作者：陈作章
出版社：复旦大学出版社
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日元升值的命运：一个经济学家21世纪的再解析试读：
前言
1988年笔者留学日本之时，亲身经历了日本泡沫经济鼎盛时期，当时，日本经济呈现市场繁荣、百业兴盛、投资旺盛、消费火爆、人才奇缺的繁盛景象。其社会生活富裕稳定，甚至一时进入社会安定、夜不闭户的佳境。之后，笔者亲身经历了日本泡沫经济破灭后经济萧条时期，亚洲金融危机后归国时，日本已经从经济发展的“奇迹”变为了“反面教材”。2003年，笔者作为客座研究员重返日本，亲身体验到了日本经济极度萧条景况。这些经历给笔者以巨大震撼的同时，也给自己带来深刻的思考，曾经那么经济繁荣的日本究竟为何落到如此境地？这并不是日本技术落后了，也不是日本人变懒了，更不是日本社会秩序混乱了。笔者通过研究发现，是日本经济发展战略对策出现了问题，其中汇率政策的失误是造成这场灾祸的重要根源之一。
研究日元大幅度升值对日本经济的影响效应会发现，日元升值本身并没有对日本的物价水平和产品出口竞争力产生太大影响，但其变化对日本银行的宏观调控政策、金融机构业务以及企业和个人的经济行为产生了巨大影响，从而引发了多重经济效应，使日本经济陷入长期经济萧条。
本书首先对汇率变动相关理论进行了全面梳理，从而找到一般汇率理论得出的汇率影响机制中的缺陷，并通过研究日元大幅度升值对日本对外贸易、资产价格和内外均衡三个主要方面的多重经济效应进行分析研究，并对这些经济效应所产生的原因、作用机理和经济效果进一步分析。
日元大幅度升值后，在出口方面，使日本出口企业成本压力上升的同时，又推动了日本企业技术创新增加产品附加价值的步伐，那些竞争力强的企业通过附加价值增值效果抵消并超过了成本上升压力，形成日本对外贸易巨额顺差；但同时又迫使大批竞争力较弱的出口企业倒闭、合并、转移，导致日本经济结构失调，成为日本产业“空心化”的重要原因。在进口方面，因日元大幅度升值使其进口石油和铁矿等原材料的进口价格大幅下降，从而降低日本国内物价水平，但这部分因日元升值对进口带来的利益大部分为日本进口企业所获得，并没有改变日本的物价水平，引起公众抑制消费行为，导致国内消费需求严重不足；此外，日本国内消费品生产企业与其国外生产企业返销行为，迫使其国内消费品生产企业倒闭、失业率上升，从而成为日本泡沫经济崩溃后又陷入长期经济萧条的重要因素。
日元大幅度升值后，因日本银行采取低利率政策，以降低企业融资成本，但超低水平的储蓄存款利率极大地打击了公众储蓄的积极性，由于当时日本利率水平已经接近于零，以降低利率来抵消日元升值对企业成本压力的空间有限，无法阻止因成本上升引起的企业产品销售和利润下降，迫使企业减少对实体经济投资，扩大对股票和房地产等虚拟经济投资；而在存款利率过低与股市和房市收益大幅度上升背景下，促使公众在资产选择中放弃存款转投股票和房地产。这是日本泡沫经济爆发的决定性诱因。同时，在投资全球化背景下，日本企业为保企业生存而难以顾及国家利益，从而产生了因受国外比较优势等因素影响，日本企业利润动机带动产业链整体向海外转移；日本的外商直接投资因与政府保护政策限制之间的矛盾而发展缓慢，使其国内产业结构严重失衡，导致失业严重、消费低迷。这是泡沫经济破灭后出现长期经济萧条的重要原因。
日元大幅度升值后，引起日本经济萧条，消费者对将来预期收入不确定性—消费者减少消费—生产企业销售下降和利润减少—降低员工工资收入—消费需求大幅度下降—最终引发经济萧条的恶性循环，从而使其内需收缩。同时，日本企业通过研发技术增加产品的附加值、规模和品牌、产品差异化等一系列经营战略化解了日元升值的成本压力，形成外需扩张趋势，并为日本创造出巨额贸易顺差和以美元为主的外汇储备，但因美元对日元大幅度贬值，日本的巨额美元外汇储备大幅度缩水，从而导致日本国家财富大量流失。
当年“广场协议”时日元大幅度升值的日本国内和国际形势与今天中国人民币升值的国内和国际形势比较是相差甚远，但中国人民币升值压力与当时日本的情况相当。俗话说“麻雀虽小，五脏俱全”，在此大环境下研究日元升值的多重经济效应问题的必要性就在于，通过分析日元升值的经验教训，可作为我国经济发展的前车之鉴，以避免中国经济重蹈覆辙，陷入人民币升值的泥潭。因此，研究日元升值问题对中国经济可持续发展具有重要的理论价值和现实意义。
本书分为八章，从多视角分析日元升值对日本经济的多重经济效应问题，但因笔者水平有限，难免在书中出现疏漏和谬误之处，敬请读者不吝赐教。
摘要
本书通过分析日元兑美元汇率持续升值对日本对外贸易、对外直接投资、物价、利率及内外均衡等方面的影响，全面系统地研究了日元升值对其经济多重经济效应，并利用日本实行浮动汇率制以来的官方数据和资料，从多视角对其对外贸易、资产价格及内外均衡等方面进行了研究，并提出具有重要价值的结论。
第一章为导论，提出问题。在当前人民币升值压力下，深入研究日元升值对其经济发展的影响机制，是由于日元升值时的基本经济状况与现今人民币升值背景下中国经济形势有一定的相似之处，因此具有重要的理论价值和现实意义。本章主要介绍本书的研究背景、研究意义、对相关概念的界定及研究思路。
第二章主要研究汇率相关理论和文献，首先对20世纪西方主要汇率决定理论进行概括和总结，其中包括购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论及资产市场理论；然后研究利率与汇率的相关理论及其模型；再研究开放经济条件下内外均衡与国际金融协调理论；最后研究日元汇率浮动的文献。
第三章主要研究日元升值对其对外贸易的影响。首先，分析“广场协议”后日元大幅度升值与其对外贸易的变化之间的关系，并通过历史事实和实证分析研究为什么日元汇率升值反而使其出口额增加的问题；然后对日元升值与其内外价格差额进行研究，从进口角度分析日元升值与其物价相对稳定的关系；再研究日本一般物价水平和个人消费的变化关系；最后研究日元升值对日本对外直接投资的推动作用。
第四章主要研究日元升值对日本金融资产与房地产价格的影响。首先，研究日元升值对其市场利率和长期国债市场的影响；然后研究日元升值对日本股票市场的影响；最后研究日元升值与股票泡沫和房地产泡沫的相关关系。
第五章主要研究日元升值对经济内外均衡的经济效应。首先研究日元升值对日本国际收支的影响；然后对经济萧条下日本外部均衡进行分析；再对经济萧条下日本经济的内部均衡进行分析；最后对经济萧条下日本经济内外均衡进行分析。
第六章主要研究日元升值对财政政策的经济效应。日本进入20世纪90年代后经历了严重的经济萧条，实施扩张性财政政策的同时，也使债务规模剧增。但经济发展本身所允许的公共投资规模和债务规模是有限度的，日元升值对其财政政策形成了巨大的压力和影响。
第七章主要研究日元升值对货币政策的经济效应。泡沫经济破灭后日本货币政策的基本措施是零利率政策和超量化宽松政策，当基准利率持续接近于零、流动性供给达到极大限度后，从2002年初开始至2007年日本经济出现新一轮周期扩张，本章通过多视角分析日元升值对日本货币政策的经济效应。
第八章主要研究日元汇率变动与金融危机应对机制。日本经济发展中所经历的危机有尼克松冲击、石油危机、“广场协议”后日元升值、泡沫经济、亚洲金融危机等。经过两次石油危机后日本产业从能源消费型向节能型经济转变，经过日元升值萧条后日本企业开始将生产基地转移到海外，这次金融危机对日本经济又提出了挑战，其危机应对机制值得进一步探讨。第一章导论：提出问题围绕日元升值对日本经济的影响效应问题，学界存在许多观点和争论，但对于日元升值的多重经济效应进行系统性研究的文献甚少，对日元升值的综合性经济效应问题有待于进一步探讨。在21世纪的今天，重新对日元升值问题进行再研究，就是因为在人民币升值的大背景下，我国亟待借鉴日元升值的经验教训，找到一条可规避人民币升值所带来的负面影响、能够实现经济可持续发展之路。第一节研究背景一、问题的提出
1985年“广场协议”后，日本迫于美国的压力使日元兑美元汇率大幅度上升。这使20世纪80年代后期日本金融资产大幅度增加，同时引起了日本产业结构及对外投资的变化，也不可避免地造成日本出口产品竞争力减弱，1991—2002年的12年间，日本经历了自明治维新以来持续时间最长的经济萧条，长期经济萧条的原因既有其国内因素又有国际因素，既有微观层面的原因又有宏观政策失误的原因。
那么，究竟日元升值给日本经济带来了哪些影响？这些影响又是通过哪些渠道对经济变量产生传导效应？这些效应对日本经济内外均衡关系又产生了哪些影响？对其经济可持续发展有何作用等一系列问题成为具有重要研究价值的课题。对这些课题的研究将对人民币升值背景下中国经济如何发展、中国货币当局应如何采取措施避免其负面影响、政府部门应如何指导企业采取应对措施，及中国经济可持续发展等已经成为亟待深入研究的重要问题。二、研究的主要方向
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币兑美元升值2%。正式启动有管理的浮动汇率以来，人民币一直保持小幅度、缓慢的升值过程。由于人民币汇率大幅波动，对我国经济金融稳定会造成较大负面冲击，不符合经济规律和我国的根本利益。但自2006年8月中旬以来，人民币对美元汇率经历了从反复涨跌到持续升值的过程。短短的20余天，汇率从8∶1升至7.9385∶1，涨幅之大、涨速之快均创下历史纪录。
2010年6月22日，国家外汇管理局的人民币中间报价显示，美元兑人民币的中间价为6.7980元，自2008年7月以来，美元兑人民币汇率中间价一直在6.82—6.84元区间窄幅波动。而同时，其他外币兑人民币的中间价也出现了不同程度的下降，欧元由周一的8.4825元人民币降至8.3816元；100日元由7.5500元人民币降至7.4740元；英镑由10.1382元人民币降至10.0372元。
今后人民币汇率的升值对我国经济发展究竟有什么影响是需要进一步研究的。具体来说，汇率升值对于对外贸易、对外直接投资、国内物价、国内利率、经济增长等宏观经济指标以及对微观经济主体的经济行为所产生的影响是我们急需研究和解决的现实问题。第二节研究意义
日元实行浮动汇率制以来所经历的长期升值过程对于其经济的影响是多方面的，既有使其一部分企业的生产成本上升，最终引起其对外产业转移的一面，也有使其进口商品价格下降，从而扩大其国内需求的一面，同时，也促进了日本产业结构的大调整。因此，日元升值不仅给日本经济带来了负面影响，也带来了一些正面的影响。
虽然日本与我国的国情、经济环境等多方面有所不同，但是人民币升值的背景与日元在1985年“广场协议”后升值的背景有很多相似之处，因此，研究日元升值对日本经济发展的影响问题对我国汇率制度进一步完善具有借鉴价值。
本书在考察汇率相关理论以及代表性学者相关论文的基础上，以日元汇率变化对其对外贸易、资产价格及内外均衡等方面的影响进行经济发展状况分析和实证分析相结合的研究。其目的就是通过分析日元汇率变化对其经济的影响效果，探索汇率与各经济变量之间的相互关系及经济效应，从日本汇率机制改革中吸取经验教训，从而为中国汇率机制改革提供理论帮助。第三节相关概念的界定
汇率是用一种货币表示的另一种货币的价格，即两种货币的交换比价。汇率有直接标价和间接标价两种表示方法，在本书中，除了均衡汇率测算特殊标明外，一般所论及的汇率都以直接标价法为准。汇率的种类繁多，从不同的角度可以做出不同的划分。这里主要明确名义汇率、实际汇率、有效汇率和均衡汇率、日元升值趋势、内外均衡、经济非均衡发展等概念。一、名义汇率
名义汇率（Nominal Exchange Rate）是指在现实的外汇交易中形成的汇率。不论这种汇率是由官方决定和公布的官方汇率（Official Rate），还是在市场自发交易或官方干预下的交易中形成的市场汇率（Market Rate）；不论这种汇率是相对稳定的，还是经常变动的，也不论这种汇率水平是否合理，它都是一种客观存在。名义汇率上升意味着本币贬值（depreciation），名义汇率下降意味着本币升值（appreciation）。二、实际汇率
实际汇率（Real Exchange Rate）也称为真实汇率，是名义汇率在实体经济中的对应物，是跨国经济交易中商品与服务的兑换比率，可以说是对名义汇率进行价格调整后得到的汇率，也可以说是经过名义汇率调整的一国商品与服务相对于另一国商品与服务的价格。它有两种表示方法：一是价格水平表示法；二是价格指数表示法。公式表达分别为：ttt式中，Q和E分别为t时刻的实际汇率和名义汇率，P和分别为本t+Tt+T国和外国以各自货币表示的一般价格水平，Q和E分别为以t为基期的当期实际汇率和名义汇率，分别为本国和外国当期相对于基期的一般物价指数。如果一价定律（One-priceLaw）成立，即同质的商品在不同国家的市场上经汇率调整后具有同一价格，则Q=1。
在实际计算中，由于使用的物价不同，就有不同意义上的实际汇率。主要分为两大类，即内部实际汇率和外部实际汇率。前者是利用国内贸易品价格和非贸易品价格计算的，后者是利用国内外相对价格水平计算的，可以用消费物价水平计算，也可以用工业品批发价格计算。
实际汇率也是一种理论抽象的汇率，是人为计算出来用于分析研究的一个指标，反映实际购买力水平的变化。从形式上看，实际汇率变动可能由名义汇率的变动引起，也可能由两国物价水平的相对变动引起，但实质上，实际汇率的变动是由实际经济层面的各种因素，比如劳动生产率、消费偏好、贸易条件、经济结构、政府支出等的变化引起的。三、有效汇率
有效汇率（Effective Exchange Rate）是对各种双边汇率加权平均而得到的一种汇率，权数一般为一国对另一国的贸易额在其对外贸易总额中所占的比重。这种汇率用来综合反映一国货币的对外价值及其变化情况，以避免单一双边汇率在反映本国货币对外价值方面的片面性和不确定性。对名义汇率和实际汇率都可以计算有效汇率，从而可得到名义有效汇率和实际有效汇率。
目前，国际上通用的有效汇率的计算方法为，以贸易比重为权数、以几何加权平均的方法来计算。计算名义有效汇率（Nominal Effective Rate, NEER）和实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate, REER）的具体公式如下：TTTi式中，NEER和REER分别为计算期的名义和实际有效汇率，E和tiTTiE分别为本国货币对第i国货币的计算期和基期名义汇率，P和P分i别为本国和第i国计算期相对于基期的价格指数，w为本国与第i国的贸易在本国对外贸易总额中所占的权重。有效汇率采用指标形式，高于100，表示有效汇率相对于基期上升，相对于基期而言，本国货币对外表现为总体升值；低于100，表示有效汇率相对于基期下降，相对于基期而言，本国货币对外表现为总体贬值。四、均衡汇率
均衡汇率（Equilibrium Exchange Rate）是指两种货币间应有的、合理的兑换比率，它是根据一定的理论测算出来的汇率，而非现实中的汇率，但是，均衡汇率无论在理论研究上，还是在政策操作上都有重要的意义。从理论上说，均衡汇率是现实汇率的形成基础，在一定程度上决定着现实汇率中长期的变化方向。当现实汇率接近均衡汇率时，它就相对稳定；当现实汇率明显偏离均衡汇率时，就会产生回归均衡汇率的反弹动力，偏离越远，反弹动力越强。现实汇率高于均衡汇率称为本币低估（undervaluation），现实汇率低于均衡汇率称为本币高估（overvaluation）。从政策操作上讲，均衡汇率是政府制定、调整名义汇率或通过干预引导市场汇率变化的重要依据。因为政府在调整汇率或进行干预之前，必须明确合理的汇率水平在哪里，市场汇率在多大程度上偏离了合理水平。
对于如何测定作为现实汇率判断标准的均衡汇率，学者们有不同的观点。一种观点认为，均衡汇率应该是现实外部均衡，即能使一国国际收支在中长期内达到平衡的理论汇率水平。这种均衡汇率可称为外部均衡汇率。另一种观点认为，均衡汇率应是外部均衡与内部均衡同时实现，即能使国际收支平衡、国内充分就业和物价稳定等目标同时实现，并且不存在贸易和资本管理状态下的理论汇率。这种均衡汇率可称为一般均衡汇率。五、日元升值趋势
1971年8月布雷顿森林体系崩溃后，国际上普遍实行浮动汇率制。此后日本经历了四次日元兑美元汇率的大幅度升值。第一次是1971年7月—1973年7月，日元兑美元汇率从360∶1升值为264∶1；第二次是1975年12月—1978年10月，日元兑美元汇率从306∶1升值为184∶1；第三次是1985年2月—1988年5月，日元兑美元汇率从260∶1升值为124∶1；第四次是1990年4月—1995年2月，日元兑美元汇率从158∶1升值为84.43∶1。第四次日元兑美元汇率升值后，又出现了日元兑美元的贬值和水平浮动，并在1美元兑换110—120日元左右变化。从整个日元汇率变化来看呈升值趋势。六、内外均衡（1）经济的对内与对外均衡。所谓实现经济的对内均衡，主要是指国内的总供给等于总需求，既实现资源的充分配置、物价稳定，同时可以获得有保证的经济增长。所谓实现经济的对外均衡，主要是指一国与外部经济体之间的经济流入量和流出量相等，国际收支处于平衡状态。但一国同时实现内外均衡是较为困难的。当一国经济失衡时就需要调整，以恢复经济的对内和对外的均衡，实现经济的平稳增长。（2）经济均衡的调整。为了达到经济的对内和对外均衡，一个国家可以采取诸如支出调整政策、支出转换政策和经济管制的方法。具体包括：① 财政手段。通过扩大、紧缩各种财政支出，增、减各种税收，加强或削弱国家采购等做法可以调节就业量的变化和经济增长速度，也会影响一个国家的进出口。② 货币手段。通过调整利率、存款准备金率和公开市场业务等方法，可以直接控制货币供给量，进而间接调控国内市场的需求、进出口等，促进一国经济恢复均衡。③ 支出转换手段。如通过货币汇率的变化，例如本币对外币升值或贬值，影响进出口，调整国际收支失衡。④ 经济管制。采用各种法律、法令、行政和管理等手段，直接控制经济的运行，以使经济向预定的方向发展。通过这些政策手段，宏观经济一般可以从失衡状态得到调整，逐步恢复到均衡，达到较为理想的增长或发展状态。（3）“斯旺图”与蒙代尔的政策搭配。一国在经济发展时，总是在追求经济对内与对外的同时均衡，即平稳的经济增长、物价的稳定、充分就业和国际收支均衡。但在实践中，大抵会出现四类情况：一是宏观经济对内、对外同时处于均衡状态，这是最理想的状态；二是宏观经济对内均衡，但对外不均衡，体现为充分就业，物价稳定，但国际收支失衡（顺差或逆差）；三是宏观经济对内不均衡，但对外均衡，表现为国际收支平衡，但就业不足或过度，物价上涨较大或出现通货膨胀；四是宏观经济对内、对外同时处于不均衡状态，这时经济必须得到调整，以恢复平稳的增长。按照蒙代尔的政策搭配主张：一方面采用财政手段来调节国内的均衡，即当经济出现衰退时，采用扩张的财政政策治理，当经济出现通货膨胀时，采用紧缩的财政政策来治理；另一方面采用金融手段来调控对外均衡，即当国际收支出现顺差时，采用扩张的货币政策来调整，当国际收支出现逆差时，采用紧缩的货币政策来调整，这样比较容易达到对内、对外的同时均衡，如果政策搭配不适宜，就有可能出现事与愿违的情况。七、经济非均衡发展
从一般经济学的角度来归纳，非均衡表现在以下四个方面：需求波动剧烈；就业形势恶化；收入分配失衡；资本相对过剩。第四节研究思路一、经济指标分析逻辑结构图
如图1-1所示，本书在研究日元升值的多重经济作用时，分别从对外贸易、资产价格和内外均衡三个方面为切入点，进一步通过各方面的相关经济指标进行论证和实证检验，从而得出多重经济效应及效果。图1-1 日元升值的多重经济作用二、多视角研究思路
本书以经济全球化、国际货币体系无秩序化、贸易保护扩大化为背景，分析日本经济发展环境转型状况，对日元升值背景下的多重经济效应博弈关系进行深入分析，并借鉴日元升值经验，建立日元升值多重经济效应博弈与经济结构调整的总体解释框架，该框架主要从日元升值对日本对外贸易、内外投资、内外需求变化方面的经济效应博弈视角进行分析；然后，对日元升值的多重经济效应博弈进行科学的解析并发现其中的问题，其中包括对外贸易失衡问题、内外投资失衡问题和内外需求失衡问题；最后，分析日元升值的哪些经验教训值得我国借鉴，并提出应对人民币升值后多重经济效应博弈的负面影响应采取的战略对策。具体多视角研究思路框架如图1-2所示。图1-2 多视角研究思路框架图三、研究方法
本书采用理论分析和实证分析相结合的研究方法。
首先通过研究整理与本书有关的汇率相关理论，查阅最新汇率相关文献资料。抓住核心问题和重点问题进行研究和探索，找出本书的核心论题。然后，在此基础上通过查阅和分析日本各官方网站所公布的大量经济发展史实资料和统计数据，以这些资料作为论据，并对日元升值趋势下日本经济发展中的实际经济现象进行客观地分析、归纳和总结。再通过把握这些资料和数据，在汇率理论的基础上，通过逻辑分析提出自己的汇率相关理论假设，成为探索汇率规律的阶梯。根据日元升值对其对外贸易、资产价格及内外均衡方面进行分析、归纳，组建相关经济变量之间的实证分析模型，并合理划分实证分析的时间序列区间，用实证分析对结论进行验证。最后得出结论及启示。提出并构建日元升值的多重经济效应的理论体系。
本书主要运用金融学和计量经济学方法对日元升值的多重经济效应博弈问题进行深入研究。采用“日本银行统计数据库”、“日本内阁府统计数据库”和“日本财务省统计数据库”等宏观统计数据和相关研究资料，通过经济历史数据及相关资料进行理论分析，利用博弈论方法进行分析，找出主要变量之间的内在联系，建立计量经济学模型，并对模型相关数据进行协整检验、实证分析和显著性检验等分析，建立人民币升值的多重经济效应博弈的完整论述体系。为弥补上述方法缺陷，笔者还借用问卷调查和访谈等方法对人民币升值后对微观经济主体经济行为转变及影响进行调查研究，以保证宏观与微观研究的一致性。四、数据来源
本书实证部分所使用的数据，如日元兑美元汇率、进出口额、GDP、各种价格指数等来源于日本银行统计数据库（http://www. boj.or.jp）、日本财务省统计资料（http://www.mof.go.jp）、日本经济产业省统计资料（http://www.meti.go.jp）、日本内阁府统计资料（http://www.cao.go.jp）、日本总务省统计资料（http://www. soumu.go.jp）。除非特别说明，本书中的日本汇率均为日元兑美元汇率，且其数据来源于日本银行统计数据库。五、主要创新及不足之处（一）主要创新之处
首先，研究方法创新。本书的研究方法是理论联系实际、实际经济发展状况分析和实证分析相结合的研究方法。由于经济发展状况是随着具体经济环境的变化而改变的，本书在进行实证分析时注意按经济时期划分实证分析的时间序列，使实证分析模型尽可能接近日本经济发展的实际状况，从而避免单纯根据数据进行实证分析的弊端，使实证分析符合经济发展实际状况，并得到满意的实证分析结果。
其次，抓住主要矛盾，分析主要问题。本书以日元升值对日本对外贸易、资产价格及内外均衡三个角度为切入点进行研究。因为这三个方面是汇率对经济变量传导的主要渠道，所以抓住了问题的关键，就避免了泛泛而谈，而没有实质性研究结果的弊端。
再次，本书通过分析和探索日元升值趋势对其经济发展中主要经济变量的影响机理，发现并验证了汇率升值通过对外贸易、资产价格及内外均衡渠道对经济发展的影响存在多重经济效应。
最后，关于汇率升值通过进口价格、出口价格、资产价格及内外均衡渠道对经济发展产生的多重经济效应分析和总结，因为目前国内外的研究都还没有从多视角对日元升值引起的多重经济效应进行系统性研究，因此，这也是本书的主要创新之处。（二）不足之处
虽然本书研究发现了日元大幅度升值背景下，通过对外贸易、资产价格及内外均衡方面对日本经济产生了多重经济效应，并对日本经济产生了巨大的负面影响。但这些经济效应对中国经济发展是否有同样的影响、其影响条件是否一致等一系列问题还有待进一步探讨和研究。这些问题将成为本课题的后期研究方向。
另外，日元升值趋势还与日元国际化、国际并购、资本转移以及对人民币国际化等方面具有重要的借鉴意义，因本书篇幅所限还没有涉及，也有待今后进一步深入研究。第二章汇率相关理论和文献综述汇率理论是国际金融理论体系中的核心理论。汇率是不同货币之间兑换的比率或比价，汇率的变化会对本国经济产生多方面的影响作用，但是由于传统汇率理论都是在诸多假设前提下建立的，因此，在运用这些理论分析实际问题时就会发现这些理论与现实情况脱节。本章通过考察现有相关汇率理论，为对这些理论进行建设性拓展奠定基础。第一节20世纪西方主要汇率决定理论回顾及评价
20世纪西方汇率理论的研究取得了巨大的进展，但近年来汇率剧烈波动、货币危机频繁爆发的现实告诉我们，没有哪一种汇率决定理论能够完美地解释当今世界的汇率波动，经济学家们普遍承认，只有将各种汇率决定理论综合起来，才能对现实给予较为合理的解释。因此，我们在此对各种汇率决定理论回顾的基础上进行评述。一、购买力平价理论
购买力平价理论是瑞典经济学家卡塞尔于1922年提出，并在《1914年以后的货币与外汇》一书中加以完整阐述的。该理论认为，一国货币的对外汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换率。购买力平价有两种形式，即绝对购买力平价与相对购买力平价。前者说明某一时点上汇率的决定，后者说明一段时间内汇率的变动规律。
购买力平价理论在以下的假设条件下成立：（a）市场完全竞争，商品价格呈完全弹性，市场一切要素之变化均能及时反映到商品价格的变化之中；（b）本国和外国的价格体系完全相同；（c）不考虑运输成本、保险及关税等交易费用。
购买力平价理论的理论价值在于，它是从货币的基本功能角度分析货币交换问题，符合逻辑，易于理解。它开创了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。但其缺陷在于，它只认为汇率变动取决于两国的购买力，即只有物价影响汇率，其他因素的变化对汇率没有直接影响，而实际上许多宏观经济因素的变化都导致汇率波动，如货币供给、利率、财政政策、国际收支等，此外技术分析、心理因素以及政治、军事冲突等突发事件也会对汇率变动产生重大影响。因此，将物价作为决定汇率的唯一因素是不完整的。另外，购买力平价说的长期适应性比短期适应性要明显。二、利率平价理论
利率平价理论是由英国著名经济学家凯恩斯于1923年提出的。他认为汇率变动与两国相对利差有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资选择，以期获取收益或防范风险，为远期外汇市场提供了一种套期保值或投机的方法。利率平价理论可以分为抛补的利率平价理论、非抛补的利率平价理论及远期汇率模型。
利率平价暗含着这样一些假设：（a）国与国之间资本能够完全自由流动，没有任何资本控制；（b）存在着有效的外汇市场；（c）不考虑交易成本；（d）本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代。
利率平价理论的贡献主要体现在，利率平价理论从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。且其具有重要的政策意义，利率与汇率之间的互动关系为中央银行对外汇市场进行灵活的调整提供了有效的途径。其缺陷是抛补的利率平价没有考虑交易成本，并假定不存在资本流动障碍，非抛补套利者为风险中立者等，导致多数情况下该理论不具备成立的条件。三、国际收支理论
国际收支理论最早的形式是早期的国际借贷说，英国学者戈逊在其1861年出版的《外汇理论》一书中，阐述了关于汇率的学术思想。指出外汇汇率取决于外汇的供给和需求，而汇率供需则产生于本国与外国之间的借贷关系，所以国际借贷是引起汇率变动的主要因素。1981年，美国经济学家V·阿吉尔在戈逊的基础上，运用凯恩斯的宏观经济分析方法，从外汇市场供求流量的变动角度，将国际收支的重要因素纳入均衡汇率分析。解释国际收支与汇率之间的密切关系，在理论上论证了良好的国际收支状况对于汇率稳定和币值稳定的重要意义。
国际收支理论的贡献在于，它指出了汇率与国际收支之间的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动与决定。其缺陷在于，它对各变量如何影响汇率的分析是在其他变量不变的条件下进行的。而实际上这些变量之间存在着复杂的关系，从而它们对汇率的影响是难以简单确定的。尤其是在不完善外汇市场中，外汇供求的真实情况往往被扭曲，因而这一假设前提与现实的背离，动摇了国际收支说的根基。四、资产市场理论
汇率决定的资产市场理论可以分为货币分析方法和资产分析方法两大类型。20世纪70年代中期至80年代初，经济学家们一边致力于建立和扩展资产市场模型，一边又致力于从计量经济学的角度对弹性价格货币模型、黏性价格货币模型、资产组合模型进行实证检验。
资产市场理论的贡献在于，从总体来看，资产市场模型的预测能力比随机游走模型强。另外，货币模型将购买力平价这一形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合资金高度流动的客观事实，为现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释。货币模型引入了如货币供应量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率的影响，从而较购买力平价模型在现实分析中得到更广泛的运用。超调模型在货币模型的框架内展开分析，但它又采用了商品价格黏性这一被认为更切合实际生活的分析方法，对开放经济条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述。资产组合分析法既分析了本国资产和外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度。但资产市场理论的缺陷在于，货币模型以购买力平价为理论前提，而无论在长期或短期均没有充分证明购买力平价的成立；超调模型是建立在货币模型分析基础上的，因此也具有货币模型的一些缺陷，如忽略了对国际收支流量的分析，而国际收支账户的变化经常会影响到货币需求，进而影响汇率；资产组合模型过于复杂，运用其进行分析必须建立在许多假定前提之下，这使得它的运用受到许多限制。第二节利率与汇率的相关理论及其模型一、利率平价理论及模型
利率平价理论是由英国著名经济学家凯恩斯于1923年提出的。他认为汇率变动与两国相对利差有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资选择，以期获取收益或防范风险，其为远期外汇市场提供了一种套期保值或投机的方法。利率平价理论可以分为抛补的利率平价理论、非抛补的利率平价理论及远期汇率模型。
抛补的利率平价理论建立在这样的假设基础之上：金融市场比较发达，金融工具完备，没有交易成本和资本管制，本国证券和外国证券市场比较发达，金融工具完备，没有交易成本和资金管理，本国证券和外国证券完全替代，有充足的套利资金，可以利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差。抛补*的利率平价公式为：ρ=i-i, ρ表示汇率的升贴水率，i表示甲国金融市*场上一期债券的投资收益，i表示乙国金融市场上一期同种债券的投资收益。
非抛补的利率平价理论是指投资者在进行没有抛补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险时所获得的收益，即等于预期获得的*ρρ收益。非抛补的利率平价公式为：E=i-i, E表示预期汇率远期变动率。
远期汇率模型主要由特森（1959）、戈鲁贝尔（1963）、斯托尔（1968）、沃费克尔和维利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，该模型假定投资者是规避风险的，用一条向下倾斜的外汇市场套利超额需求曲线代替了传统利率平价理论中的完全弹性的需求曲线，假设远期汇率由套利活动和投机者预期将来即期汇率决定。该模型把远期外汇市场的所有交易活动抽象为三种情况：（1）纯粹套利活动；（2）纯粹的投资活动；（3）商业套利活动。
远期汇率模型的一般公式为：。该式由两部分组成：一部分是由利率平价决定的汇率，另一部分是市场对e即期汇率的预期S，这不仅显示了套利在远期汇率决定中的作用，而且体现了投机者和商业套利在远期汇率决定中的作用。
国内学者姜波克（1999）从资本项目自由兑换角度讨论了利率调控对汇率的重要性，认为利率和汇率的关系大致是一种正相关关系。而许少强（2002）对东南亚各国的汇率和利率进行了一系列实证研究后指出，东南亚各国的汇率与利率之间的关系没有像理论上所描述那样紧密。唐国兴、徐剑刚（2003）用实证方法检验了1991年1月—2002年11月日本、英国等10国的汇率与利率的关系，其结果表明短期非抛补利率平价不成立。二、黏性价格和小国开放性经济模型
Dornbusch模型假定一个小国面临一个给定的外国货币的利率*i，在开放的资本市场和完全预期的条件下，非抛补利率平价成立，即：t+1t+1式中，i=ln（1+i）是t和t+1期之间国内名义毛利率的对数值，**i=log（1+i）, e是汇率的对数值，定义为外国货币的本国价格。假设只有国内居民持有本国货币，国内货币的均衡关系为：tt在这里，m为名义货币供给的对数，p为国内货币价格水平的对数，ty为国内产量的对数。η为实际货币余额对预期利率的弹性系数，φ为t实际货币余额对国内产量的弹性系数，a表示金融资产实际价值的对数。
因为模型假定购买力平价（PPP）不一定成立，所以实际汇率***（对数值）e+p-p≡lo g（εp/p）就可能发生变动，其中，p 表示外国价格水平（对数值）, ε是单位外币的本币价格，这里，实际汇率定义*为国内外消费篮子的相对价格，ep相对于p的上升视为本币的实际贬值，反之，为本币的实际升值。
Dornbusch模型富有成效地将所有的国内产出简化为单一的复合d*商品，并且假定国内产量的总需求y是国际汇率e+p-p的增函数。在这里，表示自然产出水平和充分就业条件下均衡的实际汇率。为了便于分析，一般假定二者保持不变。
Mundell、Fleming和Dornbusuh假定本国对生产的贸易品具有垄断权（不管资本市场的大小），则根据式（2-3）外国价格水平相对本*国价格水平上升（e+p相当于p上升）将使得世界需求转向本国生产商品。本币实际贬值使得国内支出从外国贸易品向国内非贸易品转移，从而可能增加对国内商品的需求。
在Dornbush模型中，考虑了黏性价格的经验现实，假定p是事先确定价格水平，其只是对冲击缓慢的反应。如果价格水平不能立即变动以使市场保持出清状态，则非预期的冲击很显然会导致过度需求或供给。在市场没有出清的情况下，必须对实际产量是怎样决定的做出某种假设，这里仍然按照凯恩斯的理论，简单地假定产量是由需求决dtd定的，即y=y。t
尽管p是事先确定的，对时间t的冲击不可能进行瞬间调整，但实际上过度需求还是缓慢地随着时间而调整。具体地说，价格水平根据通货膨胀预期扩展的菲利浦斯曲线进行调整：*t这里，是产品市场出清（给定e、p和）条件下的价格水平。从直观上看，方程（2-4）的第一项是时间t的过度需求所导致的通货膨胀，而第二项表示价格水平的调整需要和预期的通货膨胀或生产率的增长一致，即如果产品市场是均衡的，第二项表示时的价格水平的变动，对差分得：*将式（2-5）代入式（2-4）, p、不变的，得：三、实际汇率与实际利率模型
尽管当来自货币的冲击是主要时，名义汇率和利率的相关关系是模糊的，但当长期实际汇率不变，Dornbusch模型对实际汇率和实际利率之间的相关关系确实进行了一个比较精确的估计。
为了讨论更一般的情况，假定外国货币的利率和价格水平均可变t+1t+1t动，定义本国实际利率为i-（p-p），外国实际利率为），则非抛补利率平价条件可以扩展为：等式两边加上，移项后得到：
假定外国价格水平是变动的（但长期实际汇率仍然假定不变），于是式（2-6）变为：将式（2-3）代入式（2-9），消去（），则：将式（2-10）代入式（2-8），得到实际汇率与实际利率差的表达式：式（2-11）表示，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系。在这一方程里，是利率决定汇率还是汇率导致利率波动？一般假定是前者，但模型本身并没有直接告诉我们因果关系。大多数内生变量之间都是相互决定的协整关系。四、浮动汇率制下汇率与利率的相互影响机制
在浮动汇率制下，货币当局可运用积极的货币政策以调节国内的市场供给水平和改变国内有效总需求。同时，本币币值随着国际资本的变化而变化，能够减少货币投机冲击的威胁，但这一政策组合的代价是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。
当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，但资本的流动并不仅仅取决于利率，而是受利率和汇率的共同影响。如果汇率朝不利方向变动，汇兑损失超过利率收益，由利差引起的资本流动就不能实现；如果汇率导致本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力上升（下降），会导致资本从本币（外币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入）。
在资本账户开放和浮动汇率情况下，政府宏观调控的对象为即期汇率和国内市场利率，利率政策与汇率政策协调更加复杂。利率与汇率的联动作用为：（1）在资本大量外逃或外资流入减少时，国际收支可能出现逆差，其原理与固定汇率条件下的情况相同，但其不同之处是本币将会出现贬值现象。其作用机制是：本币升值从而进口增加或出口减少，
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