作者：郭雳
出版社：北京大学出版社
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主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例试读：
前言
主权财富基金应当具备如下要素或特征：（1）由主权国家政府直接拥有；（2）与国家其他财政或政治机构相区隔，能够独立投资和管理；（3）主要承担的义务并非是明确现时的支付义务或流动性要求；（4）为了追求商业回报而投资于多样化的资产组合；（5）相当大一部分投资在全球分布。其法律定位首先立足于母国的相关规定，同时受到投资东道国监管的约束。于是，投资东道国和主权财富基金母国就此展开了一系列博弈，《华盛顿约定》《圣地亚哥原则》等国际治理规则纷纷出台。
主权财富基金的研究大致可以从两个维度展开：一是如何因应投资东道国的监管，二是主权财富基金如何改革、完善自身治理。
本书第二章至第五章主要围绕前一维度进行分析。总体而言，东道国对于主权财富基金的监管措施可类型化为信息披露机制、新设外资与国家安全审查、黄金股制度等三类由普遍到特殊的监管手段。具体而言，本书主要考察了美国和欧洲作为投资目的地对中投公司所设置的政策障碍和监管壁垒。美国对中投公司投资的监管，首先是针对所有外国投资者普遍开展的国家安全审查制度。2018年修法后，美国外国投资审查委员会的审查范围、权限大幅扩张，审核期限也得以延长，审查力度进一步加大。其次，美国将中投公司视为银行控股公司，对其施加行业性监管，随着颇为严苛的“沃尔克规则”落地，中投公司在美投资受到较大影响。欧洲方面的监管措施围绕着剥离或限制主权财富基金对东道国投资实体控制权展开，分别体现为：第一，出于反垄断、限制控制力或其他目的（例如金融市场的审慎管理等），事前采取限制控制程度的措施。第二，基于特定目的（如保护国防安全或公共秩序），要求进行信息披露，或直接进行国家安全审查。第三，对个别交易进行直接干预，如采取黄金股制度。典型如英国、德国、意大利，根据三国不同的监管倾向和具体措施，中投公司相应采取了股权直投、搭伙间投、组合投资等模式。究其根本，主权财富基金与既有监管体制的博弈应是一个双向去政治化的过程。主权财富基金可以在有限信息披露、国家安全审查、银行控股公司等方面对监管作出更从容的应对。
后一维度上的探讨体现在本书的第六章至第七章。主权财富基金除了对投资东道国监管加以应对外，自身治理制度的改革是其发展的重要基石。从理论角度看，内含于主权财富基金、融合了国家公共政策因素和国内外治理准则的协同治理框架，对传统公司/组织治理理论提出了质疑，国际规则引入、透明度要求撼动了传统私法体系下的股东至上理论。而对传统公私法划分、国际法有效性的挑战，对公平竞争的潜在冲击以及对关联交易可能风险的隐忧，则是主权财富基金作为公法主体参与市场所面临的理论难题。无疑，主权财富基金对当下国际社会普遍接受的公正法律治理状态，即“国际法治”，产生了一定的冲击。特别是随着世界范围内市场不确定性增加、金融保护主义盛行，主权财富基金活动正遭遇更多的疑问。
与此同时，主权财富基金的“自我规制”及其延伸功能，可以在“国际法治”的重构中发挥不可替代的作用。主权财富基金形成了复杂而协同的规则秩序，以国家作为关联点，先将国际准则转化为国内法律，再通过主权财富基金的市场力量将这些国内法重新国际化。在该过程中，这些基金使得母国的公共治理和私人或股东利益最大化有机结合，并变相推动了全球市场和投资东道国公共政策的发展。分析全球范围内最具特色和借鉴意义的主权财富基金（如挪威政府养老基金、新加坡淡马锡控股公司和政府投资有限公司、阿联酋阿布扎比投资局、科威特投资局）的治理经验，可以发现主权财富基金成功的关键因素有二：一是适度提高透明度，坚持有限披露；二是引入外部资产管理人。两者也是主权财富基金治理的关键因素。
具体到中国投资有限责任公司（中投公司），因应新常态下各国监管政策逐步明确化与自由化的趋势，借助大国战略（如“一带一路”倡议）所提供的新发展空间，中投公司应审视和处理自身存在的突出问题，如与其他主权投资类型机构的竞合、潜在行政干预、注资撤资机制与特殊的资金来源安排不明晰，以及政府监管、市场问责机制缺失等。在此基础上，中投公司有必要重新思考定位取向，实现目标澄清与功能剥离，以更严格的立法授权与规则制定为辅助，通过“国际法治”的协同治理模式发挥全球影响力。导语
回顾主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）不长的历史，自其出现到爆炸式发展，颇受人关注。近年来，主权财富基金无论是数量还是规模，均呈现快速增长态势，成为一类令人难以忽视的资产所有者和投资者，与全球金融市场的关联不断加深。
主权财富基金之所以引人关注，既在于其体量扩张迅猛，也在于其性质和作用独特。以主权作为支柱，主权财富基金的资金一般来源于国家积累的大量外汇储备或者自然资源收入。由于对资产的流动性要求较低，主权财富基金往往是长期投资者。此外，主权财富基金在晚近的发展实践中，逐渐显现出投资多样性的特征，它们或持有大量的股票，或在市场波动中进行反周期操作，还可以将资金投向多种类型的资产，尝试不同的投资模式。因此，主权财富基金被视作一种特殊的机构投资者，政策制定者、投资业界对其进行了专门的跟踪研究，而围绕它们的争议也甚嚣尘上。
过去十几年间，外界对主权财富基金的看法多有反复。21世纪伊始，它们常被视为外国入侵者或“门口的野蛮人”，动摇了资本市场的根基。2008至2010年间，又被当作金融危机时的救世主，成为金融交易中备受追捧的商业伙伴。较近的评论又指称它们具有系统性风险，将其与2015年的国际油价下跌和股市动荡联系起来。
主权财富基金作为一支日益重要的国际金融力量，其特殊性对监管提出了全新的挑战。对主权财富基金投资的研究大致可从两个维度展开：第一是投资东道国监管及主权财富基金的应对维度，落脚点在东道国监管逻辑的梳理和理论探讨，侧重于东道国国内监管框架的设定、监管重点的确立等主要内容，并分析研判投资东道国的各种政策障碍和监管壁垒。同时，研究应以现实监管环境为前提，对于主权财富基金（特别是中投公司）投资时应当注意的问题进行整理，提炼应对监管的有效方式，以资借鉴。第二个维度是主权财富基金自身的治理维度，即从主权财富基金自身建设与东道国监管逻辑出发，总结典型主权财富基金的成功经验，尤其是关于缓和与东道国之间紧张对立关系的经验，从而归纳出主权财富基金（特别是中投公司）的治理准则，作为实际应用的参考。
本书旨在总结中投公司及其他主权财富基金海外投资并购实际面临的监管环境和法律风险，归纳总结中投公司应注意事项和行为准则，并为我国未来主权财富基金监管立法提供比较法支持。试图有机结合上述两个维度，本书的研究框架及主要内容如下：
第一章从分类、要素、学科研究差异等不同角度来尝试界定主权财富基金，并由此对其作出限缩定义。在此基础上，本书对比主权财富基金在国内外法律制度下的定位，具体分析了中投公司在我国法域内的地位及其治理结构。
第二章展示了当前主权财富基金的发展现状，并抽象出其投资日趋多元、管理逐渐成熟等两大发展趋势。面对主权财富基金的蓬勃发展，投资东道国采取了相应的监管措施，主要包括信息披露要求、新设外资与国家安全审查制度、设置黄金股条款等。
第三章详细阐释了美国针对中投公司投资监管的两个主要方面——国家安全审查和对银行控股公司的特别监管。前者是美国对所有外国投资者普遍开展的审查，后者则是基于中投公司特殊架构而引发的行业性特殊监管。
第四章对中投公司另一重要投资目的地——欧洲进行分析，选取了三个代表不同监管环境的国家予以研析，分别为英国、德国、意大利。根据三国不同的监管倾向和具体措施，中投公司相应采取了股权直投、搭伙间投、组合投资等模式，取得了不错的效果。
第五章将东道国对于主权财富基金的监管措施进一步抽象，发现监管的实质在于逐渐剥离或限制主权财富基金对东道国投资实体的控制权；而监管的根源在于对主权财富基金政治或战略目标的疑虑。基于此，本章从有限信息披露、国家安全审查、银行控股公司等方面对以中投公司为代表的主权财富基金之监管应对策略作出反思。
第六章回归到主权财富基金的自身治理，选取了全球范围内最具特色和借鉴意义的若干主权财富基金加以剖析，包括挪威政府养老基金、新加坡淡马锡控股公司和政府投资有限公司、阿联酋阿布扎比投资局、科威特投资局等。
第七章围绕主权财富基金，就融合了国家公共政策因素和国内外治理准则的协同治理框架对传统公司治理理论的冲击，作了集中探讨。结合前述各大主权财富基金的治理经验及国际规则，本章对主权财富基金的两大治理关键因素——透明度和外部资产管理人引入做了进一步分析。
主权财富基金对当下国际社会普遍接受的公正法律治理状态，即“国际法治”，产生了一定的冲击。特别是随着世界范围内市场不确定性增加、金融保护主义日益盛行，主权财富基金遭受到更多的质疑。另一方面，主权财富基金的“自我规制”及其延伸功能，又可以在“国际法治”的重构中发挥不可替代的作用。第八章即围绕这一逻辑，解析了世界经济新常态下主权财富基金面临的挑战及可能出路。
第九章再次聚焦中投公司，展望其在新常态下的机遇与大国战略为其所提供的新发展空间。审视和处理各种发展难题和制约因素，本章建议中投公司有必要重新思考定位取向，实现目标澄清与功能剥离，以更严格的立法授权与规则制定为辅助，通过“国际法治”的协同治理模式实现全球影响力。第一章主权财富基金概述及界定第一节 主权财富基金概述一、主权财富基金的概念辨析
尽管围绕主权财富基金的争议不断，但学界一直没有对其概念作出统一界定。“主权财富基金”这一名词最早由美国道富银行经济学[1]家安德鲁·罗扎诺夫（Andrew Rozanov）提出。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）认为，主权财富基金是广义政府出于宏观经济目的而创建、拥有的特殊目的投资基金或安排。它们为实现金融目标而持有、经营或管理资产，并使用一套包括投资于外国金融资产在内的投资战略。主权财富基金的成立资金通常来源于国际收支顺差、官方外汇业务、私有化收入、财政盈余和/或初级商品[2]出口收入。中国人民银行研究报告给出的定义是：“主权财富与私人财富相对，通常指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。主权基金是为管理主权财富而由政[3]府设立的专业资产管理机构。”主权财富基金国际工作组（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）所制定的《圣地亚哥原则》（Santiago Principles）指出，主权财富基金是指中央及地方政府出于宏观经济目的而建立的一种特殊的投资基金或机构设置，其拥有、管理和支配一部分国民资产，并运用一套包括投资国外金融资产在内的投资战略来实现其财务目标。一般而言，主权财富基金通常来源于国际收支盈余、官方外汇操作、私有化进程、财政盈[4]余或商品出口收入。
上述各定义的侧重点不尽相同，但均包含了三个基本要素：第一，所有权归属。各定义均强调主权财富基金为国家或政府所有，即强调“主权”要素，这不可避免地使主权财富基金带上政治属性。第二，资金来源。主权财富基金的资金来源于外汇资产，即政府以外币的形式注资该基金，这强调的是“财富”要素。由于资金来源对投资目标往往具有决定性影响，其决定了主权财富基金的使用意图与风险偏好。因此，“财富”要素深深影响着其他要素的取舍与界定。第三，机构性质。对主权财富基金的界定多将其限定为资产池或者投资工具，或者界定为投资机构，这里强调的是“基金”要素。
除了上述三个基本要素，多数机构或学者还结合主权财富基金的其他要素进一步对主权财富基金的定义加以阐述，这些要素包括投资目的、投资策略、投资期限、风险偏好等。二、主权财富基金的分类
学界对主权财富基金的分类方式众多，比较有代表性的有：（一）根据主权财富基金设立的目标分类
陈超（2006）根据设立目标将主权财富基金分为五类：第一类是用于跨期平滑国家收入，减少意外收入波动影响的稳定型基金；第二类是用于协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场的冲销型基金；第三类是用于跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富的储蓄型基金；第四类是用于预防国家社会经济危机，促进经济和社会平稳发展的预防型基金；第五类是用于支持国家发展战略，在全球范围内优[5]化资源配置的战略型基金。
与之类似，国际货币基金组织（2007）根据投资目的不同，将主权财富基金分为五类：稳定基金（Stabilization Fund）、储蓄基金（Savings Fund）、储备投资公司（Reserve Investment Corporation）、发展基金（Development Fund）和养老储备基金（Pension Reserve [6]Fund）。（二）根据主权财富基金的资金来源分类
Lowery（2007）根据资金来源不同，将主权财富基金分为商品型基金（Commodity Funds）和非商品型基金（Non-Commodity [7]Funds）。商品型基金主要是指资金来源于资源型商品出口收入的主权财富基金。国家或地区通过出口自然资源，如石油、天然气、矿产等，获取大量的外汇收入，再将这些收入作为资金建立主权财富基金。石油输出国组织（Organization of Petroleum Exporting Countries，OPEC）成员国、智利、俄罗斯等国的主权财富基金是这一类型的代表。非商品型基金主要是指资金来源于非资源型商品出口、财政盈余、公共盈余的主权财富基金。中国、韩国、新加坡、澳大利亚等国的主权财富基金是这一类型的代表。（三）根据主权财富基金的法律形式分类
李虹（2014）提出，根据主权财富基金存在的不同法律形式，将主权财富基金大致分为两类：第一类是“行政机关法人式”主权财富基金，第二类是“国有企业法人式”主权财富基金。“行政机关法人式”主权财富基金是指，主权财富基金由其母国的某一政府部门直接经营，构成了独立的行政机关法人。这一类国家的代表有挪威、俄罗斯以及一些石油输出国组织成员国。对于“国有企业法人式”主权财富基金，国家将其外汇资产交由国有投资公司或基金管理公司进行市场化运作。在法律上，第二类主权财富基金是政府独资的企业法人。尽管政府仍然对主权财富基金的投资策略有较大的影响力，但这一形[8]式的主权财富基金对市场更为敏感，更加适合商业化运作。第二节 主权财富基金的界定
自主权财富基金的概念被提出后，定义上的争议，导致该术语在使用上出现混乱，进一步导致学界在对基金规模、性质、增长预期等[9]方面进行统计或研究时出现不同结果。一、经济学界定与法学界定
对于主权财富基金定义的争论多集中在经济学界，除了基本的所有权归属、资产来源、机构性质三个要素，机构和学者对其他要素的定义五花八门。相较之下，法学界尽管意识到定义不统一的问题，但对主权财富基金的具体定义多援引国际货币基金组织或主权财富基金研究中心（Sovereign Wealth Fund Institute，SWFI）等机构的定义，对问题往往未予具体讨论。
事实上，经济学研究解决的是主权财富基金应否投资以及投资何种产品的问题，而法学的研究视角则是在投资东道国的既有法律和不确定政策的外在约束条件下，主权财富基金是否能够投资以及如何合法有效投资。法学上对主权财富基金诸多要素的定位直接关系到其在母国和投资东道国适用何种法律。例如不常为经济学界所讨论的机构性质问题，直接关系到主权财富基金的外观问题。
关于主权财富基金的定义，经济学界的讨论主要集中在2007年至2009年间，法学界的讨论则相对较少，表1.1将经典的观点按不同要素予以罗列：表1.1 不同机构或学者对于主权财富基金的定义
综合上述定义，可以发现所有的定义首先明确的都是主权财富基金的所有权要素。其后，多数定义会强调主权财富基金的“基金”要素，即其机构性质。不管是最广义的还是狭义的定义，几乎所有的定义都包含了上述两方面要素。除此之外，对于其他要素的不同理解产生了不同的定义方式，即多数学者采用“主权+投资机构+其他具体[10]特征”的方式来界定主权财富基金。
整体而言，经济学的界定均以“主权”“财富”“基金”三大基本要素为基础展开讨论，对于投资目的或投资策略两个要素则各有偏重，最大的分歧集中在资产来源的范围上。而法学界（列表中的后三个定义）几乎完全借鉴经济学界定对主权财富基金进行定义，不仅未做细致界分，偏于笼统，也未注意到经济学和法学在界定上侧重点的不同。二、主权财富基金的要素分析（一）所有权要素
五花八门的定义中，所有权要素是学界的普遍共识，即主权财富基金为政府或国家所有或控制，这是主权财富基金区别于其他投资机构的最主要特征。
最广义的定义来自于埃德温·杜鲁门（Edwin Truman），他认为主权财富基金是政府所有或控制的独立资产池，资产池里包括投资于[11]国外的资产。这一定义即是以政府所有或控制作为唯一的界定标准，广泛地囊括了政府养老基金、发展银行、政府金融或非金融公司等能够为“主权财富”带来收益的投资工具。而其他相对狭义的定义则往往在此基础上增设要素，对主权财富基金的内涵和外延加以限缩。显然，单一的所有权要素标准并不能很好地将主权财富基金与其他国有机构区分开来，主权财富基金的界定还需辅以其他要素。
目前主权财富基金大多由国家或政府完全持有，国家或政府往往也对投资决策有最终控制权。学界对“国家”的理解相对统一，但对于“政府”的界定又产生了分歧，例如主权财富基金能否被地方政府所有，学界存在不同看法。“政府”的范围涉及一国国家结构形式等问题，如有学者认为美国主要的主权财富基金均为州政府所有，而在中国方面，香港金融管理局利用所持外汇资产组成的投资基金被普遍认为是主权财富基金。在《圣地亚哥原则》的定义中，“政府”被界定为广义政府，即包括中央政府和各级地方政府，财政稳定基金、储蓄基金、储备投资公司、发展基金以及没有显性养老金负债的养老储[12]备基金等全部被纳入其中。
不管对于“政府”的理解如何分歧，“主权”这一所有权要素的强调，决定了主权财富基金的投资东道国不能完全像对待私人投资那样对待其投资，它们不仅要考虑国家安全问题，还需考虑是否对其适用主权豁免规定。
另一方面，所有权要素也把为个人收益服务的资产排除出主权财富基金名单之外。例如，迪拜国际资本有限责任公司（Dubai International Capital LLC，DIC）管理的是迪拜酋长国酋长谢赫·穆罕默德·本·拉希德·阿勒马克图姆（Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum）的私人财产。根据对所有权要素的界定，迪拜国际资本有限责任公司不属于主权财富基金之列。这是非常具有代表性的例子，因为中东地区的主权财富基金占全球主权财富基金规模的三分之一[13]，但中东地区特殊的政治体制下，主权国家的基金与统治者的私人基金之间界限并不明显。因此，相当大一部分类似迪拜国际资本有限责任公司的基金将被排除出主权财富基金的名单。（二）基金要素
所谓“基金”要素，是从字面上来进行解构，本质上是要求主权财富基金以一个资产池或投资机构或投资工具的形式独立地存在。《圣地亚哥原则》第1条规定，主权财富基金应有合理的法律架构。言下之意是主权财富基金应当采取一定的法律形式，保证其成为具有一定独立性的市场主体，即主权财富基金能够独立承担投资过程中的风险和责任。
在法律结构上，主权财富基金所采取的法律架构有三种类型，分别是独立的法律实体、国有企业法人和资产池。
第一类主权财富基金是独立的法律实体。基金是政府内部的一个单独部门，但基金本身自成一体，具有完全行事能力，受特定的组织法规范，适用公法。采取这一类型架构的典型是科威特投资局（Kuwait Investment Authority）、卡塔尔投资局（Qatar Investment Authority）和阿联酋阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA），主要为中东国家所采用。例如，科威特投资局是科威特政府内部独立的行政机关法人，对部长会议和国民会议负责，主要负责代表政府对外投资；目前投资局负责管理超过5920亿美元的石油收入。
第二类主权财富基金采取国有企业法人形式，适用普通公司法，也适用其他针对主权财富基金的特殊法律。国有企业法人形式的主权财富基金是形式上最具独立性的主体，母国仅以其自身所投入资产为限承担民事责任，主权财富基金也只以其自身所有资产为限对他人承担民事责任。国际上多数主权财富基金采取公司形式，典型的有中国的中投公司、新加坡的淡马锡控股（私人）有限公司（Temasek Holdings Private Limited，以下简称淡马锡）和政府投资有限公司（Government of Singapore Investment Corp.）。当然，这种形式的主权财富基金又可以按照公司是否对基金资产享有法人财产权作进一步细分。拥有法人财产权的主权财富基金在本质上与一般的国有企业并无二致；而不享有法人财产权的主权财富基金实际上就是由国家发起成立的基金管理公司，它作为基金管理人，根据协议为国家（政府）[14]这一特殊客户从事资产管理业务。
第三类主权财富基金采取资产池形式，这种形式下的主权财富基金没有独立的法人资格。其由国家或中央银行拥有，但通常受特殊法规约束，通过特殊安排实现主权财富基金与其他政府资产的区隔。这种类型的典型是挪威政府养老基金（全球）（Government Pension Fund Global，GPFG），负责经营的挪威银行资产管理部是隶属于挪威中央银行即挪威银行的独立投资部门，并非公司法意义上的独立法人。尽管资产管理部可以以自己的名义进行对外投资，但在几乎所有重要事务上都得根据协议接受挪威政府和财政部的决定。
不论其法律架构如何，主权财富基金的经营管理都应独立，以保证其投资决策和经营遵循经济原则与投资政策及目标，不受政治影响或干预。主权财富基金应在相关的法规、章程和其他组织文件中规定其治理结构，确保在监督、决策和经营三者之间形成合理、有效的分工。例如，采独立法人实体形式的主权财富基金，其治理结构中应明确区别所有者、决策机构和管理层的角色。而类似于挪威政府养老基金（全球）的主权财富基金以资产池方式建立，它们的所有者可通过一个或多个组织（如部委、议会委员会等）来行使治理机构的职能，通过授权来明确区分上述三者的责任。
当然，主权财富基金存在的法律形式在大部分界定中都未得到严格而明确的限定，这意味着无论是学界还是监管层，都倾向于通过功能标准而非形式标准来辨识主权财富基金。这一方面充分考虑了不同国家的国情，具有广泛的包容性；另一方面也意味着判断主权财富基[15]金必须取决于其他要素的精确性和限定性。但从另外一个角度看，明确界定其法律形式，有助于定位主权财富基金所应适用的法律规范，保护主权财富基金的合理预期，通过外观保护防止模糊的功能标准被过度使用，保护商业的稳定性。（三）资产要素
本质上，主权财富基金所拥有或管理的资金都是外汇资产。只是在外汇资产的来源上有所不同，或是出于某种考虑，如为了突破特定的法律限制或实现特定的法律效果，而在设立时通过某些法律架构改变资本的法律属性。但不管来源何处，或法律属性如何，均不改变其外汇资产的实质。外汇资产的产生有不同的途径，不少学者从主权财富基金的资金来源要素出发，对主权财富基金进行了界定。由于各方视角不同，或是对具体概念的内涵和外延理解不一，因而产生了定义上的差异。表1.2 不同机构或学者对于主权财富基金资产来源的界定
之所以从资金来源角度来界定主权财富基金，是因为资金来源具有极为重要的影响力。首先，资金的来源与投资目标间存在巨大的关联性，前者对后者往往有决定性影响，即资金来源决定了主权财富基金的使用意图与风险偏好，也进一步决定了主权财富基金的投资策
[16]略。其次，资金来源也决定了主权财富基金投资是否稳定且具有长期性。对资金来源和投资目标的界定，影响了投资东道国对于主权财富基金的监管态度，这对于主权财富基金的投资、管理、发展至关重要。下文将结合主权财富基金的资金来源和目标要素进行分析。
进一步探析主权财富基金的资金来源，可以发现，资金在终极意义上属于公共储蓄或公共财富，是全体国民的基金。这就要求主权财富基金母国在制度设计时，必须建立有效的机制，一方面保障公众的知情权和监督权，另一方面使其投资收益最大限度地服务于全民利益。换句话说，资金来源的特殊性对主权财富基金运行的透明度与监督的问责制建设提出了更高的要求。（四）投资目标
且不论何种投资机构可以被界定为主权财富基金，就更宏观的主权投资而言，不同国家由于经济结构和宏观经济上需求的不同，主权投资的目标往往各不相同。例如，智利、蒙古或阿尔及利亚等一些以资源为基础的经济体，会建立稳定基金来保护本国的货币和预算，以防止基础商品价格的过度波动；印度、沙特阿拉伯等国留存大量的盈余用于外汇储备，因为这些国家的收入来源和结构性赤字具有脆弱性；日本则承认，为本国的老龄人口提供福利是其最为紧迫的任务，因此日本大量主权财富留存于养老基金；石油资源丰富的波斯湾沿岸国家以及挪威将大量的石油超额收入投放于国外，是为了将财富传递给本国后代；最后，私有化收入或者刺激长期投资和经济增长的需求，则促进了特殊发展基金的成立，例如爱尔兰、哈萨克斯坦、摩洛哥等国的主权投资持有对其本国经济有战略意义公司的股份。
长期的财务投资者身份常常为主权财富基金所标榜，几乎所有基金都声称自己获取风险收益目标的纯粹财务性，以换取投资东道国的信任。但事实上，财务目标只是主权财富基金的一般目标，以追求收益为唯一目标或最终目标的主权财富基金并不多见。财务目标本身指向的是稀缺性的配置，非财务目标的实现在绝大多数情形下需要以财务目标的实现为前提。不同的非财务目标决定了财务目标实现方式的多元化，表现在市场上即不同资本具有不同的投资期限和不同的风险[17]偏好。《圣地亚哥原则》第2条规定，应明确定义和公开披露主权财富基金的政策目的。可见，各投资东道国普遍接受的原则和做法并不在于否认主权财富基金的政策目标，而应在于主权财富基金所追求的政策目标应当被清楚界定，且有明确授权。清晰定义的政策目标将保障主权财富基金专业化运作，确保主权财富基金不受行政的干预，不会直接或间接地承担政府的地缘政治任务而开展投资。
学理上根据主权财富基金的不同政策目标对其进行了分类，如表1.3。本书借用IMF的分类加以分析。第一种目标是，跨期平滑国家收入，对冲国家收入意外波动（石油等自然资源的枯竭和价格剧烈波动）对经济和财政预算的影响。追求此种目标的基金被称为稳定基金（Stabilization Fund）。第二种目标是，实现代际财富的转移和分享，应对老龄化社会以及自然资源收入下降的挑战。这种目标在于代际分享财富的主权财富基金被称为储蓄基金（Savings Fund），中东多数国家设立的主权财富基金均属此类。第三种目标是，协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性，同时降低外汇储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资。以此为目标的主权财富基金是储备投资公司（Reserve Investment Corporation）。不同于货币当局为了国际收支或货币政策目的而持有的外汇储备，储备投资公司将盈利性作为首要目标，而货币当局管理的外汇储备则将安全性和流动性置于目标序列之首，将盈利性作为次要目标。第四种目标是，为重点社会经济项目（如基础设施项目）融资，支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，更好地体现国家在国际经济活动中的利益。这一目标的追求产生了发展基金（Development Fund）。这一主权财富基金类型典型的例子是新加坡淡马锡。第五种目标是，在个人养老金之外，提供新的公共资金来源以应对不确定性很强的偶发养老金支付需求。这类主权财富基金能够支付政府资产负债表上的养老金，因此被称为养老储备基金（Pension Reserve Fund）。同时，养老储备基金也可以应对政府资产负债表上的或有负债，以回应潜在社会经济危机和发展不确定性。以科威特为例，伊拉克战争结束后，科威特投资局所积累并管理的主权财富基金在科威特重建中发挥了重要作用。表1.3 不同机构或学者针对主权财富基金政策目标做的分类（五）投资策略《圣地亚哥原则》第18条规定，主权财富基金的投资策略（investment policy）应是明确的，并与其所有者或管理机构定义的目标、风险容忍度和投资战略保持一致，而且应基于稳健的投资组合管理原则。投资策略（包括资产配置）是实现所有者或治理机构所制定的目标的策略。投资策略能引导主权财富基金在活动中遵循已经批准的投资目标、战略、风险容忍度和投资监督程序。资产配置一般体现在基准投资组合中，反映了主权财富基金的政策宗旨、负债状况、投资期限、风险容忍度和不同资产类别的特点。投资策略通常会界定可容许的资产类别，规定个别持有规模、流动性、地域与行业集中度的上限。根据主权财富基金的政策目标，基金的资产配置可以设定一定[18]的投资范围，例如只投资于国外资产。对于主权财富基金的投资策略，应予明确的是：
首先，主权财富基金主要投资于国外金融资产而非专注于投资本国金融资产，其投资策略存在一定的外向性。换个角度看，即排除了仅投资国内市场的投资机构。这一界定方式体现了国际上较为普遍的共识。
其次，主权财富基金在投资策略上的另一突出特征是投资的长期性。风险调整后的最大财务收益作为主权财富基金最核心、最基础的目标，有助于其在中长期投资期限中使用较大幅度的投资策略。因此，主权财富基金可以广泛地投资于股票、债券等固定收益、泛行业直投、泛行业私募股权、另类资产等多种资产类别，以及金融、科技、资源能源、房地产和基础设施等多个领域，构建多元化的组合投资。投资的长期性决定了主权财富基金在投资中所采取的长期视角及其承受商[19]业周期的能力，给全球金融市场带来了重要的多样性。
最后，主权财富基金的投资策略还可以做两类划分，分别为组合投资和战略投资。组合投资是指投资股权比例通常在5%—10%或更少，持有目的不是为了控制目标企业，而是为了获得红利和股票溢价收入的财务性投资。战略投资指投资股权比例通常在5%—10%及更[20]高，持有目的是为了相对或绝对控制目标企业的投资。三、本书的界定（一）狭义的界定
从前述最广义的定义，到通过不同要素进行限缩的定义，在不同机构或学者列明的主权财富基金中，往往包括了货币当局的外汇操作、养老基金、国内发展基金和私人财富基金等形形色色的投资机构，宛如一个机构万花筒，将各类投资机构囊括其中。这不仅过分地扩大了主权财富基金的范围，还会产生不必要的误解，不利于针对主权财富基金进行深入的归纳研究。
本书借用主权财富基金研究室（Sovereign Investment Laboratory）所下的定义，从比较狭义的层面上来界定主权财富基金，即主权财富基金应当具备如下要素或特征：
1. 由主权国家政府直接拥有；
2. 与国家其他财政或政治机构相独立，能够独立投资和管理；
3. 主要承担的义务并非是明确现时的支付义务或流动性要求；
4. 为了追求商业回报而投资于多样化的资产组合；[21]
5. 相当大一部分投资在全球分布。
首先，主权财富基金必须为中央政府所有或控制，中央政府是唯一的所有者。因为主权财富基金的资金来源于国家的财富，最终所有权和收益权归属于全体国民。因此财富仅惠及局部地区的基金不应属于主权财富基金。当然，在本书的分类当中，阿拉伯联合酋长国的多只基金被纳入主权财富基金范围，原因在于阿联酋作为联邦，旗下每个酋长国都是能作出决定性决策的行政单元。
其次，主权财富基金应该能够独立运营。其组织运作应与央行和财政部相独立，且不应受到政治因素的过分影响。
再次，主权财富基金不同于养老基金这类的机构，不需要直接应对养老金等支出，也不对国民承担具体实时的一系列责任。
复次，主权财富基金在国内外投资各种各样的风险资产，以寻求风险调整后的最大财务收益。
最后，主权财富基金在全球范围内配置其资产，且当前主权财富基金直接股权投资的地区集中在发达经济体。
表1.4列出了截至2016年年底所有符合上述条件的主权财富基金。而表1.5选取几个典型不符合本书定义的投资基金作为比较对象，用以说明本书的相关界定。表1.4 本书所界定的主权财富基金
［数据来源：主权财富基金研究室（Sovereign Investment Laboratory）］表1.5 几个典型不符合定义的投资基金
* 定义要素或特征一栏中，S（Sovereign）、I（Independently）、L（Liability）、C（Commercial）、A（Abroad）依次代表上文所列五个要素和/或特征。（二）限缩定义的原因
本书将主权财富基金的定义进行一定限缩，考虑的因素在于：
首先，包罗万象的广泛定义，容易因为各主权财富基金自身不同的情况、其母国不同的政治体制、不同的透明度等因素产生不必要的误解，既影响学理的归纳，也容易因概念外延的扩张而使投资东道国对主权财富基金产生过分的戒备，影响主权财富基金的发展。
本书所罗列的38只主权财富基金共管理着56245亿美元资金，其中36254亿美元来自石油和天然气收入，占比64.46%；29.19%来自贸易盈余，约16419亿美元；其他来源资金共3572亿美元，占6.35%。相比于另一具有影响力的研究机构主权财富基金研究中心截至2016年12月底的统计，可以发现本书界定的主权财富基金更具代表性和普遍性。主权财富基金研究中心采用了更广泛的定义，其列举了80只主权财富基金，总资产达73320亿美元。可见，本书所界定的主权财富基金占据了主权财富基金研究中心所列基金规模的77%，且涵盖了全球最大、最发达的主权财富基金。
值得指出的是，主权财富基金研究中心给出的主权财富基金范围非常广泛，并呈现出较大的波动态势。即过去几年，其统计下的主权财富基金表现出比对冲基金、养老基金和其他私人机构投资者更快的增长速度；但这种快速发展的势头在2015年戛然而止，且在总量上发生了衰减。然而，如果根据本书的界定，所列38只主权财富基金在总量上实际仍是增长的，只是增长速度远逊于之前几年，几乎所有以石油出口收入为资金来源的主权财富基金都受到了油价下跌的影响。从这点上看，有必要重视和分析油价保持低位条件下会对主权财富基金的未来产生怎样的影响。
其次，限缩定义下的主权财富基金具备显著代表性，足以涵摄与广泛定义下基本一致的主权财富基金发展脉络。面对资金规模日益膨胀、资金来源日益多元、投资策略日益变迁、投资资产日益多样的发展态势，有必要取其精华，针对具有主权财富基金典型特征和治理特点的基金进行剖析。
科威特投资局于1953年建立，成为世界上第一只主权财富基金。其后20世纪70年代成就了主权财富基金发展的第一个高潮，新加坡淡马锡和阿联酋阿布扎比投资局等基金均在这一阶段创立。这期间多数主权财富基金由商品稳定基金发展而来。由于大宗商品（尤其是石油）价格和产出水平容易产生波动，因此稳定基金的目标是通过最小化商品收入异常变动的影响，来促进本地经济的发展，并平滑政府的财政收入。而新加坡淡马锡当时的任务则是“负责持有并管理新加坡政府在各大企业之投资，目的是保护新加坡的长远利益”。
20世纪90年代迎来了主权财富基金发展的第二个高潮。闻名世界的挪威政府养老基金（全球）的前身政府石油基金（Government Petroleum Fund）便是在这一阶段成立的，到2005年底才改为现名。此次高潮中，稳定基金仍然是主角，只是资金来源不限于石油，而广泛地来源于铜、钻石和其他诸多自然资源产品。成立此类基金的国家的财政大多依赖这些自然资源的出口，这类基金通常倾向于国内投资。上述两阶段所成立的稳定基金缺点明显，其管理水平较低，且易受政治因素的干扰，严重影响了资金管理的效率，本质上并不具备现代主权财富基金的特征，甚至不属于严格意义上的主权财富基金。低[22]效的管理也迫使稳定基金向着真正意义上的主权财富基金进化。
自2000年后，主权财富基金全面爆发式增长，韩国投资公司（Korea Investment Corporation）、澳大利亚未来基金（Australian Government Future Fund）、中国投资有限责任公司、俄罗斯国家财富和储备基金（National Wealth Fund and Reserve Fund）等相继成立，资金来源从商品出口收入拓展到贸易盈余、私有化收入等诸多方面。投资目标也不再限于跨期平滑国家收入，实现代际财富的转移和分享、冲销市场过剩的流动性并降低外汇储备持有成本、支持国家发展战略等成为了多元的目标追求。目标多元化和财务利益最大化的追求使得主权财富基金通过广泛的国际投资来丰富基金的收益来源。同时，有别于以往稳定基金往往被中央银行或财政部紧密控制和管理，新型主权财富基金有意识地在法律上、实践中与其他政府部门或机构进行分离，使基金管理人能够免受直接的政治压力。可以说，当前发展中的主权财富基金才算作真正意义上的主权财富基金。狭义定义下的主权财富基金与当前基金的发展趋势更加相称，更符合学界研究的目标，更具有代表性。（三）与其他投资机构比较
如前所述，主权财富基金只是国家（政府）持有或控制的投资工具之一。追求不同的目标和策略的国家（政府）投资工具，拥有差异化的资产配置和投资选择。如果从所承担金融风险的角度进行审视，可以将所有投资工具纳入一个金融风险的谱系中，从外汇储备基金（持有最具流动性和低风险的资产），到养老和社会保险基金（同样要求具有较高投资回报），再到主权财富基金（持有最具风险且流动性最差的资产），这一谱系呈现风险承担递增、流动性要求递减、投资选择逐渐多元化的排列方式。若纯粹地以“国有”界定国家所拥有的资产，国有企业也可以纳入其中，可以全方位地对具有“国有”性质的各个机构进行系统的比较。
值得注意的是，尽管各个投资机构有所区别，但是随着全球经济的多元化发展，各个投资机构呈现出混合发展模式，即一类投资机构往往会纵深发展，兼顾多种类型机构的投资目的。
外汇储备基金成立的目的在于保持币值稳定，控制通货膨胀，进行宏观调控。因此外汇储备基金首先要求具有高度的流动性，且需预留额外资产用以直接资助国际收支的平衡。其次，外汇储备基金通常由中央银行或财政部直接管理，一般是传统的政府主导型管理模式。最后，外汇储备基金的投资目的侧重于“保值”，投资方式较单一，持有的资产大部分是OECD国家的政府债券（尤其以美国国债为主）。例如，沙特货币管理局（Saudi Arabian Monetary Agency）拥有6355亿美元资产，有将近70%投资于外国证券，其余全部为现金和黄金。当然，部分外汇储备基金（包括沙特货币管理局和中国国家外汇管理局），也会有一些更加冒险的投资操作，但是这部分投资只占资金的一小部分，而且主要用于对冲币值波动带来的风险。
稳定基金，如智利经济和社会稳定基金，用于国家宏观经济受到严重冲击后，在短时间提供资金，用以稳定本国币值。与外汇储备基金类似，稳定基金的投放方式必须保证政府能够即刻得到资金，而不是追求收益最大化。因此，其投资组合具备流动性和低风险性，通常由主权债务、现金和黄金、预期高质量的商业债券（如大型综合性银行）组成。
养老和社会保险基金在投保人达到退休年龄后对他们负有现时的养老金支付义务。首先，该类基金的投资目的是为社会公民提供养老保障，因此投资风格相对保守，其资产配置需保证充足的流动性以履行现实的养老金支付义务。另一方面，其风险组合的管理又必须确保其能持续地满足未来的支付需求。因此，典型的养老和社会保险基金如加利福尼亚州公共雇员养老基金（CalPERS）、加拿大养老金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board）、韩国国家养老金服务基金（the National Pension Service of Korea），均寻求支付义务与风险收益之间的平衡，将资金投资于基础设施、私募股权基金等非流动性资产，从而组成了更高风险而流动性更低的投资组合。其次，养老和社会保险基金的产权可以归属于地方政府，上述加利福尼亚州公共雇员养老基金即是典范。再次，加利福尼亚州公共雇员养老基金的资金来源于政府以社会保障税形式征收的资金，也就是说它的来源主要是社会成员的贡献。最后，通常情况下，政府对养老和社会保险基金的运作影响较小，基金信息披露程度普遍较高。
主权财富基金位于金融风险谱系的中间偏右位置。主权财富基金具有独立的身份，追求长期的商业回报。不同于中央银行、稳定基金或公共养老基金，主权财富基金没有直接的社会支付义务。因此，其对风险和非流动资产有更高的容忍度，从而有条件创造更高的投资回报。这些基金可以较广泛地进行资产配置，包括股票、债券、私募、不动产、基础设施、对冲基金、交易所交易基金、期货合约、大宗商品等，并可在不同地域和金融部门配置风险收益组合。此外，出于改变原有收入来源过分依赖单一商品（大多数情况下是石油）以及避免[23]出现小经济体因各产业部门之间发展不平衡而引发“荷兰病”的危险，主权财富基金的投资组合大量发生于境外，这方面与其他主权投资工具有所不同。
国内投资和发展基金在全球范围内也非常普遍，这些基金中的部分成员最终可能逐渐转化为国际性投资机构，甚至是主权财富基金，如淡马锡和马来西亚国库控股公司（Khazanah Nasional Berhad）[24]。法国信托投资局（Caisse des Dépôts et Consignations）或意大利国有银行（Cassa Depositie Prestiti）都属于拥有悠久历史授权的老牌机构，而像马来西亚一马发展有限公司（1 Malaysia Development Berhad）、哈萨克斯坦的国家主权基金投资公司萨姆鲁克—卡泽纳（Samruk-Kazyna）则是出于进一步促进新兴经济体经济发展而设立。这些基金在国内创设新的政府关联公司或合伙企业来促进经济发展、扶持国内企业，并管理现有政府关联公司的国有股份。除此之外，这些基金，尤其是美国的基金，大都为地方政府所有，用于特定目的的投资。除了阿拉斯加永久基金，路易斯安那州投资45亿美元建立了一系列信托基金（trust funds），俄克拉荷马州在州政府（非养老金）基金（non-pension state funds）上投资50亿美元，得克萨斯州建立了学校和大学永久基金。这些基金都服务于州一级层面上的特殊目的，在未来帮助各州的经济和社会发展。
更大范围内，国有企业、政府关联公司、混合所有制企业，形形色色的国家（政府）所有或控制公司在现实生活中屡见不鲜，这些企业往往投资于基础设施和具有战略重要性的行业。近年来最受瞩目的莫过于来自新兴市场的国家石油公司，包括沙特阿拉伯国家石油公司（Saudi Aramco）、俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）、中国石油天然气集团公司（China National Petroleum Corporation，中石油）、伊朗国家石油公司（National Iranian Oil Company）、委内瑞拉国家石油公司（Petroleos De Venezuela S.A.）、巴西国家石油公司（Petroleo Brasileiro SA，Petrobras）和马来西亚国家石油公司（Petronas of Malaysia），它们曾被称作是“新石油七姐妹”（new [25]Seven Sisters），并一度控制了全球的主要石油生产。国有企业很容易与主权财富基金相混淆。事实上，正是两家国有企业在美国市场的收购意图引发了全世界对于新兴市场主权投资基金的关注，分别是中国海洋石油总公司（China National Offshore Oil Corporation）收购美国石油公司优尼科（Unocal）案和迪拜港口世界集团（Dubai Ports World）收购太平洋东方蒸汽船航运公司（Pacific & Oriental Steam Navigation Company）案。国有企业也常常购买国外资产，也会在国外布局大量的投资组合。从法律结构上看，国有企业都采取了普通公司法规范下的公司法人形式。以公司形式设立的主权财富基金在法律性质上即是国有企业。但国有企业并非总是以营利或创造财富为目标的投资工具，有些国有企业甚至是长期亏损，需要国家财政予以补贴的。整体而言，国有企业的所有权归属于中央政府或地方政府，资金来源于政府划拨和公司盈利等。表1.6 主权财富基金与其他主权投资机构比较
有些基金兼具了上述多种角色，最明显的是一些养老储备基金，如澳大利亚未来基金（Australian Government Future Fund）和新西兰退休基金（New Zealand Superannuation Fund）。这些基金建立之初，使用的是财政盈余，用以为未来公共养老金义务的兑现筹集资金。因此，这些基金当前并没有现时的支付义务，实质上和主权财富基金一样投资于风险组合。不过，它们的资产分布和风险承担程度将会因开始用于支付而发生变化。
许多拥有促进经济发展目的的主权财富基金，事实上也与发展基金有诸多的重合。像巴林玛姆塔拉卡特控股公司（Mumtalakat Holding Company）和越南国家资本投资公司（State Capital Investment Corporation）积极地参与到了其所投资的政府关联公司的运营中。它们的运作方式和现代私募股权基金有很多类似之处，即均积极地参与到所投资企业的治理中，以获取投资增值。而当它们退出所投企业，它们又可以在金融资产领域追加投资，形成广泛的证券组合，从而将自身角色向储备投资基金转变。淡马锡和马来西亚国库控股公司均不断地从事上述操作。
阿联酋阿布扎比所拥有的多只基金也逐渐呈现这种混合发展趋势，其中最典型的是穆巴达拉发展公司（Mubadala Development Company）。穆巴达拉所接受的授权是促进阿布扎比经济多元化发展，因此它可以在阿联酋国内不同行业广泛地进行投资运作。另外，穆巴达拉在国外分布有以营利为目的的股权组合，用以支持其在国内的投资。同时，穆巴达拉还与美国通用电气公司（General Electric Co.）和意大利芬梅卡尼卡集团（Finmeccanica）等跨国公司共同成立合伙[26]企业，并收购了瑞士航空技术公司（SR Technics）、约翰巴克国际资产发展公司（John Buck International）以追求特殊的目标。
主权财富基金在保持其原有特征的情况下，也拥有了更加多元的投资目标。卡塔尔投资局（Qatar Investment Authority）是混合模式的另一个例子。卡塔尔投资局广为人知的是其在海外的投资，特别是在英国的投资，但卡塔尔投资局同样也在国内进行投资以支持卡塔尔经济发展。其中最大的一笔投资发生在2009年，其与德国联邦铁路公司（Deutsche Bahn）共同成立了资产达244亿美元的合资企业，用以支持卡塔尔的铁路系统发展。卡塔尔投资局还通过哈萨德食品公司（Hassad Food）和阿勒哈里发投资公司（Al Gharrafa Investment Company）投资外国农场，以实现保障母国食品安全的目标。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]