作者：长江商学院
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从月球看地球5：拨开金融市场的迷雾试读：
股灾黑手：杠杆与跌停板
2015年，我国股市从6月12日5178点的高位跌至7月9日中的3374点低位，在不到一个月的时间内跌幅达30%多。大量文章和报告提出了很多关于这次股灾的原因，“去杠杆”和“涨跌停板”是两个提得比较多的原因。由于缺乏基本的金融学模型，所有这些文章只是泛泛而谈杠杆和跌停板可能引起股价的下跌，并不能给出具体的解释：为什么股票价格能跌那么多；更不能解释：杠杆和跌停板具体是什么机制促使股价的大跌。本文基于我们的学术研究，通过一个简单的金融模型来分别讨论杠杆和杠杆加跌停板对股价的影响。我们发现去杠杆本身就能导致股价比较大的下跌，在杠杆加跌停板的情形下，很小量的降杠杆也能造成股价下跌20%。
我们先来考虑单纯去杠杆对股价的影响。假如我们有1块钱，借9块钱，一共投资10块钱。我们定义这种投资为杠杆率10倍，即总钱数10块除以我们原来的1块。类似的，原有2块借8块一共投资10块为杠杆率5倍。我们现在做一些假设：有100个投资者，他们的估值为101到200不等；每个投资者有现金100元；总股票供给为100股。
如果没有杠杆，我们简单的金融模型可以算出股票的价格为100元，每个投资者拥有一股，即1×100=100。如果是3倍的杠杆，即投资者每人借200元。这样均衡的股票价格涨到了每股150元，编号151以上的投资者一人买2股，2×150=300。另50位投资者的估价在101至149元一股，他们将不参与交易。如果是9倍的杠杆，股价将为180元一股，编号181以上的投资者每人买5股股票。以此类推，对应一个任意的杠杆率，我们的模型可以得出股价和杠杆率的关系为：杠杆越大，股票的价格越高。如果杠杆没有任何限制的到无穷大，股票价格会是200元一股。总的来说，更高的杠杆使那些对股市乐观的投资者购买更多的股票，从而抬高了股票的价格。
我们这里假设所有投资者的杠杆率是一样的。在现实交易中，一般估值高的投资者用的杠杆率会更高。在这种情况下，杠杆对股价的影响会更大。
反过来看，即使在没有任何不利的实体经济消息的情况下，强行去杠杆会造成股价下跌，因为估值高的投资者是拥有杠杆的人群，在去杠杆的过程中只能卖给估值比他们低的投资者，而且越卖越低。举例来说，如果将杠杆从9倍降到8倍，我们的模型得出：股价会从180跌至160，下跌11%；降到5倍，会跌17%；降到2倍，会跌33%。在这些情形下，融资者们都会出局，因为他们的损失都超过他们的本金100元。
我们现在来定量讨论加上跌停板对股价的影响。假如没有跌停板，杠杆率为5，股价为166.67，每个投资者持3股。但市场降杠杆时，即使很小量地从5降到4.33（对应于维持担保比例为130%），我们的计算表明，股价会从166.67降至144.44，下跌13.33%。如果有10%的跌停板限制，股价当天只能从166.67跌到150。表面上看股价高于没有跌停板的时候，但实际上这时投资者已经失去了对股票的控制权，因为跌破了130%的维持担保比例。从而第二天券商或配资公司有权以市场价格卖出全部股票。在这种强行平仓的过程中，我们的模型得出，股价会跌至135.42。没有跌停板时投资者的损失为66.67元，但有跌停板时，由跌停板导致的强行平仓反而会使投资者的损失增加至93.75元。
根据我们的模型分析，在市场对估值有不同看法的时候，杠杆会导致股票高估值。控制杠杆是很有必要的。但是过快过大地去杠杆会引起股票价格剧烈下跌，我们必须缓慢而有节奏地降杠杆。同时我们应该意识到在降杠杆的过程中，跌停板会引起流动性衰竭导致投资者不能主动降杠杆，从而丧失对股票的处置权。当券商以市场价格抛售股票而强行平仓的时候，股票价格可能会剧烈下跌。在没有杠杆的情况下，跌停板有可能保护投资者非理性的抛售，从而起到稳定股市的作用。但是在有杠杆的情况下，我们必须考虑到跌停板有可能导致投资者被强行平仓，从而在非常低的价格下抛售，反而造成股市的大跌和恐慌。
我们以上的分析是假定股票市场没有任何不利消息的情形。如果在市场确实存在如盈利增速大幅度下跌等不利消息的情况下，我们金融模型进一步的分析表明：杠杆、跌停板和强行平仓的结合可以很容易导致股价损失50%以上。我们的模型分析也可得出，大股东减持可以导致股价的大幅度下跌。
根据我们模型的定量分析，政府要求大股东不减持和不准散布谣言是能够起到稳定市场作用的。同时我们建议：政府今后要严格控制市场的杠杆率。我们场内市场的杠杆率曾经高达9%，估计场外市场的杠杆率可能还要高得多。我们可以按照国际市场惯例把总杠杆率控制在3%以内。在降杠杆的同时，为了避免流动性枯竭，我们建议考虑逐步放开跌停板的幅度，从现在的10%提高至20%，然后逐步完全发开。此外，取消印花税、降低交易费用、股票买卖T+0都可以增加流动性，也可以作为重振股市的组合政策一起考虑。曹辉宁、欧阳辉
寻找预测股市的水晶球
自从世上有股市以来，股市是否可以预测的问题一直让投资者废寝忘食。2015年股灾让人印象最深的，是社交平台使得人性像永不休息的电影一样得以展示。每分每秒的涨跌牵动着每一颗心，大众、金融从业者、专家、学者、经济学家像在赛马一样，随着价格的起起落落发表看法。
关心这个问题的当然不只是投资者。如果企业和融资者能够预测市场，就可以把握融资的节奏和风险；如果政府和监管者懂得资本市场的规律，就可以制定政策让资本市场更好地服务经济，并预防风险，而非像驾驭一匹野马，前后失距，甚至引发灾难。非理性的市场
美国经济学家罗伯特·席勒于2013年获得诺贝尔经济学奖。不大为人所知的是，他最重要的一篇文章是1981年发表的《股价的过度波动能够用未来的股息变化解释吗？》。理论上说，股价波动应该反映企业未来现金流的波动。但是席勒通过研究美国1871—1979年标普500指数的历史发现，大市的波动是股票未来实际现金流波动的5～13倍。也就是说，股价的波动远远超出了基本面，暗示市场的非理性。席勒也因为对资本市场的非理性诠释而最终获奖。
中国投资者可能会觉得席勒的发现大惊小怪。1871年至今，标普500指数的年度最大跌幅为48%（1932年），有多达四次年涨幅超过40%，在席勒眼中可谓波动剧烈。但是A股市场短短24年内，已经充分表现出“拿得起、放得下”的气势，有四年涨幅超过100%，最大跌幅则达到65%（2008年）。波动性如此疯狂，谈何预测？加之中国股市对政策的依赖性强，于是中国股市的标签是“国情市”、“政策市”、“操纵市”、“无法预测”。图1 1992—2015年A股市场年化回报率
数据来源：CSMAR数据库
席勒的真正贡献并不只是指出市场的非理性，而是改变了学界对资本市场研究的方向。就在这篇文章发表后不久，金融经济学家们意识到，长期来说股价必须反映公司的基本面。如果股价偏离基本面很多，势必会向基本面回归。正如股市中的那个经典比喻——主人遛狗，狗有时候跑到主人前面，有时候跑到主人后面，但是最终还是会回到主人跟前。这里，股价如同被遛的狗，主人如同股票的基本面。虽然股价疯狂波动，但始终会以基本面为中心。这样，股价强烈的波动性，实际上预示着可预测性。我们虽然不知道狗为什么要偏离主人，但是知道狗会回归。偏离的力度越大，则回归的力度越大。一个波动性很大的市场，实际上是一个可以预测的市场。估值预测回报
让我们用数据来检测这个理论的真伪。我们可以用市盈率（市值对盈利的比率）来衡量股价对盈利的偏离程度。假设平均的市盈率为20倍，即股民愿意用20块钱股价来匹配1块钱的盈利；那么如果市盈率涨到40倍，说明股价已经太贵，狗已经跑得太远，预示着未来的回报率会很低，因为该涨的已经涨过了，股价甚至可能回调。反之，如果市盈率只有10倍，那么股价相对比较便宜，可能意味着将来回报率较高。
市盈率高有两种可能，一种是预示着将来回报率低，另外一种是预示着将来的盈利会很好，即所谓有成长性。到底哪种可能性，则是一个实证问题，也是投资者最关心的问题。如果意味着贵，那就应该卖出；如果意味着将来基本面好，那么物有所值，就应该持有。
到底是哪种可能性呢？先看美国的情况。下图是美国股市70多年来市盈率和未来五年年化股票实际回报率的散点图。尽管数据中的干扰很多，但整个趋势还是显示出市盈率和未来五年的回报率有负向的关系。较高的市盈率（约35倍）与未来五年的低回报（约-6%）相对应；而两个最低的市盈率（约5倍）则与未来五年最高的回报（约25%）相对应。图2 美国股市市盈率与未来五年股票回报率（1926—2014）
数据来源：罗伯特·库勒个人网站（http：//aida.wss.yale.edu/～shiller/）
当前市盈率的高低与未来的股票回报率成反比，这便是美国股市所显现的一条重要规律。对于投资者来说，如果在估值低点买入并持有五年，就能获得可观的回报；而如果踩在估值高点踏入股市，未来的收益较为糟糕是大概率事件。
再看中国A股市场1995—2014年市盈率与未来一年回报率的关系（图3，此处我们用上市公司中位数的市盈率和不包含股息的回报率）。股票回报率最高的四年（1996、2006、2007、2009）都在横轴的最左侧（即上一年市盈率最低），而如果上市公司平均市盈率接近40倍，则下一年的回报率都是负的，包括跌得最深的2008（-65%）、2001（-25%）和2011年（-24%）。当然不是每次市盈率低的年份都迎来下一年股市大涨，比如2005年就没有，牛市是在更下一年。总体来说，估值与未来一年回报率的反向关系总体非常明显，二者的负相关性达到-68%。这个负向关系比美国要显著得多，支持波动性越大的市场就是可预测性越强的市场的推断。图3 A股市场上年市盈率和本年回报率的关系（1995—2014）
数据来源：CSMAR数据库
从席勒最初指出资本市场相对于基本面过度波动，到金融理论可以解释这种波动性和可预测性的关系，经济学家对资本市场的理解已经走了很远的路。证明这个普遍规律同样适用于中国这个盛行特色论和政策市的国度，则无论从理论到实践都具有重要意义。其核心逻辑是长期来说股票价格必然围绕基本面波动。
这个理论像看不见的手，控制着中国股票大历史。其一个具体的推断，就是每次市场快速大涨，远离基本面之后，都几乎不可避免地迎来较大幅度的回调。上证指数在1992年3月只有313点，到当年7月飞升到1234点，到10月跌回507点；1993年3月涨回1340点，到1994年7月跌回334点。在证监会三大救市措施的大力推动下（暂停新股上市、控制上市公司配股、增加入市资金），当年8月就涨到785点，但是到1996年2月又逐渐跌回552点。1992—1996年这段看似惊心动魄的波动，实际上都可以归结为资本市场规律对股市涨幅过快的惩罚。
上证指数从1996年2月的552点飞涨到1997年4月的1394点，但是到1999年2月又回落到1090点。之后在2000年7月突破2000点，并在2001年6月达到2200点。从此启动了长达四年多的熊市，到2005年11月只有1099点，重新回到1999年的水平，比1992年还低。新的牛市从2005年年底启动，到2007年年底突破6000点。好景不长，到2008年年底重新回到1820点。之后经过六年的波动，到2014年8月才只有2048点。最新的一轮牛市从那时开始，到2015年6月突破5000点，于是经历股灾，经过大跌、救市，到7月回稳到3900点。
历史告诉我们什么？当股指飞涨（例如翻倍）之后，几乎不可避免地会迎来较大的回调或长期波动。这个现象背后的金融学逻辑，是企业基本面远远跟不上股价的上涨。当狗跑得太快时，其折返变成可预测的大概率事件。可能和投资者结构有关，中国股票市场确实比较疯狂，但并非违背金融规律。恰恰相反，过去20多年的股票史是金融基本原理的证明。
从理论上讲，飞涨的股价也可能预示着将来基本面的大幅度改善而非价格的回调。所以每次大牛市都往往会有“此次不同”、“黄金”、“钻石”之类的解释，这样的故事写满了资本市场的历史。个别企业的天价可能确实意味着成长性，但是如果市场指数高企，往往预示着股价的回调。也因为如此，20世纪一位最伟大的投资家说过，英文里面代价最昂贵的四个字是“此次不同（This time is different）”。这个道理放到中国，其实没有什么不同。资本市场的普遍规律是跨越时空的。
如果把这次股灾和资本市场的实证规律联系起来，我们可以学到什么教训、得到哪些启示呢？对政策的启示
资本作为最基本的生产要素之一，是一个赋能型行业。提升金融行业的效率可以带动经济的整体繁荣。金融在中国又是一个痛点很大的行业，表现在资金配置效率低下，融资贵、融资难，投资者没有好的理财渠道，而且一些金融机构暴利。所以推动金融体系的改革和创新的方向毋庸置疑，也不应该动摇。但是资本市场的参与者，包括普通投资者、金融机构、监管者和政府，都需要理解并遵循资本市场的基本规律。
资本市场的波动有其内生的规律。回顾金融理论的发展史，美国也曾经以散户为主，没有什么理论。没有理论并不代表规律不存在。20世纪三四十年代股市巨大波动带来的困扰，迫使投资界认真探求可以解释资本市场和投资的理论。在这个背景之下，马科维茨（Markowitz）于50年代推出资产配置理论。这是金融作为一个学科的重要开端；马科维茨被公认为是华尔街之父，并获得诺贝尔经济学奖。中国的今天也在经历类似的变化。随着国民财富的增加和对理财需求的上升，在所谓中国特色和政策市说法流行了多年之后，对资本市场和投资的框架性理解的需求变得越来越迫切，投资者教育的时代正在来临。
我们对股灾的反思应该遵循对资本市场的理解和对金融体系的完善两个角度。金融理论告诉我们，没有基本面支持的牛市难以为继。A股市场20多年的历史也告诉我们，当大市经历超过一倍的翻升之后，无论当时的故事多么激动人心，都不可避免地迎来大幅度回调或振荡。所谓敬畏金融，指的并不只是风险控制，还包括正确理解资本市场和实体经济的关系。市场的各种参与者，都应该尊重资本市场的基本规律，否则会受到惩罚。中国的金融体系正在从以信贷为主向直接融资的资本市场转变。对资本市场的理解和敬畏也变得越来越重要。
本轮牛市实际上是一个全民参与的运动，从政府、媒体、金融机构到投资者都广泛介入，并与鼓励融资的政策和市场情绪结合，表现在场内场外融资，包括券商和银行的积极参与。以场内融资为例，2014年8月，沪深两市场内融资首次达到4699亿；到2015年6月18日，这个数字飞升到22730亿，新增18000亿；到2015年7月16日，配资数又下跌为14213亿，减仓8500亿，加上自有资金的清盘，卖盘应该数万亿。相比之下，被广为关注的为私募基金提供系统服务的HOMS平台，其总资产在2015年6月12 ；日达到4312亿，到2015年7月16日降为3581亿，共减仓731亿，这个数字包括了配资和自有资金平仓。显然，HOMS平台无论从交易体量和平仓量都只占总量的很小份额，不可能成为本次股灾的重要原因。
股灾之后，社会焦点似乎转移到对特别因素的调查，包括股指期货的作用、恶意做空、境外资金、HOMS之类的软件平台、大股东减持等。毫无疑问，对资本市场体系的完善，包括信息透明化和风控体系，都非常重要。但是如果把一场广泛参加的事件归结为个别原因，不客观，甚至危险。如A股市场历史告诉我们，本次股灾最深层的可能原因是价值回归，其次才是市场机制和风控手段的不完善。如果不能认识到这一点，那么前车之鉴，后事之师，更大的危险还在后面。给投资者的启示
想要在股市上获得高回报，就要学会如巴菲特所言，“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。在市场预期悲观，股价低于内在价值时，理性把握买入机会；而在市场陷入疯狂，股价往往被高估之际，果断卖出。这即是价值投资的精髓。
知易行难。由于中国股市波动性巨大，即便知道合理的价格区间，也不容易选择合适的投资时点。系统讨论投资技巧已经超出了本文的范畴，但可以肯定的是，懂得资本市场最基本的规律和历史仍然非常重要。A股市场历史上的几次大牛市都是从估值低开始，而估值最高的几年，之后的回报率都是负的。从这个角度看，到2015年6月底，主板接近20倍的市盈率相比历史平均30多倍的市盈率还算便宜。而中小板75倍的市盈率，以及创业板超过100倍的市盈率，即便在跌过以后，相对自己的板块仍然是历史高位。
对于普通投资者来说，重要的是，价值投资并不需要高深的公式。只要学会定量分析，运用估值（市盈率或市净率）便可进行判断。2001年，股神巴菲特曾为美国《财富》杂志撰文，给广大投资者提出一个更为简单的估值指标，即股票总市值占国民生产总值（GNP）的比率。通过计算美国的历史数据，他认为，当这一比率处于70%至80%之间时，买进股票就会有不错的收益。但如果在这个比例偏高时买进，就等于在“玩火”。
当然，如果业余投资者仍然觉得定量分析过于复杂，不妨尝试下另一位投资大师彼得·林奇的方法。经过多年的实践，他发现，每次在宴会上喝鸡尾酒，听周围人谈论股票，就能对市场进行预测。如果人们宁愿与牙医谈论有关治疗牙斑的事情而不愿与他这个基金经理谈论股票时，很有可能股市将要止跌反弹。而如果一大群人都整晚围在他身边，根本不理会牙医的存在，甚至他们都兴致勃勃地开始给基金经理推荐股票时，这可能就是股市已经达到高点将要下跌的信号。彼得·林奇形象地将这套关于市场预测的方法称为“鸡尾酒会”理论。其本质是通过观察人们与股市的关系，来判断市场情绪的高低。
在中国，这个方法不妨改为当办公室里、电梯里、家里、从来不碰股票的人经常讨论的都是股票的时候，当券商营业部门口总是停满单车的时候，当一只股票改名匹凸匹就会涨停的时候，就是高估的信号。反之，2013—2014年流传的一个段子是上海丈母娘选女婿的新标准是不得炒股；也许，那就是市场要回升的信号了。陈龙
谁是A股最后的救市主
中国股市快速收复失地，从融资余额看，市场恐慌心态得到抑制。但是，这些表面上的胜利并没有太大的意义。相反，救市已经到了最关键的时刻，这样说并非危言耸听。
监管层目前的做法是鼓励“国家队”坐镇救市，要求大股东、国有企业、券商这些利益已经和股市高度捆绑的投资者继续加仓，强势托底更是给了深度套牢的杠杆投资者搏命一赌的机会。但是这样以杠杆救杠杆，以加仓解深套的做法，实在是饮鸩止渴。
伴随着过去几日的普涨，股市的融资买入额又开始超过融资偿还额，证监会也开始新一波的彻查场外配资运动。在讨伐投资者贪婪的同时，我们更应该反思政策是否催化了投资者的赌性。
对于深度套牢的投资者，平仓意味着接受目前的损失，很可能再没有东山再起的资本和机会；延期或加仓则意味着孤注一掷。除了赌徒心态，还有的就是对政府接盘的愿景或是拿别人（包括银行和券商）的钱来赌最后一把的道德风险。
不过，对这些深度套牢的投资者来说，他们的资本已经所剩无几。如果赌赢了，他们解套；如果赌输了，资本的下行空间极其有限。因此，他们加大杠杆是完全理性的决策。最终亏损的是融资提供方，更是整个市场。当这些杠杆投资人把价位推到一定的高度，在未来基本面不变的情况下，投资的预期收益大幅降低，理性投资者已无法找到合适的价位入市。这是目前救市策略最大的隐患。
救市政策的另一大问题是，“国家队”通过直接购买股票或者鼓励保险金、退休金、国企增持，其本质是将经济重新公有化，有悖于国企混合所有制改革的初衷，推翻了过去20多年资本市场改革开放所取得的红利，更将尊重市场这一最基本的信条弃之如敝屣。
从政府的多次表态中我们可以明确看出，当局救市的核心诉求在于保证金融领域的系统性安全。因此，政府一方面安抚市场情绪，一方面出台一系列改善市场供求关系和引入流动性等组合拳，试图借助行政力量干预危机链条，缓解市场持续踩踏的现状。借“国家队”以雷霆之势来强力救市，初衷是好的，但是，狂欢暴饮越猛越烈，宿醉便越深越沉。
如果说“国家队”救市是暂时的，以杠杆救杠杆是错误的，那么，谁才是最后的救市主？股票市场的本质
股票市场的本质是分散风险。荷兰阿姆斯特丹证券交易所是历史上第一个股票交易所，其第一只股票是成立于1602年的荷兰联合东印度公司。通过向全社会融资的方式，东印度公司将分散的社会财富变成了自己对外扩张的资本。可见，股票市场的本质就是将长期风险短期化，集中风险分散化，将分散的短期资金集合成长期的巨额资金。
从分散风险的金融本质出发，在现在这个节点，最适合进场的是正在观望、空仓或者轻仓的投资者。虽然最近一年有很多新增账户，但中国证券市场的总账户数也就1.4亿户。2014年年初，开户数已有1.1亿，因此这一波牛市中新增加的活跃股民最多为3000万。在2006年年底的那波牛市中，股民数量从2006年年底的4000万增加到2007年年底的7000万，也增加大约3000万股民。从新增账户数量来看，这两波牛市没有太大差别。
中国还有多少潜在的股票投资人？我们可以参考一下美国的数字。美国贫富悬殊，中低收入家庭很少储蓄。美国投资公司协会（Investment Company Institute）2013年的数据显示，美国家庭中持有共同基金的比例为46%。在年收入超过10万美元的高收入家庭中，这个比例更是高达81%。即便在年收入少于2.5万美元的低收入家庭，也有12%的家庭持有共同基金。在持有共同基金的家庭中，基金占到他们资产的22%。
中国家庭的储蓄率很高，投资的需求更为普遍。所以只要风险合适，假设一半的家庭可以投资股市也不算激进。中国13亿人口，平均以2～3口之家来计算，大约有4亿～5亿个家庭。因此粗略地推算下来，中国应该有2亿～3亿投资者。相对目前1.4亿的账户，仍然有不小的增长空间。何时进场与如何进场
相对其他已有极大风险敞口的个人或机构，这些还在观望的场外投资者一定是最适合的救市主。他们最主要的考量是何时进场以及如何进场。
如何进场比较简单，学术界有明确的研究结果，归根到底就是资产配置的问题。首先，仓位一定要符合自己的风险承受能力。比如，投资者有100元资产，拿出10元入市，其余90元采用保守的策略。如果股市下跌一半，投资者亏损5元，还有95元。整体亏损5%；如果涨一倍，则盈利10元，共有110元，获利10%。所以，只要资金配置合理，风险是可控的。
其次，要在各大资产类别中分散风险。中国的投资渠道非常有限，大部分投资者将资产配置在房地产和各类固定收益的理财产品上。相对这些投资渠道来说，股市是一个比较不错的分散风险的地方。如果股市上行，投资者可以分享经济上行基本面回暖时的高回报。如果股市下跌，只要仓位不高，风险完全可控。最重要的是，这是尊重经济原则的分散风险的行为：在最糟糕的时候，大家一起分担了风险，在股市上行的时候，大家一起享受回报。这正是股市的本质。
对投资者来说，他们现在最不该做的就是借钱给别人炒股，银行的很多理财产品就属于这一类。同样是100元，你若全部投入理财产品，假设收益率为8%，即便股市涨一倍，你最多也仅仅拿回108元。而股市下行时，如果政府不托市，银行不刚性兑付，你需要承担很大一部分下行风险。在个人层面，8%的收益往往不够补偿这样的下行风险。据华泰证券统计，目前与股市融资相关的银行理财规模总额估计在2.1万亿元人民币左右，相当于银行理财产品总规模的10%左右。在整体层面，正是如此大规模的低成本融资助长了这一轮的杠杆牛，最终绑架了政府。
最后，在股市中更要分散风险。投资者切忌只买一两只股票。最简单的分散风险的方法是考虑ETF（交易型开放式指数基金）或者选择专业投资机构，比如共同基金。20世纪80年代初的美国股市跟今天的中国类似，以股民直接持有股票为主，占70%左右。但在经历了几轮股灾之后，美国的个人投资者渐渐意识到他们不论在时间投入上还是在专业程度上都不能与专业机构抗衡。在过去的十年间，美国家庭平均每年减持5000亿美元左右的股票，而将所得的资金交给基金公司来管理。美国个人投资者持有股票的比例也降到了20%以下。
这次股灾中，个股与指数的不同表现也印证了分散风险的重要性。从6月12日的5166点到7月8日的3507点，上证综指下跌了32%。个股层面，却有超过八成的股票跌幅超过指数，更有将近三成的股票跌幅达到了指数的两倍。所以，对小投资者来说，如果能够购买ETF，尤其是估值还不是太高的蓝筹ETF，更能很大程度地降低投资股市的风险。
说完如何进场，再来看看投资者最为关心的一个问题：何时进场。美国学术界和投资界进行了大量的研究，结果发现专业的机构投资者虽然有一定的选股能力，却普遍没有择时的能力，也就是说，即便专业投资机构也不能判断何时该进入股市何时该退出。所以，这个问题对个人投资者而言太过挑战。更理性的解读是，投资者更应该考虑的是自己的资产配置，而不用纠结于何时入市。
对于何时入市，我们唯一能确定的是，这个决策取决于投资者对风险和预期收益的判断。给定将来的基本面，今天的价格越低，预期收益越高。所以投资者一定有继续观望、等待探底的意愿。当然，等待太久，机会也可能转瞬即逝。每个人都根据自己的判断做出决策，这就是市场的无形之手。做好事要用正确的方法
在救市这个最关键的时刻，政府应该做的就是尽量尊重市场。在确认市场机制失调的情况下，政府应以最高效的办法最小的力度拨乱归正。做好事要用正确的方法，否则，适得其反。
政府不能继续不计成本地托市，千股普涨的局面只能将价值投资者拒之门外。公允的价格应该由市场来决定。个人投资者的价值判断或许没有“国家队”准确，他们也不是让价格回归价值的最终力量，但是他们提供了一笔长期的资金，最终来做价格发现的还是专业投资人。如果政府托市托到高位，投资者不敢入场接盘，政府骑虎难下，只能用更多的政策利好来刺激投资人。这样做，必然种下恶果。
政府可以做的一件事是直接补贴购买。从分散风险的基本原则，政府最该鼓励入市的是目前轻仓的投资者。他们有充足的资金，大部分人的风险承受能力也只适合配置一部分股票，不该有融资需求。所以，最好的补贴方法是直接补贴购买。卖出股票时可以收回补贴，这样做，净成本并不是很高。政府还可以通过更灵活的补贴机制来降低投资者的风险。比方说，政府可以选择只对卖出股票时有盈利的投资者收回补贴，甚者双倍收回，而对卖出时有亏损的投资者豁免补贴的收回。这个机制可以给一直在观望的投资人一个微小的动力，让他们敢于伸出脚来试试水深。更重要的是，从长远来看，分担风险对整个经济是件好事。
补贴买方的做法在其他国家的资本市场并没有直接的先例，但是中国已经有太多其他国家没有的做法，更何况补贴买方其本质相当于负的印花税，而根据资本利得来决定是否偿还补贴相当于资本利得税，所以这在本质上也是比较常规的方法。最重要的是这种做法尊重了市场机制。
在政府救市的过程中，有人开始质疑市场有效假说。的确，市场并非总是正确，但是没有任何个人或者机构可以比市场整体知道得更多。市场最终会矫正一切非理性行为，以自己的方式，缓慢但是势所必然。这已经为全球资本市场的历史一再印证。
纵观全球资本市场，从来没有哪个政府会为具体的指数涨跌背书，也从来没有哪个监管层会为投资者个人的投资回报负责。过去如此，现在如此，将来也如此。中国也不会例外。政府可以暂时托市，但最后的救市主只能是市场，是投资人。黄春燕
中国版救市需要技巧
本周是值得载入中国资本市场史册的一周。在经历了连续三个交易日前所未有的暴跌、逾千只股票主动停牌之后，周四，市场终于出现强势逆转，个股普涨，千余只股票涨停，而这种态势也延续至周五早市。救市成功的欢呼声不绝于耳。如果仅凭一两个反弹就可以断定救市成功，恐怕这也将是全球资本市场最高效的一次救市了。但是事实上，救市没那么简单。
救市自然需要砸钱，中外概莫如此。2008年金融危机爆发后，美国政府在国会的授权下启动了总额为7000亿美元的金融救援计划，以防止金融危机加剧。这个行动成为自20世纪30年代大萧条以来，美国政府制定的最大规模金融救援计划。
中国政府过去几天的做法也是砸钱救市——通过强拉权重股护盘，如此大力度救市却效果甚微，场外资金不敢冒进，其主要原因是现在的股价偏贵。2015年7月8日上证综指以3507点收盘，平均市盈率是16倍。如果去掉银行股，平均市盈率24倍，而美国苹果公司的市盈率才不过15倍。
在估值偏高的情形下，政府出手救市，暂且不论这样做到底对还是不对，至少政策当局应该意识到的是，救市不能靠一腔热血，还有一个怎么砸钱效率最高的问题。救市的工具箱里不外乎三种工具：补贴（包括补贴买方或者补贴卖方）、限制交易（包括限制卖出或者强制买入），以及直接到资本市场购买资产。第三种方法是目前中国主要的救市政策，第一和第二种也稍有涉及。通过后面的分析我们会看到，直接购买是最为低效的策略，其他两种手段还有待充分挖掘。补贴买方
补贴买方的目的在于鼓励资金进场。补贴可以分成两种：一是给买方提供低成本融资，二是直接补贴购买。
救市说到底还是要让市场自身去发挥作用，补贴的作用在于让市场尽快恢复元气，回归正轨。政府砸1000元只能买价值1000元的股票，但是1000元的补贴可以撬动的资金可能是1万元。如果政府给投资者，比如券商或其他机构投资者提供一点点补贴，钱不用太多但会起到一个杠杆撬动的作用。而投资者则根据自己的判断来决定什么该做什么不该做，加不加杠杆等。这种手段可以在不伤害市场机制的前提下，尽快稳定市场。
当然，这种方法的一个大前提是场外尚有余钱入市。有舆论说，“市场里所有的资金都已套牢，国家队入市是唯一的出路”，这种说法完全不成立。本轮牛市从2000点起步，一路飙升到5100点，再回落到3500点，虽然高位入市的投资者损失惨重，我们必须记住每一次交易必须有买方入仓和卖方出仓，高位出仓的投资者一定有盈利。股票总市值从2014年6月的25万亿元人民币到现在的47万亿元，整体还有20万亿元的增长。简单的算术告诉我们：场外一定有资金，而且比一年前更多。这两天市场的强劲走势也印证了这一点。
虽然近两个交易日股市表现强劲，但还是有必要回顾一下过去两周之内A股市场前所未有的暴跌。通过这些数据我们可以看清楚，市场内在的实质和人们看到的表象并不一致。我们来看看两万亿融资盘的融资买入额和融资偿还额。2015年6月19日是个转折点，之前的几个月都是融资买入高于偿还额，融资余额不断增加。6月19日之前的一个月内，平均每天大约有2100亿元的买入额，2000亿元的偿还额，但是6月19日，这个局面出现反转。当天，沪指重挫6.42%，跌破4500点整数关口。两市近千只个股跌停，沪指周跌幅达13%，创七年来最大单周跌幅。
从6月19日到7月3日（政府大力救市之前的那个周末）的十个交易日里，平均每天融资买入额为1474亿元，融资偿还额为1814亿元，分别占总交易额的10%和13%。融资余额从两万亿元下降到1.8万亿元。也就是说，即便是在恐慌气氛蔓延的那两周，仍然有将近1.5万亿元的资金采用融资杠杆买入。
从个股来看也是如此。在有融资的800多只股票中，每天有100到200只股票的融资买入额超过融资偿还额。即在7月5日政府出重拳救市之前，融资市场并不只是单边的偿还甚至平仓，整个市场还是在自我运转，并不是所有人都在一片恐慌中离场，有些投资者还是在寻找可以投资的目标。
7月5日救市以后，情况反而急剧恶化。融资偿还额在7月6日剧增到2580亿元，而买入只有1300亿元，基本可以推断是投资者借国家队入市之际清仓离场。到8日融资偿还额保持在2200亿元，而融资买入额锐减至500亿元。更为令人担忧的是个股层面，到7月8日，融资买入额超过卖出额的只有三只股票。而有65只股票融资偿还额超过当日股票交易总量（而这个数字在7月3号之前每天最多一两只股票）。这代表了三种可能性：强制平仓、投资者增资或是卖出其他股票来避免强制平仓。更有甚者，在这三天之内，近千只个股主动选择以各种离奇理由停牌，以避免继续受踩踏影响。这种情况，可以用“恐怖”两字来形容。
从周四盘面来看，场外有资金入场，但仍在观望的大有人在。这部分投资者之所以没有进场，是在犹豫目前的风险是不是值得买入。在这个心态摇摆的时刻，如果政府稍微补贴买方一点点钱，就会起到四两拨千斤的作用。比如，投资者在犹豫投资100元赚5块钱是不是划算，如果补贴之后变成赚6块钱，投资者可能就会觉得值得买入。
一种补贴方法是给买方提供低成本融资。7月8日中国证券金融股份有限公司（以下简称证金公司）通过股票质押的方式，向21家证券公司提供了2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票。央行将持续通过多渠道向证券公司提供足额资金。这些都是补贴买方的例子。虽然政府用意是好的，手段也是对的，但补贴的对象弄错了。试想，如果市场继续下行，融资盘爆仓，首当其冲连累的就是券商。鼓励券商用发年终奖金的自营盘做杠杆无异于是饮鸩止渴。在这个节点有勇气继续做杠杆的券商，如果不是爱国主义情结爆发，就是妥妥地知道出事之后国家必然接盘，此举的道德风险非常明显。在我看来，该补贴的是场外观望的投资者，但是绝对不能鼓励他们做杠杆。
所以更好的补贴方法是直接补贴购买，比如每次交易时直接补贴买方交易额的千分之一，相当于负的印花税，但将来卖出时要收回，甚至加倍。这样政府不用最终买单，而长期持有的投资人可以长时间享有这项补贴。以每天1万亿元的交易额计算，这样的补贴只需每天10亿元。需要的时候当然也可以增加补贴力度，尤其是将来卖出股票时国家可以收回补贴，所以净成本不大。当然这种补贴只适合比较长期持有的投资者。这种方法的最大好处是不增加杠杆。
需要强调的是，补贴买方并不意味着投资者所冒的风险一定会有政府兜底，而是说投资者自己去判断什么时候进去什么时候出来，亏钱还是赚钱政府不负责。补贴卖方
补贴的另一种做法是补贴卖方。好处是，补贴之后，股票持有者就不着急卖，价格也就不会跌得太凶，就不会有所谓的踩踏效应。补贴卖方最大的问题是道德风险。
很多深度套牢的投资者不负责地冒了很多险，赌赢了他们赚钱，现在赌输了却要大众掏腰包去救助。政府补贴卖方的行为会极大地鼓励更多的投资者将来冒更多无谓的险。如果暂时把道德风险搁置一边，我们也可以讨论一下如何高效地补贴卖方。补贴卖方也有两种办法。
第一种补贴办法是为即将平仓的投资者提供流动性，允许其推迟平仓。这种补贴的本质是将风险从投资者转移到融资提供方，即券商和银行。我们可以想象一下推迟平仓以后的情况。如果市场反弹，这些杠杆投资者获利。如果市场持续低迷，那么由融资提供方兜底。对融资提供方来说，它们在市场上行时没有获得任何额外收益，因此对它们来说最好的选择一定是尽早平仓。
当市场流动性太过缺乏的时候，即使平仓也不一定能收回所有本金。从自己利益出发，券商也许会同意推迟平仓。但这时，如果其他券商和投资人没有推迟平仓，踩踏还是会发生，所有风险则由延期的券商来承担。这时候，政府可以起到一定的协调作用，避免踩踏。但市场还需有序地出清，最好的办法还是由券商来决定要不要推迟平仓。
还有一个比较好的办法是让券商选择性地“债转股”。也就是在即将平仓之际，给投资者一个选择的机会，将一部分股票以双方同意的价格转给券商，抵消融资额。这其实是企业破产重组时常用的方法。这个办法的好处是沽出的压力不会进入市场，不至于引起恐慌和踩踏。更重要的是，由券商自己来判断哪些股票可以接手哪些价格再低也不买，以达到价格发现的目的。券商的资金可以来自上述的证金公司2600亿元信用额度。
这个办法同补贴买方时券商买新股的不同之处在于，这些风险是券商本来就面临的风险。这个提议意在让券商在承担下行风险的同时还可以享受一些上行的回报，更避免了这部分沽空的需求入市，造成踩踏，给投资者也提供了多一个选择。这种办法的一个可能问题是如果券商有太大的议价能力，可能会提出太低的收购价，逼迫投资者无奈之下大大让利出仓。所以，这个方案的关键是一定要给投资者选择的余地。如果他们认为收购价太低，应该有权利拒绝收购，以原方案平仓。选择的节点也可以提前到平仓风险还没那么高的时候。这个办法的重点是你情我愿，让双方和市场自己决定，而不是通过行政干预强制任何一方执行。限制交易
和涨停跌停一样，这几天陆续出台的增持或者不许减持，都是一种限制交易。更有趣的现象是主动停牌的1000多只股票，公司大股东主动要求被限制交易。这就好像是火灾现场，大家都挤着逃生，结果谁都出不去。限制交易就相当于强制规定一部分人先离场，另一部分人后离场。从公平的角度看，这种做法肯定存在不公平的地方，但是这样做，逃生的人肯定比没有限制的要多。
那为什么有公司主动要求被限制呢？股市跟火灾稍有不同的是，股市其实有前后两扇门，不限制的那扇门是前门，任凭大家杀出一条血路，看最后有多少人逃生，用术语来说就是市场定价。但有些人知道乖乖排队可以从后门出去，所以他们主动选择了被限制。实际上，选择被限制的这些人，也不是所有人都可以从后门逃生，因为后门是有宽度的。而后门的宽度取决于从前门中逃生的人有多少比例成功出逃。用术语来说，后门的宽度就是取消限制时的股价，一般由当时市场中交易的类似股票定价。
一个健康的市场应该是大家都知道规则，然后大家选择多少人从前门多少人从后门逃生。选择前门还是后门其实就是大家自主选择什么时候上市什么时候退市什么时候交易什么时候锁定。如果人为地限制只有两三个人从前门逃生，虽然成功率是100%，却不代表后门离场时也能有同样的成功率。
回到股市的例子，这就好比如果市场中90%的股票都通过被限制交易以后，剩余的流通市值很小，政府用很少的资金就可以拉动股价，把市场托起来。但这并不表示当被限制的股票入市的时候可以以同样的高价出清。因为现在市场定出来的价格是虚高的，很多卖盘压力被限制住了而接盘的能力被放大了。
所以限制交易虽然对避免踩踏有一定功效，也能够短期抬高股价，这个办法很有可能会限制价格发现。执行时的两个重要原则是，第一，要由市场决定谁受限制，限制多少。第二，限制以后流通的股票更需要由市场来定价。购买资产
现在中国政府做得最多的就是直接购买资产。这是一个相对低效的手段。政府自己去买，到底是买蓝筹ETF还是拼命护住“两桶油”？还是为了公平或者为了托市效率，像今天那样加大对中小市值股票的购买力度？为了达成一个政治目标而去拉动指数，是拉不动的，即使拉动了，也很难持久，因为很难有人接盘。本周，连续三日大跌，愈千只股票主动停牌以后，政府又出了更重的组合拳，终于7月9日的股市有愈千只股票涨停，甚至没有一只股票下跌。在振臂高呼救市成功的同时，我们应该更冷静地考虑市场如何才能恢复理性。
投资者，不管是政府还是个人，都面临的最重要的问题就是该买什么不该买什么，但是政府并不是评判这个问题的专家，政府救市的目的也决定了其并不特别在乎哪个股票涨停哪个跌停，更不在乎有没有基本面支撑，政府只要整体市场上行就好。
所以，直接购买资产的事情应该交给专业的人去做，让有能力的投资者选择买什么股票，让他们来判断哪些股票是相对低估的，更要让他们的利益跟他们判断的正确性挂钩。如果政府一定要直接入市，我认为更有效的办法是与专业投资者合作（Public⁃Private Partnership：公私合作关系）的方式进行。最新出台的证金公司直接申购公募基金不失为一个好的办法。
总而言之，在目前的情况下，笔者认为救市最高效的手段是补贴买方，包括提供资金和直接补贴购买，允许甚至鼓励券商利用“债转股”的方式私下收购融资盘的股票，一定程度上限制交易，以及将资金交给专业管理机构投资股市。救市的目的是在稳定市场的同时尊重市场机制，发现合理的价格，帮助股市回归理性，从而彻底化解危机。所以，不管哪种救市，都要尽量多地利用市场机制，由投资者自己判断什么时候该进入市场，并且政府应允许其退出。
半个世纪前，享有“华尔街教父”称誉的本杰明·格雷厄姆在接受美国国会质询“到底是什么力量能使价格最终回归价值”时，格雷厄姆回答说：“这是我们行业的一个神秘之处，对我也一样神奇。但根据经验看，这终将会发生。”
这个神秘的力量就是我们坚信的市场机制。救市，不管是监管者还是投资者，都要在黑暗中对这个力量始终保持坚信。救市应该这么救。黄春燕
沪港双城记
一小步与一大步备受瞩目的沪港通本周启航，然而资本市场表现却令部分投资者大失所望，除开放首日“沪股通”将当日投资额度全部用完之外，此后的额度均大幅剩余，总的来看北上投资的“沪股通”相较南下投资的“港股通”更为积极，但相比之前市场预期的“每天额度被快速抢光”还是相去甚远。图1 沪股通与港股通每日剩余额度比例
资料来源：港交所
鉴于此，市场上出现了各种“概念见光死”、“沪港通无用论”，但从资本市场发展的长远视角来看，沪港通推行的意义并不仅仅限于共计5500亿的资金额度和对两地市场短期的推动作用，而是证券市场开放过程中的重要一步。
证券市场的开放是金融国际化和经济全球化中的重要一步，从经济史长期的角度看，20世纪70年代开始的证券市场国际化浪潮已经席卷了全球超过50个国家和地区，最重要的浪潮包括两次：第一次是在1973年美元危机之后，发达国家为增强私人部门对冲风险的能力，被迫取消利率限制、贷款额度限制、证券投资限制等管制，主要发达国家在20世纪80年代中期以前都完成了证券市场开放的过程。第二次是80年代后期、90年代初期包括欧洲货币危机在内金融危机的冲击和国际范围内金融自由化浪潮的推动下，主要新兴经济体也纷纷开放本国证券市场。表1 世界主要开放证券市场及时间
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在开放证券市场的过程中，不同国家和地区也选择了不同的路径。具有代表性的主要包括两种模式：以美国、英国等为代表的全面直接开放模式，该模式允许境外投资者同本国居民一样自由进出本国证券市场，不受投资比例或范围的限制，境外公司可以到本国证券市场挂牌上市，境内投资者可以在海外证券市场进行证券投资活动。
中国选择的是第二种——渐进式的证券市场开放路径，即虽然允许境外投资者可以同境内投资者一样持有和买卖本国上市公司的证券，但对境外投资者的资质、证券的投资范围等做出限制，进而通过对这些限制的逐步放松来实现证券市场的开放。中国于1991年建立B股市场，创设出专为境外投资者购买的标的来吸引外资。此后又于2002年开放QFII（合格的境外机构投资者），于2011年开放RQFII（人民币合格境外机构投资者），这二者也成为沪港通之前海外投资者投资A股市场的主要途径。
事实上，QFII制度最早在中国台湾地区诞生，并在其证券市场开放的过程中起到重要的作用。中国台湾地区于1991年1月推出QFII制度，此时的投资额度限制较严，总投资上限为25亿美元，单个QFII的投资额度为500万～5000万美元，单个QFII对公司的持股比例限制在5%内，总持股比例被限制在10%以内，本金汇入期限为三个月。此后一路放宽限制，台湾地区股指也一路上扬，资金不断涌入，最终实现了证券市场的开放，许多其后的新兴经济体纷纷效仿台湾地区的QFII制度，例如韩国、印度、巴西等。表2 台湾地区QFII制度变迁
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那么从QFII、RQFII到沪港通，在制度方面又发生了怎样的进步呢？与二者相比，沪股通主要有着如下优势：
可参与投资者范围更广。QFII和RQFII限于机构投资者，且对于机构投资者准入有额外的限制，广大中小机构投资者和散户投资者难以参与，而沪股通允许个人投资者参与，对于机构投资者也没有额外的准入条件。图2 沪股通仅试点额度就和QFII、RQFII相近
注：QFII额度计算汇率采用美元：人民币=6.1249:1
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对投资者激励机制更强。对于获批额度的QFII和RQFII机构来说，其获批的额度具有排他性，但对于沪股通来说，额度没有排他性，属于先到先得，这种激励机制可能会提高投资人的参与积极性。
沪股通的试点额度为3000亿元，和QFII的约4000亿元、RQFII的约3000亿元相当，同时可以预见到，由于沪股通的相关优势，额度的利用效率有望得到提升，那么A股市场的海外资金有望增长50%以上，因此沪港通对于A股市场绝对不是无关痛痒的。
港股通能为A股市场带来什么？最重要的作用还是通过香港先进的资本市场制度为涌入港股市场的A股投资者“上一课”，带动A股市场走向成熟，那么这些制度优势体现在哪里？
从发行制度上看。A股市场目前仍采用核准制，正在向注册制过渡，而港股市场实行双重存档制，港交所起主导作用，证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核。港交所的发行上市审核标准可分为两部分内容：第一部分是相对客观的上市条件，第二部分是相对主观的上市适当性要求，港交所上市规则未明确规定上市适当性，但通过发布常见问题和上市决策给出政策性的指引，较为灵活，反而能够更好地限制。香港证监会的审核主要集中在信息披露是否完全以及是否有欺诈或者非法关联交易等违法行为。图3 A股、港股新上市证券数
资料来源：Wind资讯
从退市制度上看。A股市场采取强制退市制度，采用量化标准，而港股的退市标准并没有量化规定，而主要依据交易所判断，例如交易所认为公众人士所持有证券数量不足等理由均可能导致退市，机制也更为灵活。图4 港股退市证券数高于A股
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从交易制度上看。A股为T+1交易，且有每日涨跌停板限制，一般为10%，ST股为5%。港股采用T+0交易机制，此外没有涨跌停板限制，风险更大。
从投资标的上看。A股市场的投资标的主要是普通股和债券，主要的衍生品只有沪深300股指期货和五年期国债期货；港股的投资工具较为丰富，包括优先股、REITs（房地产信托投资基金）、窝轮、牛熊证、股指期货、个股期货、个股期权等，为投资者提供了更加丰富的投资选择和风险对冲工具，港交所方面已经表示，预期只需数月时间就可以把衍生工具产品纳入沪港通可投资的范围内，届时A股投资者也将拥有了解和认识更多金融工具的机会。图5 香港衍生品市场快速发展
资料来源：港交所
从B股到QFII、RQFII再到沪港通，从投资标的扩充再到投资者资格限制放开，可以看到，沪港通绝不仅仅是沪港双城之间游戏，而是中国和世界的通衢。沪港通不是终结而是开始，结合台湾地区经验来看，自1991年开始通过QFII等制度实现证券市场开放之后，1996年被纳入MSCI（摩根士丹利资本国际公司）新兴市场指数，此后权重不断被调高，资金大幅流入台湾地区股市。向前看，沪港通之后可能还有“深港通”、“沪台通”，A股可能也将被纳入MSCI新兴市场指数，无论如何，沪港通的一小步，都已经成为中国证券市场走向国际化的一大步。放宽视野看估值图6 A⁃H股折/溢价前五名
资料来源：Wind资讯
按照有效市场假说，如果市场有效则证券价格能够反映其资产的内在价值，拿A+H交叉上市的股票为例，其标的公司的公司治理结构、业绩表现完全相同，应当具有相同的价格，但现实情况却往往难以满足这样的“一价定律”。总结来看，导致A⁃H股估值差异的主要原因应当包括两大类：投资者结构差异和资本市场制度差异。
1.投资者结构差异
由于A股和港股市场的开放程度不同，导致港股市场拥有更多的海外资金。从A股情况来看，在沪港通之前，QFII是外资进入中国资本市场的最主要途径，这部分资金仅占A股资金总额的约1%，而占据了A股持股市值和交易量80%以上的，都是自然人，即所谓“散户”。这类投资者在进行交易时往往较为情绪化和投机，这也是为什么A股市场的换手率在全球范围内数一数二，高换手在制造流动性的同时往往会推动股价较大幅度的波动。图7 A股投资者结构（市值）
资料来源：Wind资讯图8 A股投资者结构（成交量）
资料来源：Wind资讯图9 A股换手率在全球范围内居于前列
资料来源：Wind资讯
反观港股市场，机构投资者占主导地位，特别是在占港股市场46%交易额的海外投资者中，89%以上为机构投资者。机构投资者对于市场往往较为冷静，投资期限也较长，对于不同类型股票的偏好也异于普通个人投资者。此外，海外投资者占比高也导致香港市场与海外市场相关资产表现往往具有较强的相关性，其估值也往往和国际市场靠拢。图10 港股市场成交额中海外投资者占比高
资料来源：Wind资讯图11 港股市场的海外投资者中约89%为机构投资者
资料来源：Wind资讯表3 香港市场和海外市场相关程度高于A股市场
资料来源：Wind资讯
2.资本市场制度差异
除投资者结构不同导致的估值折溢价外，资本市场制度的差异也是非常重要的因素。具体而言，资本市场制度差异对估值的影响又可以体现为以下两类：
上市与退市制度差异。内地股市实行核准制上市，而香港市场实行注册制，因而在上市过程中要求较为柔性，难度相对较低。上市难度较高催生了A股异于其他市场的壳资源现象，一些资产负债较少，账面现金宽松的小市值公司往往成为绝佳的借壳上市资源，而A股投资者则深谙此道，这种现象导致2014年上半年市值在20亿以下的小市值上市公司都录得较高的涨幅，事实上不少小票都有翻倍的表现。
交易制度差异，主要是指涨跌停板限制和T+1交易制度。对于同一股票，由于在A股市场存在涨跌停板，其价格形成机制的效果往往弱于香港市场。这种涨跌停板的限制对于估值的影响在海外市场也存在，20世纪90年代末就有学者在研究新加坡交易所与大阪证券交易所交叉上市的股票价格形成机制时发现，由于新加坡交易所没有日内涨幅限制且具有更为温和的熔断机制，当达到大阪证券交易所限价的可能性增加时，交易会从大阪证券交易所迁移至新加坡交易所。所谓T+1交易制度是指A股实行T日交易，T+1日交收，即当日买进的股票要到下一个交易日才能卖出，这种交易制度在交易量上限制了股票的流动性，也会对估值产生较大的影响。洼地与高低：全球范围内的行业估值比较
我们可以将目光放得更加广一些，通过全球范围内对不同行业的估值进行比较，可以得到一些有意思的结论。为了保证口径的一致，我们采用最广泛常见的一级行业分类法，将所有上市公司分为原材料、能源、工业、可选消费、主要消费、医药卫生、金融地产、信息技术、电信业务和公用事业十大板块进行比较。
通过比较发现，A股和海外市场在主要消费、可选消费和公用事
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