作者：季侃
出版社：四川大学出版社
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我国财务分析师盈余预测的有效性研究——理论分析与模型构建试读：
前言
对于财务分析师行业而言，誉之者赞之为“金手指”“慧眼”，毁之者斥之为“算命先生”，评价殊途，势如冰炭不能同炉，这大都反映了观察者的感受，其依据又多是股价的短期涨跌，虽然很片面，但无疑也是朴素和有道理的想法。从理论上讲，在现代证券市场中，财务分析师作为专业分析人员，为上市公司与普通投资者、债权人等外部利益相关者之间架起一座信息沟通的桥梁，对降低信息不对称以及提高市场效率起着重要的作用。然而，财务分析师是否有能力作为一个积极的公司外部治理变量参与其中，这便涉及财务分析师专业胜任能力的问题。我们必须要对这个行业做出评价，因为它关系到当前流通市值40万亿左右的证券市场，涉及2700多家上市公司，参与并提出交易市场重大的投资建议。
究竟是“慧眼”还是“算命”取决于财务分析师的真本领，这个本领依靠的是基本面分析能力。所谓基本面分析，是与技术分析相对的一种股票投资分析方法。其中，技术分析从股票的成交量和价格、达到这些成交量和价格所用的时间、价格波动的空间几个方面分析其走势并预测未来，而基本面分析通过对决定股票内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况、公司经营状况等进行分析，评估股票的投资价值和合理价值，并与股票市场价进行比较，形成相应的买卖建议。一般来说，基本面分析能力反映在其工作过程中，财务分析师的工作主要包括收集信息、解读与分析信息以及最终形成投资建议并以研究报告的形式反映出来。研究报告是分析师的最终产品，其中的投资建议则是建立在盈余预测基础上的。可以说，盈余预测是财务分析师职能的核心问题。因此，本书主要关注的也是分析师盈余预测的有效性问题。希望通过本书的研究，能了解当前我国财务分析师的基本面分析能力，发现其中存在的问题并寻找解决问题的途径，进而发挥其对证券市场的积极作用。
由于作者水平有限，书中难免存在不足之处，敬请广大读者批评指正，不胜感谢。作者2015年6月1绪论1.1选题背景和研究意义
从国外成熟的证券市场发展来看，财务分析师已逐步发展成为通过专业知识和技能参与众多重大投资决策过程的专家，对证券市场和整个经济发展有着不可忽视的影响。因此，财务分析师应该作为一个积极的公司外部治理变量参与其中，为降低信息不对称、提高市场效率发挥自身的作用。美国证监会指出：“证券财务分析师对整个市场的价值是毋庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著地提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”
我国的证券市场和财务分析师行业发展较晚，存在的问题很多，是否能够发挥其应有的作用仍未可知。本书从我国财务分析师基本面分析的角度研究了其盈余预测的有效性，试图对这一问题进行解答。1.1.1 选题背景
财务分析师，在美国最早被称为证券分析师（Securities Analyst），后来由于其处理的信息逐渐以财务信息为主，才逐渐出现了财务分析师这一称呼。所谓财务分析师，一般是指那些依法取得证券投资咨询执业资格，就职于证券经营机构，通过收集上市公司的各种相关信息，运用自身的专业知识进行分析，并向投资者发布盈余预测和投资建议的专业人士。财务分析师行业的产生是证券市场发展的必然要求：
一方面，证券市场的发展对信息产生了巨大需求，专门从事于信息收集的行业应运而生。在商品经济发展初期，由于社会生产力水平较低，社会生产所必需的资本规模较小，这些资本可以通过自身积累和借贷资本实现。随着生产力的不断发展，社会分工的逐渐复杂化以及商品经济的日趋社会化，使大生产规模日益壮大，依靠自身积累以及借贷资本已经难以满足巨大的资本需求。因此，客观上要求一种新的融资机制以适应社会经济的发展需求。同时，这种对资本的巨额需求使得股份公司出现，并通过发行股票、债券向社会公众募集资金，利用社会闲置资本进行社会化大生产，这为证券市场的产生提供了现实基础和客观要求。在这种情况下，证券市场就应运而生了。所谓证券市场，就是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所。它是社会经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动性而产生的。然而，证券市场不仅是价值直接交换和财产、权利直接交换的场所，同时也是风险直接交换的场所。这是因为证券交换在转让出收益权的同时，也把对应的风险转让出去了。投资者取得证券后，在享有获取一定收益权利的同时也必然要承担着一定的风险。这就要求投资者在买入证券之前能够了解该证券的相关信息，只有掌握了足够的信息才能做出正确的决策。因此，可以说信息是证券市场的灵魂。然而，斯蒂格利茨（1961）通过非序贯搜寻模型发现，信息收集是有成本的。当存在成本约束条件时，如果信息不对称所导致的预期损失很小时，行为人不会花费较大精力去收集信息；如果信息不对称所导致的预期损失达到行为人不能承受的临界程度时，若信息收集带来的成本大于预期损失，行为人也会放弃信息收集。用这种现象形容证券市场中处于信息弱势地位的投资者可谓恰到好处。普通投资者不仅无法承受信息收集成本，也缺乏必需的信息收集和分析能力。这就要求外部公司治理能够设计出一套有效的机制使投资者确信其能够从投资中获得收益，并主动参与进来。而建立这套机制的最大问题就是双方存在的信息不对称导致信息效率低下，难以合理引导投资者理性投资。只有有效降低信息不对称问题所带来的负面影响，证券市场才能够真正作为一种通过证券发行与交易的方式实现筹资与投资对接的长期机制，从而有效地解决资本的供求矛盾和资本结构失衡的问题。
另一方面，在完成信息收集工作后，还需要专业人士进行解读与分析。在一家上市公司的相关信息中，会计信息一般占据了绝对比例，这些会计信息作为公司契约各方与市场联系的纽带和桥梁，是证券市场最主要的信息来源。同时，因各方利益相关者更加突出的决策需求使得对会计信息的解读与分析更加重要。上市公司的会计信息是由会计人员按照会计准则将各种经济交易或事项编制而成，经由注册会计师审计后向市场披露。从会计准则、会计信息披露制度和注册会计师的公正审计三个方面加以规范可以做到信息披露无偏见性（孙铮，1997）。但财务报告等会计信息产品是一种相当专业的商品，不具备专业技术的普通投资者难以判断其质量，从而无法进行决策（吴水澎和秦勉，2004）。如何才能使得上市公司所披露的信息能被使用者准确掌握并正确地用于决策呢？市场客观需要一批能够专业地解读与分析会计信息及其他相关信息的人士。在这种情况下，财务分析师作为通过运用专业知识和技能对上市公司的各种相关信息进行解读与分析的专业人员，无疑对降低信息不对称以及提高市场效率起着重要的作用。
具体来说，财务分析师在证券市场中主要有以下作用：
第一，降低信息成本，提升股价对信息的反应。斯蒂格利茨（1961），以及格罗斯曼和斯蒂格利茨（1980）指出信息成本的存在导致完全有效的市场是不可能存在的。信息的成本决定了其流动的速度，只有当信息以足够低的成本在市场上流动时，股价才会更有效地做出反应，市场才会更加有效。由于普通投资者受成本收益原则和专业知识的约束，难以获取和分析对决策有用的信息，而财务分析师的优势在于其专职于信息收集和分析，可以形成规模效应，从而使得信息的流动性大为增强。国外很多研究表明（Brennan、Jegadeesh和Swaminathan,1993; Hong、Lim和Stein,2000等），有财务分析师跟踪的上市公司股价对信息的反应速度要显著快于没有财务分析师跟踪的上市公司，而财务分析师跟踪数量多的上市公司对信息的反应速度也要显著快于财务分析师跟踪数量少的上市公司。
第二，通过盈余预测可以避免市场大幅波动，稳定资本市场。会计盈余是一个信息含量非常丰富的会计指标，它与股票价格之间的关系十分密切。长期以来，学术界关于两者关系的研究主要形成了信息观和计量观两大基本理论。在信息观下的“当前盈余——未来盈余——未来股利——股价”这一链条中，会计盈余的作用在于向投资者传递了一个关于公司未来股利的信号。如果上市公司公布的盈余与市场预期存在一定的差异，市场会做出相应的反应，进而可能会导致股价在短期内的变化。而在计量观下的经典F-O计价模型中，未来非正常盈余是内在价值的一个重要影响因素，而确定未来非正常盈余首先要预测未来盈余。此外，除了F-O计价模型，很多估价模型都是建立在盈余预测的基础上的。因此，无论是信息观和计量观，盈余预测都是一个核心问题，它是财务分析师工作的核心，是投资建议的基础。只有对未来盈余最大限度地正确估计，才能有效降低市场预期差异，使得股票价格反映出公司真实状况，与其内在价值趋于一致。
第三，有助于证券市场更好地发挥和优化资本配置功能。证券市场最直接的功能是融资，这就涉及另一个问题，即如何保证优质证券获得更多的资金。为此，证券市场引入了价格机制，证券价格的高低是由该证券未来所能产生的预期报酬率的高低来决定。预期报酬率越高的证券，其市场价格相应也越高，融资能力也越强。但预期报酬率不是普通投资者能够判断的，离开专业人士的指导，整个市场必然会发生紊乱。只有财务分析师给出合理的定价水平后，才能够合理引导投资者行为，使得更多的资本流向能产生更高报酬的证券，从而实现资本的合理配置。《中国证券业发展报告（2003）》在讨论国际证券业发展时指出，财务分析师是证券市场中一个非常重要的职业，是整个证券市场的中心环节之一，扮演着会计信息使用者和提供者的双重角色（Schipper,1991；蔡祥、李志文和张为国，2003）。从理论上讲，一个健康规范的财务分析师行业能够有效地降低信息不对称水平，对整个市场的健康发展起着关键的作用。然而，作为市场中介的财务分析师是否有能力参与上市公司外部治理，解决公司与投资者之间的信息不对称问题，进而提高市场效率。这便是本书所研究的主要问题。一般来说，尽管各个国家的市场环境、金融制度有些不同，财务分析师的类型也不尽相同，但他们的职能和工作内容基本相同，主要包括调研收集信息、解读分析信息以及最终形成投资建议，并通过研究报告的形式反映出来。研究报告是财务分析师的最终产品，其中的投资建议是建立在盈余预测基础之上的，可以说盈余预测是财务分析师职能的核心问题（Schipper,1991）。本书主要关注的也是财务分析师盈余预测的有效性问题。希望通过本书的研究，可以了解当前我国财务分析师的基本面分析能力，发现其中存在的问题并寻找解决问题的方法和途径，进而发挥其对资本市场的积极作用。1.1.2 研究意义
本书的研究具有一定的理论意义和实践价值。
从理论意义看，首先，本书根据盈余预测在财务分析师从信息收集到发布研究报告这一过程中的轨迹和作用对分析盈余预测的有效性进行了界定，将财务分析师的基本面分析能力涵括于其中，从而使得财务分析师盈余预测有效性的内涵更加全面并更具有系统性。其次，通过分析财务分析师与盈余预测的相关行为对盈余预测有效性的影响机理，明确了财务分析师盈余预测有效性的作用形式。通过进一步分析，引申出影响财务分析师盈余预测有效性的具体方式，进而从基本面分析的角度研究了财务分析师盈余预测的有效性。这不仅丰富了我国有关财务分析师盈余预测有效性的研究成果，而且完善了财务分析师基本面分析的研究体系。
从实践价值看，在现代证券市场，财务分析师作为专业分析人员，为上市公司与普通投资者和债权人等外部利益相关者架起了一座信息沟通的桥梁。一个健康规范的财务分析师行业能够有效地降低信息不对称，对整个市场的健康发展起着关键的作用。财务分析师可以通过其优于普通投资者的信息收集途径以及专业分析能力，向市场参与者提供合理反映上市公司内在价值的价格信息，从而有助于减弱资本市场的价格偏离，促进市场的有效性。此外，财务分析师在投资者理性投资的引导、资本市场透明度的提高、资本市场的规范运作以及社会资源的优化配置等方面也发挥着重要作用。由于盈余预测是财务分析师职能的核心部分，故对财务分析师盈余预测有效性的研究具有十分重要的现实意义。本书的研究不仅有助于解答当前我国财务分析师是否有能力参与公司外部治理以缓解信息不对称的问题，还可以发现当前我国财务分析师是否具备了基本的专业素质，从而对行业的不断发展与完善具有一定的借鉴意义。1.2研究主题和研究目标
在讨论选题背景和研究价值的基础上，本节内容则是需要进一步明确本书的研究主题和研究目标。1.2.1 研究主题
本书主要研究了作为我国证券市场中重要一环的财务分析师所发布盈余预测的有效性问题。对这一问题的研究可以解答当前我国财务分析师是否有能力参与上市公司外部治理，解决公司与投资者之间的信息不对称，并进而提高市场效率的问题。本书认为，财务分析师盈余预测的有效性并不等同于盈余预测的准确度，盈余预测的准确度只是财务分析师盈余预测有效性的一个表面特征。财务分析师盈余预测的有效性还应体现出其基本面分析能力，这是因为，财务分析师对于证券市场的作用是建立在基于基本面分析的价值发现的基础之上的。所谓基本面分析，是与技术分析相对的一种股票投资分析方法。技术分析主要从股票的成交量、价格、达到这些价格和成交量所用的时间及价格波动的区间等几个方面分析走势并预测未来，而基本面分析则是通过对决定股票内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业状况及公司经营状况等方面进行分析，评估股票的投资价值和合理价值，并与股票市场价进行比较，相应形成买卖的建议。缺少对财务分析师基本面分析的研究是现有研究的不足，本书在文献回顾和理论分析的基础上，主要从两个方面探讨财务分析师盈余预测的有效性：第一，财务分析师能否区分出盈余构成的持续性差异，这主要是建立在国内外学者发现投资者难以区分盈余构成持续性差异的基础上的；第二，财务分析师的定价是否合理，这是因为定价建立在盈余预测基础之上，通过合理的定价可以反映出盈余预测的有效性。事实上，这两个方面也是财务分析师基本面分析能力的重要表现。1.2.2 研究目标
本书以我国资本市场为研究背景，以财务分析师盈余预测有效性为研究对象，通过理论分析和实证检验，希望达到以下几个目标：
第一，探寻可行的研究方式，从基本面分析的角度研究我国财务分析师盈余预测的有效性。基本面分析之于财务分析师的重要性不言而喻，现有文献缺乏相关实证研究主要是因为难以将之量化。本书则是在借鉴来自于文献回顾的启示的基础上，结合我国背景并通过理论分析，试图探寻可行的方式来研究财务分析师盈余预测的有效性。
第二，为财务分析师能否参与公司外部治理进而提高市场效率提供经验证据。由于盈余预测是财务分析师职能的核心，如果财务分析师能够通过基本面分析发布有效的盈余预测，那么当前我国财务分析师的存在是有利于提高市场效率的。这为其参与公司外部治理，降低信息不对称提供了保证。
第三，通过本书的研究结论，可从财务分析师这一市场中介的角度解释市场存在的一些现象。本书的研究对象与市场中存在的“功能锁定”“应计异象”等现象有着一定的关系，这些现象实质上都是由于某些原因造成了投资者决策错误。而财务分析师与投资者决策失败之间存在何种关系，对其盈余预测有效性的研究可以回答这一问题。
第四，在研究发现的基础上，最终为促进我国财务分析师行业发展和提高市场效率提供相关建议。1.3研究思路和结构安排
根据本书的研究目标，本书遵循研究基础、理论分析、实证检验和研究结论的思路，对财务分析师盈余预测有效性进行研究，并据此展开本书内容的论述。1.3.1 研究思路
在确定研究主题和研究目标即“提出问题”之后，本书主要是按照以下四个递进的层次梳理研究思路。
第一层次是研究基础。这主要是文献回顾和论述理论基础，通过对相关文献进行了全面而系统的回顾和梳理，分析国内外现有文献存在的不足，总结获得的启示，并寻找本书研究方向。在此基础上，寻找和论述本书的理论基础。
第二层次是理论研究。在对财务分析师盈余预测的有效性这一核心概念进行界定后，对盈余预测行为的机理和盈余预测有效性的作用形式进行分析，在此基础上，进一步阐述了影响财务分析师盈余预测的有效性的方式，从而为下文的实证检验提供了理论支持。
第三层次是模型的构建。从基本面分析的角度借鉴性地推导出了检验我国财务分析师盈余预测的有效性的模型。
第四层次是研究结论。对全书的研究内容进行简要总结，指出本书的主要创新、贡献和不足之处。1.3.2 结构安排
本书共分为6章。
第1章，绪论。本章主要阐述本书的选题背景、研究意义、研究主题、研究目标、研究思路、结构安排、技术路线以及研究过程中主要使用的方法。
第2章，文献回顾与评述。本章主要对当前研究财务分析师盈余预测有效性的方式、有关财务分析师盈余预测与盈余质量的文献以及有关盈余构成错误定价的文献进行全面系统的综述，分析当前相关领域研究的热点和不足，寻找本书研究的角度。
第3章，理论基础。本章主要阐述了与本书研究相关的理论基础，主要包括信息不对称理论、有效资本市场假说和功能锁定假说、会计计量观和剩余估价理论以及异质信念理论。
第4章，我国财务分析师盈余预测有效性的理论分析。本章主要是在对财务分析师盈余预测有效性进行界定的基础上，分析了财务分析师盈余预测的行为机理，并在此基础上研究了盈余预测有效性的作用形式，由此引申出我国财务分析师盈余预测有效性的影响方式，从而为下文的实证检验提供理论上的支持。
第5章，我国财务分析师盈余预测有效性研究模型的构建。本章主要通过研究财务分析师发布的盈余预测能否恰当地反映出盈余构成的持续性来研究其盈余预测的有效性，以及通过研究财务分析师是否能够比市场更合理地对盈余构成的定价研究其盈余预测的有效性。
第6章，研究结论和创新。1.4技术路线和研究方法
本节内容主要是通过技术路线图（见图1-1）的形式，以简洁的图形和简单的文字进一步描述本书的研究思路、研究内容以及相关部分之间的逻辑关系。同时，对文中所使用的研究方法作简要介绍。
财务分析师盈余预测有效性定义的界定财务分析师盈余预测的行为机理以及盈余预测有效性的作用形式各种信息信息收集收集解读分析与盈余预测解读与分析研究报告形成过程盈余预测解读分析与定价股价区间形成结论荐股、评级财力分析师盈余预测有效性的影响方式（难以实现）信息收集能力盈余构成持续性差异的区分解读与分析能力（现有研究尚不充分）对盈余构成定价的合理性准确度（现有研究较为充分）投资价值（现有研究较为充分）研究结论稳健性检验现有研究的发现错误定价盈余构成定价错误投资者功能锁定没有识别盈余构成持续性差异现有研究的发现文献回顾发现与启示图1-1 技术路线图1.4.1 技术路线
如图1-1所示，本书首先对财务分析师盈余预测有效性的定义进行界定，认为盈余预测的有效性应体现于整个研究报告发布的过程中，并分析了财务分析师盈余预测行为对其盈余预测有效性的行为机理，在此基础上研究了盈余预测有效性的作用形式，由此引申出我国财务分析师盈余预测有效性的影响方式。结合文献回归的发现与启示，从两方面展开研究：一是财务分析师对盈余构成持续性差异的区分；二是财务分析师对盈余构成定价的合理性。1.4.2 研究方法
文献综述部分，通过历史归纳和逻辑演绎法对国内外相关的研究文献进行收集、整理和分析，能够明确研究现状并总结现有研究中存在的不足，从而寻找本书的研究思路。理论基础和财务分析师盈余预测有效性的理论分析部分，主要是通过规范研究的方法，对本书研究相关的理论进行阐述，并在界定财务分析师盈余预测有效性的定义后，分析了财务分析师盈余预测行为对其盈余预测有效性的行为机理，在此基础上研究了盈余预测有效性的作用形式，由此引申出我国财务分析师盈余预测有效性的影响方式。模型构建部分则是在理论分析的基础上通过数理模型进行推导。2文献回顾与评述
鉴于财务分析师对于证券市场的重要意义，有关财务分析师的研究受到了国内外很多学者的关注。盈余预测作为财务分析师的主要工作之一，也是其他工作的基础，在财务分析师的相关研究中占有了极其重要的地位。在对投资决策、资本成本、公司评估、盈余与股价的关系等进行探讨的文献中，财务分析师的盈利预测被广泛地用作盈利预期的代理变量，成为理论研究的一项基础（胡奕明和孙聪颍，2005）。结合本书的研究目标，本书主要从当前对财务分析师盈余预测有效性的研究方式、财务分析师盈余预测与盈余信息的相关研究以及财务分析师和投资者对盈余构成定价的合理性研究三个方面展开。通过对国内外文献的回顾，希望了解本书研究相关领域的研究状况，发现存在的问题，并从中获得一定的启示，从而能够探寻本书的研究视角。为了更好地了解这些文献所涉及的期刊和主题，本书先对文献统计的一些特征进行描述。2.1文献选择总体统计特征
通过对文献进行归纳整理，本书进行综述的文献共计115篇，共涉及42种杂志。此外，还有一部分工作论文和博士论文。这些文献所涉及的具体期刊和研究主题分布情况见表2-1和表2-2。表2-1 文献的期刊分布情况表2-2 文献的主题分布情况
本书按照期刊名称和研究主题对综述的文献进行归类，发现英文杂志文献比重最多的前三位是著名的国际会计类三大顶级期刊，分别是The Accounting Review,Journal of Accounting and Economics和Journal of Accounting Research，文献数量分别为12篇、11篇和10篇。而国内期刊相应是《会计研究》《金融研究》和《管理世界》，文献数量分别为7篇、7篇和5篇。这些期刊都是国内外的顶级期刊，这也从侧面印证了有关财务分析师盈余预测有效性的问题具有一定的研究价值。总体来看，其他期刊的文献较少，文献在期刊的分布有一定的集中性。
从研究主题的分布来看，在第一个主题关于当前对财务分析师盈余预测有效性研究方式的研究中，国内外对财务分析师建议的投资价值都是研究热点，占到了这一主题的64%。在第二个主题关于财务分析师盈余预测与盈余信息的研究中，主要研究仍是以盈余质量对财务分析师盈余预测准确度的影响为主，而财务分析师对盈余信息的解读和分析能力的研究数量较少，只有33.33%。在第三个主题关于盈余构成定价合理性的研究中，有关投资者对盈余构成定价合理性的研究占到了绝大比例，为89.66%，而关于财务分析师对盈余构成定价合理性的研究数量较少，国外有3篇，国内相关研究近乎空白。2.2财务分析师盈余预测有效性研究方式的研究综述
现有文献关于财务分析师盈余预测有效性的研究主要集中在两个方面：一是财务分析师盈余预测与时间序列模型盈余预测之间的比较；二是财务分析师发布的研究报告中所涉及的荐股、评级等建议的投资价值。2.2.1 财务分析师盈余预测与时间序列模型盈余预测之间的比较
由于国外对盈余时间序列特征的研究比较充分，很多学者通过建立时间序列模型对盈余进行预测，这就导致了国外关于模型预测与财务分析师预测孰优孰劣的激烈论辩。国内则由于财务分析师行业产生较晚，相关研究较少。
1）国外的相关研究
从国外早期的研究来看，学术界并不是一致地认为财务分析师对会计盈余的预测优于通过一元时间序列模型得出的盈余预测。Cragg和Malkiel（1968）, Elton和Gruber（1972）等的结论都表明财务分析师盈余预测并没有比时间序列模型盈余预测更准确。Cragg和Malkiel（1968）研究了一个小样本的财务分析师对公司未来长期盈余增长的预测情况。研究发现，尽管利用前期盈余预测未来盈余增长率并不是一种很好的方式，但是财务分析师的预测并不比这种低效的方式更为优越。Elton和Gruber （1972）则是比较了利用指数加权移动平均、幼稚模型等盈余预测技术手段得到的结果与三组财务分析师的盈余预测的准确性相比较，也没有发现两者之间有显著的差异。这一期间普遍认为财务分析师盈余预测没有多大的价值，直到Brown和Rozeff （1978）第一次证实了财务分析师盈余预测的优越性（Kothari, 2001）。Brown和Rozeff（1978）提出财务分析师盈余预测比单变量时间序列模型预测能更准确地度量市场对上市公司盈余的期望。这是因为单变量盈余时间序列模型预测忽略了在其他时间序列中潜在的有用信息，故不能够提供比较精确的预测信息。相对于上市公司历史盈余的时间序列数据，财务分析师处理的信息量要大得多，故其盈余预测能更好地计量市场的盈余期望。从另一个角度讲，雇佣财务分析师是比使用时间序列模型成本更高的预测方式，这意味着财务分析师必须做出比时间序列模型更好的预测结果。此后，越来越多的研究都证实了财务分析师盈余预测相对于模型预测的优越性，其中较为经典的当属Collins 和Hopwood（1980）的研究。他们通过多元检验的方式比较了财务分析师与四种经典的一元时间序列模型（即 Box-Jenkins模型、Griffin模型、Foster模型和Brown-Rozeff模型）在季度盈余预测中的准确度。研究发现，相对于所有的一元时间序列模型，财务分析师盈余预测的准确度更高，预测的离散度也更小，而且还能够比一元时间序列模型对一些经济事件做出更好的反应。而Brown, Richardson和Schwager（1987）则认为只有在事先获知财务分析师比时间序列模型能更准确地对盈余进行预测的情况下，投资者才会采用财务分析师的建议。相反，如果投资者无法相信任何一方，同时在财务分析师的声誉普遍受到社会置疑的时候，投资者可能更倾向于信任时间序列模型对盈余的预测。O' brien（1988）以三种财务分析师的盈余预测作为预期收益的代理变量，采用 IBES数据库1975-1982年间的有关财务分析师的相关数据，研究了财务分析师盈余预测的准确性。研究表明，财务分析师的盈余预测要优于时间序列模型，并且距离上市公司上次发布财务报告的时间越短，财务分析师预测的优势越大，其原因可能是越接近于上市公司发布报告，财务分析师可以利用的各种信息就越多，预测就会越准确。
2）国内的相关研究
我国证券市场从产生到现在仅仅二十余年，财务分析师的出现以及发布盈余预测信息的历史则更短。因此，国外的很多研究结论和经验不能照搬到国内。从国内研究情况来看，关于盈余预测的时间序列模型的研究较少，对财务分析师与时间序列模型的争辩没有国外激烈。由于我国数据库对财务分析师相关信息的提供比较晚，这就限制了我国财务分析师实证研究的发展。较早进行关于财务分析师和时间序列模型盈余预测准确度比较研究是吴东辉和薛祖云（2005）。他们利用财务分析师的预测作为投资者对盈利预期的表征变量，可以成功地发现市场对未预期盈利的反应。相比之，以随机游走模型度量未预期盈利只有在利用Brown等（1987）使用的降低测度误差的方法后才能发现到市场的反应。总体上看，他们认为尽管财务分析师在中国这个新兴资本市场上还是一个刚起步的职业，但还是能够向投资者提供较为有用的信息。方军雄（2007）以我国深市2001-2004年的上市公司为样本，研究了上市公司信息披露与财务分析师预测行为之间的关系。结果发现，财务分析师盈余预测的准确性总体上显著优于随机游走模型。徐跃（2007）研究了相对于一元时间序列模型的盈利预测，我国财务分析师的盈利预测是否能够更加准确和更加合理地预测未来期间盈利。研究结论表明，利用季度盈利的一元时间序列模型所获取的年度盈利预测不仅比利用年度盈利的一元时间序列模型所获取的年度盈利预测更加准确，也是更好的市场预期盈利的替代变量，而且我国财务分析师能够将其拥有的信息优势转化为其盈利预测相比于一元时间序列模型预测的在接近年报公布日区间内的准确性优势。不过，具有准确性优势的财务分析师的盈利预测却未能成为比一元时间序列模型的预测更优的市场预期盈利的替代变量。岳衡和林小驰（2008）以2005年35家券商发布的盈余预测数据为样本，比较了财务分析师与统计模型对盈余预测的准确性，并对其决定因素进行了分析。研究表明，相对于基于年度历史数据的统计模型得出的盈余预测，我国财务分析师发布的盈余预测误差较小，财务分析师具有一定的优势。而对于基于季度历史数据的统计模型，财务分析师并没有这种优势。2.2.2 财务分析师建议的投资价值
财务分析师建议是指其发布的研究报告中的结论性意见，主要包括目标价位（一般是估值区间）和投资评级。无论是目标价位的确定，还是投资评级的给出，都是建立在盈余预测的基础之上的。因此，可以通过对财务分析师建议投资价值的研究间接研究其盈余预测的有效性。
1）国外的相关研究
国外对于财务分析师建议投资价值的相关研究是随着财务分析师行业的不断发展而逐渐兴起的。关于此类问题较早关注是Cowles（1933）的研究，结果表明财务分析师推荐的股票不仅不会获得超额收益，之后的走势甚至弱于大盘走势。20世纪60年代以后，美国财务分析师行业逐渐走上了规范化管理的发展之路，这一时期的大多数研究结论并没有表明财务分析师荐股具有一定的投资价值。Colker（1963）的研究非常具有代表性，他对1960-1961年间刊登于《华尔街日报》上某一专栏推荐的股票进行了研究，结果表明，财务分析师的推荐并没有产生显著的超额收益。Diefenbach（1972）对1967-1969年间财务分析师荐股的投资价值进行了研究，也没有发现按照财务分析师的建议进行投资交易能够战胜市场。Logue和Tuttle（1973）的研究对象为1970-1971年间的主要证券经纪商，得出的结论与Diefenbach（1972）的一致。Bidwell（1977）首次引入贝塔系数衡量股票的预期收益率，他通过研究在11家业内领先的证券经纪公司的财务分析师在1970-1973年间出具的报告，发现财务分析师的投资建议并没有产生超额收益。
20世纪70年代末期以后，由于财务分析师公布的数据可以更容易获得，学术界研究的对象逐渐以大样本为主，不再局限于一家或几家券商。Givoly和Lakonishok（1979）以标准普尔公司1967-1974年间50家券商的财务分析师发布的盈余预测信息为研究对象，对财务分析师盈余预测修正的信息含量进行了研究。研究发现，在财务分析师对盈余预测进行修正后会产生显著的超额收益率，这表明财务分析师的盈余预测具有一定的信息含量。具体来说，对于那些盈余预测上调幅度超过5%的股票，在财务分析师修正盈余预测后的2个月内，股票平均超额收益率达到了2.7%。Holloway（1981）研究了1974-1977年间根据价值线股票评级进行股票交易的收益率问题。他利用获得价值线最高评级的股票构建了两种组合进行投资：第一种是每年进行调整一次的买入并持有的策略；第二种是每周进行调整一次的积极交易策略。研究发现，如果不考虑交易成本，根据价值线的评级信息进行的交易可以获得超额收益；但在考虑交易成本后，超额收益将不会存在。
20世纪80年代后期的相关研究表明，财务分析师的投资建议不仅具有即时效应，还具有长期效应，在财务分析师的投资评级变动后存在一定的价格漂移现象。Elton, Gruber 和Grossman（1986）研究了1981-1983年间34家证券经纪商中财务分析师的研究报告。研究发现，相对于评级调低至“4”或“5”（卖出）的公司，调高至“1”或“2”（买入）的公司在股票评级发布的当月具有显著的超额收益率，这一收益率达到了2.43%，而在股票评级发布月之后的前两个月仍具有显著的超额收益率，收益率分别达到了1.86%和0.37%。Stickel（1991）以1980-1985年间83家证券经纪公司的1869名财务分析师发布的17万多个盈余预测数据为研究样本，研究了财务分析师对其盈余预测进行修正后引发的市场反应。研究发现，财务分析师对盈余预测修正的幅度甚至可以影响到一只股票在信息发布后6个月的超额收益率。市场对一名财务分析师盈余预测修正后的期望值倾向于维持在该财务分析师上次预测的水平上，而没有充分吸收在此期间其他财务分析师的预测所提供的信息，如果据此构建套利投资策略，盈余预测修正后的6个月内的超额收益率最高可以达到13.66%。Stickel（1995）的研究也发现财务分析师荐股评级修正时会产生超额收益，在评级信息发布后一段时间内股价存在漂移现象。Womack（1996）则是采用了事件研究法对美国1989-1991年间主要研究机构所提供研究报告中财务分析师评级修正进行了研究。研究表明，市场对财务分析师发布的投资意见公布的当月便会产生显著的反应，并且在信息发布后几个月的时间里仍然会产生超额收益。具体来说，相对于同等规模的公司，那些被财务分析师调高评级推荐买入的公司的股价在信息发布后的几个月中平均上涨了5%左右，而那些被财务分析师调低评级推荐卖出的公司的股价在信息发布后的几个月中平均下跌了11%左右。Barber, Lehavy和McNichols 等（2001）, Mikhail, Walther和Willis（2004）等也有类似的发现。Brav和Lehavy （2003）以1997-1999年间财务分析师发布的目标价格信息为研究对象，检验了市场对目标价格修正的短期反应以及目标价格和股价的长期协动性关系。研究表明，从短期来看，财务分析师估测的目标价格是有信息含量的，而一年前财务分析师的预测价格平均要高于当前价格28个百分点。
Asquith, Mikhail和Au（2005）的研究则突破了以前仅仅对财务分析师发布的结论性意见的研究，他们以来自11家投资银行的56个财务分析师所发布的1126份报告为研究对象，进一步研究了市场对财务分析师研究报告中目标价格和论证内容的反应。研究表明，论证信息内容对于解释财务分析师研究报告的市场反应具有重要意义，市场对财务分析师盈余预测、目标价格以及投资评级修正的反应都是显著的。Altinkilic, Hansen（2009）研究了财务分析师意见修正的传播作用。研究表明，财务分析师的意见并不具有显著的长期效应。
2）国内的相关研究
受限于我国资本市场和财务分析师行业起步较晚，国内对财务分析师建议的投资价值的研究远远不如国外丰富，相关研究主要是从2000年左右开始的。我国学者大都是以财务分析师在财经类媒体公布的相关荐股和评级为研究对象，研究目标都是检验根据财务分析师的投资建议能否获得超额收益，并对其中原因进行解释。相关的研究主要集中在以下两个方面。（1）财经类媒体荐股的超额收益率
林翔（2000）以1998-1999年间《中国证券报》“咨询机构看市场”栏目中由任职于专业咨询机构中的财务分析师推荐的个股为样本，研究了财务分析师荐股的日后表现。研究发现，财务分析师荐股能够产生持续为正的累计超常收益，这意味着财务分析师拥有一定量的私有信息。然而，在财务分析师荐股公开后，这些股票的价格反而会出现下跌，并产生了显著为负的超常收益。这是因为，在相关的荐股信息公开以前，证券咨询机构的客户已经掌握了这些私有信息，他们以及市场跟风者的过度买入造成了荐股信息公开后的“抛售压力”（Sell Pressure）。研究同时还发现，不仅不同的财务分析师之间的预测水平存在显著的差异，而且财务分析师预测的准确度也不稳定，故并不能根据其历史表现来获得超常收益。
丁亮和孙慧（2001）同样以《中国证券报》的荐股专栏中财务分析师推荐的个股为研究对象，研究了中国股市的财务分析师荐股效应。研究表明，股票收益率和交易量都存在异常变化。作者认为，研究结果证实了价格压力假说。
朱宝宪和王怡凯（2001）以《上海证券报》1999年1月-11月“为您选股”栏目的荐股为研究样本，检验了财务分析师发布的投资建议的短期和中期效果。研究发现：首先，从总体来说，财务分析师推荐的股票组合可以获得显著高于市场的收益率；其次，从短期来说，财务分析师推荐的股票组合获得的收益率要高于投资基金；最后，从中期来说，财务分析师推荐的股票组合获得的收益几乎都弱于市场。因此，作者认为一部分专业投资和咨询机构具备一定的把握市场中短期热点的能力。
李昆（2002）以2000年10月-12月期间《上海证券报》“本周股评家最看好的个股”栏目中所有被推荐的沪市股票为样本，研究了股评家的荐股信息对股民的投资行为的影响。研究发现，从中短期看，投资者买入股评家所荐的股票并不能获得超额回报，而从短期看，所荐股票的平均走势还弱于大盘。这说明股评家并不具备预测股票未来走势的能力。
徐永新和陈婵（2009）以2007年《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”专栏为研究对象，检验了财务分析师在财经媒体荐股后的市场反应。研究表明，在股票推荐的前一周，所荐股票已经具有显著为正的超常收益率；荐股后的第一个交易日仍有显著为正超常收益率，而第2～5个交易日超常收益率显著为负；同时，所荐股票在推荐前后也均有显著为正的超常交易量反应。（2）财务分析师投资评级的投资价值
随着我国相关的数据库（如万德和国泰安数据库）提供财务分析师的数据，国内学者逐渐基于大样本研究财务分析师评级信息的投资价值。
王征，张峥和刘力（2005）以券商研究员在2004年3月-2005年6月之间发布的投资评级为研究对象，检验了财务分析师建议的投资价值。研究发现，财务分析师发布的评级为“增持”的组合可以获得的年超额收益率在20%以上，该超额收益率在经过一系列的模型进行风险调整后仍然是显著的；财务分析师发布的评级为“减持”的组合获得的超额收益率为负，但并不显著。这一发现支持了我国财务分析师发布的建议具有一定的投资价值这一观点。
王振山和姚秋（2005）通过中国A股市场数据研究了财务分析师关注度与股票收益率之间的关系。研究发现，财务分析师往往会更多地关注大市值、业绩优良的上市公司。同时，财务分析师关注度比较高的公司能够获得显著为正的收益率。
吴东辉和薛祖云（2005）研究了我国财务分析师发布的盈余预测信息对投资者是否有价值。研究发现，投资者可以利用公开的盈余预测制订可获利的套头交易策略，且套头交易的回报率显著大于零。这些结果不因检验方法不同的而异，也无法为所考虑到的风险因素所解释。这说明了我国股市尚未达到Fama （1970）意义上的半强式有效，而投资者可以利用财务分析师发布的盈余预测提高其投资收益率。此外，这一研究结果也有助于回答我国财务分析师是否具有专业胜任能力这一颇有争议的问题。
黄静和董秀良（2006）以国内财务分析师的业绩预测和投资评级为研究对象，从业绩的预测偏差及其原因、投资评级的准确性以及投资建议的获利能力等几个方面进行了实证研究。研究表明，无论是在短期还是中长期，财务分析师发布的投资建议都不能产生显著为正的超额收益率。其中，业绩预测偏差是导致投资评级出现失误的主要原因之一，造成财务分析师对业绩预测出现偏差的原因则是其没有准确解读和分析公司层面的信息。
李雪（2007）研究了2006年1月1日-2007年4月1日期间我国A股市场中主要的四个证券分析机构所发布的股票评级调整对其股票价格的影响。研究表明，财务分析师发布的评级调整对股价具有显著的影响，且持续时间相当长。
白晓宇，钟震和宋常（2007）发现，在上市公司的实际业绩信息发布之前，市场已经开始对正的“盈余意外”（Earnings Surprise）有了显著反应，而对于负的“盈余意外”的反应出现得较晚，且正面“盈利意外”的市场反应则开始于业绩公告日前的较长一段时期。
徐立平和刘建（2008）以《上海证券报》中相关栏目的财务分析师的荐股为样本，研究了我国财务分析师荐股的市场影响能力。研究发现，我国财务分析师的荐股对市场成交量和价格的影响不具有中长期效应，只存在短期效应。
刘昶和修世宇（2008）研究了我国财务分析师投资建议的信息含量。研究发现，财务分析师投资建议大多为“买入”或“中性”的建议，“卖出”建议则很少。研究发现，那些“买入”和“卖出”建议分别会引起股票价格的上涨和下跌，且交易量也会明显地增加。而“中性”建议不会对股票价格产生显著影响。这意味着投资者认为财务分析师发布的投资建议包含了有价值的信息，因而相应地调整了对未来收益的预期以及当前最优的持股数量。
于静，陈工孟和孙彬（2008）研究了我国财务分析师战胜市场的能力。研究表明，最佳财务分析师的荐股具有三个月的投资价值，且在荐股前不会产生超额收益率，这表明最佳财务分析师兼具择股和择时的能力。
王宇熹，肖峻和陈伟忠（2010）以2006-2008年我国券商公开发布的财务分析师推荐评级调整信息为研究样本，检验了荐股评级的统计分布特征是否有助于投资者预测财务分析师荐股的获利潜力。研究发现，券商荐股评级的分布信息对于投资者判断财务分析师荐股评级调整的短期以及中长期绩效有着非常重要的意义，这些信息有助于投资者甄别那些具备不同荐股能力的财务分析师。2.2.3 财务分析师盈余预测有效性研究的其他视角
国内外对于财务分析师盈余预测有效性的研究主要是以财务分析师盈余预测相较于时间序列模型盈余预测的准确度以及对财务分析师建议的投资价值为主，当然也有一些学者从其他角度研究了财务分析师盈余预测的能力，如财务分析师行为对企业价值、股价同步性等的影响，这些都可以在一定程度上反映出盈余预测有效性。
Lang, Lins和Miller（2004）以27个国家2500家公司为样本，研究了所有权结构、财务分析师跟踪、投资者保护与公司价值的关系。研究表明，对于上市公司来说，财务分析师跟踪实质上是另一种形式的监督，从而有利于公司价值的提高。Chan和Hameed（2006）利用包括中国在内的25个发展中国家数据，研究了新兴市场中财务分析师活动与股票价格的同步性之间的关系。研究表明，财务分析师跟踪数量与股票价格的同步性显著正相关。朱红军，何贤杰和陶林（2008）以我国2004-2005年这一期间所有A股上市公司作为样本，通过研究财务分析师与股价同步性以及股票价格信息含量的关系，从整体上研究了我国财务分析师对资本市场运行效率的影响。研究发现，财务分析师能够通过信息收集提高股价的信息含量，尤其是可以反映出更多的关于公司基本面的信息。这有助于降低股价的同步性，从而有利于股价引导资源配置以及提升市场效率。郭杰和洪洁瑛（2009）以2005-2007年我国财务分析师提供的5522个盈余预测为样本，借鉴Chen和Jiang（2006）的分析方法，研究了我国财务分析师在对上市公司进行盈余预测时预测行为是否有效，结果显示：不论财务分析师对上市公司会计盈余的预测比市场共识更加乐观还是悲观，财务分析师对会计盈余的预测均是无效的。
还有的学者研究了财务分析师预测的公司首日上市价格以及对股权融资成本的影响，这些都可以从侧面反映财务分析师盈余预测的准确性。储一昀和仓勇涛（2008）以2000-2005期间1323个财务分析师定价预测的观测值为样本，研究了财务分析师定价预测的一致性、意见分歧以及财务分析师跟进的人数对公司首日上市市场表现的影响，研究发现，财务分析师定价预测的一致性与公司上市首日收盘价在统计上没有显著差异，并能很好地解释公司上市首日收盘价，这表明财务分析师预测的价格是值得信赖的，可以作为公司首次公开募股（Initial Public Offerings, IPO）上市首日价格的估量。2.3财务分析师盈余预测与盈余质量的研究综述
对公司基本面信息的解读和分析能力是财务分析师进行盈余预测的基础，也是财务分析师出具最终研究报告的基础。而会计盈余是公司基本面信息中财务分析师最为关注的信息，盈余质量的高低会影响到财务分析师盈余预测的准确度。同时，财务分析师能否准确解读盈余信息，又直接关乎其盈余预测有效性的高低。本节首先从盈余质量对财务分析师盈余预测的影响的角度对国内外文献进行了综述，然后回顾了当前关于财务分析师对盈余信息的解读和分析能力的文献。2.3.1 盈余质量对财务分析师盈余预测的影响
有关盈余质量对财务分析师盈余预测的影响归纳起来主要体现在两个方面：一是盈余等会计信息披露对财务分析师盈余预测准确度的影响；二是盈余质量的各个特征对财务分析师盈余预测准确度的影响。
1）盈余等会计信息披露与财务分析师盈余预测
Bowen, Davis 和Matsumoto（2002）研究了经常使用与盈余有关的电话会议是否能给财务分析师带来更多有用的信息。研究表明，这种盈余信息披露的方式的确提高了财务分析师预测的准确性，同时也有证据表明财务分析师之间的分歧度也会出现一定程度上的降低。Hope（2003）以来自于22个国家的公司为样本，研究了财务分析师盈余预测与年报信息披露质量的关系。研究表明，来自公司层面的信息披露与财务分析师盈余预测的准确度正相关，这可能是因为财务分析师从中获得了决策有用的信息。而当追踪一家上市公司的财务分析师的数量较少时，会计信息的披露就更加重要。稳健性研究也同时表明，即便是在考虑了内生性的潜在影响后，上述结果仍然成立。这意味着公司层面的信息披露对财务分析师盈余预测的重要性。Byard和Shaw （2003）分析了上市公司信息披露是如何影响财务分析师年度会计盈余的预测准确度的。研究表明，较高的信息披露质量一方面可以有效地改善财务分析师收集的公共信息的可靠性，另一方面还可以显著提高其获得的私有信息的可靠性，这些都提高了财务分析师盈余预测的准确度。
李丹蒙（2007）通过深圳证券交易所公布的公司信息披露评价作为公司透明度的替代变量，探讨了公司透明度与财务分析师盈余预测准确度之间的关系。研究表明，在控制了其他因素的影响后，公司的透明度对财务分析师跟踪数量能够产生显著为正的影响。当控制了内生性后，具有越高透明度的公司，财务分析师跟踪的数量也越多，相应的盈余预测偏差也明显较低。白晓宇（2009）以2001-2007期间财务分析师预测为样本，研究了上市公司信息披露政策对于财务分析师预测数量及质量的影响。研究表明，上市公司信息披露政策越透明，跟踪该上市公司的财务分析师数量越多，预测分歧度越小，准确度也会越高。这意味着上市公司高水平的信息披露对财务分析师具有重要作用，并有利于缓解资本市场存在的信息不对称问题。方军雄（2007）的研究表明，上市公司信息披露的透明度越高，财务分析师预测行为对会计盈余信息的依赖也就越低，盈余预测的准确度也会提高。
2）盈余质量的各个特征与财务分析师盈余预测
盈余质量与财务分析师盈余预测有着密切的联系，尽管盈余质量有许多方面的特征，但有关盈余质量与财务分析师盈余预测的相关文献主要集中在以下几个方面。（1）盈余管理程度与财务分析师盈余预测
DeFond和Hung（2003）发现，财务分析师在公司存在某些财务特征的情况下会倾向于进行现金流量的预测，这些特征主要是应计利润比例大，会计选择的机会多，盈余波动性大，资本密集度高以及财务状况出现问题等。这意味着财务分析师会根据公司不同的实际情况选择相应的分析方法和手段。Perols 和Lougee（2010）通过比较研究了54家舞弊和非舞弊的公司，发现舞弊的公司早在几年之前就已经进行了盈余管理，并且这种盈余管理行为与管理层为了迎合或超过财务分析师的预期密切相关。郑亚丽和蔡祥（2008）以2004-2006年被财务分析师跟踪的A股上市公司为研究样本，实证检验了盈余管理动机对财务分析师盈利预测准确度的影响。研究发现，当公司管理层因巨亏或微利而产生较强的盈余管理动机时，财务分析师盈余预测的难度增加，盈余预测的准确度也有所降低。李丹和贾宁（2009）发现公司财务报告中的盈余质量对财务分析师预测表现具有显著的影响。在衡量盈余质量时，作者选用了两个代理变量：可操纵性应计利润（Abnormal Accruals）及盈余持续性（Earnings Persistence）。结果表明，公司盈余质量越高，财务分析师预测越准确，分歧度越小。研究还发现，宏观制度环境对财务分析师盈余预测同样有显著的正面影响。上市公司所处地区的制度环境越好，财务分析师盈余预测的准确度越高，分歧度越小。同时，完善的制度环境在一定程度上能够削弱盈余信息质量对于财务分析师预测表现的影响。（2）盈余的稳健性与财务分析师盈余预测
通过检验盈余预测的预测误差与预测离散度，Pae 和Thornton（2003）探讨了财务分析师在进行盈余预测时是否考虑公司会计稳健性的问题。作者将盈余预测划分为两个阶段：第一个阶段为本期盈余公告之后的预测；第二个阶段为下一期盈余公告之前的预测。实证表明，在第一阶段预测的过程中，财务分析师在某种程度上考虑了会计稳健性的影响。但是，在第二阶段的预测过程中，财务分析师并没有正确地考虑会计稳健性，因为相对于好消息，坏消息的预测误差更大。Hui和Matsunaga （2004）发现，会计稳健性与财务分析师预测误差显著负相关，说明稳健性降低了未预期盈余产生的可能性。同时，会计稳健性与管理层预测也显著负相关（吴娅玲和刘斌，2009）。
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