作者：孙立新
出版社：中国经济出版社
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国际金融危机与中国的宏观审慎政策——影响与对策研究试读：
作者简介
孙立新 英国伯明翰大学经济学博士，北京大学光华管理学院工商管理硕士，清华大学环境学学士、硕士。现任山东大学经济研究院经济学副教授，硕士生导师。主要研究领域为宏观和货币经济学、金融经济学。主持完成国家社会科学基金重点项目、教育部留学归国人员科研基金等多项科研课题。在《China Economic Review》《Economics E-Journal》等国际经济学杂志和国内经济学杂志发表学术论文多篇。目前担任教育部学位与研究生教育评审专家、科技部项目评审专家，兼任部分经济学杂志编委及众多中英文经济学杂志的审稿人。
内容简介
本书为国家社科基金重点项目“国际金融危机与中国的宏观审慎政策研究”的主要成果。内容分为三篇：第一篇是国际金融危机对中国经济的影响效应研究，我们首先概述了2008年国际金融危机的发生过程及其后果，然后利用一个开放经济DSGE-VAR模型测量了国际金融危机冲击对中国经济的影响效应，以及美国量化宽松货币政策对中国的溢出效果；模拟了在开放经济环境下中国货币政策和财政刺激政策的效果。第二篇为中国宏观审慎政策的工具选择与制度框架研究，介绍了金融危机的各种假说和理论模型，回顾了历史上发生的重要金融危机的成因和教训，综述了国际金融危机后各国的金融监管制度改革及建立的宏观审慎政策制度框架。然后构建了中国国家金融压力指数和金融条件指数，用以测量和评估中国金融系统的不稳定性。在此基础上，我们提出了中国宏观审慎政策的工具选择和制度框架建议。第三篇研究了中国货币政策与宏观审慎政策的关系。我们利用一个包含银行部门，具有中国货币政策独特特点的DSGE模型进行模拟。模拟结果表明货币政策与宏观审慎政策在中国既可能是互补的，也可能是冲突的，这取决于两种政策的工具选择组合。最后，我们建立了一个包含50个变量的中国金融稳定监管指标系统，用以监测和确保中国金融体系的稳定。(1)宏观审慎政策的理论框架与政策实践（代前言）一、研究背景
2008年发生于美欧等西方主要经济体的金融危机使全球经济发展受到沉重打击，世界经济陷入自美国20世纪大萧条以来最严重的一次衰退。本次危机影响广泛且深远，至今尚未结束，而且危机的后续效应逐步显现：世界第一大经济体美国经济复苏乏力，欧元区深陷主权债务危机，包括中国在内的新兴经济体的经济稳定也深受其害。痛定思痛，各国经济学家纷纷开始分析和研究本次金融危机的发生原因及形成机制。国际金融机构，以国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）为代表，纷纷组织专家专题研究危机的根源、形成机理以及应对之策，为国际解决危机的协调努力（如G20峰会）提供决策参考。
金融危机形成机理及其应对之策，即确保金融市场整体稳定的政策被国际经济学界称为宏观审慎政策（Macro-prudential Policy），而过去主要针对具体金融机构（如个体银行）的风险评估与监管的政策被称为微观审慎政策（Micro-prudential Policy）。“宏观审慎”（Macro-prudential）这一名词最早出现在20世纪70年代的库克委员会（现在负责银行业监管的巴塞尔委员会的前身）的会议记录上，同期的英格兰银行的文件上也曾出现这一概念，当时的含义是指对宏观经济体的系统性监管。80年代中期以后，国际清算银行（BIS）开始将宏观审慎政策定义为“确保金融系统以及支付系统整体性安全和稳健”的政策。本次金融危机发生后，对宏观审慎政策的讨论和研究急剧增加，尤其是近些年，大量相关的演讲、学术报告、论文开始出现。虽然在具体政策目标和工具选择上尚缺乏广泛的一致性，但大多数经济学家对于以下观点意见基本一致：今后各国（国际上）要更多依靠宏观审慎政策来确保金融市场整体的稳定，以避免类似的金融危机再次降临。
中国虽然不是本次金融危机的重灾区，但危机对中国经济的负面影响显而易见。随着中国金融市场的进一步发展和成熟，我们将面临同样的确保金融市场稳定、促进宏观经济健康稳健可持续发展的问题。因此，跟踪和借鉴国外对宏观审慎政策及金融监管问题研究的最新理论进展及研究成果，探讨适合中国经济的宏观审慎政策，以加强中国宏观调控政策的效果、丰富中国宏观调控政策的内容，就显得尤为重要和迫切。二、宏观审慎政策研究的理论框架
目前，国际机构及各国学术界对宏观审慎政策的研究主要集中于以下3个方向：①宏观审慎政策的目标及工具选择研究（宏观审慎政策的传递机理研究）；②宏观审慎政策与货币政策的关系研究；③宏观审慎政策的制度框架研究。
具体的，根据国际货币基金组织、国际清算银行的研究报告和论文，有关宏观审慎政策的研究主要回答以下问题：（1）什么是宏观审慎政策；如何定义和明确宏观审慎政策的目标框架。（2）宏观审慎政策的边界和范围是什么。（3）宏观审慎政策的操作工具有哪些；如何使用这些工具；如何确保宏观审慎政策的有效性。（4）宏观审慎政策是否是一个新的或独立的政策领域；谁或者说什么机构负责宏观审慎政策的实施；如何协调国内的各种宏观经济政策，包括货币政策、财政政策和宏观审慎政策的实施；国际宏观审慎政策如何协调。
学术界和国际金融监管机构对于宏观审慎政策的定义，目前已逐步清晰并趋于一致：“宏观审慎政策主要使用各种审慎工具来限制系统性或全局性金融风险的形成，从而降低金融服务业危机对实体经济(2)的损害”。
宏观审慎政策的目标基于其定义。Borio等（2002a，2002b，2007），Clark和Large（2011），以及IMF 2011年3月的研究报告对此进行了详尽的讨论。根据国际货币基金组织2011年3月的报告，以及由欧洲金融稳定委员会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）联合为2011年G20峰会撰写的报告（FSB，IMF和BIS，2011），宏观审慎政策的主要目标是“限制金融市场上系统性风险的形成”，以此来避免金融危机的发生。该政策着力于通过识别和评估整个金融市场作为一个整体所出现的系统性和全局性的风险，来降低金融危机爆发的可能性及其对宏观经济的危害性，这是对过去微观审慎监管政策（Micro-prudential Policy）——巴塞尔协议Ⅱ过度关注个体金融机构尤其是具体银行的风险的一个补充和校正。因此，如何识别和测量金融市场的系统性风险对于宏观审慎政策的研究就显得尤为重要。根据研究，主要的系统性风险包括信贷风险、市场风险、操作风险、流动性与传播风险等几大类。金融市场上系统性风险的识别可以从时间和横截面两个维度考虑。从时间维度上，这些系统性风险指标应该是顺周期的，蕴含着在金融体系内形成的风险的积累和放大效应，如因经济扩张导致的信贷和流动性的膨胀以及企业债务杠杆的放大等。具体的指标包括：宏观总量指标，金融部门、企业部门和家庭部门负债杠杆指标，总信贷水平与国内生产总值的比率指标，资产价格指标，以及在险价值评估指标和总体压力测试指标等。横截面维度的系统性风险主要反映的是在某一时点上风险在金融系统内的分布。这些风险由于金融机构的相互关联能够被放大，产生传播（Contagion）和溢出（Spillover）效应，如金融机构的违约风险和流动性风险等具体的指标。
宏观审慎政策的边界和分析范围同样基于其政策目标。宏观审慎政策关注的是整个金融系统的稳定性而不是个别金融机构的稳定性，这是它与微观审慎政策的根本区别。另外，虽然宏观审慎政策与货币政策有交叉，但是其目标和范围有明显的区别。货币政策的主要目标是保持价格稳定和增加就业，从而保证宏观经济的稳定增长。宏观审慎政策的分析范围应该是金融系统内所有系统风险的潜在来源，这包括整个金融体系的发展状况、金融体系与宏观实体经济的相互作用情况，以及国家间金融体系的相互影响。
宏观审慎政策的具体操作工具还在探索和研究中，工具箱虽不完备，但是大量的重要工具和指标已经出现。正确、恰当的工具选择取决于对宏观审慎政策传递机理的深入研究，即具体的操作工具要依据金融体系内系统风险的形成机制而制定。以Borio等为代表的经济学家建议着重关注资产（不动产、股票）价格指标，信贷增长指标和真实汇率指标。例如，通过检测资产价格对其长期趋势的背离度、信贷规模与国内生产总值比率等指标的测量来识别和判断金融市场的不平衡程度（这也是国际清算银行在其2009年报中推荐的逆周期资本准备方法，除此之外，BIS还提出了系统性的资本监管要求）。根据国际货币基金组织的建议和其他国家的经验，目前可用于宏观审慎政策操作的工具包括：动态的信贷与资产价值比率（LTV）、动态的债务与收入比（DTI）、动态拨备（Dynamic Provisioning）、逆周期资本准备（BASEL Ⅲ）、对银行业非核心负债的限制、动态的银行业贷存比率限制、信贷和信贷增长上限、压力测试等。
对于宏观审慎政策与其他宏观经济政策（货币或财政政策）的关系，特别是与货币政策的关系，经济学家们做了很多定量的研究。大部分研究采用动态随机一般均衡模型（DSGE）进行模拟和讨论。Woodford（2010），Cúrdia和Woodford（2010）利用存贷差的外生过程来代替金融系统的不稳定性，表明基于泰勒规则的货币政策包含与该存贷差有关的前瞻性金融不稳定指标，但是他们并没有对系统性风险进行模拟。Gertler和Karadi（2011）研究了货币政策和宏观审慎政策的相互作用，他们利用对银行资本的直接限制来代表一种宏观审慎政策操作。Angeloni和Faia（2009）认为，货币政策不仅要对价格和产出的波动做出反应，也要对资产价格和债务杠杆作出反应。在一个包含房屋价格的动态随机一般均衡模型内，Kannan等（2009）发现利用宏观审慎政策工具来消除信贷周期有助于货币政策的稳定效果。目前研究的主要结论包括：①货币政策与宏观审慎政策互补说：Angelini等（2011）通过在动态一般均衡理论模型内引入银行业来评估货币政策与宏观审慎政策的相互作用，发现宏观审慎政策是对货币政策在稳定经济上的有力补充。②Borio等（2007）认为，货币政策负责稳定价格，宏观审慎政策负责金融市场稳定，二者既可能是互补的，也可能是替代性的，因此政策的决定者面临二选一的困境。但更明确的结论尚需更多进一步的实证研究来给出。
有关宏观审慎政策制度框架的建设，Nier等（2011）总结了以下3种形式：第一种制度安排是由央行直接负责监管金融市场的稳定，以利于货币政策和宏观审慎政策的协调，如捷克、爱尔兰、新加坡等国家的情形。第二种模式是在央行下设立不同于货币政策委员会的专门监管金融市场稳定的委员会，如英国、比利时、马来西亚、泰国等国家采用的框架。第三种是政府在央行以外成立专门的监管机构，如美国、欧元区、法国、智利等国的模式。各种模式各有利弊，其成效还有待政策实践的进一步检验。三、宏观审慎政策的国际实践
在本次金融危机发生前，已经有一些国家进行了宏观审慎政策的操作实践，积累了宝贵的经验。危机发生后，各国特别是欧美国家加强了有关宏观审慎政策的框架建设和实际操作，并组建了专门的政策主管部门。
西班牙政府对银行业实行多年的动态拨备制度（Dynamic Provisioning）为宏观审慎政策的操作提供了很好的例证。Alberola，E. Carlos Trucharte和Juan Luis Vega（2011）对西班牙所实行的动态拨备制度作了较为详尽的介绍。
新兴市场国家，如印度和中国，在宏观审慎监管的实施上并非毫无作为。虽然没有正式宣布实施宏观审慎管理，但是中国人民银行一直以来对存款准备金率的严格控制，中国银监会对商业银行信贷增长的控制指标以及2007年发布的《商业银行压力测试指引》，中国政府对房地产价格的控制措施和限贷措施等，都可视为具体的宏观审慎监管实践。而印度实行的从紧资本和拨备要求也取得了较好的保持金融稳定的效果。
金融危机发生后，作为本次金融危机的重灾区，英国政府对其金融监管体制进行了评估和重建。在2009年先后出台了《2009年银行法案》和《改革金融市场》白皮书。在金融监管制度上，在英格兰银行下成立了由央行总裁担任主席的独立于货币政策委员会的金融政策委员会（FPC），具体负责对金融市场稳定的监管工作。2009年后，英格兰银行在其半年一次的金融稳定报告中，都设有专门的章节总结其宏观审慎政策的具体操作和执行情况。
欧盟成立了负责宏观审慎金融监管的机构“欧盟系统风险监管委员会”（ESRC）和微观审慎监管的“欧洲金融监管委员会”（ESFS）两个机构来负责金融系统的安全稳定，并定期发布金融稳定报告。
美国在金融危机爆发后，彻底改变和重建了原有的金融监管框架和体系。2009年6月颁布的《金融监管改革——新基础：重建金融监管》，已经在美国国会获得通过并经奥巴马总统签字生效。根据该法案成立的负责宏观审慎监管的金融服务监督理事会（FSOC）已开始运作。四、中国宏观审慎政策研究的目标与建议
宏观审慎政策的研究已经成为金融危机爆发后有关金融监管和保持金融系统稳定从而避免危机再次发生的国际重大宏观经济学课题。
借鉴国外宏观审慎政策理论研究成果和实践经验，结合中国宏观政策的具体环境和中国金融市场的运行特点，探索和提出适合中国经济健康可持续发展的宏观审慎政策的理论体系和政策建议，是国内经济学界面临的一项迫切的任务。
通过研究，首先要建立能够识别形成中国金融市场系统性风险的指标体系，并能够准确地测量这些指标。这是宏观审慎政策研究的基础。在此基础上，评估和分析各种指标作为宏观审慎政策的操作工具的可靠性，以及如何运用这些指标，从而建立中国宏观审慎政策的操作框架。
同时，给定目前的中国货币政策和财政政策制度，我们的研究应该提出如何协调宏观审慎政策操作和其他宏观经济政策，特别是货币政策的操作：在保持价格稳定（货币政策的目标）的同时，又避免金融市场的系统性风险的形成（宏观审慎政策的目标）。让我们的宏观调控政策在避免经济危机和金融危机两个方向并行不悖！为此，本研究还要对我国现行的政策制度框架进行评估和分析，进而提出完善我国宏观审慎政策制度框架的具体建议。五、本书内容综述
本研究分为以下3篇：第一篇，国际金融危机对中国经济的影响效应研究；第二篇，中国宏观审慎政策的工具选择与制度框架研究；第三篇，宏观审慎政策与货币政策的关系研究。
第一篇包含两章。第一章概要性地介绍了2008—2009年国际金融危机发生的起因、过程及其严重后果，并总结了目前有关该危机形成原因及其机理的研究结论。第二章为第一部分的核心章节，我们通过一个开放经济DSGE模型，定量地测量了国际金融危机对中国经济的影响效应，以及美国量化宽松政策（QE）对中国的溢出效应，并评估了中国应对危机所采取的非常规宏观经济政策的效果。此外，也对影响中国经济周期的因素进行了分析。该研究成果对于中国未来应对类似的危机具有重要的参考价值。
第二篇包含五章（第三章至第七章）。第三章的前半部分介绍了有关金融危机的各种理论假说，后半部分对历史上发生的重要金融危机，包括南海金融泡沫、1929—1933年的美国大萧条、20世纪80年代的日本金融危机以及目前的欧债危机，进行了回顾和分析。第四章介绍和比较了后金融危机时代各国的金融监管体系的改革进展和制度框架的建设现状，以期对中国的宏观审慎政策框架建设提供借鉴。第五章提出了中国金融体系系统性风险的测量方法，构建了中国的国家金融压力指数和国家金融条件指数，利用相应指数识别了中国过去20多年来的金融压力期，并给出了金融压力预警方法和预警指标体系。第六章利用半参数APARCH模型定量分析和测量了中国16个上市商业银行以及金融业整体的长期风险和短期风险。基于上述的分析和研究，第七章我们提出了中国宏观审慎政策的具体工具的选择建议，以及中国宏观审慎政策的制度框架的具体模式。
第三篇的主要内容包含在第八章至第十章。第八章是有关中国宏观审慎政策与货币政策的关系。通过建立一个包含银行部门的DSGE模型，我们研究了货币政策与宏观审慎的替代与互补条件，给出了确保中国货币稳定和金融稳定的工具组合。在第九章，我们提出了中国宏观审慎政策的总体分析框架，即中国金融系统（市场）稳定性的监管指标体系。最后在第十章对全书进行了总结，并提出了理论和政策建议。六、本书的主要结论及创新
本书的主要结论可概括如下：（1）2008—2009年爆发的国际金融危机实证了海曼·明斯基教授的“金融内生不稳定”假说，危机的爆发促使西方各国和国际社会在危机后积极改进金融监管体系，完善货币稳定和金融稳定机制。此次危机更验证了马克思主义经济学中对资本主义经济和金融危机的理论判断的准确性与可靠性。（2）本次国际金融危机对中国经济产生了严重的影响，依据DSGE模型的测算，如果当时中国政府没有采取积极的应对之策，美国的真实产出因危机每下降1个百分点，中国的真实GDP将下降1.5个百分点。因此，中国政府为应对危机采取的非常规宏观经济政策（包括货币宽松政策和财政刺激政策）是有效的，但并非最有效率的，因此产生了许多的副作用，有很多经验教训值得思考与总结。（3）各国在金融危机后建立的宏观审慎政策框架对于中国的金融稳定政策制度框架构建具有十分重要的借鉴意义。（4）我们构建的中国国家金融压力指数和金融条件指数，可以有效监测中国金融市场的（不）稳定性，由金融压力指数和四类指标（货币指标、价格指标、资产价格指标、信贷指标）组成的指标体系可以对中国金融市场的不稳定提供有效的早期预警。（5）中国商业银行体系目前的系统性风险水平较低且可控，但是国际危机期间其长期累积风险水平较高，说明国际金融市场波动对中国的金融机构具有较强的溢出和影响效应，中国监管当局应密切监视国际金融市场和中国银行体系的系统性风险。（6）我们为中国的宏观审慎政策框架提出了12个宏观审慎政策工具，其中中国监管当局已经采纳和实施的有8个（拨备覆盖率、贷款拨备率、流动性覆盖率、贷存比、流动性比率、杠杆率、贷款价值比、动态调节准备金率），4个尚未被使用的重要工具包括逆周期资本缓冲、债务收入比（DTI）、宏观金融压力测试和早期预警，这些应尽早纳入中国宏观审慎政策的工具箱。（7）我们建议的中国宏观审慎政策的制度框架为：在国务院下面设立国家金融稳定委员会，或在新成立的国家安全委员会下设国家金融安全分委会，由国务院常务副总理以上或国家安全委员会副主任委员担任国家金融稳定委员会主任。国家金融稳定委员会全面负责国家金融稳定的战略制定、危机管理、国家宏观审慎政策的决策与评估。国家金融稳定委员会授权中国人民银行、银监会、保监会分别进行宏观审慎政策的具体操作与执行。现中国人民银行下面的金融稳定局作为宏观审慎政策的研究、支持和咨询机构，负责国家金融体系系统风险的识别、检测和预警，以及宏观审慎政策的研究评估和数据收集工作。（8）DSGE模型的模拟结果表明，中国货币政策与宏观审慎政策是互补还是替代取决于两种政策的工具组合选择。当中国人民银行主要关注价格稳定时，利率相对于存款准备金率是一个更好的货币政策工具。如果中国人民银行要同时确保价格稳定和金融稳定，则以存款准备金率为货币政策工具，以信贷价值比率为宏观审慎政策工具的组合，或者以存款准备金率兼顾货币稳定与金融稳定，辅以信贷价值比率为金融稳定工具的组合更能确保两种政策的互补与兼容。（9）通过历史分析、理论探讨和定量实证研究，我们在第九章建立了中国宏观审慎政策的总体分析框架，暨中国金融系统稳定性的监管指标体系，包括宏观经济金融指标、微观审慎监管指标、宏观审慎监管指标共计50个指标变量。监管当局通过连续监测这些指标与其长期趋势或其标准值的偏离，可以对中国金融体系的不稳定提前进行预警与干预，防止金融体系系统风险的发生，从而预防和避免金融危机的发生。
本书的学术创新包括：我们采用了目前国际上宏观经济学的主流和前沿理论模型——开放经济动态随机一般均衡（DSGE）模型，该模型以微观理论为基础，将微观理论与宏观方法联系起来，并结合了一些凯恩斯的宏观经济思想（工资和价格粘性假设、新凯恩斯模型）。本研究采用的方法和模型具有创新性和前沿性，对国内宏观经济学理论模型的发展做出了贡献。该模型不仅能够测量2008年国际金融危机对中国经济的影响效应，也可用来模拟欧债危机对中国经济的溢出效应，通用性好、学术价值和应用价值都很高。而为中国货币政策与宏观审慎政策关系研究开发的DSGE模型，也可扩展为研究中国宏观调控政策的作用和效果的理论模型，因而具有重要的学术和应用价值。
利用因子模型和其他计量技术构建的中国金融压力指数和中国条件指数，对于监测和预警中国金融系统的（不）稳定性具有重要的理论和实用价值。虽然国内其他学者也建立了类似的指数，但很少像本研究这样利用同样的数据样本同时建立两个指数，并对其预警效果进行比较，从而建立更加有效的金融不稳定预警指标体系。如果这些指数和预警指标被政策制定者采纳，经济和社会效应将会十分明显。本研究建议的宏观审慎政策工具，有些是中国监管当局已经采用的，但也有1/3的工具尚未被采用，但这些工具的政策效果在国际宏观监管实践和本研究的评估中均被证明十分有效，因而如果被监管当局采纳，将具十分重要的学术影响和社会效益。而为中国宏观审慎政策设计的监管制度框架，突破了中国现有的条块式分业监管模式，如能得以建立，那么对于确保中国经济的稳定可持续发展，特别是对保证中国金融体系的稳定发展，将具有重要的理论和现实意义。
最后，我们首次建立了中国宏观审慎政策的总体分析框架，暨中国金融系统稳定性的监管指标体系，包括为确保中国金融体系稳定所需的宏观审慎和微观审慎监管指标系统，这是国内最早也是最为完整的金融稳定监测体系，该监测体系具有重要的理论应用价值和现实意义；正确地实施和应用该体系，能够有效预警和预防中国金融市场的金融系统风险，确保金融体系健康、稳健运行，从而为促进中国实体经济和宏观经济的良性可持续发展提供有力的金融保障。(1) 本前言部分内容发表于《中国社会科学报》2012年12月5日第388期。(2) IMF（2011a）。第一篇国际金融危机对中国经济的影响效应研究——基于DSGE模型第一章2008—2009年国际金融危机简要回顾
2008年8月，盛装开幕的北京奥运会及其创造的一项项历史最好成绩吸引了全世界的目光，成为那个夏季整个世界的话题。但是，不久之后的9月15日，在太平洋的彼岸，随着世界五大投资银行之一的美国雷曼兄弟公司（Lehman Brothers，美国第四大投行）突然宣告申请破产保护，整个世界被震惊了，升平的歌舞戛然而止，又一次大萧条即将降临的阴影笼罩在全球的各个角落！除了少数经济学者外，大部分世人都没有对这场突如其来的危机做好心理和其他方面的准备。雷曼兄弟公司破产的次日，美国共同基金市场（MMFs）出现恐慌性挤提；9月17日，为避免美国最大（也是世界最大）的保险集团AIG破产，美联储不得不向其提供850亿美元的借贷资金；几天后，美联储又不得不宣布对共同基金市场提供临时性担保。但是这一连串的政策举措并没有阻止危机的加深和蔓延，十几天后，即2008年的10月，这场起源于美国次级房贷市场的金融危机就扩散到了与美国经济紧密相连的欧洲大陆。至此，一场堪比20世纪30年代大萧条（Great Depression）的国际金融危机（Great Recession）全面爆发。国际金融危机需要国际社会联合应对，2008年10月8日，美国、英国、中国、加拿大、瑞典、瑞士和欧洲的央行联合宣布降低利率以拯救经济。但是美国经济仍旧在下滑，到2009年10月，全美失业率达到10%的顶峰。2009年11月，希腊财政危机爆发，从而引燃了另(1)一场危机，欧洲主权债务危机，即由于2008年国际金融危机后，欧元区国家（特别是希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙，Pigs）出现的财政状况急剧恶化，主权债务违约风险加大所产生的经济与金融危机。两场危机叠加，不仅重创了美欧等发达经济体，也对包括中国在内的金砖国家，以及其他新兴市场国家的经济发展产生重大的伤害。危机爆发9年后的今天，美国经历了对危机的深刻反省和对经济制度的变革，逐渐走出了低谷，开始了复苏；而欧洲尚未彻底走出欧债危机的阴影，虽然其经济基本稳定了下来。中国政府于危机之初，果断而大胆地推出了“4万亿”财政刺激计划，成功地避免了经济增长率在2008年和2009年的大幅下滑，但是激进的刺激政策不可避免地产生了很多副作用，需要我们现在慢慢消化，这使得今天无论是在学术界还是在政策执行面，都对此刺激措施的效果出现了诸多争论。
对美国次贷危机发生过程的详细描述和因果分析不是本书的主要研究任务，而且国际经济学界已经对此进行了深入的反思，有大量的文献成果可资参考。利用现有的研究成果，本章我们主要集中于总结有关结论，为中国避免类似金融危机的发生提供一些借鉴。
著名金融危机史学家查里斯·金伯格在其研究金融危机的名著《狂热、恐慌和崩溃——金融危机史》（Charles Kindelberger and Robert，Z．Aliber，2011：26）一书中写道：“历史学家把每一次（金融）事件都看成是独一无二的。经济学家恰好相反，在事件及其前兆中搜寻系统性关系，在数据中辨别模式。所以从历史学角度观察是特殊的，而在经济学上则有一般规律。”国际货币基金组织（IMF）经济学家克莱森斯（Claessens et al., 2011）等认为，本次国际金融危机与历史上发生的金融危机一样具有以下4个共性：①不可持续的资产价格飞升；②信贷繁荣导致的过度债务负担；③系统风险的形成与累计；④监管的缺位与失败。其他一些经济学者也从其他角度对危机进行了剖析，如Kumhof和Rancière（2010），以及Piketty（2014）从收入不平等导致的经济整体结构失衡的角度去解释本次经济危机的起源。而海曼·明斯基（Hyman Minsky，1992、2008）的金融内生不稳定理论更成为解释本次金融危机的一个重要理论框架。以下我们就从这6个方面对本次国际危机发生的原因进行一个简单的总结和梳理。一、房屋价格泡沫
这场金融危机来自于美国的次级贷款市场，而次贷市场是为美国的房屋买卖与按揭提供金融服务的。次贷市场的兴旺源于美国房地产市场自2002年以后开始的“繁荣”。2002—2006年，美国居住用房屋的市值从16兆美元增加到23兆美元，占国民生产总值的比重从110%升至150%。从2002年开始，美国的房屋价格开始飞涨，5年内上涨超过30%，到2006年达到顶点。此时距离危机爆发不到6个季度。房屋价格泡沫形成的原因很复杂，但大多与长期低利率和宽松的信贷条件有关，图1-1描绘了美国10年期国债的真实利率的变化趋势。图1-1 美国联邦政府10年期债券真实利率走势资料来源：中经网数据库。
随着美联储在21世纪之初大幅削减了利率，随之房屋抵押贷款利率大幅下降，房屋再融资量飞速上升，从2000年的4600亿美元升到2003年的28000亿美元。
低利率和外国资本的流入加速了房屋市场的繁荣，2000—2007年，房屋的平均销售价格在美国某些地区上涨了2.5倍。图1-2描绘了美国次贷危机爆发（2007年第三季度）前美国和其他主要国家房屋价格指数的走势。可以看出，此次的金融动荡同样以房屋价格的泡沫形成和破裂为征兆。2007年11月金融危机爆发前，房地产价格已开始下滑。图1-2 2008年国际危机爆发前5年内主要国家房屋价格指数走势数据来源：Wind数据库和笔者估算。二、信贷扩张与债务负担
美国21世纪初开始的信贷扩张源自所谓的金融创新—资产的债(2)券化—一种新的债券—抵押权益（CMO）的广泛发行。CMOs根据利息偿还的优先顺序被切分成不同的等级打包出售，最安全的就是所谓的抵押债权（CDOs），优先得到偿还利息，风险较低。而高收益的抵押债券往往源自偿付能力较差的次级市场，这些债券的风险也较高。按揭贷款的债券化大大增加了抵押贷款的数量和规模，但同时也导致了房屋拥有者与抵押债权最终借款人之间互不了解，为某些金融欺诈活动打开了方便之门，使大量的抵押贷款被借给了不具备偿付能力的人。例如，有一种所谓的NINJA（No Income，No Job，No Assets）贷款，还有所谓的可调节利率—抵押贷款（ARMS），一开始每月的成本很低，但是如果借款人不能再融资的话，每月的付款就会两倍甚至三倍地增加。有研究表明，2005—2007年，由按揭贷款(3)的欺诈行为所产生的损失高达1112亿美元。
信贷增长与房地产泡沫的关系早已被大量的理论和实证研究所证实，正如Kindleberger和Aliber（2011：62）指出的，“通货膨胀永远是货币现象，同样，房地产泡沫永远是信贷现象”。Friedman和Schwartz（1963），Mendoza和Terrones（2008），Claessens，Kose和Terrones（2011）的研究都得出了同样的结论。图1-3是美国房屋贷款的增长情况，比较图1-2和图1-3可以清晰地发现房贷金额与房屋价格之间的正相关关系。图1-3中特别描述了美国次级房屋按揭贷款的迅猛增长：2000年尚不足总贷款的5%，到2005年已超过总贷款15%。图1-3 美国的房屋贷款总额（2000—2006年）数据来源：Classens et al．（2010），WIND数据库。
历史性的低利率、不断的金融创新和房屋抵押贷款的迅速增加，使全美家庭的负债比例持续攀升，美国的总房屋抵押负债从2001年的5.3万亿美元上升到2007年的10.5万亿美元。每个家庭的抵押贷款(4)负债从2001年的9.1万美元上升到2007年的14.95万美元。过高的财务杠杆让很多家庭很难抵御房价下跌、信贷收紧的损害。信贷扩张和过度负债，二者正是费雪（Fisher，1932）提出的引起金融危机和经济衰退的九大因素中的两个重要因素，而且历史上很多国家发生的金融危机都与此二者有关。
图1-4描绘了美国家庭负债率（家庭债务与可支配收入的比率）的变化趋势，美国的家庭负债率从2002年开始超过100%，到金融危机爆发前已超过130%。图1-4 美国的家庭杠杆率（1980—2008年）数据来源：Wind数据库。三、系统风险的形成与累积
所谓系统风险（Systemic Risk），按照欧洲央行（ECB）的定义，指的是“金融不稳定导致的风险的广泛扩散已经伤害了金融体系的功(5)能，以至于经济增长和国民福利均受到实质性损害”。信贷的增加提高了居民家庭和银行系统的杠杆率，加大了金融市场的压力和风险，当金融压力增加到极值，必然伴随金融危机的爆发。
系统风险的测量方法有很多，以测量金融系统的压力指数为例，美国金融压力指数是美国银行间市场、股票市场、外汇交易市场和债券市场上所有风险的加权综合，集中反映了美国金融体系自1991年以来的全局性风险的大小及其演变。根据Oet等（2011）经济学家的研究，测量美国金融市场系统风险的克里弗兰金融压力指数到金融爆发前夕（2007—2008年）达到了历史峰值。四、监管失灵与监管的不作为
自20世纪90年代开始，基于对金融机构自我约束能力和市场自我校正能力的盲目相信，美国的金融监管部门放松了对金融交易活动的监管，尤其是放松了对金融创新的监管，特别需要指出的是，自20世纪70年代末开始盛行于学术界和政策部门的“去监管”（Deregulation）思潮，是导致本次危机前监管失灵的“祸首”。这种思潮的倡导者包括长期担任美联储总裁的格林斯潘、部分知名的国会议员，以及很多国际著名经济学家。
监管者对“影子银行”（Shadow Banking）的监管缺位，也是最终酿成金融市场灾难的重要原因之一。所谓“影子银行”，又称为平行银行系统（The Parallel Banking System），包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司、结构性投资工具（SIV）等非银行金融机构，主要通过对银行贷款的证券化来扩展业务，是美国房屋按揭贷款证券化的主要推手和操作者。由于它们行使银行的功能而又没有类似商业银行的组织结构，所以能够避开美国银行监管机构的有效监管来开展信用中介和违法套利，并最终引发了整个金融系统的“海啸”。
美国监管机构过分注重对个别金融机构的监管（微观审慎监管），却忽略了对整个金融体系系统风险的关注和甄别（宏观审慎监管），也是本次金融危机留给学术界和监管部门最大的经验教训。五、收入不平等理论
IMF经济学者Kumhof和Rancière（2010）认为，由于收入分配的不平等，富人不断积累财富，而大多数穷人家庭则为了保持消费水平不得不通过金融体系不断融资，从而使得大多数家庭的负债率不断增加，整个经济体不可持续的高杠杆率最终导致了这次金融危机和大衰退的发生。法国经济学家皮凯蒂（Piketty，2014）则从更广泛的视野和历史维度，对资本主义经济体系导致的收入不平等现象进行了深入的剖析，给出了本次金融危机和经济衰退的深层次结构性和制度性的解释。六、金融体系内生不稳定理论
明斯基（Minsky，1992、2008）提出，资本主义经济由于其特有的金融体系而具有天然的内生不稳定性，虽然政府和中央银行的干预可以在一定程度上减缓由不稳定演变为危机。有关该理论框架的详细介绍请参见本书第三章的第一部分。从20世纪70年代末开始，明斯基就不断提醒学术界和政策制定者下一次金融危机的不可避免性和随时爆发的可能性，但是始终未能引起主流学派和政策官僚们的注意，他的警告甚至被认为是杞人忧天，直至这次危机爆发，人们又重新想起了他的警告和理论。(6)
因此，诚如美国金融危机调查委员会在最后的官方报告中所指出的，本次金融危机是一次可以避免的由人为原因导致的危机！
除了上述的共性之外，我们认为，本次国际金融危机也呈现出许多与以往危机不同的独特特征，有其特殊的经济与政治甚至国际大背景。
第一，全球化和国际产业再分工，尤其是中印等新兴国家的崛起，压缩了美国等西方国家在传统制造业上的优势，使得美国等发达经济体越来越依赖于金融业（虚拟经济）等高端服务业的发展。
第二，全球贸易不平衡状况的持续：以中国为代表的新兴国家的贸易盈余使其积累了大量的外汇储备，而以美国为代表的先进经济体长期出现经常账户赤字和财政赤字，也在一定程度上要求西方经济进行结构性的调整。
第三，近二三十年以来，美国等西方国家不断进行金融创新，新的金融工具不断涌现，使得发达经济体的金融体系越来越复杂，对监管者的挑战越来越大，而在去监管思潮泛滥的背景下，主观的监管懈怠与客观的监管困难产生叠加效应，导致了系统性的监管失灵。
第四，始于20世纪90年代的全球金融市场的一体化发展，以欧元区的产生和区域性自由贸易区的不断出现为代表，跨国金融机构不断涌现，各国金融市场联系越来越密切，相互依存度越来越高，而负责国际金融监管的国际金融机构，如国际货币基金组织等，由于复杂的国际政治因素的约束，尚不能胜任全面国际监管的职责。对国际金融市场的高度依存，加剧了本次美国金融危机的溢出和传染效应，最终酿成了一场影响全球的国际金融危机。
第五，本次国际金融危机的爆发是资本主义经济制度与经济矛盾积累到一定阶段的必然释放。马克思主义经济学理论认为，金融危机与工商业危机一样，是资本主义经济制度的必然产物，由资本主义生产关系中的固有矛盾决定，具有普遍性和广泛性，是更大危机发生的
(7)先兆。
本次金融危机虽已缓和，部分西方国家也已逐步复苏，但是危机远未结束，危机的后续效应尚待观察，尤其是危机对中国等新兴国家的影响和启示，更值得我们进行深入、持久的研究。我们以马克思在《资本论》序言中说过的一句话来结束本章对2008—2009年国际金融危机的简要分析：“我们不仅要承受资本主义生产发展（市场经济）所产生的痛苦，我们更要承受资本主义生产发展不完善所带来的苦难。”(1) 有关欧债危机的原因和后果，我们将在本书第三章专文讨论。(2) Chaeles, P. Kindleberger et al. A History of Financial Crisis[M]. Sixth Edition, Chapter 13, 2011: 258.(3) 美国金融危机调查委员会．The Financial Crisis Inquery Report[R/OL]．FEB，2011．http://fcic.law.stanford.edu/report/.(4) 美国金融危机调查委员会．The Financial Crisis Inquery Report[R/OL]．FEB，2011，http://fcic.law.stanford.edu/report/.(5) European Central Bank. Financial Stability Review[R]. 2010.(6) 参见美国独立的调查委员会．“The Financial Crisis Inquery Report”[R/OL]．FEB，2011，http://fcic.law.stanford.edu/report/.(7) 参见Marx，Karl（1926）。第二章(1)国际金融危机对中国经济的影响效应研究——基于DSGE模型一、引言
2007—2008年发端于美国的国际金融危机，不仅令西方发达经济体损失惨重，使欧元区深陷主权债务危机，新兴经济体（包括中国）和其他发展中国家也深受其害。危机爆发后不久，为了保持中国经济的持续增长，中国政府推出了大规模的财政刺激计划和非常宽松的货币政策，扭转了金融危机后中国经济迅速下滑的趋势。如果没有这些宏观经济措施，国际金融危机会对中国经济发展产生多少不利影响？中国宏观政策反应的效果如何？国际金融危机冲击和中国宏观政策反应对中国经济波动的效应如何？这些正是本章试图回答的问题。(2)
研究国际金融危机溢出效应的文献有很多，危机爆发后部分学者特别关注了金融危机对中国等新兴经济体的影响效应的研究，如Sun和Zhang（2009）利用一个GARCH模型研究了美国次贷危机通过股票市场对中国内地和香港地区的传染效应；Liu（2009）使用结构向量自回归（SVAR）模型定量测量了金融危机对中国经济的影响；Diao等（2012）通过一个动态计算一般均衡（DCGE）模型模拟了金融危机对中国的影响效应与中国政府刺激措施的效果。开放经济DSGE模型近年来在宏观经济政策领域得到了广泛的应用，被世界各国央行（如ECB：欧洲央行；FED：美联储；BOE：英格兰银行；BOC：加拿大银行；等）和IMF等用作政策模拟和经济预测的主要工具。本章借鉴和参考了Adolfson等（2007）为瑞典央行（Riksbank）开发的开放经济体动态随机一般均衡——变量自回归（Open DSGE-VAR）模型，并结合中国经济和宏观政策实践的特点改进了该模型。用此改进模型，我们模拟和测量了国际金融危机对中国经济的影响效应，模拟了中国宏观政策反应的效果，在此基础上，分析了决定中国经济波动的长期因素。该改进模型同时参考了Christiano等（2005）的DSGE模型中有关金融市场和企业的假设，吸收了欧洲央行（ECB）大型DSGE模型（Smets和Wouters，2003）中的很多粘性假设和冲击特点。
本章的结构安排如下：第二节详细描述了本研究所使用的开放经济DSGE-VAR模型；第三节是数据处理和模型参数赋值。第四节为模拟和测量结果。第五节为研究结论和建议。二、开放经济DSGE-VAR模型
在一个包含两个国家的开放经济体内，假定外国的经济变量为外生给定的，即本国经济变量受外国经济变量的影响，而不影响外国经济，因此，这是一个小国开放经济模型。在模型经济体内，国内经济部门包括：最大化终身效用贴现值的居民家庭，追求利润最大化的进口企业、出口企业和面向国内的内贸企业，执行混合货币政策规则（既使用价格工具即利率规则，也使用数量工具即货币供应量规则）的央行和执行财政政策的政府部门；对国外经济体则只考虑其主要的宏观经济变量指标，如产出、利率、价格水平，而不涉及具体经济部门。（一）本国经济1. 企业
为了模拟和测算金融危机对我国国际贸易和国内生产的影响，我们在模型内引入了以下三类企业：产品面向国内市场的国内企业（以下简称为内贸企业）、从事商品进口的进口企业（以下简称为进口企业）和从事出口贸易的出口企业（以下简称为出口企业）。（1）内贸企业
内贸企业分为两类，即利用资本和雇佣劳动生产中间商品的企业、利用中间商品和居民家庭提供的劳动来生产最终消费品的企业。
最终消费品生产企业的生产函数为其中，Y为第i个中间企业生产的中间品，作为最终消费品生产企业i，t的投入。λ是决定内贸企业动态成本加成定价的一个随机过程d，t
ε是内贸企业的成本加成冲击，为白噪音随机变量。λd，t
最终消费品生产企业处于完全竞争的市场上，其投入品价格Pi，t和产品销售价格P均为给定（因为我们假定中间商品企业是具有垄断t地位的国有企业）。两种价格的关系为
利用最终消费品生产企业利润最大化的条件可得到对中间品企业i的产品的需求函数
中间商品生产企业i的生产函数为其中，K是企业的存量资本提供的资本服务（随资本存量的利用率i，t而改变），H代表该企业雇佣的总量劳动（时间）；z代表一种永久i，tt性技术冲击；a是协方差稳态技术冲击；φ表示企业的固定成本。在t稳态时该固定成本与消费等宏观变量以相同速率增长。
技术增长率依永久性技术冲击z定义为t
而稳态冲击是一个一阶自回归AR（1）过程本章中任意一个变量Γ的Γ＾形式表示其对数线性化形式（）。
中间品生产企业最小化其生产成本其中，W是名义工资率，为单位资本的总名义租金价格；代表t企业的总的名义融资利率。假定全部中间品企业中需要靠事先融资来发工资的比例为一变量v，则有t其中，R为银行在t-1期的借贷总名义利率。t-1
中间品企业最小化成本，约束于其生产函数方程（2-5），一阶条件为
上述名义趋势变量均为含单位根的不稳定变量，我们用下面的方法将这些变量转变为真实稳态变量
这里代表实物资本（存量）。基于方程（2-12）的方法，方程（2-11）可改写为
方程（2-11）中的拉格朗日乘子λ可以解释为中间品生产企业的t真实边际成本，用mc表示，根据方程（2-11）和方程（2-13）可得t
参照Adolfson等（2007），Smets和Wouters（2003）以及其他新凯恩斯模型的方法，假设中间品企业的定价原则遵循Calvo（1983）规则：能够在每期最优化其产品价格的企业的概率为（1-ω），不能d最优化其价格的企业的定价原则为，其中为总通货膨胀率，为通货膨胀目标，κ为一种国内价格的指数；根据企业最大d(3)化利润原则可导出一个对数线性化的总菲利普斯曲线（2）进口企业
假定进口企业进口两种商品：一种是消费品，另一种为投资品；利用CES技术，差异化的进口消费品被加总成为一种最终进口(4)消费品，其计算公式为
利用方程（2-4）的类似方法，可得到对进口消费品的需求函数
同理，利用CES函数，不同进口投资品按照CES技术被加总成为一种最终进口投资品则对进口投资品的需求函数为
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]