小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：伍治坚

出版社：电子工业出版社

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小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强试读：

马云说成功靠的是情商，不败靠的是智商。在中国经济进入新常态，人民币日趋国际化的今天，如何才能使家庭财富保值增值？答案其实很直白：财商，财商，财商。然而在2015年11月份，由标普公司组织的世界理财水平调查结果显示，中国人的理财水平在全球148个受访国家中仅位列97位。财商的不足让一批又一批的中国个人投资者赚钱的希望石沉大海，最终不得不仰天长叹：“为什么难受想哭的总是我？”

研究显示，中国的个人投资者通常存在认识上的三大误区。第一大误区，投资过于集中。最新发布的《中国家庭财富调查报告》显示，在全国家庭的人均财富中，房产净值占比超过六成，而金融资产不足两成。第二大误区，喜欢在股市投机。“北京人玩股票就像织毛衣一样普遍。”法国《解放报》在2015年8月中国股市“跌跌不休”时如此评论到。第三大误区，钱放银行最保险。很多人觉得投资套路太深，不愿意学习、不愿意摸索，更不愿意去尝试，却最愿意把钱存在银行。面对通货膨胀带来的财富缩水，不少国人想说的是：“我的内心几乎是崩溃的。”

的确，我们多么期待能有一本让广大个人投资者喜闻乐见的，“有情怀、有节操”的投资智慧书。《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》就是这样的一本书，作者伍治坚先生本科毕业于复旦大学管理学院，同时拥有新加坡国立大学商学院的硕士学位。作为特许金融分析师（CFA），他有着多年的资产管理经验以及对行业的深刻洞悉。伍治坚先生将自己对投资的理解在此书中一一呈现给读者，希望用自己的“小乌龟投资智慧”帮助国人更好地去投资理财。

纵观本书，有两大特色深入人心。

第一大特色，是由浅入深。作者用通俗易懂的语言解释了一个个深奥的理论：从投资者易犯的错误，到投资者需要知道的理论；从各类资产的介绍，到资产配置的组合，用了大量的案例与数据佐证，说得清楚明白，使读者洞若观火，非常符合证据主义的投资哲学。有的人写得出道理，翻开文章却艰涩难懂；有的人文采飞扬，仔细读来却内容空泛，而此书兼具两者的特色，自翻开扉页起，便让人欲罢不能，读完酣畅淋漓。自己在投资过程中到底哪里出了问题？要不要择时而入？在中国这个市场到底应该用怎样的投资策略？在资产配置中应该从哪个角度切入思考？想必读完这本书之后读者的心中都会有自己的一个答案。

第二大特色，是国际视野。作者本人的经历能够站在全球的视角帮助解决国内投资者的现有问题。信息面窄，对投资方式了解程度的匮乏是很多个人投资者的痛点，作者将股票、债券、基金、大宗商品、对冲基金的投资历史、原因、回报与风险娓娓道来，对海外资产的配置也有翔实的叙述，甚至具体说明了如何在海外投资的实务指南，可谓“一书在手，天下我有”。对国内的个人投资者来说，通过阅读此书可以对海外资产配置有一个较为清晰的认识，有益于在全球范围内优化自己的资产配置，获得更稳健与高额的回报。

相对于机构投资者这些奔跑速度很快的“老司机大白兔”，很多国内的个人投资者都是名副其实的“三没有小乌龟”：没有海量实时的信息，没有高超先进的科技，没有丰富老道的经验。但是小乌龟也有大白兔没有的东西，那就是时间。通过神奇的复利，把“现在”嫁给“未来”，个人投资者在长线来看可以获得非常可观的回报率。

在本书中，作者在二百多页的篇幅中全面地列出了适合中国散户投资者需要的知识架构，旨在告诉大家，每一个人都可以成为一个成功的投资者，只要像聪明小乌龟一样，充分地认识到自己的优势和短板，最终，就能寻找到最适合自己优势和特点的投资方法。

看完《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》全书，浮现在心头的正是巴菲特的名言：“成功的投资生涯不需要杰出的智商与非比寻常的经济眼光，或是内线消息，所需要的只是做决策时的健全知识架构，以及有能力避免情绪破坏该架构。”——马旭飞（香港中文大学商学院终身教授，香港中文大学创业研究中心主任）二零一六年十一月十一日于吐露港序2投资老手学到新东西

作为一名大学商学院的教授，我对自己的投资能力一向充满自信。在我看来，市场上绝大多数的投资类书籍，都和地摊文学差不多，完全达不到我们学术界对于严谨研究文献的要求，最多只能糊弄一下那些炒股大妈。因此当伍治坚一开始向我推荐他写的这本书时，我并没有觉得有什么特别，甚至觉得自己根本不需要看这本书。

但后来我粗粗翻了本书的第1章，投资者最容易犯的错误之一：对自己的非理性认识不足之后，开始渐渐被这本书吸引。我发现，原来自己也会经常受书中提到的那些常见的行为学偏见，比如过度自信、锚定偏见和代表性偏差的影响。在我过去的投资经历中，自己会时不时堕入非理性的陷阱，而最要命的是我对这些行为还浑然不觉。

本书接下来的第2章，投资者最容易犯的错误之二：对投资成本的重要性认识不足再次让我产生深思。在挑选市场上的基金购买时，我的思路一向是选择那些名气最响、牌子最大，历史业绩最佳的基金经理，我从来没有对于这些基金的收费有太多的关心。而在本书的第2章，治坚用了很多生动的例子，令人信服地证明了投资成本的重要性。事实上对于绝大多数投资者来说，他们最应该做的事情是努力降低投资成本，而不是去寻找什么明星基金经理。

在治坚和大家分享了投资者最容易犯的三个投资错误之后，他在书中向读者们介绍了一些非常重要的金融理论，比如市场有效性理论。市场有效性理论在中国并不很受欢迎，可能主要有两个原因，首先很多人都受“过度自信”的行为学偏见影响，觉得自己有能力战胜市场。其次在大家的传统印象中，中国不像美国，市场有效性不如美国那么强。

在如今中国的金融投资市场，有大约3,000多家公募基金，外加2万多家私募基金，因此即使中国市场不如美国那么有效，它也可能比大多数人想象中的要更加有效。治坚这本书的这几个理论章节再一次适时地提醒了我们牢记投资经典理论，防止自己堕入“瞎投资”陷阱的重要性。

在接下来的几个章节中，治坚介绍了一些主要大类资产的概念、历史回报和主要风险。最后，治坚将这些不同的资产组合起来，向读者介绍了海外资产配置的逻辑和方法。在我看来，这最后几章循序渐进，条理清晰，并且对于越来越多有兴趣做海外资产配置的朋友提供了非常高的实用价值。如果你有进行海外资产配置的想法，但感觉无从下手，那么这本书就是你的入门读物。

治坚的这本书让我这个投资老手也学到一些新东西，在此恭喜治坚。——吕文珍【澳大利亚墨尔本大学经济管理学院管理营销系，李白（James Riady）讲席教授，亚洲经济商务中心主任】序3资深投资人的感悟

作为一个有长期投资经验的投资人，我对投资类的书籍一向没有太大兴趣。市面上大部分的投资类读物都可以归为骗人钱财的“炒股秘籍”，少数一些严肃的读物，对于没有接受过系统金融教育的读者来说不免晦涩难懂，难以下手。

治坚的这些文字，我以前看过一些，当时在阅读时，一直在想这种不分析宏观经济或者行业热点的经济类文章会有什么人有兴趣看，但当我读完这本《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》后，才明白他一直在做的是一种投资者启蒙教育。这是一本给投资新手的简明读物，也值得投资老手花几个小时轻松翻阅后进行反思。

治坚先从分析投资者易犯错误入手，读者在自觉不自觉地对照自己的投资行为后，产生继续往下阅读的兴趣，然后他用大约20页的篇幅介绍了市场有效性假设、现代资产组合理论和聪明贝塔理论，帮助读者理解紧接着的各大类资产投资策略，最后以投资中最重要的资产配置作为总结。

我作为一个审计师，一个上市公司前CFO，一个资深投资者，读完这本书也有颇多感悟，那些投资者易犯的错误正是我曾经犯过或者现在仍在明知故犯的。书中引用大量的证据表明个人投资者试图通过择时择股等主动投资策略来战胜市场而到头来仍然跑输指数，这很让人绝望但又无法拿出相反的证据进行反驳。我相信很多人和我一样，即使认识到了这个事实，也无法放弃“可是我不一样”那个念头。也许在我们彻底放弃主动投资之前，通过阅读本书获得启发，引入一些资产配置、长线持有、多元分散及再平衡等理念到个人的投资体系，可以提高一点以弱胜强的概率。——童思侃（资深投资人）作者的话

不管是否愿意，我们每个人都需要为自己和家人做投资和理财规划，因此我们每个人都是投资者。问题在于：在这场投资游戏中，我们个人投资者的胜算有多大？

事实上有大量的因素决定了我们个人投资者在金融投资游戏中处于绝对的弱者地位。和那些职业的金融投资机构相比，个人投资者在自己的本职工作以外能够花在投资研究上的时间和精力有限，我们得到的信息量和处理信息的速度也很难比得上专业机构。在进行投资活动时，绝大部分个人投资者在不经意间被各种金融机构收取了各种明的和暗的服务费用而后知后觉，假以时日这些费用的积累严重影响了我们的投资回报。不管在资金、科技或是市场规则制定方面，我们个人投资者都处于明显的下风。

但是这并不意味着我们只能接受任人宰割的命运。美国投资大师巴菲特说过：当一个傻瓜明白自己有多傻之后，他就不会再傻了。在投资这场龟兔赛跑中，我们个人投资者就像那只小乌龟。如果乌龟和兔子硬碰硬，在兔子擅长的优势领域去挑战兔子，那么无疑是自寻死路，但是，一只聪明的小乌龟，会在充分认识到自己的优势和短板的基础上，寻找最适合自己优势和特点的投资方法来增加自己取胜的概率。

这就是我将本书命名为《小乌龟投资智慧：如何在投资中以弱胜强》的原因所在。通过本书，我希望和广大读者朋友们分享一些作为一个理性的投资者应该学习的必要知识，通过自我教育和提升来武装自己，帮助自己成为一只聪明的小乌龟，用更智慧的投资方法来增加自己在投资赛跑中取胜的机率。

我提倡的投资哲学，可以用下面这个图表来概括，即以证据主义为中心，坚持3个基本原则：有效系统，控制成本和长期坚持。

证据主义的哲学思想古来有之。东汉末年，建安七子之一的徐干在其著作《中论·贵验》中就提出：事莫贵乎有验，言莫弃乎无征。此哲学观从正反两方面强调了事实证据的重要性，即没有什么比证据更加宝贵，没有什么比没有根据的观点更加值得抛弃。

1877年，英国的哲学家William. K. Clifford在他的代表作The Ethics of Belief中写道：“在证据不足的情况下，不应该在任何地方相信任何事情或者任何人”，可见证据主义是一个贯穿古今和中西的普遍价值观。

基于证据主义哲学观建立的3个原则是应对我们投资者最容易犯的3大错误的有效武器，这3大错误分别是：对自己的非理性认识不足，对投资成本的重要性认识不足，和对长期坚持的重要性认识不足。在本书的第1部分，我会就这3大错误做一些比较详细的分析，并且提出相应的解决办法。

然后在本书的第2部分，我将着重介绍一些投资者需要理解的重要投资理论。在第3部分，我将分析一下不同类型的资产适用的投资方法。在最后一部分，我会把这些知识结合起来，和大家分享如何在实践中对自己的资产进行全球范围的配置。

希望本书可以帮助投资者朋友们以更理性和科学的态度去做出自己的投资决策。同时也欢迎读者朋友们以高标准和严要求来检验本书，随时来信告诉我你们看完书后的反馈和心得。伍治坚2016年12月第1部分投资者最易犯的3大错误

耶鲁大学基金会前主席查尔斯·艾利斯（Charles Ellis）在其著作《投资艺术》（Winning the loser's game）中提到，业余网球选手和职业网球选手最大的区别之一，就在于职业网球手会先尽最大的努力去减少自己的失误。业余球手在每次击球时往往都会用尽自己的全部力气，期望通过一次大力扣杀直接得分，结果反而增加失误。但是职业网球手都深深明白，要提高自己取胜的概率，他应该做的第一件重要的事情就是避免急于求成，而是保证每次把网球稳稳地击回过网，通过长期稳定地表现来赢得比赛。

在金融投资中，很多投资者犯的错误和业余网球手类似：他们渴望通过买卖股票一夜暴富，实现财富自由，殊不知这恰恰是最容易让自己倾家荡产的错误投资态度。

因此，在本书的第1部分，我会着重和大家分享投资者最容易犯的3大错误：对自己非理性的认识不足，对投资成本重要性的认识不足，以及对长期坚持的重要性的认识不足。

很多在金融界摸爬滚打了几十年的老资格投资者，在看了本书前3章后都会有恍然大悟，恨不得早点读到这些研究分析的感觉。我希望广大的读者朋友们，可以边读这3章，边对比一下自己的投资经历，从而达到提高自己投资知识和水平的目的。第1章错误一：对自己的非理性认识不足

1720年，英国发生了历史上非常有名的南海公司股价泡沫破裂事件，该公司的股票价格在短短一年中上涨10倍，然后猛跌90%，令无数投资者损失惨重。这些蒙受损失的投资者中，包括了一位伟大的数学家：伊萨克·牛顿。牛顿在这次事件中损失了大约2万英镑，其购买力大约相当于2002年的300万美元。

后来牛顿说：我可以精确计算天体的运行，但却无法估计人类的疯狂程度。可见即使是最聪明的科学家，也免不了犯非理性错误的时候。在这一章中，我将通过一些具体的例子，来帮助广大读者更深刻地认识一下自己的非理性弱点。1.1　投资者的不理性

投资者最容易犯的错误之一就是对自己不够理性的弱点认识不足。一个聪明的投资者，应该首先认识到自己作为人的天生的弱点。

很多研究表明，我们人类经常会犯不理性的错误。诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）曾经说过：“人类在处理复杂信息时呈现出不可救药的不一致性。当人们被要求就同一问题做出多次判断时，他们经常会给出不同的答案。”

在面对复杂问题时，一个简单的公式或者系统往往比人类，甚至是专家的判断要来的靠谱的多。

一个比较有趣的例子是人们对于红酒质量的鉴赏能力。全世界有数以万计的品酒师，他们以品尝红酒并给出自己对该红酒的质量判断为业。美国教授Robert Hodgson在该领域做过不少研究并得出结论，品酒师们对红酒的鉴赏没有丝毫一致性。比如在2012年的一篇学术论文中，作者分析了13个美国红酒大赛中的4,000种入围酒种，发现有高达84%的红酒在某些大赛上获得金奖或者银奖，而在其他大赛中颗粒无收。最令人惊奇的是，品评这些红酒的评委们是同一批人。

普林斯顿的经济学教授Orley Ashenfelter曾经提出过一个红酒质量预测公式：

红酒质量=12.145+0.00117×冬季降雨量+0.0614×生长季平均温度-0.00386×收获季降雨量

该公式被所有的品酒行业专家嗤之以鼻并长期攻击，但其对红酒质量的预测准确度却出奇的高，超过了很多知名的职业品酒师。

资本市场是非常复杂的。投资者在做出投资决策时需要处理并筛选大量的信息。由于互联网和媒体的发达，一个普通投资者缺少的不是信息量，而是经过筛选以后的有效信息量。如果想要做出聪明的投资决策，投资者需要从大量信息中排除不相关的噪音。这一过程需要大量的，可能超出人脑极限的处理能力。受到信息泛滥影响的人脑，做出不理性的错误决策的可能性反而比在信息有限的情况下犯错的概率更高。

行为经济学经过多年的发展，已经成为一经济学中单独的一个重要分支。有足够的研究表明，人天生就有不少习惯性行为偏差，著名的例子包括过度自信、可利用性偏见、心理账户（Mental Accounting）、损失厌恶（Loss Aversion）等。在这个领域，有不少领军人物获得了蜚声世界的声誉，比如George Akerlof, Robert Shiller，Dan Ariely, Richard Thaler和Daniel Kahneman。这些杰出的学者中不乏诺贝尔奖获得者，他们的著作也对金融学和经济学产生了深刻的影响。在接下来的几个小节中，我将着重介绍几个比较典型的人类非理性的实际例子，帮助大家更好地理解这个话题。1.2　过度自信（Over confidence）

人类最容易犯的行为偏见性错误之一就是过度自信。过度自信在大部分人当中都普遍存在，平均来说男性比女性更容易受过度自信的影响。

几乎每个人都觉得自己的驾驶技术高于平均水平，每个家长都坚定地相信自己的孩子在班级中比其他孩子更棒，虽然每次考试结束后总有一半孩子的成绩低于平均水平。

让我在这里和大家分享几个有趣的例子，68%的律师强烈地认为自己一定会赢下他要打的官司[1]，而我们都知道只有一半律师能够赢得官司。90%的斯坦福大学MBA学生都认为自己比同班同学更加聪明[2]。

一位美国学者对大约2,994名创业者做过一个调查[3]，让他们对自己企业成功率做一个估计，有30%左右的创业者认为自己企业成功的概率是100%。事实上在美国，大约有75%的企业在公司成立5年之内会销声匿迹。

过度自信导致过度交易。在2001年的一篇学术论文[4]中，美国教授Barber和Odean分析了美国一个非常大的券商从1991年到1997年35,000个账户的真实交易历史数据，发现男性投资者交易频度比女性投资者高出45%。如此过量的交易使男性投资者的净回报受到的损失，比购买并且长期持有指数基金的投资者年回报率低2.65%，女性投资者因过度交易而遭受的损失是每年1.72%，且两者都比购买并长期持有指数基金获得的回报更差。

过度交易不仅广泛存在于挑选个股的散户之中，在基金投资者中也十分常见。根据美国的一家投资者行为定量分析公司Dalbar做出的估算，美国的基金投资者平均持有一个股票型基金的时间是3年左右，如此频繁地更换基金的行为让投资者付出了高昂的代价。数据来源：Dalbar's Quantitative Analysis of Investor Behavior，2014

如上图所示，在1995年至2014年的20年间，股票型基金的投资者在美国每年的平均回报率是5%，而标普500在同一期间每年回报9.22%。债券型基金的投资者平均每年获得了0.71%的回报，而同期全球债券指数的回报则达到了每年5.74%。不管是股票还是债券基金投资者，其回报都远逊于购买并持有指数基金的傻瓜型投资策略，而这样的情况在过去一年，三年，五年，十年，一直到二十年都是一致的。

广大投资者普遍过度自信，其中一个重要原因是金融行业对我们的影响。事实上我们强大的金融系统，一个很重要的工作就是不停地告诉投资者自己拥有的超能力。在下意识之中，我们就被灌输了自己善于挑选股票，或善于挑选基金，或善于识别宏观趋势的错觉，在这种下意识的影响下，投资者在不经意之间被误导去过度交易。

但问题在于，广大投资者并没有通过审时度势来为自己获得更好的投资回报能力，相反，投资者对于时局的判断能力简直可以用惨不忍睹来形容。基金类型2012年投资者行为2013年回报美国股票基金卖出930亿美元+35.04%美国债券基金买入2690亿美元+0.15%数据来源：晨星

比如根据晨星一项研究发现（见上表），在2012年大部分美国投资者看淡股市，因此他们卖出了自己手中的股票基金，而买入了大量的债券基金，结果在2013年，美国股市上涨了35%，而美国债市只上涨了0.15%。那些对于自己判断能力过度自信的投资者受到的损失可见一斑。

美国投资者的记录如此糟糕，那么我们中国投资者的记录怎么样呢？好像也没有好到哪里去。数据来源：中国证券登记结算有限责任公司

比如在2015年5月份的最后一个星期，上海和深圳证券交易所新开户的数量达到了各200万左右。这个数字是非常高的，因为在2014年，两家交易所平均每周新开户的数量还不到每家10万户。很显然，在2015年5月份有很多股民被屡屡攀升的股市价格所吸引，于是急着去证券交易所开户炒股，渴望在股市中赚到一些快钱。接下来发生的事情恰恰相反，中国A股股市在2015年6月份达到5166点的高点之后一路下滑到8月份的2927点。可以想见这些在5月份新入股市的投资者蒙受的损失一定不小。

聪明的投资者，需要充分认识到自己过度自信的先天性弱点，并且在投资活动中尽量避免受这种行为学偏见的影响而拖累自己的投资回报。1.3　可利用性偏见（Availability Bias）

人类非理性的另一个很好的例子是可利用性偏见（Availability Bias），可利用性偏见讲的是我们更容易被自己所看到或者听到的东西影响，而不是依靠统计学知识去理性的思考问题。

在美国发生了9·11事件以后，很多美国人受此影响对飞行产生恐惧，并宁愿开车以避免坐飞机出行。根据德国教授Gerd Gigerenzer的计算，在9·11事件之后的一年内，由于为了避免飞行而选择坐汽车出行，导致1,595个美国人为此丧命[5]。

美国学者Michael Rothchild在另一篇研究中做出估算[6]，如果每个月有一架飞机被恐怖分子劫持并坠毁，同时假设我们每个月坐4次飞机，那么一个人坐飞机死去的概率是1/540,000，而如果每年有一架飞机被劫持坠毁，那么一个人坐飞机死去的概率是1/6,000,000，在美国公路上开车死去的概率是1/7,000。

很多时候跟大家讲这些概率可能是徒费口舌，因为受此行为偏见影响的人会坚持认为自己做出了理性的选择。这也就是行为模式最奇妙的地方：即使大家都知道有这样或那样的问题，但作为一个人，我们还是会控制不住自己去犯那些常见的行为错误。

这样的例子在金融领域也屡见不鲜。例如，当一个像阿里巴巴这样的热门公司准备上市的时候，所有的新闻媒体都会专注于报道这个事件。记者们的天分在于他们的报道不光局限于那只股票，还有创始人卧薪尝胆、苦尽甘来的奋斗故事。数据来源：谷歌搜索

上图中显示了“阿里巴巴（Alibaba）”这个关键词在谷歌搜索引擎中的搜索量，我们可以看到在2014年9月阿里巴巴公司快上市的时候，该关键词的搜索量达到了高峰，可见当时有非常多的人正在关注阿里巴巴公司和其相关的新闻报道。

有时候投资者甚至感觉到自己购买的并不是阿里巴巴的股票，而是一个寄托了自己无限期望的中国梦。就像其创始人马云先生所说：“梦想还是要有的，万一实现了呢？”数据来源：Ritter J, Returns on IPOs during the five years after issuing, for IPOs from 1970 to 2010.

但事实上购买首次公开募股（俗称打新股）对于投资者来说并不见得是一桩划算的买卖，比如上述研究分析了美国1970年到2010年投资上市公司首次公开募股的投资回报，我们可以看到在购买新股后的一年，两年，三年或者五年之后，投资新股的回报都低于投资同期的相似规模公司股票的回报。

打新股的投资回报不一定好，有很多原因。比如首次公开募股是投资银行和私募基金的摇钱树，他们和公司高管有共同的利益和动机，即在首次公开募股上获得一个好价钱。如果股票市场不好，公司的高管和投资该公司的私募基金可以延迟公开募股或者甚至取消上市，等到市场好转以后再伺机而动。反过来，如果市场高涨，估值非常高，那么会有更多的公司主动选择在这个时候上市，因此投资者购买到被高估的股票的概率更高。

受到可利用性偏见影响的投资者，如果盲目地去购买那些在媒体中被大肆报道的热门股票新股，那么他们很可能做出了一个非常糟糕的、非理性的投资决策，理性的投资者，应该时刻提防自己陷入可利用性偏见的行为学陷阱。1.4　处置效应（Disposition effect）

处置效应是指盈利和亏损之间的一个不对称效用偏好。对于相同数目的标的来说，在亏钱的时候，我们会感到更多的痛苦。

在投资中，处置效应会影响投资者在盈利和亏损之间产生一个的不对称效用偏好，导致投资者过早平仓卖出盈利的股票，过晚止损平掉亏损的股票。B：丢一枚硬币决定A：赚100元正面：赚200元。反面：赚0元B：丢一枚硬币决定A：赔100元正面：赔200元。反面：赔0元数据来源：Kahneman, D and Tversky, A: Prospect theory, An analysis of decision under risk. Econometrica, V47, No.2, Mar 1979.

比如像上表中显示，如果被问到在A赚100元和B丢一枚硬币来决定赚200元或者0元这两个选择的时候，大部分人会选择A，稳赚100元。但如果相同的问题反过来问，即在A亏100元和B丢一枚硬币来决定亏200元或者0元这两个选项之间选择的话，大部分人会选择B来博一下。

这个问题曾经困扰过很多经济学家，因为从数学期望上来说，上面两个选项的期望值都是正100，而下面两个选项的期望值都是负100，但是人们在这两种情况下会做出截然相反的决定。也就是说，在面临损失时（亏100元时），大部分人的痛苦程度会比获得相同数额的盈利产生的快乐程度高出很多，因此也更愿意冒大风险去规避这样的损失。数据来源：Odean, T: Are investors reluctant ton realize their loss? Journal of Finance, Oct 1998（53）

美国教授Odean在1998年所做的一项研究[7]中发现，投资者确实受到这样的处置效应的影响。如上图所示，Odean教授发现，投资者们过早卖出他们赚了钱的股票，而这些股票在三个月后，一年后和两年后的回报更高。同时投资者们在割肉平仓时喜欢拖延，他们不愿意卖掉亏钱的股票，在三个月和一年之后继续亏损更多，一直要等到两年多以后才可能把以前的亏损弥补回来。

从这个意义上来说，如果投资者的耐心够长，坚持捂着自己的股票，可能也会有翻身的一天。但此期间由于处置效应导致他过早获利了结，拖延割肉平仓的毛病会让他徒增很多痛苦，并且损失不少回报。1.5　后视镜偏见（Rear-view Mirror Bias）

后视镜偏见是另一个影响很多投资者的大问题。不仅很多散户深受其害，很多职业经理人也不自觉地堕入其陷阱。最常见的后视镜偏见的例子是希望从最近几年的历史中去寻找对未来的预测的答案。

美国的Paine Webber and Gallup公司在1999年6月份曾经找了一些美国股民做了一项问卷调查，调查的内容是让受访者预测未来十年的股票市场回报。在统计结果的时候他们把受访者分成两大类：股市新手（那些投资经验少于5年的投资者）和股市老手（那些投资经验超过20年的投资者）。1999年6月对股市预测股市新手股市老手对未来10年的股市回报的22.6%12.9%预测数据来源：Paine Webber and Gallup

调查的结果如上表所示。股市新手们预测未来十年的股市回报在每年22.6%左右，而股市老手们预测未来十年股市的回报在每年12.9%左右。事实上，从1999年到2009年的10年之间，美国股市每年的回报是负4%。显然大部分的受访者都被1999年之前美国股市的大牛市深深影响，对未来产生了脱离实际的盲目乐观。

有时候后视镜偏见并非那么容易觉察，甚至是行业专家也会犯类似错误。数据来源：Loomis C: Tap dancing to work, 2012, Penguin

我在这里举一个来自于巴菲特写的伯克希尔–哈撒韦公司股东信中的例子。巴菲特指出，早在1978年，美国的大公司，如埃克森美孚和通用汽车公司，将他们公司的养老金账户的预期收益率定在5.5%至7.8%之间。而在那个时候，美国长期政府债券的回报率是每年10.4%左右。因此很显然，这些公司的养老金账户的预期收益被严重低估。因为即使你什么都不做，在养老金账户里买足100%的政府债券，你也会得到可以保证的10.4%的年回报。那么这些公司聪明的首席财务官们为什么会犯如此低级的错误呢？原因是在1978年之前美国股市经历了多年的熊市，而首席财务官们想当然地用了之前熊市的回报率来预估自己公司养老金账户的收益，因此严重低估了预期收益。

令人惊奇的是，同样的错误在2000年再次发生。这些企业在当年预计他们的养老金在未来每年回报可以达到10%左右，而当时美国长期政府债券收益率约为5.5%。在这种情况下，要达到10%的未来收益，养老金账户中的股票成分至少需要达到每年15%甚至更高的收益，而这显然要比美国股市历史平均收益率高得多。犯错误的原因，在于首席财务官们又犯了短视的毛病，他们只看到了2000年之前的那几年黄金牛市，于是把股票的预期回报提高到了远远脱离现实的水平，进而导致严重高估了养老账户的预期收益。1.6　锚定偏见（Anchoring）

锚定的意思是人在做出价值判断时，会不自觉地受到“锚”的影响。房东开价受访者估价开价：$119,000$114,000$128,000开价：$149,000数据来源：Northcraft and Neale: Experts, Amateurs and Real Estate: An anchoring an adjustment Perspective on Property Pricing decisions. Organizational behavior and human decision processes, 39（1987）84-97

在上表显示的一项研究实验中，100名受访者被分为两组。两组人员分别被带去参观一幢同样的房子，并被要求对这所房子进行估价。在被带去参观房子的时候，两组人员被分别告知两个不同的开价（11.9万美元和14.9万美元）。

在实验结束后，研究人员统计得出，两组人员的平均估价格显著不同。第一组为11.4万美元，而第二组为12.8万美元。也就是说，收到更高开价的小组给出了更高的房屋估价，尽管他们参观的是同一所房子。这个更高的开价，就是我们说的这个“锚”，实验的受访对象，无形中被这个“锚”影响了他们对于房子的估价判断。

这项研究最有趣的发现还在后头。研究结束后，有92%的受访者表示，他们在对房子做出估价时完全没有考虑开价这个因素。事实上他们脑子里想的都是一些其他因素，比如房子的地理位置、朝向、内部装潢等。换句话说，当人们被锚定时，他们会坚持认为自己没有受到锚的影响，这才是人的行为偏见最可怕的地方，即使你知道它的存在，它也会继续不停地影响到你，甚至连你自己都意识不到。1.7　代表性偏差（Representative bias）

代表性偏差，指的是我们人类容易受一些小样本影响，通过有限的小样本推出代表普遍规律的错误结论。就好像我们看到自己的周围人都喜欢吃大蒜，就得出全世界人都喜欢吃大蒜的错误结论。数据来源：彭博社

举例来说，上面的图表比较了2013/2014年标准普尔500指数价格和1928/1929年道琼斯指数的价格走势，两者的价格走势看起来令人难以置信的接近，该图表被很多金融分析人员广泛引用，并用于警告投资者可能即将到来的股票熊市。数据来源：彭博社

事实上呢？2013/2014年是美国股市历史上比较大的牛市之一，从上图中我们可以看到，标准普尔500指数在2014年继续延续2013年的上升趋势，根本没有重复1928年道琼斯指数下跌的状态。那些受到选择性偏差影响，在2014年年初卖出股票的投资者，在错误的时机做出了错误的投资决定，并且极大地影响了自己的投资回报。1.8　克服自己的非理性偏见

行为经济学攻击了传统经济学中最核心的假设，即理性人假设。理性人假设这一传统经济学的基本假设受到了行为经济学极大的挑战。在2000年出版的《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书中，美国教授Robert Shiller试图对市场的非理性行为做出解释。在书中作者指出，有时候投资者们兴奋异常，推动资产价格上涨到令人炫目和不可持续的高度，但在其他时候，投资者们沮丧不已，将资产价格压低到不可思议的低水平。

Robert Shiller称此现象称为“回馈轮回（Feedback Loop）”。回馈轮回的意思是较高的资产价格导致更多的乐观情绪，而投资者们受到乐观情绪的影响，继续追捧该资产导致更高的价格。同理，当市场受到悲观情绪的影响时，被压低的资产价格导致更多的抛售和更低的价格。因此在回馈轮回的影响下，市场经常会出现不理性的，完全背离基本面的大涨或者大跌，2015年中国A股的很多投资者可能对这种大喜大悲还有犹新的记忆。

美国的两位教授George Akerlof和Robert Shiller，在2009年合著的How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism一书中，强调政府在制定经济政策中的积极作用。作者提出政府有必要通过激活“动物精神（Animal Spirit）”这一英国经济学家约翰·凯恩斯（John Keynes）首先提出来的概念，来恢复公众对市场和经济的信心。这其中一个最重要的原因，就是人由于其非理性会受到市场情绪的影响，做出一些非理性的投资决策行为。在这个时候，政府出手干预市场，恢复大家对于市场的信心能够起到至关重要的作用。

美国经济学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）在他2011年的著作Thinking, fast and slow（《思考，快与慢》）中，总结了他和他的同事Amos Tversky对于人的行为研究的成果。卡尼曼提出将人脑处理信息的方法分成两个系统：系统1和系统2。系统1的反应迅速，主要靠直觉和第一反应来做出决策。系统2的反应迟钝，需要经过仔细的分析和计算才能得出结论。人类在做出决策时习惯使用系统1，因为系统1非常适合于简单的“战斗或逃跑”类型的方案，有助于在物竞天择的自然环境中保住自己的生命。

但是很多时候，靠“短平快”习惯做出决策的系统1给出的往往是错误的答案。因为很多事情不像表面上看起来那么简单，需要我们静下心来，用逻辑思考去慢慢地考虑事情的前因后果和利弊。人类不理性的原因之一就是我们习惯使用大脑中的系统1，而厌恶使用系统2。没有人喜欢被逼着坐下来花两个小时解决一道很难的数学题，因为这需要耗费我们大量的脑力，很容易让人感觉疲劳和厌恶。

卡尼曼丰富的研究表明，理性的投资者应尽量避免依靠自己的系统1做出“短平快”的轻率的金融决策。一个聪明的投资者，应该最大化地提高系统2在金融决策中的作用。聪明的投资者，会充分意识到自己天生的非理性弱点，并依靠建立一套行之有效的系统来弥补自己的短处，争取最大限度地做出逻辑化的投资决策。

[1]Delahunty, et al, INSIGHTFUL OR WISHFUL: Lawyers' Ability to Predict Case Outcomes, Psychology, Public Policy, and Law 2010, Vol. 16, No. 2, 133–157

[2]“It's Academic.”2000. Stanford GSB Reporter, April 24, pp.14-5

[3]Cooper et al Entrepeuners' perceived chanves for success, Journal of Business Venturing, 3:97-108, 198

[4]Barber and Odean, Trading is hazardous to your wealth, The Journal of Finance, VOL LV, No 2, April 2000.

[5]Gerd Gigerenzer: Risk Savvy: How to Make Good Decisions, 2014

[6]https://www.theguardian.com/world/2011/sep/05/september-11-road-deaths

[7]Odean T, Are investors reluctant to realize their losses? The Journal of Finance, Vol III, No 5, Oct 1998.第2章错误二：对投资成本的重要性认识不足

花钱买吆喝，是投资者最容易犯的一个错误。

我们广大投资者在选择基金的时候，都喜欢选择高大上的基金经理。管理该基金的经理，最好毕业于美国常青藤大学，外加一个排名靠前的工商管理硕士学位，至少要在华尔街银行有多年的工作经验，有着英气逼人的脸蛋和高大壮实的身板。他所就职的基金公司，规模自然是越大越好，最好有数百或者上千的雇员，外加各种电脑信息技术系统、交易程序、风控管理，所有软硬件一应俱全。这样的想法很正常，但却未必理性。在这一章中，我会和读者朋友们解释如何正确认识投资成本，并且如何通过理解这个问题来帮助提高自己投资回报的问题。2.1　梅西的老板不好当

要讲清楚投资成本这个问题，让我先给大家举个简单的例子。

下图显示的是西班牙的巴塞罗那足球俱乐部和英国的南安普敦足球俱乐部在2014/2015年度的财务状况对比情况。数据来源：巴塞罗那俱乐部网站，南安普敦俱乐部网站

左边的是巴塞罗那俱乐部，税前利润为2,000万美元左右，右边的是南安普顿俱乐部，税前利润为4,600万美元左右，比巴塞罗那俱乐部高出一倍还多，巴塞罗那俱乐部毛利率大约为5%，而南安普顿俱乐部的毛利率则在30%左右。

巴塞罗那队一年赚的利润还不到南安普顿队一年赚的利润的一半，是不是有些让人匪夷所思？要知道巴塞罗那拥有的MSN锋线（Messi, Suarez, Neymar的简称）可是全世界最强的进攻组合，在欧洲冠军杯中都所向无敌。

带着这个疑问，让我们再来看下面这张图。数据来源：巴塞罗那俱乐部网站，南安普敦俱乐部网站

左边的柱子显示的是巴塞罗那俱乐部的负债情况，在2014/2015年度该俱乐部差不多借了接近6亿美元的债务，杠杆率高达8倍左右。而右边的南安普敦队负债不到1亿美元，杠杆率不到2倍。

为什么要举这个例子？因为很多投资者不明白这个道理，大家想当然地认为，投资一家名气很响的俱乐部肯定最能够为自己赚钱。在这个世界上还有哪支队踢得过梅西、苏亚雷斯和内马尔领衔的巴塞罗那队？哪个对手上来不都是全场被巴塞罗那队围着进攻？

可是俱乐部的名气和其股东的回报是两回事，大牌足球俱乐部股东赚钱很难的原因之一恰恰在于他们需要为那些明星球员付出极高的工资，从而背上巨额的债务，影响了股东收益。

比如2015年世界上年薪最高的十大足球明星中，有三位就来自于巴塞罗那：梅西（2,100万美元/年）、苏亚雷斯（1,500万美元/年）和内马尔（930万美元/年）。该俱乐部在2014/2015赛季一年的营业收入中，差不多有3/4被用于支付球员的薪水和转会费分摊，梅西一个人一年的薪水收入就相当于巴塞罗那所有股东一年的税前利润总和。

投资者朋友们可能会问，足球俱乐部的经营状况和我个人理财投资有什么关系？事实上如果我们好好想想，这其中的道理是相似的，在我们寻找基金经理进行投资的时候，就好比是寻找足球明星来帮助我们赢得足球比赛。把钱交给基金经理管理的目的是战胜市场，而足球俱乐部的目的则是赢得比赛，两者进行的都是零和博弈。基金经理需要战胜股市中的其他参与人员来体现其价值，而足球俱乐部则需要战胜其他球队来获取胜利和冠军。

那么我们应该雇佣像梅西、内马尔这样的基金经理么？大多数投资者确实都是照着这个思路去找基金经理的，这也是大多数人使用的投资方法的错误所在。大家都知道，有了梅西和内马尔，他们确实可以帮你赢球，但是最后该不该请梅西和内马尔，则要仔细分析支付给他们的费用和我们作为股东的预期回报。如果梅西和内马尔的收费太高，导致即使赢了球投资人也没什么回报，那么理性的投资人只能忍痛割爱，去寻找要价更合理的球员。2.2　基金经理和投资人的关系

作为投资者最应该注意的因素，就是投资成本的问题，为了说清楚这个问题，让我先介绍一下基金经理和投资者之间的法律关系。

上面的图表显示的是基金经理和投资人之间的法律关系，基金被设置为一个合法的持有资本的投资者池，其注册地通常在一个免税地，比如英属开曼群岛、美国的特拉华州或者爱尔兰等地。

基金经理（如富达国际、摩根大通或邓普顿等公司或集团的），会和基金签署投资协议该协议厘定了基金经理的职责和服务范围，以及投资目标。根据不同的投资目标，基金管理公司的投资范围可以涵盖各种不同的资产类型，比如股票、债券、房地产等。

作为回报，基金经理会向其管理的基金收取一定的费用。基金的收费结构是一个复杂的问题，在下面的段落中我会提供更多的分析。一般来说，大多数基金经理会收取以下费用之一：申购费（在购买基金之前收取的一次性费用）、管理费（不管基金业绩如何，基金经理每年收取的费用），以及业绩分成（如果基金经理获得了超过某些基准的回报可以分到的奖金），有一些臭名昭著的基金还会收取赎回费（就是投资者在卖出该基金时支付的一次性费用）。

基金投资者和基金经理之间，是典型的雇佣关系。基金投资人看重基金经理的投资技巧，通过雇佣关系来租借基金经理的投资技能，帮助投资者获得更好的回报，但是，就像任何雇佣关系一样，这里面有一个潜在的代理人问题，即基金经理和投资人的本质利益并不是完全趋同的。投资人想要低风险、高回报，希望付给基金经理的报酬越低越好。但是，基金经理要收取费用作为自己出借投资能力的补偿。由于基金经理收取的管理费用通常是基于其管理的资产规模的一个百分比，因此对于基金经理来说，关键是要管理更多的资金，或者收取更高的费用，而不是给予投资人更好的回报。数据来源：五福资本综元分析

上图显示的是五福资本关于基金成本做得一个综元分析。在综元分析中，我们收集了世界上顶级专业期刊发表的关于基金经理收费的研究论文，并且将他们的结论进行分类。那些发现基金经理收费至少等同或者超过经理创造的价值的论文，被归类到上图中的左侧，而那些发现基金经理创造的价值大于他们的收费的论文，被归类到上图中的右侧。从该综元分析中我们可以看到，绝大多数的研究论文发现，基金的收费至少等同，或者超过基金经理为投资者创造的价值。

基金经理和投资人的利益错配，是一个典型的代理人问题（Agency problem）。当然有些投资者可能会说，这不是一个问题，因为基金经理将为投资人提供丰厚的投资回报。而如果基金经理为投资人带来高回报，那么他们的收费再高，我作为投资人也不在乎，只要我自己赚到钱就行。

但是问题恰恰就在于，有大量的证据表明，基金经理们无法为投资者创造价值的主要原因之一就是他们收费太高。晨星（Morningstar，权威基金评级公司）基金数据库在2010年做的一项研究表明，基金的总费用比率（包括管理费、券商费、法律会计费等）是基金长期业绩表现的最强大的预测指标。换句话说，如果一个普通投资者面对上以千计的基金不知所措，不知道如何做出最合理的选择，那么最好的办法是选收费和总费率最低的基金，如此简单的选基金方法比其他很多方法都要靠谱。这个简单的选基指标，甚至比晨星自己备受赞誉的基金星级评定系统都要更加有效。2.3　基金经理的收费结构

在下面这个小节里，来具体展开谈谈基金经理的收费问题。

在对冲基金这个行业里，有一个业内规则叫2/20，即基金经理每年收取2%的管理费，同时在年末收取20%的业绩分成，在大多数投资者的脑子里，这个2/20规则看起来是这样的。

投资者会觉得，即使给经理2%的管理费，我自己还有98%的盈余。即使给基金经理20%的业绩分成，我自己还可以获得80%的投资回报。

可是事实上这是错误的计算方式，为什么这么说呢？在这里给大家举个简单的例子。假设一位基金经理创造的超额回报（金融行业内部称为阿尔法）是每年5%，超额回报即基金经理创造的超过基准（比如上证180指数）的回报。如果基金经理无法战胜基准，那就没有必要把钱给基金经理管理，投资者去股市上买个上证180指数基金就行了。为什么我取5%呢？因为世界上很少有基金经理能够连续多年创造超过5%的超额回报，中国的更少。

这里我们假设超额回报是5%，在这种情况下，经理收取2%的管理费，然后再收取0.6%（20%*3%）的业绩分成，最后经理得到了2.6%的回报，而投资者则得到了剩下的2.4%的回报，也就是说，在基金经理创造5%的超额回报的前提下，他和投资者的分成是这样的。

我们可以看到，两者回报的分法是差不多五五分成，基金经理的份额稍微多一些。当然，如果基金经理创造的超额回报不到5%，或者甚至是负的，那么经理和投资人的回报分成就会更倾向于基金经理，即基金经理会获得比投资者多得多的投资分成。

那么在现实情况中，基金经理和投资者之间的投资分成到底是什么情况呢？数据来源：Lack S: The hedge fund mirage, 2012

美国学者Simon Lack曾经对对冲基金行业做过这样一份研究。根据其对1998年至2010年的对冲基金行业的回报分析，对冲基金经理惊人地获取了那些年全球金融投资回报总额的84%，而组合基金（Fund of Funds）获取了另外的14%，也就是说真正的投资者只分到了这张大饼中的2%。

这样的研究发现让人瞠目结舌，同时也让整个行业蒙羞，因为这个研究结果揭示的是，在对冲基金这个行业游戏中，真正受益的只是基金经理（84%）和组合基金经理（14%），而我们广大的投资者，则成了真正“人傻，钱多”的代表，陪那些基金经理们玩了一圈股票却没有获得任何好处。2.4　真正的赢家

在基金经理和投资者一起玩的游戏中，赢的似乎总是基金经理。因为如果投资者赚钱了，他需要给经理分一杯羹，而如果投资者亏钱了，还是需要给基金经理支付管理费。那么这样的合作关系到底合理么？在2005年发表的一篇论文中，美国教授Jonathan Berk提出，高明的基金经理通常也有非常高的智商，因此和这样的聪明人打交道是很难占到任何便宜的。基金经理对投资人的收费至少要达到其管理资产的投资水平，或者超过其投资能力，他才会愿意和投资者进行合作。因此这样算下来，投资者在被扣除费用之后只能得到资本市场的平均收益恰恰证明了市场的有效性。

每当我路过新加坡中央商务区附近的地铁站时，总会看到一些大型资产管理公司的广告牌。这样的广告牌一般都有帅哥美女开挂，下面有大大的标语性字样，比如“让我们帮助你安排退休计划”。平时我会对这些广告嗤之以鼻，但想到目前正在写的这篇文章，我便对这些金融产品做了一些小小的研究，下面是其中一个基金费用的详细列表。

一个非常简单的股票和债券基金，投资者每年需要支付大约4%的费用，也就是说我们投资者的回报起点是每年负4%。这小小的4%，对于投资者来说有什么大的影响么？答案是，影响大着呢。因为很多时候，基金经理能够为投资者创造的价值也就那么几个百分点（如果他们真的创造了价值的话），在这仅有的几个百分点里一下子扣除4%，投资者还剩下什么呢？这就是为什么在投资者和基金经理合作的游戏中，投资者总是吃亏的关键原因之一。

基于我的行业经验，我观察到很多基金经理的商业模式符合以下规律：基金经理先推出一个新的基金，管理比较小的资金规模，力图获得2～3年的丰厚回报。当然这2～3年的回报到底是基于其投资水平还是运气好则很难说得清楚。只要基金获得了不错的回报，它就会引起投资者的注意，从此基金资产管理规模开始上升，而基金经理的腰包也开始慢慢鼓起来，但是如果这2～3年的业绩不佳，那么基金经理一般会把该基金关闭，同时另起炉灶再去成立一个新的基金，并祈祷这一次他的运气能够好一些。

那么基金经理到底有没有为投资者创造价值呢？让我们来顺着证据主义的思路，仔细检验一下基金经理们是否给投资人带来了他们自称的那些价值。数据来源：五福资本综元分析

事实上学术界对此问题有大量的实证研究，得出的结论也很清楚。上图显示的是五福资本研究汇总的综元分析研究结果（Woodsford Meta Analysis）。在五福资本研究汇总中，我们收集了关于该研究问题（基金经理在扣除费用中是否创造正的价值）的绝大部分在顶级期刊上发表的学术论文，将他们的结论分门别类进行整理并进行对比分析。

我们可以看到，绝大部分研究都得出结论，基金经理在扣除其收取的费用后，对于投资者提供的超额回报不是零就是负。因此对于投资者来说，我们面临的选择是相当具有挑战性的。如果我们很幸运选中了梅西级别的基金经理，但由于付出了高额的成本，我们自己的回报也很一般，就像上面提到的巴塞罗那俱乐部的例子。更为不幸的是，投资人付出了梅西级别的成本，得到的却是比梅西级别差好多的基金经理（因为全世界只有少数几个梅西级别的球员）。在这种情况下，投资者的回报当然惨不忍睹。

在这里让我再通过一个实际例子来说明这个道理。

在2008年1月份时，巴菲特和一家叫Protege的组合基金（Fund of Funds）打了一个赌，这个赌很简单，巴菲特说，从2008年1月份开始的十年，标准普尔500指数的回报将会超过对冲基金给予投资者的回报。Protege是美国一家比较有名的组合基金，他们的特长就是选择对冲基金，在其公司网站，他们对自己的介绍是“专业选择小型的多种投资策略的对冲基金”，这个赌的赌注是一百万美元。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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