中国证券市场发展前沿问题研究（2010）(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：中国证券业协会

出版社：中国财政经济出版社

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中国证券市场发展前沿问题研究（2010）试读：

上午好！

首先，我代表中国证券业协会，向在2009年度中国证券业协会科研课题研究成果评审中获奖的40个报送单位、191名研究人员和3个最佳组织奖单位表示最热烈的祝贺！向在2009年度中国证券业协会科研课题研究成果评审中，付出辛勤劳动的初评委员会和复评委员会的各位专家表示最诚挚的谢意！有了您们的共同参与，中国证券业协会科研课题研究工作在过去一年实现了平稳发展。

中国证券业协会科研课题研究工作是证券行业的一件大事。我们每年都要召开专题会议，总结上年度科研课题研究工作，表彰获奖研究人员和报送单位，交流工作经验和研究成果，分析证券研究工作面临的最新形势，研究部署本年度科研课题研究工作。

今天，我想就证券研究工作谈几点看法，供大家讨论。一、证券研究工作必须不断适应证券行业改革发展的新形势

过去一年，开展证券研究工作的市场环境、行业状况和制度机制发生了显著变化。我国资本市场成为全球资本市场的一大亮点，准确把握重启新股发行的时机，积极拓展资本市场优化资源配置的方式和渠道，市场功能得到较好恢复；积极稳妥推出创业板，多层次资本市场体系建设取得历史性突破；有效利用境外市场资源，支持企业境外上市和境内机构发展跨境业务，巩固和拓展了市场发展空间；国内股市在全球市场中率先回升，从2008年11月开始，早于国际主要市场回暖，与我国经济回升的态势基本吻合，市场运行与宏观经济更趋协调；资本市场改革发展情况好于2009年年初预期，在国际金融危机蔓延深化、市场大幅调整波动、市场维稳任务异常繁重的情况下实现了重大发展。

作为资本市场的重要组成部分，我国证券行业合规经营意识显著增强，风险防控能力和规模实力明显提高。截至2009年年底，106家证券公司总资产2.03万亿元，全年实现利润932.71亿元、同比增长93.51％，能够实现盈利的证券公司占比从2008年的89％上升至98.11％；证券公司在行业规模、业务布局、治理结构和监管制度等方面基本具备了一个相对完整的现代金融行业形态，打造了基本完整的保荐上市、证券承销、证券经纪、财务顾问等证券产品供给线，以及证券自营、资产管理、基金代销、投资咨询等证券产品需求线，全面实施了客户交易结算资金第三方存管、保荐人内部质量控制制度、资产管理和自营业务的账户报备和监控制度等制度保障的服务规范，初步形成了符合《公司法》要求的现代企业制度、《证券公司治理准则》要求的内部制衡机制和《证券公司合规管理试行规定》的合规管理制度，构建了按照分类结果分配监管资源的分类激励机制和以《证券法》、各类部门规章、规范性文件与较为完善的自律规则的法律法规体系，多层次约束从业机构与人员的资格准入、行为规范和主要业务环节，规范运作水平显著提升。

正是这些基础性制度建设和总体稳健的财务状况，使得我国证券业在社会经济发展方式转变、结构调整以及资本市场健康运行的形势下，推出实施了一系列改革措施。融资融券和股指期货已经顺利推出，场外市场建设和国际板也在紧锣密鼓地准备实施。这些改革措施推出实施后，我国资本市场的运行机制和模式将发生重大变化，并与成熟的资本市场接轨和融合。也就是说，一方面，我国资本市场不断向广度和深度延伸；另一方面，也加速推进了全球一体化的进程。我们必须与时俱进，适应资本市场和证券行业改革发展的新形势和新要求，改进和深化研究工作，既要研究中国资本市场特色，又要研究全球化形势下我国借鉴成熟市场发展经验与可行路径。我们也要特别清醒看到，2010年将是中国经济最为复杂的一年，各种不确定、不稳定的因素增多。世界经济复苏基础脆弱与国内经济增长内生动力不足并存，各国经济刺激政策退出时机、力度和形式很难一致，国际大宗商品价格和欧元等主要货币汇率的波动正在加剧，国家信用危机不但没有解决，而且有蔓延之势，有可能影响全球经济的二次探底。我国资本市场上市公司业绩、市场流动性和投资者预期的不稳定、不确定因素很多，这些因素相互交织、相互作用、此长彼消，导致证券行业发展中的“两难”问题增多，开展中介代理的保荐、交易、投资、咨询、理财等存量业务，既要坚持市场细分、发展好个性服务，又要紧跟市场变化、选择好市场时机；参与融资融券试点与股指期货交易等增量业务，不但要设法抓住机会、改善盈利模式，而且要全力管控高杠杆、高风险；发展跨境业务，不仅要筛选境外市场，争取“用市场换技术”、“以资金换技术”，消化吸收再创新，同时要立足国内市场，不断增加市场影响力和国际话语权，培育自主创新的核心竞争力。应对这些挑战，不仅需要依靠积极投身资本市场改革，创新差异化、个性化和特色化服务模式来解决我国证券行业长期以来存在的资产规模偏小、盈利模式单一、同质化竞争、创新能力不足等问题，而且需要充分发挥人才密集优势，集中行业智慧，优化研究管理机制，形成智力支持行业自我规范和自我发展的长效机制，研究解决行业重点、难点、热点问题，增强行业改革发展的软实力和整体竞争力。二、把服务好证券行业的改革发展作为证券研究工作的立足点和出发点

我国证券研究与证券市场相伴而生，并随市场发展成长壮大。从1996年君安证券开始行业公司研究，1997年华夏证券设立专门研究部门起，一批证券公司、投资咨询公司、基金公司、保险机构、QFII等机构组建了专业研究队伍，研究部门逐步被纳入券商整个业务流程。据中国证券业协会问卷调查，截至2009年年底，106家证券公司有88家设立了研究部门，占证券公司总数的83.02％；证券分析师总人数2592人，分析师超过50人的研究部门有14家，分析师最多的申万研究所有179人。研究领域逐步拓展为宏观经济、行业分析、上市公司研究和投资策略研究，2009年共发布研究报告100767份，平均每个分析师发布39份，发布研究报告最多的申万研究所10 113份。证券研究业务和分析师的地位有所提升，规模较大的或有外资背景的证券公司研究部门通过卖方报告服务基金等外部机构，研究成果被市场和社会认同；中小券商的研究部门撰写研究报告服务于内部经纪、投资银行、自营、资产管理等多项业务，成为各项业务的重要支撑。证券研究从成本中心跃居为利润中心，2009年证券公司基金分仓佣金63.6亿元，同比增长48.8％。其中，分仓佣金超过亿元的有13家，分仓佣金最多的中信证券为4.4亿元，最少的银泰证券也有9.5万元。研究实力和服务水平已经成为券商争夺市场份额的核心要素。2009年分仓佣金靠前的十大券商市场占比50％，租用研究实力雄厚的中金公司和中信证券交易席位的基金分别达240只和232只。所有这些表明，证券研究发挥了加速证券信息传递、提高资本市场效率，增加佣金市场份额、提升证券公司核心竞争力，提供个性化投资策略、专业服务中小投资者等多重功能，已经成为资本市场不可或缺的重要组成部分。

在看到证券研究形成现实生产力的同时，我们要清醒地认识到证券研究的专业水平有待提高、业务布局相对失衡、制度建设相对滞后、监管机制缺乏激励的矛盾还很突出。主要表现在：证券研究整体水平还有待提高，原创性研究不足，转载、摘录、组装、集成的成果还比较普遍，发现内在价值和引导价格形成的功能没有得到充分发挥；证券研究商业化发展迅速，片面追求卖方业务、增加佣金分仓，不愿投入较多的人力物力服务自身经纪散户、证券理论和证券技术的研究需求，忽视了可持续发展；证券研究业务欠缺规范，证券公司研究部门独立性有待提高，证券研究业务与其他业务利益冲突还缺乏有效隔离；证券研究尚未纳入分类监管评价体系，缺乏做优做强的有效监管激励。当前和今后一段时期，证券研究要集中解决好提升现实生产力、突出重点、难点问题和可持续发展问题。（1）不断提升证券研究的现实生产力。证券公司经过3年综合治理以及近几年常规监管的持续努力，全面落实基础性制度建设，全面提高证券公司的规范化运作水平，消除了持续性、普遍性的违法违规问题，服务规范有了基本制度保障。证券行业正处在进一步发展的战略机遇期，持续发展、业务转型上升为主要矛盾。现阶段，证券公司靠天吃饭的格局没有根本改变，佣金收入仍是证券公司主要收入来源，做大做强经纪业务现在是、将来一段时期仍将是证券公司的主要经营目标和政策取向，各项业务服从和服务于佣金收入将是当前乃至今后一段时期的主流业态和价值取向，依靠对内研究服务稳定现有经纪客户、通过卖方研究业务争取基金的佣金分仓、组合个性化研究服务多品种的增值经纪业务，已经或正在成为券商研究业务的三个发展方向，要求证券研究成为证券内在价值的发现者，通过求真务实的科学精神、原创性研究以及相应的基础建设和制度安排管理好证券的价格预期；不断优化证券研究品牌，形成市场公信力和定价话语权，成为市场价格形成的引导者，大力发展证券公司现实生产力。（2）科学统领当前证券研究的工作重点。2010年是中国经济最为复杂的一年，影响我国资本市场上市公司业绩、市场流动性和投资者预期的不稳定、不确定因素很多。我国资本市场推出了一系列改革创新措施，资本市场的运行机制和模式与成熟市场的差异正在逐步消除，市场的有效程度正在提高，内在价值形态和价格形成机制的不确定性增加，市场运行的波动时点和波动幅度分析正在上升为研究工作的重中之重。

为此，2010年证券理论和证券技术要重点研究以下问题：一是及时跟踪国际金融市场的发展动态，特别是主权债务危机、主要市场救市政策退出、美国金融监管改革等重大事件的演变趋势、传导途径、传导机制和应对策略研究。二是加强宏观经济运行态势的分析，包括各种物价指数走势研究，货币政策工具运用的趋势分析，资本市场传导当前经济政策的路径和程度研究，资本市场与房地产市场、外汇市场互动关系研究，证券价格波动对实体经济影响程度和影响机制研究。三是强化上市公司融资行为和公司治理研究，包括上市公司财务状况研究，信息披露的质量分析，整体上市、分拆上市行为研究，创业板上市公司创新风险的监测研究。四是加强资本市场的运行研究，包括新股发行价格形成机制研究，融资融券、股指期货影响A股市场的途径和幅度研究，股票市场系统风险预警技术研究，扩大融资融券试点的政策研究，创业板直接退市制度研究。五是加强对证券行业改革发展研究，包括证券公司资本监管体系研究、证券行业压力测试研究、投资者适当性制度研究、证券研究业务评价研究。（3）合理确定证券研究的工作格局。证券研究简单分为基础理论研究、行业发展研究、满足各类投资者需求的能够创造商业价值的商业研究。商业研究正在成为券商研究业务的配置重心和选题重点，关乎资本市场和行业长远发展的证券理论和证券技术研究，研究周期长、见效慢，会员单位、研究人员对此缺乏内在动力、参与积极性不高，出现了走过场、甚至抄袭现象，需要引起全行业的高度重视，有组织地引导市场主体加大投入，营造商业研究、证券理论和证券技术研究均衡发展格局，实现证券研究的可持续发展。三、不断加强证券理论和证券技术研究的基础性制度建设

中国证券业协会高度重视证券理论和证券技术研究的基础性制度建设，从1999年开始中国证券业协会课题研究工作，以组织境内最先进、最实用的证券理论和证券技术研究为目标的，坚持不懈地走过了11年，形成了一整套参考选题发布、课题申报和立项、研究成果提交、评审、公示、颁奖、研究成果推介等工作制度和工作程序，在一定程度上满足了会员单位尤其是中小券商，提升证券理论和证券技术研究水平、扩大证券理论和证券技术研究品牌、选拔优秀证券理论和证券技术研究人才的需求，已经成为中国证券行业证券理论和证券技术研究工作具有立项和评选的唯一全能平台，发挥了不可替代的作用，会员单位的期望值有所提升。

为了更加贴近行业，2010年3月25日，中国证券业协会在江苏省苏州市召开了2010年科研课题选题工作座谈会，8家证券公司、1家高校和1家媒体的代表参加了会议。与会代表对协会课题研究工作规模近两年发展很快、背对背的公正评审机制、年度参考选题对中小券商的指导作用等给予了充分肯定，并就改进协会课题研究工作提出了建议：主要要求协会课题研究工作获奖成果纳入中国证监会的证券公司分类评价指标体系给予加分、坚持基础性的研究定位、重新划分研究课题的类别、增加策略研究报告评选、增加评委的人数、评委构成更加多样化、加强研究板块之间的互相沟通、增加研究成果为政策制定提供参考的机会等。会后，中国证券业协会认真分析会员单位内在需求，全面梳理协会课题研究工作的各项制度机制，深入研究《新财富》最佳分析师评选活动，观察分析上海证券交易所、深圳证券交易所的同类研究工作，初步形成了改进协会课题研究工作基本思路和主要措施。

中国证券业协会课题研究工作的基本思路是：以组织境内最先进、最实用的证券理论和证券技术研究为目标，以一整套参考选题发布、课题申报和立项、研究成果提交、评审、公示、颁奖、研究成果推介等工作环节为平台，为证券公司各条业务线的研究成果通过研究所归口上报立项、参加评选的方式进行展示，以通过开展证券公司研究业务排名评价等方式争取纳入分类监管加分等政策为突破口，丰富研究内容、完善制度机制为抓手，不断更新研究选题，丰富研究方法，完善评委组成等制度机制，提高基础性证券研究的前瞻性和实用性，不断提高证券行业的基础性研究水平，促进证券行业的核心竞争力不断提升。

贯彻中国证券业协会课题研究工作的基本思路，其实质就是要建立证券理论和证券技术研究的参与适当性制度，通过立项准入和质量检测把好研究力量的“入口关”；建立研究选题适当性制度，依靠公开征集制度和参考选题制度把好研究领域的“基础关”；建立评委适当性制度，选好用户代表和实行考核机制把好研究成果的“出口关”；建立管理适当性制度，依靠研究成果选拔奖励制度和纳入分类监管加分制度把好研究水平的“提高关”。

2010年要重点做好以下工作：一是建立立项准入和质量检测制度，规定会员自主申报限额，不鼓励高校搭车申报。同时，建立质量检测制度，引入清华大学开发的学术不端查询系统，从源头上阻止抄袭剽窃行为。二是改革研究成果的初评机制，增加初评评委数量，由排名前40位的研究所所长以及协会投资银行、经纪委员会，融资融券、证券公司专业评价专家委员会，基金评价机构中选择部分专家作为初评评委；保留现有终审评价制度，终审专家适当增加监管专家和院校专家，减少协会副会长及理事专家；形成充分发挥民主机制、主要由研究机构投票初评出入围名单，充分运用集中机制、由终审专家评选出获奖成果，实行市场机制与集中管理的有机结合。三是建立评委考核制度，在实行匿名网上申请、网上评审、网上公示，确保了申报人与评委、评委与评委之间的物理隔离，在减少感情评审、利益评审基础上，增加评委考核制度，按照评委打分结果与最终结果相关系数排序，设立最佳评委奖项和淘汰制度，增加激励和约束措施。四是尝试推进投资策略报告评选，2010年先试点，通过观察结果后决定2011年是否采用；将现有评审系统中的“其他类”改名成“投资策略报告类”，与其他研究成果一样进行评审，以此作为管理证券研究产品、整体研究水平的一个切入口。证券市场运行类一等奖我国A股市场系统风险预警指标体系研究杨维华 王伟 张志强 温渤 黄德龙1.引言1.1 研究背景与意义

美国次贷危机爆发后，世界各国深受影响，经济持续震荡，失业率不断攀升，大量的知名公司因产业链条、资金链条、衍生品交易等原因发生了巨额亏损以致破产倒闭或者被政府收购。全球股市亦不能独善其身，出现持续性的暴跌，特别是在我国，上海证券交易所股票价格综合指数（简称“上证指数”）在2007年10月达到6124.04高点后，最低下探到1664.93点，跌幅高达72.81％。可以说随着全球经济一体化的进程，全球金融体系的相互影响、相互传导以及金融体系的不稳定性正在逐步增强，体现在资本市场中的系统性风险也越来越大。

我国资本市场的建立时间不是很长，其完善程度以及投资者投资能力与发达国家相比还存在着一定差距，市场运行中暴涨暴跌现象比较容易出现，一定程度上可以理解为我国资本市场存在着较大的系统性风险。任少华（2008）指出，我国证券市场系统性风险占总风险的平均比例超过50％甚至更高；刘景德（2008）的研究结论也证实我国证券市场系统性风险远大于国外市场，具有大涨大落特征。所以，本文认为系统性风险是我国证券市场投资面临的一个主要风险因素。

在全球经济一体化的进程中，如何采用有效的理论、方法、模型度量我国证券市场系统风险以及建立一套我国证券市场系统性风险预警指标体系，对于投资者和监管层都有着重要的理论与现实意义。1.2 我国A股市场系统风险研究现状综述

基于马克维茨资产组合理论，可以把证券市场风险分解为系统风险和非系统风险。系统风险是指影响范围广，对整个证券市场都会造成损失的风险，具有两个特点：一是每个投资者都会面临证券价格波动的风险；二是投资者无法通过组合管理规避这一风险，即无法通过分散投资降低或消除该风险。在特定情况下，系统风险会导致股价巨幅波动，投资大幅贬值，严重的可能引起投资者信心危机，股市崩盘，金融危机爆发等。

由于系统风险占中国证券市场风险的权重较大（宋增基，2004），我国众多研究者认为重点应研究个股风险中系统风险（通常用Beta来衡量）的计算和预测，这方面的研究有李旭升（2001）提出布鲁姆调整是当时最适合于中国股票Beta系数预测的方法以及刘景德（2008）、任少华（2008）等提出对于系统风险事变估计方法等。另一部分研究者则直接研究对于系统风险的评价体系和预警指标，这些体系大多数基于模型和对历史的统计结果。比如温博慧（2004）以VAR技术为内核，结合复杂性系统的特征，选取适用于复杂性系统中的测算VAR的模型建立对虚拟经济风险的预警系统；刘教兴（2007）建立多因素层次的模糊综合评价指标，在此指标上建立了预警体系；而敖山（2009）认为投资者最终的投资行为都决定于三大要素：投资信心、投资理念、投资资金，故运用集成式反向传播神经网络对中国股票市场的不同投资主体进行模拟，训练并建立了符合其行为特征的神经网络子系统，最终对中国股市的波动性进行了仿真预测；邹辉文（2009）根据中国证券市场价格波动的特征，对证券市场风险预警指标体系进行了设计，介绍了股市风险预警信号界限的确定方法，建立了基于市场风险信号预警的投资决策模型，并在模型基础上探讨了实现该模型的系统结构和功能，提出实现数据接口的方法。闻岳春（2008）应用神经元网络等方法对我国资本市场系统风险的评估、预警及控制进行了相关研究；同时，闻岳春（2009）基于CAPM框架下，应用时变的多类Beta和附加流动性的综合评价指标研究了我国创业板市场的系统风险预警技术。此外，在各类研究中还涉及较多的数学方法和研究手段，比如Logistic模型（肖朝胜，2008）、混沌理论（张梅琳，2008）等。

国外证券市场系统风险研究，一般侧重于某一个角度，最主流的方法是W.Sharp（1964）创立的CAPM模型中的Beta系数方法，很多系统性风险的研究都是围绕着CAPM模型Beta系数展开。此外，G.Nicolo（2001）开展了行业合并对系统风险累积影响的研究、K.Daly（2008）等进行了系统风险与市场风险溢价关系的研究等。其他相关研究还有L.Lin（2009）等提出的预测市场泡沫破灭的理论。他们的方法包括泡沫理性预期的经济学理论、投资者和交易员的模仿和羊群行为、分歧现象和相转移的数学和统计物理学。在L.Lin理论基础上，K.Bastiaensent（2009）预测上证指数的泡沫将在2009年7月17日～27日之间破灭，上证指数实际在当年8月份下跌20％，显示出此理论具有相对实际应用价值。

经过研究，本文认为上述系统风险的预警研究中主要有三个不足。其一是所使用的预警指标的前瞻性不足，由于大部分预警系统建立较早，大量研究中所采取的指标都是静态指标，而现在市场的时效性越来越强，通常股市成为这些指标的预警指标，使得这些指标的实用性不强。在现在的股市背景下，需要建立更有效的先行性指标以及考虑其他一些角度。其二是多数预警系统只显示系统风险短期内的相对大小（比如在大盘上涨时提示泡沫变大），但是根据此相对大小预测整个市场的未来系统风险稍显不足。其三是更多的基于CAPM框架，通过Beta方法或者改进方法对市场的系统风险进行度量，在预警指标体系构成的多维度层面以及指标选择实证层面略显不足。

因此，基于研究现状及中国资本市场的实际情况，本文拟解决以下几个主要问题：

第一，A股市场系统风险衡量主要包括几个方面？

第二，A股市场系统风险衡量可以采用哪些模型方法？

第三，如何构建A股市场系统风险监测预警指标体系？

第四，如何综合度量A股市场系统风险？

本文希望能够以系统化的观点，着重通过实证总结分析中国证券A股市场系统风险度量模型以及系统风险监测预警指标体系，以期为推动中国证券市场开展系统风险监测预警、降低系统风险带来的破坏性提供一个思路。1.3 主要研究思路

通过分析已有证券市场系统风险研究现状，我们可以发现，影响我国A股市场系统风险的因素众多，主要包括国际宏观危机因素、国内宏观危机因素以及国内相关利率、汇率、通货膨胀、经济周期、市场运行自身规律因素等等。

因此，本文的研究思路如下：首先，综述国内外对证券市场系统性风险的研究现状；其次，总结分析得出证券市场系统风险度量可采用的模型方法；再次，基于模型方法，对证券市场系统风险的内容进行设定；最后，基于系统风险研究现状、系统风险模型度量方法以及指标选择实证分析结论构建我国A股市场系统风险预警指标体系。1.4 创新之处

本文的创新之处主要包括：（1）综合描述了我国A股市场系统风险定义，并分别从中长期及短期角度对我国A股市场系统风险进行了详细的定量刻画。（2）多层次应用KLR模型、CIDI模型、COR模型、ADL模型等对我国A股市场系统风险预警指标的选择进行了实证分析。（3）构建了基于宏观危机、经济波动、统计特征、计量模型等多维度的中长期与短期相结合的我国A股市场系统风险预警指标体系。（4）由于证券市场的复杂性，系统风险本质上是综合性的分析判断，因而系统构建了反映我国A股市场系统风险多层面预警指数：宏观危机预警指数、经济波动预警指数、统计特征预警指数及计量模型预警指数。（5）模型构建方面，宏观危机预警指标借鉴KLR模型思路，结合中国证券市场的具体情况加以改进，筛选出了噪音信号比率良好的涵盖国际、国内因素的一组宏观危机指标，以指标预警能力为权重，建立了A股市场宏观危机预警指数，噪音信号检验显示该指数的噪音信号比率优于单个指标，具有较好的预警效果。计量模型预警指标应用ADL模型时对处于拐点处的样本进行优化，增加了计量模型对于市场拐点的预测，提高了模型预警的实效性。（6）通过对我国A股市场系统风险历史发生期间的实证检验表明，宏观危机预警指数预警期限为6个月、经济波动预警指数预警期限为3个月、统计特征预警指数预警期限为2个月、计量模型预警指数预警期限为3个月。各项预警指数相结合，一定程度上可以起到对我国A股市场系统风险进行监测预警的作用。2.我国A股市场系统风险含义2.1 我国A股市场系统风险定义

综合我国A股市场系统风险研究现状等内容，本文将系统性风险定义为：系统风险是以我国A股证券市场系统为风险载体的整体性风险，它指的是客观存在的、影响因素众多的、证券市场整体进入集中性大幅下跌空间从而遭受严重损害的不确定性状态。如果证券市场系统中积累了大量的风险因素且无法或未能得到有效处理，系统风险就可能引致证券市场整体大幅下跌，进而可能影响整个国家经济体系的健康运行。具体看市场在接下来一段时间是否会出现极大的下跌，如果接下来一段时间市场出现崩盘或者持续下跌，则认为这段时间积累了较大的系统风险。

这一概念强调系统风险的四个特征：（1）客观性。不论我们是否意识到，只要有证券市场的存在，系统风险就是客观存在的，不可分散规避。（2）复杂性。系统风险影响因素众多，风险来源复杂，多种风险因素共同作用。（3）损失性。系统风险是与严重损失相联系的一种状态。（4）不确定性。系统风险何时发生，一旦发生，损失程度如何等是不确定的，我们无法准确对其进行预测。也正是这种不确定性的存在，才使得我们深入研究系统风险预警，尽可能减少其负面影响具有非常重要的意义。

此外，我们认为任何一种风险都是由风险因素、风险过程以及风险损失这三个基本要素构成的。证券市场系统风险也不例外，认识证券市场系统风险可以从证券市场系统风险影响因素、证券市场系统风险影响因素与系统风险相互关系以及证券市场系统风险的可能损失方面进行研究。

因此，基于本文系统风险定义，我们主要从证券市场系统风险影响因素入手，通过研究风险影响因素的相互关系对系统风险有进一步深入的理解，进而建立并完善我国A股证券市场系统风险预警指标体系。2.2 我国A股市场系统风险参考基准

在定量计算中国A股市场的系统风险时首先需要定义基准。本文基于以下原因选择上证指数作为计算和评估系统风险的基准：（1）上证指数是中国市场最有代表性的指数。它是上海证券交易所上市股票的综合指数，所包含证券市值共18.6万亿元（截至2010年10月底），占中国A股市场总市值的69％。其他包含市值较多的沪深300指数、深证成指与它的相关系数分别为0.97和0.92，指数走势趋同性较为明显。（2）上证指数的历史数据较为齐全，它有从1990年以来的所有数据，符合我们所需样本的时间范围需求。2.3 我国A股市场系统风险定量刻画

传统的定量刻画风险的方式是波动率，其基本原理是指当目标资产的收益率具有确定的期望收益，但由于波动性使得最终的收益低于或者高于预期的收益。由于上凸的投资者效应函数，更多的收益不能弥补较低的收益所带来的效用的损失。基于这样的效应函数，传统的风险更多地用波动率去刻画，波动率越大，风险越高。

如果考虑到资产收益率的偏性（比如对于期权），也可从波动率上继续衍生出风险价值（VAR）的概念来定量地刻画风险。在传统的风险定义框架里，对未来市场的预期收益作出判断相当困难，因而并不会对市场未来趋势进行判断，而是对历史状态的未来进行某种外推，风险管理中常见的波动率和VAR框架都是如此。

因此，本文为了对未来市场有前瞻性的判断，认为可以有两种方法刻画此类风险，分别用来定量刻画中长期的系统风险状况和短期的系统风险状况。中长期及短期系统风险定量刻画的主要目的是为第3章系统风险预警指标的实证选择服务。

2.3.1 中长期角度系统风险定量刻画

根据本文系统风险定义，从中长期角度看，判断系统风险是否发生，本文认为可以观察市场在接下来一段时间是否会出现极大的下跌。如果接下来一段时间市场出现崩盘（持续大幅下跌），则认为这段时间积累了较大的系统风险。

我们利用归并算法统计历史上发生的波段，对波段的评价标准为：

持续天数+100×涨跌幅

将较小的波段合并，最后得到上证指数在历史上的波段（见图1）。图1 上证指数历史波段

从数据上看，在2001年6月、2004年4月、2007年10月之后分别有一次较大的下跌，跌幅分别为39.3％、43.1％和72％，持续时间为156个交易日、311个交易日和258个交易日。具体统计数据见表1。表1 上证指数历史波段

所以我们认为1997年以来的A股市场出现系统风险的前三大区间跌幅发生时间为：（1）2007年10月～2008年10月，上证指数从6124点下滑至1664点，跌幅达72％；（2）2004年4月～2005年5月，上证指数从1783点下滑至998点，跌幅达43.1％；（3）2001年6月～2002年1月，上证指数从2245点下滑至1339点，跌幅达39.3％。

2.3.2 短期角度系统风险定量刻画

根据本文系统风险定义，从短期角度看，我们直接利用市场在未来的走势来刻画系统风险本身。具体讲可以有下面几种方法来定量刻画系统风险：（1）市场以当前时点为基础，接下来一段时间的收益情况。为了防止短期波动造成较大的变动，可以用接下来一段时间的平均收益率，比如，接下来1年的平均收盘价相对于当前收盘价的增长率作为衡量因素。该收益率越小，系统风险越大。具体计算方法为：

上证指数的未来60日平均收盘价÷过去5日平均收盘价（2）市场以当前时点为基础，接下来一段时间的最差收益。该最差收益越小，系统风险越高。比如，可以用上证指数在未来60日的最低收盘价除以过去5日平均收盘价来衡量当时的系统风险。（3）使用收益分位点刻画，类似于风险价值VAR的方法，但和VAR不一样的是，这里的分位点不是用指数过去的表现来计算的，而是指前瞻地看，在接下来一段时间累计收益的分位点情况。比如，可以用上证指数在未来60日的收盘价的5％分位点除以过去5日平均收盘价来衡量当时的系统风险。

本文短期模型主要使用第一种方法来定量地衡量短期系统风险，但也做了另外两种方法的尝试，由于篇幅原因，其结果未引入。为了符合惯例，实际中使用上面得到数据的相反数作为系统风险的刻画，这样结果越大，表示系统风险越大。3.我国A股市场系统风险预警指标体系构建3.1 构建思想

我国A股市场系统性风险影响因素众多，系统性风险的表现可以通过多角度进行观测，本文将系统性风险的观测分为两个层面。

3.1.1 中长期定量因素

中长期定量因素以经济运行数据为基础，其逻辑基础可以理解为证券市场中长期发展主要取决于经济领域的发展，证券市场是经济发展预期的综合反映，如果我们可以对世界经济或者国家经济的发展有良好的预判分析能力，那么我们就可以提前预判证券市场未来的走势。经济发展是证券市场持续发展的内在动力，证券市场的发展又是经济发展的直接表现，二者相辅相成，因此，我们可以通过分析总结国内外宏观危机因素，以及国内经济运行波动因素来进行国内证券市场系统性风险的研究与分析工作。

3.1.2 短期定量因素

短期定量因素以市场运行数据为基础，其逻辑基础可以理解为市场是有效的，市场中任何信息都包含在市场运行数据之中，因此，我们可以通过分析总结市场运行数据对市场系统性风险进行观测。

具体而言，本文系统风险指标体系构建的逻辑基础是首先通过中长期相关监测对我国A股市场系统风险先有中长期看法，然后通过短期内的实际观测对A股市场系统风险的实际情况作出调整判断。我国A股市场系统风险预警指标体系构建见图2。图2 我国A股市场系统风险预警指标体系构建

综上，本文主要从时间纬度以及数据纬度两个方面构建中长期及短期的定量监测预警指标体系。我国A股市场系统风险预警指标体系构建维度见图3。图3 我国A股市场系统风险预警指标体系构建维度3.2 构建步骤

A股市场系统风险预警指标体系构建步骤主要分为三步：

第一步：预警指标实证选择。包括宏观危机指标、经济波动指标、统计特征指标及市场技术指标等。

第二步：预警指标体系构建（见图4）。图4 我国A股市场系统风险预警指标体系构建步骤

第三步：预警指标体系综合度量及实证检验。3.3 系统风险预警指标选择实证分析

3.3.1 宏观危机因素指标（1）KLR模型。KLR模型是货币危机预测方面的重要模型，由G．Kaminsky等3位经济学家于1998年提出，在预测既往的宏观危机方面也有较好的验证。国内也有一些学者如唐旭、张伟（2002）、刘莉亚、任若恩（2002）通过实证研究说明该种方法的预测效果较好。

本文借鉴KLR模型的思路，从宏观危机指标出发，以指标预警能力为权重，即以噪音信号比率的倒数为权重预测A股市场的系统性风险。

本文定义的系统性风险预警指数为：i，其中，NSR 为噪音itit信号比率（Noise to Signal Ratio）；S 为示性变量且S =1，表示发it出信号；S =0表示未发出信号。

在KLR模型中，将信号与噪音的验证结果分为4种情形（见表2）。表2 KLR模型信号噪音情形i

噪音信号比率NSR 的确定方式主要有5种，分别是：

A/（A+C）、B/（B+D）、A/（A+B）、（A+C）/（A+B+C+D）、［B/（B+D）］/［A/（A+C）］

本文采用最后一种，又称调整后的噪音信号比，即：i

NSR=［B/（B+D）］/［A/（A+C）］

根据A股的实际情况，本文将检验噪音的标准从KLR（1998）采用的“24个月内是否发生危机”改为“6个月内是否发生危机”，并且认为危机发生6个月之后的信号属于噪音，不具备前瞻性。2010 年6月以来的数据因无法验证其在未来12个月的情况，因此不作为统计分析的样本。（2）宏观危机预警指标选择。宏观危机因素指标体系应该能从不同角度反映整体经济发生危机的可能性，预警指标选取应具备如下基本条件：

①单个指标应该有比较重要的经济含义，能在某一角度反映经济风险，而指标组合最好能够涵盖经济的各个方面，组合在一起能反映宏观经济的全貌。

②所选指标应该在统计上容易获取，不会因为统计的原因耽误指标数据的获得，并能够保证获取的指标有一定的时间长度和准确性，不容易发生特别异常的情形，以影响分析结果。

③因为要带有预警功能，所以选择的部分指标应该相比经济整体走势有较好的先行性，至少也要保证有一致性，指标组合中最好能够有先行指标和一致指标。

基于以上原则，共挑选出19个宏观危机因素的备选指标（见表3）。表3 宏观危机因素备选指标

在备选指标选取的基础上，需要确定各自的预警信号触发点，以对指标进行筛选。单个指标的信号触发点的确定在编制宏观危机预警体系中起着关键作用，而且是很复杂、很细致的工作。在确定单个指标临界点的时候，必须遵循以下三个原则：

第一，要根据每个指标历史数据的实际落点，确定出指标波动的中心线，并以此作为该指标正常区域的中心；然后根据指标出现在危机区域的概率情况，求出信号触发点，即统计学意义上的临界点。

第二，最优信号触发点的确定应结合经验判断与敏感性分析，即在合乎经验和实证情况的数据区间中通过敏感性分析的方法确定一个最佳的临界点。

第三，在数据长度过短或是指标长期处于不正常状态的时候，必须通过经济理论和经验判断，对该指标剔除异常值，重新确定中心线，并对信号触发点进行调整。

下面将以部分指标为例，介绍如何确定单个指标的最优信号触发点及最优噪音信号比。

首先以“超额货币”指标为例，按统计学特征，若取“均值-1倍标准差”为临界点，则临界点为-3.72％，由此计算出的噪音信号比为0.17。该临界值是否为最优临界值，则需要借助敏感性分析来判断。超额货币的噪音信号比对临界值的敏感性分析见表4。表4 超额货币的噪音信号比对临界值的敏感性分析

因此，取“超额货币”指标临界值为-4.9％，其对应的噪音信号比为0.12，其检验分布见表5。表5 超额货币噪音信号检验（临界值=-4.9％）

在此临界值下绘出超额货币信号与危机区间的对比图（见图5），可以得出，“超额货币”指标在大多数区间内，对系统性风险发生与否具备良好的预警效果。图5 超额货币预警信号与危机区间的历史对比

可以按照上述同样方式对前文列出的19个指标确定出各自的临界点，并计算出对应的最优噪音信号比。基于检验情况按噪音信号比排序，本文最终选出7个噪音信号比偏低的指标，包括经常项目顺差、外汇占款、加工贸易同比差分、OECD领先指标差分4个国际因素指标，以及超额货币、CPI、M2-M1这3个国际因素指标。具体结果见表6。表6 宏观危机因素预警指标

上述指标中CPI、经常项目顺差、超额货币、外汇占款的噪音信号比居前，这些指标都与流动性息息相关，显示流动性在A股市场系统性风险监测中的重要作用。

3.3.2 经济波动因素指标

经济周期波动是经济发展过程中长期存在的现象，主要是指每个经济周期都要经历几个相同的阶段，即扩张、收缩、衰退和复苏。尽管不同的经济学流派对于经济周期波动的起因存在不同认识，但各经济学流派都认为经济大起大落会带来效率和福利损失，认为应该尽可能避免经济的大起大落，应该尽可能地对宏观经济进行监测分析。

通过前面的分析，我们知道股票市场的走势和变化是由一国经济发展水平所决定的，股票市场价格波动也在很大程度上反映了宏观经济状况的变化，人们常常把股市价格称作是宏观经济的“晴雨表”。经济繁荣时，企业经营状况好，盈利多，其股票价格也在上涨；经济衰落时，企业收入减少，利润下降，也将导致其股票价格不断下跌。可以说经济发展状况与股票市场走势状况二者相互关联、相互影响，一定程度上对经济情况的监测可以从另外一个角度反映到股票市场上。

本文经济波动因素主要是从经济日常运行因素角度出发，衡量经济日常的运行情况，希望通过对经济运行的先行指标的观察，提前预判经济波动的走势。

具体而言，我们认为股票市场是经济的“晴雨表”，是对经济未来发展的最直接的先期反映；同时，经济周期存在着波动，也可以通过经济波动的先行指标对经济未来的发展进行观测。股票市场与经济波动先行指标都是从某种角度对经济的未来发展起到某种预判的效果，本文尝试从经济波动先行的角度进行观测，进而判定经济波动与股票市场系统性风险的关系。

因此，本文经济波动因素分析的逻辑是：首先，通过经济波动景气相关模型对经济指标进行筛选，得到经济波动的先行指标体系；其次，根据经济波动先行指标体系得到经济波动合成指数、扩散指数度量经济波动状况；最后，分析经济波动合成指数、扩散指数与我国A股市场的系统风险的相关关系。（1）经济波动景气模型。目前，从事宏观经济监测分析的计量方法主要有两种：一种是结构性宏观模型方法，另一种是经济波动景气分析方法。在世界范围内，结构性宏观模型方法的开发研制工作始于20世纪40年代。经过60多年的发展，结构性宏观模型已成为各国中央银行进行经济分析、预测以及货币政策决策的重要工具。然而，这些宏观模型在经济处于上升期间或下降期间时，能够给出有效的预测，但不能很好地预测拐点的出现。而且绝大多数模型是基于年度数据进行建模与预测，建立的方程较多，随着经济的飞速发展，变更其中一些变量来维护整个模型的精确度较为困难，更遗憾的是，这些模型缺乏对宏观经济变量短期波动的及时分析。而基于周期波动的经济景气研究方法，不仅可以避免在建模时给定一些分析所必需的假设条件，而且能够及时有效地预测拐点。

经济波动景气分析是基于现代经济周期理论对经济运行状况进行监测的一套理论方法，能像“晴雨表”或“报警器”那样，对国家经济运行进行监测和预警。其具体方法是首先需要从当前的经济时间序列中遴选出一定数量的、反映主要经济活动的、具有先行性质的指标。经济运动是周期循环的，其周期的峰值与波谷比较有规律，且这种规律可以通过不同指标及变动中的关系表现出来。通过比较所选指标与基准指标序列，可以判断指标的先行、一致和滞后性。一致指标反映并监测经济景气变化的当前形势；滞后指标进行事后验证并作为修订前一轮政策的依据；先行指标先于经济状态变化，可以预示经济变化的方向与幅度，对政策制定具有非常重要的导向意义。先行指标的确定主要采用时差相关法、KL信息量法、峰谷图形法、BB算法等。

在国外，经济景气先行分析方法已经得到了广泛应用，如美国经济周期研究所（Economic Cycle Research Institute）、美国世界大企业联合会（Conference Board）、美国人口普查局（US Census Bureau）、美国国家经济研究局（NBER）、经济合作与发展组织（OECD）等机构都会定期公布世界主要经济体的经济先行指标运行情况。在国内，进入20世纪90年代后，我国也开始对经济先行指标体系展开研究，例如国家统计局、国家信息中心的经济先行指标体系等等。目前基于我国经济运行先行指标体系的经济先行指数都会在国家统计局的中国经济信息网站定期发布。

因此，本文主要采用经济波动景气分析方法，如时差相关法、KL信息量法、季节调整方法等，在对原始数据进行处理的基础上，寻找各类经济指标之间的时差相关关系，筛选先行指标体系，然后根据经济波动扩散指数法以及合成指数法建立经济波动扩散指数、经济波动合成指数，从而为判断宏观经济波动走势提供较为可行的参考依据。

以下介绍经济波动景气分析中常用的几种模型，更加详细的算法请参阅董文泉、高铁梅的《经济周期波动的分析与预测方法》。

①KL信息量模型。20世纪中叶，统计学家Kullback和Leibler提出一个信息量，后人称之为KL信息量，用以判定两个概率分布的接近程度。近年来KL信息量模型被运用到经济景气指标的选择过程中。t12n

设y={y ，y ，…，y }为基准指标，由于任意满足的序列p均可视为某随机变量的概率分布列，因此可对基准指标作标准化处理，使t得指标的和为单位1，处理后的序列记为p，则t（假定y ＞0）。t12n

设x={x ，x ，…，x }为被选择指标，也作标准化处理，处理后t序列记为q，则，（假定tx ＞0）。

KL信息量可由下式计算，即：

当计算出2L+1个KL信息量后，从中选出1个最小值作为被选指标与基准指标的KL信息量：ll

k′=mink

其中相对应l就是被选指标与基准指标的超前或滞后月数。KL信息量越小，越接近于零，说明被选指标x与基准指标y 越接近。

②扩散指数模型。按照经济周期的两阶段划分方法，经济景气分为扩张和收缩两个阶段。经济繁荣时，各种经济活动活力增强，大部分经济指标持续上升；但是当景气迎来成熟阶段后，几个指标开始转向，转而下降的指标多了起来。当保持上升的指标与转为下降的指标均等时，即是景气由扩张局面向收缩局面的转折点。其后，下降的指标逐渐占了上风，经济进入萧条，大部分指标在收缩期里保持下降趋势。再往后，景气的前景又明朗起来，数个指标开始转向上升，景气开始恢复，当仍在下降的指标与转而回升的指标均等时，即是景气由收缩局面向扩张局面开始转换。

因此，扩散指数的基本思想是把保持上升（或下降）的指标占上风的动向看做是景气波及、渗透的过程，具体算法相对简单，是先行指标组内第t月上升扩张指数的个数占组内所采用指标个数的比率，即：

具体计算时，把本月值与上月值的比较是最理想的，但由于有可能因不规则变化而产生偏差，实际应用时一般考虑3个月的间隔；同时，为了使扩散指数较为光滑，去掉不规则要素的影响，对已经得到的扩散指数还要进行5项加权移动平均。

③合成指数模型。扩散指数虽然可以在一定程度上判断经济周期波动的转折点，但却不能表示经济周期波动变化的强弱，即不能反映波动的振幅。为了弥补这一不足，美国NBER的穆尔和商务部的希斯金在20世纪60年代编制了合成指数，并于1968年使其实用化。合成指数与扩散指数一样，也是从表示各种经济活动的主要经济指标中选取一些对景气敏感的指标，用合成各指标变化率的方式，把握景气变动的大小。

目前国际上使用的合成指数主要有以下计算方法：

一是美国的NBER和世界大企业联合会基于古典循环的概念，依据景气指标绝对量的上升或下降来划分经济周期的阶段，并在此基础上计算景气指数。

二是美国经济周期研究所（ECRI）基于增长率循环的概念，依据景气指标增长率的上升或下降来划分经济周期的阶段，并在此基础上计算景气指数。

三是OECD基于增长循环的概念，依据景气指标相对于其趋势的偏离幅度划分经济周期的阶段，并在此基础上计算景气指数。

由于我国改革开放后处于快速增长阶段，主要经济指标极少出现绝对量下降的情况，因此，我国研究机构和学者多采用美国ECRI的增长率循环来计算我国经济的相关经济景气指数。下面主要对这种方法的计算步骤进行简要描述。ij

第一步：求指标的对称变化率并将其标准化。设指标Y（t）为ij第j个指标组的第i个指标，则其对称变化率C （t）为：ij

当构成指标Y（t）中有零或者负债时，或者指标是比率序列时，取一阶差分：

为了防止变动幅度大的指标在合成指数中取得支配地位，各指标的对称变化率都被标准化为：

第二步：求各指标组的标准化平均变化率。首先，得到各指标组j的平均变化率R（t）为：j

其次，计算指数标准化因子F为：j

最后，标准化平均变化率V（t）为：j

第三步：求初始合成指数I（t）：j

令I（1）=100，则

实际应用时还要对初始合成指数进行趋势调整，趋势调整可以使得先行、一致、滞后3个合成指数成为具有整合性的系统，进而可以为测定循环变动带来更加准确性的判断。

此外，在计算合成指数时，还有一个重要的问题是如何设定各构成指标的权重。关于权重的设定，不同机构采用的方法有所不同。美国大企业联合会对不同指标采用不同权重；OECD对不同指标设定相同的权重，本文计算时主要采用等权重法。（2）经济波动预警指标选择。本文经济波动景气基准指标选择选用“社会消费品零售总额”作为基准指标，主要是基于以下两个原因：

①我国的经济结构、统计制度一直处在变化调整中，季度GDP核算是从1994年开始的，而社会消费品零售总额为月度数，且历史数据的时间跨度也更长。

②鉴于我们国家正处于经济转型的重要时期，胡锦涛、温家宝、李克强等国家领导人在不同重大场合多次提及中国经济未来的重中之重是改变经济增长方式，向内是重中之重，即以拉动内需为主，提高消费在国民经济中地位。

因此，我们认为在中国经济未来发展中，消费在中国经济的增长过程中正承担着越来越多的重要作用。基于消费增长能力的先行指标一定程度上预示着我们国家未来经济走势的强弱，如果基于消费增长能力的先行指标大部分持续向好，则表明我国未来经济发展态势良好，证券市场出现系统性风险较低；如果基于消费增长能力的先行指标大部分持续走坏，则表明我国未来经济转型的道路仍然很艰难，经济发展动力相对不足，证券市场出现系统性风险相对较高。

此外，本文经济波动景气指标筛选数据来源主要是Wind资讯及中国经济信息网（以下简称“中经网”）数据库，经过整理共建立初步分析的经济指标数据小组15个，涵盖我国宏观经济运行的多个层面，用以反映我国经济增长、物价、进出口、投资、金融货币、财政、消费者信息、国民收入等经济指标共约160个，数据频度为月度数据（见图6）。图6 经济波动预警指标实证分析筛选思路资料来源：Wind、中经网

具体分析指标举例见表7和表8。表7 经济增长备选指标表8 物价备选指标

经过初步筛选，我们得到的指标结果统计见表9。表9 经济波动先行指标初步分析结果

可以看出，基于社会消费品零售总额的先行指标在分类中有很多是同类指标，为了从不同方面反映经济的运行情况，经过多次筛选，我们最终选用的先行指标构成见表10。表10 经济波动先行指标组合

此外，美国以及我国国家信息中心也曾经做过社会消费品零售总额的先行指标研究，对比结果见表11。表11 国内外相关经济波动先行指标对比

通过实证分析发现在社会消费品零售总额先行指标分析方面，美国以及我国国家信息中心选择的指标一定程度上与本文存在着一定的差异，具体而言：

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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