轮的交叉校对，几易其稿，力求尽可能地提高译文的准确性和语言的优美程度。客观地讲，本书作者思维灵活、用词风趣，增添了翻译的难度，因此，翻译中的错误和不足也在所难免，恳请各位读者批评。

现在看来，2010年春季，当我们承接本书的翻译工作时，经过各国协调一致的大规模经济刺激计划，全球经济似乎已显示企稳回升的迹象，并成功地避免了20世纪30年代大萧条的重演。无论是经济学家还是政治家，都情不自禁地设想最坏的情况已经过去，并踌躇满志地迈向“后危机时代”。然而，美国“无就业的复苏”和“欧猪五国”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊及西班牙，简称PIGS）的主权债务危机却再一次使我们警醒：历史总会反复，危机可能还会再来。为了避免一场新的金融和货币灾难再次袭击全球，我们需要收起习惯性的无知和傲慢，并虚心地对人类历史上曾经发生的经济危机做一个系统的梳理和总结。

历史告诉我们，经济危机绝非一种偶然事件。相反，它是我们必须预防并做好直面准备的一种状态。无论是20世纪30年代的大萧条、80年代的日本房地产泡沫、90年代的亚洲金融危机和拉美金融危机，还是2008年的全球性金融危机，都无可辩驳地表明，经济危机并非可以忽视的“小概率事件”。

然而，这并不意味着我们只能束手无策地、宿命地迎接危机的破坏性冲击。在一定程度上，任何经济危机都有其内在的规律性。虽然它们像飓风一样，会在毫无预警的情况下突然登陆、改变风向或者忽强忽弱，但通过合适的角度、工具和方法，我们可以做好准备，要么预防它，要么尽可能地把它的破坏性影响限制在可以承受的范围内。

事实上，本书的作者鲁比尼以他良好的直觉、专业的经济学思维方式及丰富的工作经验，被全球金融界视为早在2006年就准确预测到美国将遭遇一场百年一遇的房地产泡沫危机的学者。而且他还曾警告，房地产市场的崩溃将引发美国金融市场的大幅动荡，并给全球金融系统带来全面冲击，使危机在世界范围内传播与蔓延。当然，鲁比尼的预言最终变成了现实，并使他赢得了“末日博士”的美誉，声名鹊起。这促使我们反思，与其过于强调经济危机的不可预测性，倒不如坦率承认是我们对它的了解过于有限，并以此为基础，调整我们的认知框架和思维方式，以一种客观公正、不偏不倚的态度，从历史的视角出发，通过兼收并蓄的分析方法和专业严谨的研究，增强我们对危机经济学的认识。

基于这种想法，这本书的翻译也算是我和此次一起参与翻译的几位同人在这方面的一种尝试和贡献。虽然对于此次国际金融危机的研究和认识还在反思和探索之中，但本书至少可以作为一个参照，希望可以引发更多有识之士对危机进行反思，共同推进我们对经济危机的理解、认识和把握。

从我个人的工作阅历看，我可以说是亲历了两次金融危机。亚洲金融危机发生时，我正好在中银香港从事风险管理和重组上市的工作。而这一次全球金融危机发生时，我正好在中央人民政府驻香港联络办公室经济部担任副部长，从事金融危机的跟踪研究。因此，对于危机的巨大冲击力，有了切身的体会。

从目前的趋势看，预计这次全球性金融危机之后，世界经济格局将发生前所未有的调整与重组。在这种巨变之中，中国经济与金融秩序应如何进行改革，才能积极稳妥地融入全球和避免冲突，已经成为一个不可回避的重大课题。作为一名金融研究人员，能够亲身感受和参与这种历史性变迁，十分难得。希望通过这本书，可以与广大的读者一起感悟、体验和把握这个历史馈赠给我们的难得机遇。巴曙松扫码下载“湛庐阅读”APP，搜索“危机经济学”，回顾2008年金融危机时期美国的真实状况。引言末日博士的危机经济学

2009年1月，在小布什总统结束任期的前夕，时任副总统迪克·切尼（Dick Cheney）接受了美联社的采访。当被问到“政府为什么没有预见到这次大萧条以来最大的金融危机”时，切尼答道：“无论多聪明的人都不可能预测到这次危机，我不相信有人预见到了。”

与切尼持相同观点的人不在少数。回顾一下金融界精英和政坛明星的高见，他们和切尼一样，总是说：“金融危机与‘9·11’事件非常类似，都是破坏性巨大，而又无法预测。”

这并非事实。2006年9月，本书的作者之一努里埃尔·鲁比尼就准确地预测到了2008年金融危机。2006年9月7日，身为纽约大学经济学教授的鲁比尼在位于华盛顿特区的国际货币基金组织的一次演讲中发出了警告：

美国将遭受一场百年一遇的房地产泡沫引发的金融危机，这场危机将引发原油价格大幅波动，造成消费者信心大幅下降，并使美国不可避免地陷入一场经济大衰退。

悲剧远远不止这些，鲁比尼还预测到更为可怕的一幕：随着房地产抵押贷款违约事件的不断发生，规模超过万亿美元的房地产抵押债券市场将陷入崩溃，整个金融市场也将发生剧烈震荡。他指出，房地产市场价格泡沫的破灭“将给整个金融体系带来全面冲击”，对冲基金、投资银行、政府控股的房地产信贷怪兽房利美和房地美等都将遭遇巨大的灾难。对于他的观点，听众多数持怀疑态度。

在随后的一年半时间内，鲁比尼的预言开始逐渐变为现实。接着，他又作出了进一步的预测。2008年年初，当大多数经济学家都认为美国经济仅仅是受到了流动性短缺的影响时，鲁比尼则认为更为严重的信用危机将击垮房地产投资者、企业及金融机构。事实上，在贝尔斯登（Bear Stearns）破产前，鲁比尼就预测到将有至少两家大型投资银行会破产，其他的大型投资银行也将失去独立性。如其所言，华尔街发生了自20世纪30年代以来的最大危机：美林证券被美洲银行收购，摩根士丹利和高盛也转变为银行控股公司，接受了严格的金融监管。

鲁比尼还预测到，金融危机将在世界范围内蔓延。当市场观察人士信誓旦旦地说，其他国家的经济将不会受到美国的影响时，鲁比尼警告说危机将向各国扩散，美国内部的金融危机将演变为全球性问题。此外，他还预测到这场世界性的金融危机将持续数年，并将波及中国、印度等被认为经济健康的国家。当其他经济学家还在关注通货膨胀的风险时，鲁比尼就准确地预测到世界经济已走到大萧条以来最大规模的通货紧缩边缘。

鲁比尼的确十分神奇，没有任何经济学家的判断如此精准。但是，他也并非是唯一一位预言到金融危机的经济学家，不少人曾就金融危机的某个方面作了分析，这些分析启发鲁比尼抓住了问题的关键。鲁比尼的前同事，耶鲁大学的罗伯特·希勒（Robert Shiller）教授就在IT泡沫破裂之前预言到证券市场的“非理性繁荣”。他创设的Case-Shiller房价指数对未来10年房地产泡沫的各个拐点作了详细的预测。

鲁比尼不仅仅是从希勒那里获取了灵感。早在2005年，芝加哥大学金融学教授拉古拉姆·瑞占（Raghuram Rajan）就在美国西部风情小镇杰克逊霍尔（Jackson Hole）告诫众多的经济学家和政府官员：银行家和交易员们的薪酬机制必将鼓励他们选择风险更高的交易机会，抬高资产杠杆率，这将导致世界金融体系变得脆弱，从而引发金融危机。

近年来，不少有识之士也发出了类似的声音：● 华尔街的传奇人物詹姆斯·格兰特（James Grant）在2005年说过，美联储帮助市场创造了“金融史上最大的信贷泡沫”。● 国际清算银行首席经济学家比尔·怀特（Bill White）曾警告过资产市场的系统性风险和信贷泡沫。● 纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）曾指出，金融市场还没有作好准备解决与以往不同的风险“厚尾”分布现象。● 经济学家莫瑞斯·奥博斯特弗尔德（Maurice Obstfeld）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）曾指出美国目前财政赤字的不可持续问题。● 摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬·罗奇（Steve Roach）和美林证券前首席经济学家戴维·罗森伯格（David Rosenberg）也早已指出美国消费者的入不敷出问题。

尽管这些经济学家和分析人士十分有名，但大家却对他们的忠告置若罔闻。很多人坚守着一个简单的悖论：这个靠金融创新支撑起来的21世纪的资本主义大厦具有自我纠错机制，从而能够保持相对稳定的均衡状态。

虽然这一逻辑曾屡次被现实证明是多么的幼稚，但多年以来却始终被奉为神明，成为宏观政策制订和投资决策的理论依据。毫无疑问，在这一理论中，经济危机发生的概率微乎其微。实际上，如果发生经济危机，才是不正常的，甚至可以用毫无可能、异乎寻常、无法预言、世所罕见等词汇来形容。经济危机还常常被一些学术界人士认为只可能出现在欠发达的“问题”国家，而像美国这种经济巨人是不可能发生危机的。

本书主要研究经济危机问题。研究表明，经济危机并非偶然事件，而是无论新兴国家还是发达国家都会出现的必然事件。经济危机作为一种不可持续的繁荣之后的经济崩溃现象总是与我们形影相随，不可消除。虽然在资本主义兴起之前经济危机就曾发生过，但资本主义和经济危机之间仍存在某种必然的联系。从某种程度上讲，经济危机根植于资本主义经济内部。创新和冒险精神是资本主义充满活力的源泉，也是资产和信贷泡沫产生并最终破裂的导火索，其带来的负面影响即使在危机结束后还会持续很长的时间。

经济危机很常见，也有一定的规律可循。它们就像飓风一样，从一定的角度讲是可以预测的，但也可能在毫无预报的情况下忽然改变方向、迅速减弱或者增强。本书给出了预测经济危机的主要原理，通过对近期的经济危机进行实证分析，证明危机不仅是可以预测的，更是可以被人为扼杀在摇篮里的。最后，本书给出了如何重建金融体系才能把将来经济危机的冲击降低到最小的建议。总之，本书通过对已经发生的经济危机进行分析来帮助我们对将来可能发生的危机作出正确预测。

为了便于理解，本书着重分析了人们关于这次金融危机的一些疑问，比如最常见的“导致金融动荡几十年的泡沫在开始阶段为什么会形成”“放松金融监管是否会导致金融机构过多地承担风险”，以及“金融危机是否必然导致政府过多地干预市场”，等等。这些疑问在理解金融危机的问题上显得很另类，甚至可以说与常规思路完全迥异。而且，对这些疑问的不同回答也会导致不同的救市政策。

同样地，本书也分析了引发这次金融危机的深层次原因：是市场信心的崩溃还是凯恩斯所谓的根植于资本主义的“动物精神”？或者是过高的金融杠杆及市场效率缺失之下的必然产物？甚或相反，是流动性和偿付能力的缺失引发了金融危机？如果是最后一点，那么这对将来有哪些启示？

或许危机与所有问题都有关。在危机愈演愈烈之时，各国央行终于果断出手，开始凭借其“最后贷款人”的身份着手解决金融体系中的各种问题。这些行动是否会把问题变得更糟？会不会只是起到鼓励金融机构进一步增加风险敞口的作用，进而孕育更大的泡沫和危机？同样，加强金融监管预示着什么？是会带来金融体系的健康稳定，还是只解决了问题的表面，而不能阻止金融危机的再次发生？

这些都是现实的问题。正如凯恩斯所说：

经济学家和政治思想家的思想，不管其正确与否，都比通常所认为的力量更大。事实上，世界是由少数思想统治的……善于道听途说的疯狂掌权者，从若干年前的拙劣的学者那里获取疯狂之念。

这句经常被引用的名言写于70多年以前，但用来描述当今世界依然十分恰当。所以，历史上的那些金融危机的起因和教训，同样也能用来解释这次危机。

首先需要澄清的是，我们并不是一味地推崇某些经济学家。事实上，几乎每个经济学派都探讨过金融危机的问题。我们的分析是建立在前人的大量研究成果的基础上的，其中既包括凯恩斯的思想，也包括其他学者的智慧。我们认为研究金融危机不能约定俗成，而是需要历史的视角和兼收并蓄的分析方法，以及客观公正、不偏不倚的治学态度。毕竟，金融危机的形式多种多样，循规蹈矩地研究不会得出任何有价值的结论。

在评估未来的金融体系时，本书同样使用了这些实用主义的分析方法。

比如，将来我们应该更加关注通货膨胀还是通货紧缩？美联储和各国央行采取的经济刺激和定量宽松政策将引发什么后果？盎格鲁－撒克逊式的自由放任的资本主义制度将何去何从？美元的未来如何？这次金融危机是否预示着美国强权的终结和中国等新兴经济体的崛起？最后，怎样对国际经济体系进行改革，以减轻将来的经济危机的危害？

通过与以前的各国经济危机的对比，本书努力解答了有关本次金融危机的各种问题。毕竟，我们所生活的世界与历史上的世界十分相似，类似的背景也会产生类似的结果。这些解答比传统理论更具普遍性，也更易于理解。在各个章节中，我们借古喻今，分析上文提到的问题在以前的各次危机中是如何被提出，又是如何被解决的。

基于此，本书对那些在经济学中常常引起争论的问题进行了讨论，如道德风险、杠杆、银行挤兑、监管套利、经常项目逆差、资产证券化、通货紧缩、信用衍生品、流动性陷阱等。我们希望这些讨论能给大多数读者带来收获，不仅包括华尔街的金融专业人士，还包括企业管理者，商务专业、经济学专业和金融学专业的学生，各国政府官员和政府顾问，以及对错综复杂的国际金融秩序知之甚少的普通投资者。

本书采取平铺直叙的方式展开，首先，回顾了经济危机的历史及研究经济危机的经济学家；然后，着重分析了近期经济危机的深刻根源，并解答了这些危机是怎样以一种可预测的方式发展的；最后，展望未来，描绘了金融体系的改革蓝图，并给出了未来发生金融危机的可能性。

第1章首先回顾了经济危机的历史，展示了那些早已被经济界遗忘了的经济繁荣、泡沫和崩溃。我们把重点放在资本主义和经济危机的关系上，首先回顾了17世纪30年代荷兰的郁金香泡沫，接着分析了18世纪20年代的南海公司（South Sea Company）泡沫、1825年的首次世界性的金融危机、1907年的大恐慌、20世纪30年代的大萧条，以及20世纪80年代发展中国家的一系列经济危机。我们认为，经济危机并非像现代经济学分析的那样是偶然事件，也不是所谓的罕见的“黑天鹅”，而是经常会发生并且可以预测的，可以称之为“白天鹅”。

对于大多数发达国家来说，20世纪后半叶经济发展异常平稳，并实现了低通胀、高增长的最优组合，被经济学家称为“大稳健时代”（Great Moderation）。这使得主流经济学家要么对经济危机问题不屑一顾，要么认为那是发展中国家的特殊现象。为了扩大视野，认清经济危机的前世今生，必须对历代经济学家的思想进行回顾和总结。在第2章中，我们介绍了这些经济学家，他们有些家喻户晓，如凯恩斯，有些则默默无闻，如海曼·明斯基（Hyman Minsky）。

第3章解释了2008年金融危机的深刻根源。2008年这次金融危机爆发以来，人们都不约而同地把矛头指向次级抵押证券，认为这是引发全球金融市场动荡的罪魁祸首。本章批判了这些谬论，指出近几十年来的流行思想和政策把国际金融体系塑造得摇摇欲坠，不计其数、缺乏透明度的神秘金融工具被创造出来。所谓的“影子银行”（shadow banking system）是引发金融危机的另外一个因素，包括抵押贷款机构、对冲基金、经纪商、货币市场基金等，这些近年来涌现出来的机构就像银行一样从事借贷活动，但不同的是它们不会像银行那样接受严格的监管。

第3章还分析了道德风险问题，即市场参与者在侥幸心理、补偿机制或者责任不对称的情况下有承受更大风险的倾向。另外，还分析了长期以来糟糕的公司治理以及政府行为等问题。我们并不赞同社会上流行的两种对立观点：引发危机的是政府对市场的过多干预，或是对市场的放任自流。事实上，我们认为个中原因十分复杂，不能仅仅从表面分析，不管政府是否曾在市场中有所作为，其坚守的保守主义或自由主义程度远远超出了人们的想象。

随后的几个章节探讨了本次金融危机。在21世纪初的金融体系中，存在着大量高风险因素，但是它们却被层层粉饰。在第4章中，我们通过将本次金融危机与历次经济危机进行对比，批判了那些单纯幼稚的观点。我们认为，与一二百年前的金融危机相比，2008年的这次危机并没有实质性的不同，不只是引发危机的根本原因相似，各国央行充当“最后贷款人”角色的行为也没什么两样。也许从某些特定角度来讲，本次危机和以前有所不同，但是它们在大多数方面都遵循了同样的轨迹，这印证了那句格言：历史不会重现，但总是惊人的相似。

历史表明，金融危机像传染病一样，它们由某些问题开始爆发，然后在广阔的范围内传播。本次金融危机也没什么两样，虽然不像以往那样肇始于新兴市场，而是首先由国际金融中心开始爆发，而且危害也更为严重，但其本质并无区别。第5章分析了金融危机在世界各地（从冰岛、阿联酋、日本、爱沙尼亚、德国到中国、新加坡等国）肆虐的路径及原因。和一般的观点不同，我们认为其他国家的危机并不仅仅是受了美国的影响。事实上，美国金融体系中的脆弱性广泛存在于世界各地，有些国家甚至更为严重。危机对各国的冲击也有所不同，那些拥有脆弱的金融体系的国家遭受的危害更严重。

与其他研究金融危机的著作不同，本书不仅仅着重分析美国的问题，还在最大的范围内分析了21世纪的世界资本主义金融体系。沿着这场举世震惊的灾难的轨迹，第5章揭示了金融危机背后的国际金融体系、国际经济以及错综复杂的财政、货币政策等问题。这场危机不仅告诉人们正常时期的国际经济运行特征，也告诉人们非常时期国际经济的表现。

每次金融危机都会终结，这次也不例外，但是危机造成的负面影响会持续数年。第6章对此给出了解释，并分析了为什么金融危机结束之后会发生明显的通货膨胀或者通货紧缩。第6章回顾了各国央行应对危机所采取的货币政策，并指出这些政策是如何被反复使用的。同时，每次金融危机都让各国央行大刀阔斧地进行改革，不幸的是，也许这些急救措施可以作用于一时，但正如未经临床检验的药物可能会毒害患者一样，这些改革不一定会产生好的结果。

拯救金融危机的财政政策也是如此，第7章分析了政府通过税收和支出来应对危机的策略。这些思想起源于凯恩斯，后来发展成为政府积极干预经济的策略。第7章评估了这些应对金融危机的财政政策，尤其是它们所带来的巨大风险。

目的在于稳定经济的干预措施违背了传统的自由放任的资本主义原则，后危机时代的政府将实施更加严格的市场监管，来代替对经济进行直接或间接干预。第8章和第9章描绘了一种能进一步提高金融机构透明度和稳定性的金融体制蓝图，以及国际金融体系的长期改革方案：各国央行之间更多的合作，将监管范围由商业银行拓展到投资银行、保险公司以及对冲基金，控制“大而不倒”金融机构的冒险行为，对金融机构资本和流动性提出更高的要求，降低拯救金融机构的道德风险和财政成本，等等。此外，还分析了最有争议的问题：为控制和消除资产泡沫，中央银行应该充当什么角色？

第10章分析了世界经济的严重失衡，以及为防止金融危机再次出现，国际货币体系和国际金融秩序应当采取的改革路线。为什么最近20多年来新兴经济体屡遭金融危机的侵袭？为什么美国拥有高额赤字，而德国、日本、中国以及其他新兴经济体却拥有大量的盈余？引发金融危机的世界经济失衡问题应该怎样解决？美元会不会崩溃，是否会被一种新的国际货币代替？国际货币基金组织应当如何改革，以减少国际货币争端和金融危机，它是否应当成为最后贷款者？

第10章给出了一个不可否认的事实：美国和7国集团（G7）的金融改革将十分有限，巴西、印度、中国、俄罗斯以及其他的20国集团（G20）成员国、债权国都将关注和干涉这些改革，这些正在崛起的国家将在未来的危机处理中发挥更大作用。同时，国际金融市场将出现很多新的机构和参与者：主权财富基金、离岸金融中心、国际货币联盟，等等。

在结语部分，我们客观地分析了世界经济中的诸多困难。金融危机虽然已经结束，但陷阱和风险在进一步加深。决定未来世界经济和国际金融体系波动的因素是什么？世界经济是会重新实现高增长，还是陷入长期的低增长甚至负增长？拯救金融危机所采取的宽松货币政策是否会创造出新的资产泡沫？世界各国如何解决为应对金融危机所欠下的高额债务？政府是会利用通货膨胀政策来削减债务的真实价值，还是会利用通货紧缩政策来应对巨大的市场风险？全球化和市场经济的前景如何？政府对经济和金融市场的干预是否会变得更多，这种转变的后果是什么？许多学者认为，未来，世界的主导权属于中国，而美国则会一步步衰落，这种观点给出了未来世界的两种情形：无论是发达国家还是发展中国家，要么幸运地渡过危机走向复苏，要么垂死挣扎，走向崩溃。

最后，我们提出了一系列开放性问题：全球化的发展将如何影响未来的金融危机？如何解决引发金融危机的全球经济失衡问题？换句话说，怎样改革国际资本主义体系？在将来怎样吸取过去的经验教训？总之，我们的研究填补了理论上的空白。请大家记住凯恩斯在1933年说的话：

第一次世界大战以来，我们建立起来的看似国际化但实际上充满个人主义思潮的堕落的资本主义体系，是一个巨大的失败。它并不高效，并不美好，也并不讲究道德，更没做到不负众望。总之我们厌恶它，并且逐渐对它嗤之以鼻，但是当我们考虑用什么制度来取代它时，又毫无办法。

问题终究会得到解决，但将来危机还会重现。本书提出了改革资本主义制度的一些建议，以使其不再不断地创造经济危机，而是可以更加持续稳定地创造财富。市场经济改革已使许多发展中国家摆脱贫困和落后，而无论在发达国家还是发展中国家，经济和金融危机出现的频率都在不断上升。最后，我们描绘了一幅路线图，不仅揭示我们是如何陷入危机的，更揭示我们如何走出危机，并从根本上避免危机的发生。01危机不是“黑天鹅”如果金融危机是“黑天鹅”,就像飞机失事一样,尽管后果非常严重,但可能性很小,更不可能预测,那么我们就没有必要担心它们。

金融市场的繁荣是从何时开始的呢？或许是突如其来的房地产热，投机者像买卖股票一样疯狂地买卖房屋，并在短期内获取2～3倍的利润；或许泡沫在新经济时代来临之后就开始孕育了：新技术和新产业的出现让人们把安身立命的储蓄搬到华尔街的股市上来了。

政客和决策者不但不阻止这种短期暴富的“阴谋”，反而鼓励这样的行为。即使像美国总统这样的领袖都坚信不应该干预经济，美联储对投机潮同样也没什么作为。这样，在经济的高速增长、新型金融机构的涌现、无知的投资者对复杂证券的狂热购买，以及机构对债权人资金的滥用等因素的共同作用下，金融创新和金融大爆炸就出现了。

然后，繁荣逐渐演变为资产泡沫。从巨无霸的银行到普通的投资者，每个人都将其杠杆率放到最大，怀着雄心壮志去赌资产价格会一路上行。许多经济学家都坚持着这样一个信条：市场永远都是正确的，最好的政策是不干预市场。当然，也有很多人提醒过这会导致市场崩溃，但是他们最终要么被嘲讽，要么被忽视。

随后，金融危机突袭，破产潮笼罩着整个华尔街，那些曾经备受尊敬的金融机构在债主们的质疑声中摇摇欲坠。在金融风暴短暂平息期间，一些人声称最坏的时刻已经过去，但事实是危机愈发严重。金融机构纷纷破产，尽管包括高盛在内的一些投资银行得以幸存，但大量具有传奇色彩的公司瞬间轰然倒塌。它们的信贷资产大量蒸发，金融体系中最主要的存贷款业务大规模收缩，最终不得不等着其他更加卓越的公司去重组它们的债务。

与此同时，股票市场崩盘，抵押品被暂停赎回，大量公司破产，消费骤减。随着大量庞氏骗局被揭露，人们发现金融行业存在大量的勾结和欺诈行为。随后，美国的危机逐渐扩散到全球，其他国家的股市、银行、投资银行也麻烦不断。失业率高涨、工业生产大幅减少、物价大幅下跌，通货紧缩的幽灵笼罩着整个世界。世界仿佛到了末日！

上述情形发生在80多年前的大萧条时代，距今并不久远。现在，这一情形再次出现，房地产和股市泡沫充斥市场，金融监管不力，金融创新制造了史无前例的泡沫。泡沫的破裂，几乎把华尔街的金融体系摧毁，衰退渗透到每一个角落，全球经济陷入崩溃。这两次金融危机如此相像并非偶然，引发这次“大衰退”的原因和大萧条时代没什么两样。

这两次大危机的特征与其他金融危机的特征也很类似，都表现为市场非理性的亢奋、金字塔型的杠杆率、金融创新、资产泡沫、情绪恐慌、银行和其他金融机构挤兑，等等。同样，从1720年臭名昭著的“南海泡沫”、1825年的全球金融危机，到20世纪的任何一次经济危机，比如日本的“失去的十年”（1991—2000年）、美国的存贷款危机，以及20世纪八九十年代发展中国家的数次金融危机，我们都可以从中找到这次金融危机的影子。

回顾现代资本主义的历史，我们发现金融危机并非偶然，而是常态。不能说所有的危机都一样，事实上，每次金融危机都表现出不同的特征，其问题根源也出自不同的经济领域：有时源自房地产市场的高杠杆率，有时源自金融企业甚至政府部门。同样，由于政府干预的规模和程度不同，它们对经济的危害程度也不一样。如果发生了最严重的全球金融危机，其危害程度则取决于是选择国际合作，还是相互对抗。

应对经济危机并非易事，一旦处理失当，就会带来巨大的损失：摧毁实体经济、掠走财富、削减工作岗位、大幅增加财政负担。更为可怕的是，政府倒台、国家破产、国际贸易出现争端。经济危机甚至会引发战争，第二次世界大战就是大萧条所引发的。因此，绝对不能对经济危机掉以轻心。金融危机有迹可循

2007年年初，当房地产市场的火爆和次级抵押债券危机初现时，人们最初的反应是将信将疑甚至否认。2007年3月，美联储主席本·伯南克满怀信心地向国会保证：“目前，次级债券市场的问题是可以控制的。”夏天，财政部长亨利·保尔森试图消除人们对次级抵押债券的疑虑：“我并不认为它们会对宏观经济造成多大的威胁。”

即使在危机已经爆发后，还有很多人拒绝接受现实。2008年5月，在贝尔斯登破产后，保尔森还发表了一个乐观的声明：“展望未来，我希望金融市场不要受近期事件的影响，而是要多看看乐观的经济状况，尤其是房地产市场的复苏。”到了夏天，房地产巨头房利美和房地美相继倒闭，但仍然有很多人对经济形势持乐观态度。

股市大师和财经评论人唐纳德·鲁斯金（Donald Luskin）是持有盲目乐观态度的典型代表，他在2008年9月14日的《华盛顿邮报》社评中预言，复苏很快就会到来。

政府接管“两房”，雷曼兄弟等华尔街投行麻烦不断，失业率略微上升，这都表明经济中的确发生了一些困难，但是它们都不具备引发经济衰退甚至大萧条的条件……声称经济出现衰退的人，尤其是声称这是自大萧条以来最严重的一次衰退的人，都是在用他们自己的标准定义“衰退”。

第二天，雷曼兄弟就倒闭了，恐慌迅速蔓延整个世界，全球金融体系陷入崩溃之中。在接下来的两个季度，世界经济经历了堪比大萧条时代的自由落体运动。

很显然，金融危机真的发生了，众多的评论专家不得不接受事实，很多人开始使用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的“黑天鹅”理论来解释它。

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在金融危机前夕出版的著作《黑天鹅》中提出了这一理论，将很少发生而又不可预测的重大事件称为“黑天鹅”事件。在他的理论中，金融危机属于反常事件，尽管影响重大，但没有人可以预测。

荒谬的是，这一理论表面上似乎很有道理。如果金融危机是“黑天鹅”，就像飞机失事那样，尽管后果非常严重，但发生的可能性很小，更不可能预测，那么我们就没有必要担心它们。但事实上，这次危机并非偶然，每次金融危机都有类似的特征，都是可以预测的。与以前的危机一样，这次危机产生的原因也是经济和金融市场中的风险不断积累，并达到了临界点。比较一下历次金融危机的特征，可以发现，危机是有迹可循的。

大多数金融危机都是由资产泡沫开始，也就是资产的市场价格远远超出了其真实价值。资产泡沫的产生总是伴随着投资者借贷高额债务，然后去购买资产。资产泡沫总是与借贷的快速增长如影相随，这绝非巧合，而是由金融监管的放松或者过于宽松的货币政策所致。

有时，资产泡沫甚至早于信贷扩张的出现，这是由投资者对资产价格会不断上涨的预期所催生的。一项重大的技术革新，比如铁路的出现、互联网的发明，都可以引发对经济高速增长的预期，从而引发资产泡沫。然而，推动这场由房地产市场泡沫引发的金融危机的并不是技术革命，而是华尔街投行们创造出来的那些并不会带来实体经济增长的复杂证券。

但这次危机也并非第一次。资产泡沫有着共同的特点，都是技术创新推动金融结构发生了变化。在过去的100多年里，资产泡沫的积累和破灭大都与金融创新有关。新型的金融工具和投资公司，即新型的借贷工具或者新型的银行助长了投机，蛊惑投资者的发财梦想，从而不断积累泡沫。

不管泡沫怎样开始，投资者的手段如何，投机的焦点都是一些特定的资产。这些被追逐的资产可以是任何事物，常见的有股票、房屋和地产。不管资产的价格有多高，乐观的人们总是会找出相应的理由去证明其合理性。当有人提醒他们不要忘记以前的教训时，他们总是说：“这次和以前不同了。”他们坚信，经济已进入新的发展阶段，过去的经济规则不再适用了。在近期美国的房地产泡沫中，市场中曾经充斥着这样一个观念：“房地产市场是一个不可能带来亏损的安全岛，因为房屋的价格永远也不可能下跌。”同样，这一观念也充斥在巨额、复杂的抵押证券市场之中。

随后，金融危机朝着预期的方向发展。由于可以很廉价地借到大量贷款，那些热门资产的投资也变得十分容易，供求关系很快失衡，价格也随之上升了。这仅仅是一个开始，随着价格的上涨，这些资产可以轻易地被再抵押，融到更多的资金。简单地说，借款者使用了金融杠杆。

2000年以后，这种借贷方式在美国流行起来。由于房屋升值而工资不动，人们就把房屋当作了自动提款机，以房产增值抵押贷款（home equity withdrawal）或房产抵押贷款（home equity loans）的形式向银行借款。随着房价的走高，人们可以通过二次抵押，用借款买来的房屋贷到更多资金。截至2005年第四季度，房产增值抵押贷款超过了1万亿美元，人们的生活水平远远超过了其实际支付能力。同时，家庭储蓄率降到了零，甚至变为负数，这是自大萧条以来前所未有的。由此，负债消费影响到了实体经济，家庭和企业对商品和服务的过度购买刺激了经济不可持续地增长。

这形成了恶性循环。随着经济增长加快，居民收入和公司利润不断上升。由于对风险的防范意识弱化，借贷成本降低，家庭和企业借钱花销越来越容易。从这个角度上来讲，资产泡沫不再是人们的担心所在，而是变成了经济增长、消费增加和商业冒险的动力之源，这简直就像海市蜃楼一般！

即使身处典型的“繁荣－衰退”循环之中，“非理性繁荣”及不断上升的狂热和欺骗行为等投机信号都已经显现，人们还坚信“这次和以往不同”，并声称繁荣永远不会停息。美国的投资者都梦想着他们的房屋价格每年会上涨20%，在此鼓舞下，他们也坚信可以借到越来越多的钱。同样的狂热情绪也充斥在影子银行体系，其中的对冲基金、投资银行、保险公司、货币市场基金等的资产价值，也随着房价的上涨而不断升高。

当这些资产的供给超过了需求时，泡沫的增长开始停止，人们对价格上涨的预期消失，借贷变得十分困难。就像生火需要氧气一样，泡沫需要杠杆和热钱，当这些前提条件不具备了，价格就会下跌，去杠杆化就会开始。当美国的新房供给量超过了需求量的时候，这一过程开始了。天价的房屋和按揭利率吓退了投资者，在狂热中兴建的大量房屋也就找不到买家了。

当泡沫开始破裂，其结果也就显而易见了。资产价值的下跌引发了增加保证金的恐慌潮，借贷者被要求提交更多的资金或者抵押物以弥补价格的下跌，这进一步导致借款者低价抛售他们的资产。当资产供给量迅速超过需求量，价格进一步下跌，抵押品的价值随之骤降，更多的保证金要求也就产生了。为了迅速逃离旋涡，人们都去追逐流动性更强的资产，抛售泡沫资产。在价格远远超过基础价值的资产泡沫破裂时，资产的价格会远远低于它们的基础价值，恐慌就这样造成了。

这就是2007—2008年发生的事情。当房屋投资者违约后，以按揭贷款为基础的衍生证券市场开始崩溃。大量持有这些衍生证券的机构开始抛售，以降低风险。当每个市场都发生崩溃后，银行的压力增大，它们开始收紧业务，停止放贷，触发了整个经济中的流动性和信贷危机。个人和企业不再可能得到融资，在负债的压力下，商品和服务消费大大降低，经济陷入收缩。金融系统的危机传到实体经济，造成了大量的附带损失。

这次金融危机，和以前的历次危机很类似。与传统的认识相反，金融危机不是“黑天鹅”，而是“白天鹅”：市场繁荣和崩溃的信号都是可以预测的。回顾历史，曾经发生了无数次金融危机，在大萧条之前更加频繁。有些只是发生在某个国家内部，有些超越了国界，造成了世界性的灾难。只是，历史上的经济危机往往被认为是低度文明时代的产物，渐渐被人们遗忘。黑暗时代

金融危机各式各样，在资本主义兴起之前，往往表现为政府的渎职。从12世纪开始，西班牙和英国这些国家故意降低货币中的金银含量，期冀以次充好。当纸币出现以后，这种通过货币贬值来削弱债务的做法更为容易，政府可以通过印刷钞票轻而易举地逃债。这种做法首先出现在1072年的中国，并在很久之后的18世纪开始在欧洲国家流行。

当政府欠外债时，违约更为容易。14世纪中叶，爱德华三世就宣布拒绝偿还欠佛罗伦萨银行的借款，这在意大利商业中心引起了不小的恐慌。后来，这变成了一种风潮。14世纪后，奥地利、法国、普鲁士、葡萄牙以及西班牙都曾出现过拒绝偿付外债的情况，引发了这些高负债的政府的信任危机和社会的不稳定，但这并非是资本主义制度的产物。资产泡沫的诞生：16～17世纪

在16～17世纪，当世界上第一个资本主义国家荷兰兴起后，一种新型的经济危机出现了，也就是资产泡沫。17世纪30年代，郁金香热充斥着这个国家，投机者把数量稀少的郁金香球茎的价格哄抬到令人难以想象的水平。历史学家对这种豪赌的后果争论不休，有的经济学家甚至否认这次泡沫，认为所有的泡沫都是由市场基本面驱动的，但这次巨大的泡沫带来了灾难性的危害却毋庸置疑。另外一个臭名昭著的资产泡沫案例是18世纪初的密西西比泡沫，约翰·劳（John Law）提议成立的密西西比公司曾垄断了法国经济的大部分领域。1719年，在其最辉煌的阶段，这家企业控制了很多公司，比如国家铸币厂、国家银行、大部分国债以及大量后来成为美国国土的土地。

在同一时代的英国，也酝酿着资产泡沫危机，危机的中心是一家叫南海公司的企业，它控制了几乎所有的英国国债。对南海公司股票的投机吸引了投机者购买各种公司的股票，包括那些骗子公司。当南海公司的股票价格上升了1 000%时，抛售涌现了，股票市场的崩溃引发了经济的毁灭，使得整整一代的英国投资者对金融市场敬而远之。危机对法国的影响更为严重，约翰·劳的密西西比公司破产使得法国的金融市场停滞了几十年。发达国家金融危机的全球蔓延：18～19世纪

这些危机的狂热、引发的恐慌和破坏程度在历史上都是著名的，但它们还没有引发世界性的金融危机。而1825年的金融危机扩散到了全世界，它起源于英国，是一次典型的金融危机：● 热钱充斥市场，英格兰银行对此纵容；● 资产泡沫累积，就像近年来的秘鲁等发展中国家的股票、债券市

场泡沫那样；● 更为普遍的欺诈行为，如向无知的投资者兜售一个虚构的博雅斯

共和国的国债。

当泡沫破裂之后，大量英国银行和公司纷纷破产。就像英国经济学家沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）描述的那样：“一时间，恐慌和让人难以置信的混乱涌现出来，人们不知道该信任谁，信贷活动几乎停滞，几乎在一夜之间，物物交换在这个国家重现。”白芝浩是首批提出中央银行应当在社会恐慌和金融体系混乱时充当最后贷款人角色的经济学家之一。他遗憾地说：“政府应该出来救援，……但是，它们却拒绝这么做。”金融危机迅速传遍欧洲，导致投资者从拉丁美洲撤回资金。到1828年，除了巴西以外，所有拉美国家的政府债务均发生危机。直到30多年后，对这些国家的投资才恢复到原来的水平。

1857年的金融危机也给世界造成恐慌。这次泡沫由美国开始，投机的对象是黑奴、铁路、金融工具以及土地。泡沫破裂后，纽约的银行开始恐慌，纷纷收紧信贷并试图尽力保全其资产。但是这并没有用，银行的债权人大量赎回，抽干了银行的金银储备，这是典型的银行挤兑事件。不到一个月，恐慌袭击了伦敦，英格兰银行的储备以同样的速度被抽干。后来，恐慌传遍整个欧洲，以及印度、中国、加勒比海国家、南非、拉丁美洲等地。世界各国纷纷蒙难，这次金融危机终结了近代史上最久的一次经济扩张。

19世纪最典型的一次世界金融危机发生在1873年。英国和欧洲大陆国家又一次制造了大规模的投机，这次投机的对象是美国和拉美国家的铁路，以及其他投资项目。更为糟糕的是，普法战争后法国向德国支付了大量战争赔款，催生了德国和奥地利的房地产市场泡沫。当泡沫破裂后，维也纳、阿姆斯特丹和苏黎世等地的股票市场崩溃，引起欧洲的投资者抛售海外投资，这冲击了本身处于铁路债券泡沫中的美国市场。投资银行家杰伊·库克（Jay Cooke）发现他的新北太平洋铁路建设债券开始无人问津，他的投资银行和铁路债券都陷入危机，给华尔街造成了大规模恐慌。这些灾难传到欧洲，引发了第二波恐慌，多数国家都陷入经济衰退和通货紧缩的旋涡当中。在美国，1/4的铁路建设停工，造成大规模失业和工资骤降，进一步引发了罢工和流血性骚乱。这次危机除了波及到美国和欧洲，对土耳其帝国、希腊、突尼斯、洪都拉斯、巴拉圭等国也都造成了冲击。

这只是19世纪的经济危机的一部分，此外还可以罗列出很多，如1819年、1837年、1866年以及1893年等。每次经济危机都有其特性，但也都表现出类似的特征：它们大都发生在发达的国家，先是对借贷和资产的投机，然后泡沫破灭，进而引发银行系统的危机。当出现世界性的经济衰退后，那些依靠出口的国家也陷入经济萎缩。政府财政收入下降，使许多国家的内、外债出现违约。有时，债务违约会使发展中国家的投资者倾家荡产，其恶劣影响超越了经济范围本身。金融危机引发世界性的经济危机：20世纪

20世纪早期的经济危机也是如此。1907年发端于美国的经济危机，是由股票和房地产市场的泡沫破灭引起的。拥有复杂的股权关系，游离于商业银行监管法规之外的信托公司遭遇了挤兑，恐慌传遍了全国。当股票市场崩溃，危机几乎失去控制时，美国的著名银行家J. P.摩根先生紧急召集了纽约的银行家，开会讨论如何防止银行挤兑。

11月的第一个周末，摩根先生为救市做出了一件伟大的事情，他邀请银行家们到他的私人图书馆商讨。当银行家们拒绝相互支援时，摩根将大门锁起来，强迫他们继续讨论。最终银行家们听取了摩根的建议，同意相互合作防止挤兑。在那之后危机很快就结束了。摩根获得了救助，从而避免了一场灾难。这件事引发了人们对建立中央银行充当最后借款人的呼吁。6年后，美联储成立。

理论上讲，像美联储这样的中央银行可以充当预防金融危机的后盾，在发生银行挤兑事件时提供最后的贷款支持。但是，在1929年的灾难性经济危机中，当危机失去控制时，美联储也无所作为。它不仅没有实行扩张的货币政策，反倒紧缩银根，令危机雪上加霜。结果是，1929—1933年的货币供给骤减，导致了流动性和信贷的严重收缩，随后股票市场的崩溃传导到银行体系，最后引发了严重的经济衰退。

联邦政府的反应也好不到哪里去，胡佛政府的财政部长安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）相信经济调整是必要的。胡佛称梅隆是“自由放任主义的清算者”，对金融危机的那些受害者不抱以同情。据说梅隆曾建议：“清算劳工市场，清算股票市场，清算农业和房地产业。”他认为，金融危机“能够清除经济中的腐败。高生活成本和高生活质量即将到来，人们的道德水准也将提高，工作也将更加努力”。

但是，1929—1933年的经济危机是历史上最大规模的一次衰退，失业率从3.2%急升到24.9%，超过9 000家银行破产。当富兰克林·德拉诺·罗斯福总统上台时，整个金融体系几乎陷入崩溃，其他很多国家也出现了大规模失业和经济下滑。货币战争引发了贸易战，美国臭名昭著的《斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Art）引发了世界性的报复性关税政策，国际贸易随之剧烈萎缩。欧洲的许多国家将货币贬值，通过通货膨胀削减债务，甚至宣布终止偿还债务。德国也是其中之一，经济危机催生了希特勒的上台，并引发了人类历史上最大规模的战争。

第二次世界大战引起了灾难性的后果，但也使得世界金融体系的改革成为可能。在战争结束前夕的1944年，来自盟国的经济学家和政客们聚首新罕布什尔州的小城布雷顿森林，制定了新的世界经济规则。会议的成果是成立了国际货币基金组织和世界银行，以及建立了新的国际外汇体系，称为布雷顿森林体系或者美元汇兑本位制。根据这一体系，持有美元的国家有权以35美元／盎司的价格向美国政府购买黄金。实际上，美国承担了黄金的汇兑义务，美元成了世界储备货币。一个依靠美元和新兴的美国军事与经济霸权形成的稳定的金融体系诞生了。它的稳定基于为存款提供充足的保险，以避免银行挤兑；对金融体系实施严格监管，包括美国对商业银行和投资银行实行分业经营；以及大范围的资本管制，以降低汇率的波动。这些国内和国际的严格管控，使得金融大爆炸和资产泡沫在超过1/4世纪的时间里得到控制。

任何美好的事物都会终结，第二次世界大战后的稳定时代也不例外，1971年，当美国废除了金本位制后，布雷顿森林体系最终解体。越南战争导致的美国财政和外汇双赤字使得美国的以西欧国家和日本为主的债主们难以容忍。实际上，美国的债主们认识到美国没有足够的黄金偿付美元债务，于是，布雷顿森林体系崩溃了，接着美元贬值，从那以后世界开始实行浮动汇率制度。

这解除了对金融当局的束缚，消除了对固定汇率的限制，使它们可以随心所欲地印刷钞票。结果是通货膨胀和物价上升，尤其是1973年的“赎罪日战争”（Yom Kippur War）引发了中东石油禁运，使原油价格上涨了4倍。伴随着1973年和1979年（1979年发生了伊朗革命）发生的两次石油危机，世界经济出现了滞胀现象，高通胀和衰退并存，引起对货币政策进行修订的呼声。新上台的美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）完成了这一历史使命。他把利率提高到非常高的水平，引发了20世纪80年代初的两位数的衰退。但他的休克疗法最终产生了效果，消除了高通胀，使经济保持了10多年的增长。

光明的背后总会有一丝黑暗，沃尔克的政策催生了20世纪80年代的拉美债务危机。20世纪70年代，许多拉美国家通过外国资本建设了大量项目，美国和欧洲给它们提供了大量融资，使其出现财政和外汇账户双赤字。这些外债的利率与一个短期借贷利率相联系，即伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）。当沃尔克提高利率后，LIBOR也迅速上升，使拉美国家出现偿付危机。更严重的是，这些债务的价值上升，使这些国家的货币开始贬值。

结果是，多个国家对其债务违约。1982年，债务违约潮重创了墨西哥经济，导致了政府对私营银行的国有化，并进一步演变为经济衰退；拉美其他国家，如巴西、阿根廷等国也很快步其后尘。在很多方面，这些危机就是以前金融危机的重现，只是金融危机不再是只发生在发达国家，而是在发展中国家也发生了。

拉美债务危机产生了一系列的恶果：经济发展停滞、政局不稳、社会动荡充斥在这一地区。直到20世纪80年代末，债务得到削减，并被转换为布雷迪债券（Brady Bonds），这些国家的经济才开始复苏，美国和欧洲的银行也随之恢复元气。在美国和国际货币基金组织的领导下，这些国家对金融系统的监管做了大规模改革，才阻止了银行的倒闭。并不美好的大稳健时代

20世纪80年代中期，沃尔克成功地治理了通货膨胀，各国中央银行也都承诺要保持低通胀。同时，发达国家实体经济的波动也明显减少：经济衰退的冲击程度有所减弱，经济繁荣也得以在较长的时间内持续。在美国，像1987年的这种证券市场崩溃的破坏性作用也不再那么强，并没有造成经济衰退。而1990—1991年的经济衰退只持续了8个月，无论在持续时间还是破坏程度上都不大。因此所谓的大稳健时代开始了，其特征是低通胀、高增长和偶尔发生的轻微经济衰退。

对于大稳健时代的解释各式各样，有的经济学家认为商业特性、金融管制方式和技术创新造就了更加富有弹性和适应能力的经济体系，能够更加容易地应对商业周期的波动。有的说随着全球化和自由贸易的发展，崛起的中国和其他新兴国家生产了大量廉价商品，使世界经济在保持高速增长的同时，还可以维持较低的通胀水平。还有人认为工会力量的削弱使得工资的增长速度低于经济增长。“失去的十年”

有些经济学家把大稳健归因于货币政策。2004年，本·伯南克在一次演讲中为这种观点提供了强有力的解释，他宣称自己“对未来十分乐观”，除了日本这个遭遇“与众不同的经济问题”的国家之外，所有的发达国家都将长期保持金融体系的稳定，即使经济出现衰退，也将十分短暂。

这明显低估了现实。20世纪80年代，日本经济在前所未有的股票和房地产市场泡沫破裂后陷入崩溃。泡沫的原因与以前类似，在日本银行（Bank of Japan）的低利率政策纵容下，流动性出现泛滥，而在泡沫破裂前，日本银行又大幅提高利率；金融创新和放松管制也同样存在，大量银行贷款从传统领域流入房地产市场；预期价格不断上涨的非理性心理充斥市场。日经指数从10 000点上升到40 000点，房地产市场也毫不示弱，到80年代末，住房价格上涨了2倍，商业地产价格上涨了3倍。在泡沫达到顶端时，东京皇居（Tokyo's Imperial Palace）附近几千亩的地价能买下整个加州！

1989年，当日本银行为了治理过度投机开始加息时，市场开始去杠杆化，资产泡沫破裂。伴随着股票市场的急挫，经济逐渐陷入崩溃：股票市场持续下跌，地产价格也大幅下降，日本经济迎来了20世纪90年代的“失去的十年”。在这10年里，日本经济在衰退中蹒跚而行，再也没有达到之前年均4%的增长速度，实际年增长率只有1%。许多企业和银行无力偿债，为了隐藏亏损不惜大量做假账，监管部门因而疲于应对，对企业和银行重组的失败使它们长期摇摇欲坠。直到90年代末期，日本监管部门关闭一些银行，并对银行部门和其他金融机构进行大量注资以后，问题才得到部分解决，但是股市和房市的价格至今没有恢复。

伯南克在2004年的演讲中指出日本是个特例，不是一般的情况。但这并非事实，20世纪80年代末，柏林墙的倒塌使俄罗斯产生了对斯堪的纳维亚国家商品的大量需求，引发了挪威金融危机，连芬兰和瑞典的银行体系也遭受了冲击，而这次危机一直持续到90年代初期。同一时期，美国的房地产泡沫引发了信贷危机，超过1 600家商业银行破产，尽管其危害没有以前的国际金融危机大，但也引发了1990—1991年的信贷紧缩和经济衰退，以及超过2 000亿美元的财政成本（以2009年的美元币值计算）。新兴市场的金融危机

20世纪90年代，在美国发生经济波动的同时，拉美和亚洲国家也发生了多次金融危机，无不与投机盛行及不同经济部门的过度负债有关。拉美国家在渡过了20世纪80年代的金融危机后，投资者卷土重来，激情重燃。资本流入迅速恢复，同样的问题随之产生。引发1994年墨西哥金融危机的主要原因是巨额的财政赤字和币值的高估，当政府宣布不能偿还其与美元挂钩的巨额短期债券时，投资者开始对这个国家的金融体系表示担忧，墨西哥比索因此大幅贬值。直到美国和国际货币基金组织提供了大量援助后，墨西哥的经济形势才开始稳定。但是危害是显而易见的：墨西哥政府花费纳税人的巨资拯救了那些银行，规模达到500亿美元。

这是新兴市场国家无数次的“资本账户危机”的开端。这些危机的共同特征是以巨大的风险积累了巨额外汇赤字，从而产生了对以外币计价的短期债务的过度依赖，最终把自己送入了金融危机。当外国投资者开始担忧并拒绝进一步发行短期债务时，高估的本国货币也就开始贬值了。更为严重的是，当本国货币大幅贬值后，外债的实际价值剧烈上升，使这些国家发生偿付危机。

1997—1998年，同样的金融危机冲击了大部分发展中国家。发达国家的投资者豪赌泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚等国市场，在这些市场制造了大量投机泡沫。股票价值明显高估，房地产市场泡沫充斥，银行大量投放风险贷款，外汇账户出现大量赤字，由于回报率低，大量私人储蓄撤出。对泰国政府能否维持泰铢稳定的担心最终引发了恐慌，外国投资者大量撤回资本，最终使该国的外汇储备难以

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