金融风险分析与管理(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：刘海龙

出版社：中国财政经济出版社

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金融风险分析与管理试读：

近年来，中国资本市场得到空前的发展，上证指数从1 000点起步在两年的时间里上升到6 000多点，市值翻了好几番。人民币升值压力巨大，市场流动性泛滥，房地产价格上升势头甚猛。这一切告诉我们，中国已经从一个资金缺乏的国家逐渐变成一个资金充裕的国家，从一个家底单薄的国家逐渐变为家底殷实的国家。随着国民财富的持续增长，个人财产性收入的不断提高，如何管理好自己的“财富”，或者说如何做好“理财”，就成了一个全社会关注的问题。

社会需求对于一个学科的发展来说至关重要。过去，在计划经济体制下，企业谈不上有真正的财务，资金来自上级的下拨、利润是上级下达的指令性计划，没有自主的融资、投资和分配活动。改革开放之后，企业和政府的关系逐渐得到理顺，在经营计划、物质分配和利润分成方面有了很多的自主权，企业开始对投资有了回报要求，积极开展引资活动，利润成为企业自主追求的目标，财务管理最主要的工作是融资和投资。不过在企业内部，财务和会计通常归属在一个部门，在很多人的概念中，财务就是会计，会计就是财务。财务管理则是会计学中一个分支学科。

随着市场经济的发展，财务的作用越来越大，除了传统的融资、投资、利润分配和日常营运资金的管理外，实务中财务经理们遇到的新问题不断出现，财务开始有了许多专门化的领域，如财务分析、税务筹划等。金融市场的发展，又极大地推动了一些新领域的发展。各种金融创新产品的出现，丰富了企业财务管理工具，拓展了理财视野。金融市场本身的千变万化，促使财务管理变得更加灵活，拓展了理财的深度和广度。金融风险管理、收购兼并、企业价值评估等不断被纳入财务学的范围中来。此外，随着中国经济在世界经济中的地位和作用不断提升，跨国经营已成为未来企业发展的必然趋势，财务又面临一个如何在跨国背景下运作的问题。所有这些都加剧了财务学本身内涵的迅速扩张，也使得当今的财务学与金融市场的关系越来越密切。

上海交通大学财务系列教材就是在这样一个背景下推出的。这个系列丛书包括财务学中的几个主要领域：公司财务、跨国公司财务、财务分析和企业价值评估、金融风险管理、收购兼并财务、税务筹划、公司治理等。公司财务是整个系列丛书的核心，因为后者均可以看成是公司财务中的一些专门问题。丛书以教材为主，配套有相应的案例集。这些案例集与教材之间有一定的呼应，但每一本也是自成体系、相对独立的。

编写这套丛书的一个基本思想是：（1）着眼中国实际。首先在资料的收集上，以中国企业的实例为主，将中国企业在财务管理整体环境变迁下的种种变化呈现给读者，让人们能够用一种历史的眼光看待财务学在中国的发展；其次，丛书还将特别关注中国企业当前财务管理中的一些热点问题，特别是跨国经营和创新金融领域，介绍国外最新发展动态，丰富国内企业这方面的知识和经验。（2）比照国际一流商学院的财务类教材，在内容选择、素材采集、写作风格等方面展现自己的特色，一改过去国内教材拼凑、剪贴、刻板的面孔，丰富和发展国内的财务类高端教材。上海交通大学安泰经济与管理学院王方华2007年12月第1章绪论

从东南亚金融危机到美国次贷危机，再到欧债危机，人们不禁要问，金融风险管理的理论与方法在不断发展，各国政府和金融机构对金融风险管理也在不断加强，为何金融危机屡屡发生。虽然本章不能完整回答这个问题，但是一定会使读者受到启示，对于回答这个问题有所帮助。本章1.1中介绍了几个典型的金融风险案例；1.2中主要介绍了管理金融风险的必要性，金融风险的概念和特征，金融风险的产生与发展，理论解释与现实原因；1.3中介绍了金融风险的分类；1.4中介绍了金融风险管理的概念、程序、策略和工具。1.1　金融风险的几个案例

远的不说，就说1998年东南亚金融危机到2008年美国金融危机再到2012年欧债危机，十多年的时间，多少企业和地区因此造成巨大损失，甚至一些国际著名企业和金融巨头倒闭或濒临倒闭，也有很多中国企业遭受了严重损失，以下部分和后续几章中会详细分析和介绍几个典型案例的来龙去脉。1.1.1　汇率风险案例

首先了解欧元诞生的过程。1969年3月，卢森堡首相皮埃尔·维尔纳在欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想；1979年3月，在法国、德国的倡导和努力下，欧洲货币体系宣告建立，同时欧洲货币单位“埃居”诞生；1991年12月10日，通过了《欧洲联盟条约》（通称《马斯特里赫特条约》），将欧共体改称为欧洲联盟。《马斯特里赫特条约》规定，最迟在1999年1月1日，如成员国超过7个，即可开始实施单一货币，1994年12月15日，马德里首脑会议决定将欧洲单一货币定名为欧元，取代埃居；1999年1月4日的第一个交易日，欧元兑换美元的汇率为1欧元兑1.18美元；2000年10月，欧元对美元的汇率降至历史最低点，那时1欧元只能兑换0.82美元；2002年1月1日，欧元正式进入流通领域。

某地区是中国纺织生产基地和纺织品集散地，1999～2003年该地区从西欧国家进口纺织设备资金达200多亿元，仅先进无梭织机就超过2.5万台。只用了5年多的时间，该地区就一举迈入世界纺织业的先进行列。从2002年开始，欧元在国际金融市场上强势反弹，而美元趋跌；与此同时，意大利、德国等欧洲国家提出中国企业向他们购买纺织设备，终止使用以美元支付的惯例，转为以欧元计价结算。由于长期以来没有汇率风险意识，在外方同意延期付款的条件下，有关企业接受了以欧元结算的条件。为此，2002年下半年全市开立欧元信用证14.3241亿欧元，付汇8 596万欧元；2003年1～5月开立欧元信用证4 169万欧元，付汇3 846万欧元。但是，2002年1～12月，欧元兑美元累计涨幅达21.6％（1.04/0.855-1）；2003年1～5月，欧元兑美元的涨幅又在2002年底的基础上上升了14％（1.19/1.04-1），见图1-1。这意味着在上述时间段内，该地区纺织企业因为汇率变化产生了2.37亿元人民币的巨额损失。也就是说，白白多支付了2.37亿元人民币。根据图1-1欧元兑美元的汇率，这些损失基本上可以通过假设当时汇率是1美元等于8.26元人民币粗略估计出来。

2002年1月：1欧元＝0.855美元，相当于0.855美元×8.26人民币/美元＝7.062元人民币；2002年12月：1欧元＝1.04美元，相当于1.04美元×8.26人民币/美元＝8.590元人民币，也就是到2002年12月每付1欧元与2002年1月相比，相当于多支付8.590元人民币－7.062元人民币＝1.528元人民币，因为实际付汇8 596万欧元，就相当于多支付8 596×1.528＝13 134.69（万元人民币）。同样，2003年5月：1欧元＝1.19美元，相当于1.19美元×8.26人民币/美元＝9.829元人民币，也就是到2003年5月每付1欧元与2002年1月相比，相当于多支付9.829元人民币－7.062元人民币＝2.767元人民币，因为实际付汇3 846万欧元，就相当于多支付3 846×2.767＝10 641.88（万元人民币）。两次付汇总额相当于多支付13 134.69＋10 641.88＝23 776.57（万元人民币），该地区纺织企业多支付了2.3776亿元，这个估计与文中提到的损失相差不多。图1-1　2000年1月至2005年3月欧元兑美元的汇率走势1.1.2　深南电套期保值风波（1）深南电概况

深圳南山热电股份有限公司（以下简称深南电）成立于1990年4月，是以生产经营供电、供热，从事发电厂（站）的建设工程总承包、提供技术咨询和技术服务为主营业务的中外合资股份制企业。公司成立初期，虽然仅仅拥有3台单机容量为2.45万千瓦的小型燃机，却为缓解当时深圳市电力紧缺的状况发挥了重要作用。1993年11月，经深圳市人民政府批准，公司进行股份制改组，将部分净资产折为发起人股10 300万股，经次年4月首次公开发行，A股上市时总股份14 300万股；职工股155.5万股于1995年1月23日上市交易。公司由原中外合资深圳南山股份有限公司经改制后于1994年成立。公司是以燃料油为原料，生产电力和热能，所产电力全部销售给深圳供电局，所产水蒸气通过热力管道向外销售。电力工业是国家重点支持的基础产业之一，整体而言，属国家垄断工业，电力供应、电价等均受国家严格控制，受政策影响较大。电力的总体需求相对比较稳定，中国电力从整体上讲仍供不应求，但就广东省而言，从1994年底开始出现电力供过于求的现象。1994年7月1日和11月28日，公司A股和B股分别在深圳证券交易所上市。截至2004年12月31日，公司总股本为54 796.6万股，主要股东包括深圳市能源集团有限公司、深圳市广聚电力投资有限公司、腾达置业有限公司、国家电网深圳能源发展集团有限公司等。

公司经过十多年的发展，已由昔日投资仅780万美元、装机容量7.5万千瓦，单一经营供电、供热的燃气轮机发电厂，发展成为总资产超过45亿元人民币，净资产近17亿元人民币，拥有总装机容量达150万千瓦的全国最大型燃机发电企业，是深圳市能源电力行业的骨干企业之一。公司自创立以来累计向深圳市供电超过200亿千瓦时，为国家纳税超过10亿元人民币。自上市以来，累计向股东派发现金红利超过12亿元人民币，为股东创造了满意的投资回报。在取得良好经济效益的同时，公司亦取得了较好的社会效益，得到了社会各界的广泛认同。公司先后有14项指标入选深圳市和中国企业新纪录，为深圳市的经济发展做出了积极的贡献，树立了良好的上市公司形象。（2）协议内容与特征

深南电A在2008年10月21日发布的公告称，2008年3月12日，公司有关人员在未获公司授权下，与高盛全资子公司杰润公司签订了两份期货合约确认书，其主要内容分别如下：

第一份确认书的有效期是从2008年3月3日至12月31日，由三个期权合约构成。分三种情况：当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62～63.5美元/桶时，深南电可获得“（浮动价－62美元/桶）×20万桶”的收益；当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

第二份确认书的有效期是从2009年1月1日至2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，也就是杰润公司可以在2008年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电每月可以获利34万美元；当油价介于64.8～66.5美元/桶之间时，深南电每月可获得“（浮动价－64.8美元/桶）×20万桶”的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月付给杰润公司“（64.5美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

详细分析第一份协议内容，可以看出该协议相当于深南电出售给杰润公司两个看跌期权，一个是约定价格为62美元/桶的看跌期权，另一个是约定价格为63.5美元/桶的看跌期权，从图1-2可以看出，虽121然两个期权费用c和c都是不知道的，但可以推测两个期权费用c和2c的和是1.5美元/桶，这样图1-2恰好反映了第一份协议的内容，清晰地体现了协议双方的损益情况。图1-2中细线分别表示两个看跌期权到期的损益图，粗线是两个看跌期权合成后到期的损益图。图1-2　购入两个看跌期权的损益图（　杰润）（3）双方的利益与风险

从深南电的角度看：①从合约中不难看出，深南电在已实施的对赌协议中的获利条件是轻质原油浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价涨得再高，深南电每月最多也只能获利30万美元。而对于高盛子公司杰润公司来说，若未来油价浮动价跌入62美元/桶以下时，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元，同时深南电也亏损40万美元。由于2008年前段时间油价处于相对高位，深南电自3月1日实施合约以来的7个月内，至少获得了210万美元的收益。公司第三季度季报披露，公司前三季度共实现净利润2 800.72万元，其中就包括这210万美元的收益。但是国际原油市场风云突变，原本轻松赚钱的筹码有可能成为亏损的祸根。②这个协议看上去并不公平，因为油价高于62美元/桶时，深南电能够获得的收益有限，而油价一旦低于62美元/桶，深南电的损失是无底的，油价跌得越多，其损失就越大。深南电签订这份对赌协议的时候，正是油价飙升的时期，那时石油均价在100美元/桶左右。由于对赌的前7个月油价一直没有跌破过62美元/桶，所以，当时杰润公司已累计支付了210万美元到深南电全资子公司香港兴德盛有限公司账户。③事实上，深南电预防的是原油价格上涨的风险，但是该协议没有达到这个目的，因为原油价格大涨，深南电所获得的收益是杯水车薪。相反，在原油价格大跌时深南电应该享有较低成本的好处也没有达到，因为无论价格跌得多么低，深南电的用油成本都不会低于62美元/桶。

从高盛的角度看：高盛买入看跌期权，当油价上涨时对高盛是不利的，但亏损是固定的较少金额，风险相对较小，而在盈利时可能出现巨额利润。对于国际大投行来说，它并不单纯依靠这种产品赚钱，该协议更大的作用是投行内部风险对冲的一种手段。高盛可能一方面在期货市场做多油价，同时又通过这种期权协议来平衡以后油价大跌的风险。否则，明知道与深南电的对赌协议一签订就要每月向深南电白送30万美元，为何高盛还要设计这样一份愚蠢的对赌协议呢？其实，高盛完全可以为石油生产商设计一个20万桶标的数额反方向的石油期权进行对冲，不仅能够赚取中间费用，还可以获得差价收益。对冲操作可以是这样的，当石油价格在62美元/桶之上时，石油生产商每月给高盛40万美元（2美元/桶×20万桶），石油跌破62美元/桶之后，每下跌1美元，高盛给石油生产商20万美元的套期保值收益，这完全可以覆盖高盛与深南电对赌协议的财务风险。通过期权对冲，高盛稳赚手续费，另外还赚得对冲者之间每月10万美元的差价收益和深南电一份免费20万桶标的额的看跌期权收益。这种对冲相当于高盛卖出约定价为62美元/桶的看跌期权给石油生产商，石油生产商购入约定价为62美元/桶的看跌期权相当于给石油价格下跌买了保险。石油生产商到期损益见图1-3。图1-3　石油生产商购入约定价为62美元/桶的看跌期权

高盛找到一个石油生产商来支付深南电每月30万美元的对赌损失，自己不仅可以获得每月10万美元的期权差价收益，而且，当石油价格跌破62美元/桶之后，每下跌1美元，高盛还可以获得20万美元的期权收益，因为深南电是按照40万桶的标的额来赔付的，这就是杠杆给高盛带来的好处。投行高盛对冲交易的收益如图1-4所示。图1-4　高盛对冲交易收益情况

由图1-4可以看出，三种情况高盛的最低收益是10万美元。

当然，也可能高盛本就是石油期货市场的多头，在石油上涨到100美元之后，高盛要对自己的多头部位进行对冲。如果高盛这笔200手相当于20万桶的多头部位在62美元/桶左右建仓，到2008年3月份高盛这笔合约账面盈余已经达到几亿美元，每月给出30万美元的保险费只是很小的一部分，就可以达到套保石油跌破62美元/桶的风险。一旦石油跌破62美元/桶，每跌1美元，高盛可以获得40万美元的收益，覆盖200手石油多头合约跌破62美元/桶之后，每下跌1美元导致的20万美元损失，深南电赔付的钱完全可以对冲高盛在期货市场的损失，还能获得额外20万美元的收益。（4）协议是否投机

公司累计完成综合发电量53.30亿千瓦时。其中，南山热助电厂（含新电力）完成发电量33.36亿千瓦时（含天然气发电量10.50亿千瓦时）。

通过调查研究发现深南电燃油发电每千瓦时对原油的消耗大约200克。按此推算，则其全年发电量需要耗油784万桶，即使扣除10.5亿千瓦时的天然气发电量，仍需耗油629万桶。而深南电和杰润公司签订的期权合约头寸为每年480万桶，完全涵盖在公司正常的原油需求范围之内，由此推断，深南电签订期权合约的初衷是套期保值。

从套期保值对冲风险角度看，这不是理想的避险工具。尤其是在中国企业对海外做空机制和杠杆风控知之甚少的情况下，选择如此复杂的金融衍生工具做套期保值，无疑要承担相当大的风险。更何况对冲风险的能力太弱。下面分析深南电和杰润公司签订的期权合约头寸为每年480万桶是否在生产需要范围之内。

按照石油的平均密度1千克＝0.00735桶计算，公司累计完成综合发电量53.30亿千瓦时，需要原油783.5万桶（53.3亿千瓦时×0.2千克＝10.66亿千克，10.66亿千克×0.00735＝0.07835亿桶＝783.5万桶），减掉天然气发电量10.50亿千瓦时需要的154.3万桶（10.5亿千瓦时×0.2千克＝2.1亿千克，2.1亿千克×0.00735＝0.015435亿桶＝154.3万桶），等于629.2万桶，也可以直接计算出629.16万桶（42.8亿千瓦时×0.2千克＝8.56亿千克，8.56亿千克×0.00735＝0.062916亿桶＝629.16万桶），因为480小于629，所以说明从数量关系上看不是投机。如果仅从南山热助电厂完成发电量33.36亿千瓦时来看，需要原油490.39万桶（33.36亿千瓦时×0.2千克＝6.672亿千克，6.672亿千克×0.00735＝0.049039亿桶＝490.39万桶），因为480小于490，所以也说明从数量关系上看不是投机。但若考虑天然气发电需要的154.3万桶，就会发现480大于336.09（490.39-154.3＝336.09），说明从数量关系上看是投机。

根据我国《企业会计准则第24号——套期保值》中的定义，套期保值一般指对价格风险进行对冲管理，是暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险所采取的头寸状态。套期保值的目标是转移价格风险，主要有四项原则：第一原则是商品种类相同原则，不同的商品种类即便价格走势相关，也无法达到一致性。第二原则是商品数量相等原则，传统套期保值策略强调数量相等，而从实务角度看，鉴于生产过程的随机性，将现货生产完全同期货交易相匹配，十分困难，反倒一定的风险敞口意味着更加灵活的生产组合，往往更符合企业的利益，如最小风险套期。第三原则是方向相反原则，传统的套期保值思想需要严格恪守方向相反的操作策略，唯有套期保值交易和现货交易形成相反的方向，才能使得一个市场出现亏损时，另一个相关市场出现盈利，才能起到收益和损失对冲的效果。事实上，常常存在提前解除对冲交易头寸的情况，积极主动地套期保值策略可以接受。第四原则是期限相对原则，理论上，只有现货交易和套期保值到期的期限相同，才能在两个市场的价格波动幅度相等的前提下，实现损益的同步。但实际套期保值交易的期限以超过预期的现货交割期限较为常见，这样做也是为了使得套期保值的交易时间可以涵盖生产周期，一般两者时间间隔不宜超过15天。1.1.3　中国高速传动亏损案（1）公司背景与行业发展

中国高速传动设备集团有限公司是一个以专业生产高速重载齿轮为主的大型企业集团，名列中国机械工业核心竞争力100强。2001年成立股份有限公司，经过三十多年的发展和积累，中国高速传动逐步壮大为中国齿轮行业公认的龙头企业。自2007年在香港上市以来，公司在技术、设备、产品性能上均处于国内领先水平，正在跨入国际先进行列。多年来，公司凭借技术、研发等多方面的优势在国内建立七大片区销售公司，先后为宝钢、武钢、首钢等国内大型企业供应传动设备，产品覆盖冶金、建材、发电、化工、矿山、起重、能源、国防等众多领域，同时还积极开拓国际市场，产品远销海外。

中国高速传动在新的产品领域里取得了突破性的进展，2008年风力发电传动设备占据国内90％以上的市场。公司已经能够批量供应2兆瓦以下的各种类型的风力发电主传动及偏航变桨传动设备，产品主要出口国外市场。同时公司瞄准高速机车、城市轻轨的传动设备市场，积极开发机车传动设备，并与法国Alstom签订了技术支持协议，该产品将覆盖国内外市场，成为公司又一新的经济增长点。

2004～2006年间，中国高速传动的净利润分别为7 875万元、9 933万元、9 023万元，如果按上市后总股本摊薄计算，每股盈利仅为0.06元、0.08元、0.07元，而且2006年公司的净利润在销售收入较2005年增长25％的情况下，反而下滑了约10％。公司的财务数据无疑难以支撑如此高的股价，投资者对中国高速传动的热烈追捧显然源自对其风力传动设备业务未来发展前景的憧憬。事实上，近年来风力传动设备占公司销售收入的比重也逐年提高，由2004年的占比不足0.1％上升至2006年的26.8％，同时公司招股书也显示，募集资金的60％将用作研发风力发电传动设备，显示了公司通过资本市场做大风电产业的雄心。

中国高速传动规划在2009年的产能扩大到6 000兆瓦，2010年的产能扩大到9 000兆瓦，2011年的产能扩大到11 000～12 000兆瓦，公司的风电传动设备产能在未来四年内还将扩大近10倍。但是产能扩大的同时意味着巨额的资本开支。中国高速传动2007年年报和2008年中报显示，期内经营活动现金净流入约为2.08亿元、8 280万元，但是投资活动现金净流出却达到6.85亿元和17亿元，巨额的现金缺口只能是通过融资活动来弥补，这就意味着在庞大的产能规划下，单凭公司自身的造血难以满足对资本的需求。

中国高速传动股价随着2007年港股大牛市一路走高，并于2007年12月一度攀升到24.8港元/股。但是，正在此时美国遭受次贷危机并对全球金融市场产生了巨大的冲击，公司股价到2008年二三月份，一度跌破10港元/股，跌幅高达60％。这种非业绩下滑引发的股价下跌，常常导致的结果就是，股票在二级市场上被低估。当时香港众多上市公司都面临相同的状况。通常而言，股票被低估，意味着企业价值在资本市场未能得到真实体现，因而一些像长江实业、国美电器、阿里巴巴等知名上市公司，都有回购股票的动作。中国高速传动也同样有回购股票的想法。由次贷危机造成的股价如此惨跌，以这样的低价回购股票，非常有利于增厚大股东的权益。而此时，一个客观因素制约了中国高速传动的回购，就是香港的上市规则，一般上市公司的公众持股比例不得低于25％（市值高的上市公司可豁免降低至15％），否则将触发“退市程序”。而中国高速传动IPO时向公众发行的股票，恰好占总股份数的25％（之后未有增发股票）。显然，如果实施回购的话，将导致公众股比例低于25％而违反港交所的上市规则。资金需求、股市下跌以及一些限制因素使得中国高速传动不得不思考是否存在其他更好的措施。（2）发行可转债与签订股份掉期协议

为了解决因公众股比例不足而无法回购的问题，中国高速传动决定发行可转债，以扩大未来转股后的公众股比例便于回购。2008年4月22日，中国高速传动与摩根士丹利签订债券承销协议，2008年5月14日，中国高速传动发行了以人民币计价，以美元偿付的可转债，总金额为19.963亿元，期限3年。债券持有者可将债券按面值转化成股票，转股价为17.78港元/股。到期未转股部分，中国高速传动将以9.3％的回报率，向债券持有者还本付息。一般而言，如果一家公司在发行可转债之后，希望对冲股价风险，那么就可以通过股价对赌协议来完成，中国高速传动就是个典型的例子。在宣布发行可转债的同时，公司还与摩根士丹利签订了以现金结算的股份掉期交易，根据协议，中国高速传动将集资额的一半9.98亿元人民币（折合11.13亿港元）支付给摩根士丹利，进行为期3年的股份掉期交易，以协议当天的股价13.6783港元/股（加权平均价）计算，相当于支付了8 137万股股票；那么3年之后，摩根士丹利就必须支付相当于8 137万股股票市值的现金给中国高速传动（见图1-5）。图1-5　现金结算的股份掉期示意图

所谓股份掉期交易，通俗一点的解释就是，现时以当前价格卖出一定量的股份，并约定一定时间之后再以同等的价格从对方回购该笔股份。但是如果是按照这个方式进行的话，中国高速传动现在卖一定量的股份给摩根士丹利，3年之后再买回来，并未实现增持的目的。因而双方是以一种变通的方式进行的，也就是中国高速传动此时并非真正出售股票给摩根士丹利，而是将这笔股票以当前市价，折合成现金支付给摩根士丹利；而摩根士丹利3年之后，也非将真正的股票回售给中国高速传动，而是将等额的股票以届时的市价，折算成现金支付给中国高速传动。

根据股权互换操作，到期日为2011年5月14日，届时如果公司股价高于13.78港元，则摩根士丹利向中国高速传动付款，如果低于13.78港元，则中国高速传动会付出款项。据测算，该公司股价自13.78港元每下跌1港元，则中国高速传动要向摩根士丹利支付8 140万港元。2008年10月23日，中国高速传动股价跌至5.65港元新低，收报6.5港元，一天内跌幅达29.42％。2008年10月24日，该股中途停牌，停牌前收报4.7港元，再跌27.6％。（3）股份掉期协议分析

如果发行的可转债将来转换成股票，则会增加公众股东的持股比例，进而摊薄现有股东权益，当然，等到投资者把这批债券转化成股票之时，股价应当早已超过17.78港元的转股价了，因为只有高于此价投资者才愿意换股，而按照香港会计准则，可转债等金融衍生工具在订立衍生工具合约时以公允价值确认，在随后的各结算日应重新计量公允价值，如果发生变动，就要确认为当期损益。简单说，如果公司股价上涨到高于可转债换股价的水平，就意味着可转债的持有人能够用低于市价的价格获得公司的股票，因此，在会计账面上，可转债的公允价值将会出现亏损，从而拖累公司当期利润。

因此，公司的决策逻辑是：当前13.78港元的股价低估，如果未来股价上涨到高于13.78港元，一方面，根据股份掉期协议，摩根士丹利需要向中国高速传动付款，从而可以对冲因可转债换股而产生的账面亏损，也可以在一定程度上对冲未来债转股所带来的股本稀释风险；另一方面，未来股价上涨，就意味着公司回购股份的成本增加，而通过这份股份掉期协议，公司就可以把未来回购股票的成本锁定在13.6783港元的价位。具体来说，公司所设想的回购过程是：3年之后，根据股份掉期协议，公司可以按13.6783港元的价格回购8 137万股，如果届时公司股价高于此价格，公司的回购代价只是每股13.6783港元，其余部分由摩根士丹利承担；而如果届时中国高速传动股价低于此价格，中国高速传动则需将回购时所节省的金额支付给摩根士丹利，但总代价不会超过每股13.6783港元。

认真分析中国高速传动的股份掉期协议，发现双方的利弊得失是不均等的。问题的关键在于，双方在协议中约定，若发生以下任何事件，则本公司及股份掉期对手均有权提前终止股份掉期：①任何可转债持有人有效行使其全部或部分换股权（转股）；②发行人根据债券条件有效行使选择权强制转换所有或部分债券（转股）；③任何债券因发行人行使其认购权或任何债券持有人根据债券条件行使其认沽权而须于到期日前还款（公司提前回购或投资者提前赎回）。

当中国高速传动股价高于17.78港元时，债券持有人会选择转股，因为转股价一定高于13.6783港元的初步换股价，摩根士丹利将向中国高速传动付款。但问题是，根据股份掉期协议，一旦发生转股，摩根士丹利有权选择将股份掉期协议终止。此外，掉期协议中还约定：若30个连续交易日中任何20个交易日的收市价高于21.34港元（换股价17.78港元×120％），投资者手中的可转债将被强制转股，摩根士丹利同样可以选择终止股份掉期协议。因为有了这样的规定，摩根士丹利理论上的最大损失为6.23亿港元[（21.34港元－13.6783港元）×8 137万股]，但出现如此大的损失的概率是非常之低的。因为当股价高于17.78港元时，很有可能出现个别投资者将可转债转股，摩根士丹利从而也就可以终止股份掉期协议，降低损失。

当中国高速传动股价低于17.78港元时，债券持有人不会选择转股。而这个时候股份掉期对摩根士丹利而言，更是稳赚不赔。因为摩根士丹利在签订协议的当日已经收取了中国高速传动支付的11.13亿港元初步换股款，并得到了这笔现金3年的时间价值。3年之后，即使中国高速传动股价上升到17.78港元，摩根士丹利将根据股份掉期协议支付给中国高速传动约3.34亿港元差价[（17.78港元－13.6783港元）×8 137万股]，也只相当于摩根士丹利将为从中国高速传动处获得的一笔11.13亿港元的3年期贷款支付9％的复利利率，代价并不算高。而如果公司股价处在13.6783港元至17.78港元之间时，11.13亿港元3年的时间价值足以补偿摩根士丹利因股份掉期而带来的损失。当股价低于13.6783港元时，摩根士丹利不仅可以得到这11.13亿港元3年的时间价值，还能得到因股份掉期中国高速传动向其支付的现金；从理论上讲，如果公司股价跌到零，摩根士丹利因股份掉期获得的盈利可达11.13亿港元[（13.6783港元－0）×8 137万股]。

显然，中国高速传动在股份掉期中的利弊得失刚好与摩根士丹利相反。中国高速传动在协议签订日支付了11.13亿港元给摩根士丹利，失去了这笔现金3年的时间价值，换取了未来8 137万股所对应的现金流。按照公司2007年8.9％的总资产收益率计算，11.13亿港元3年的时间价值约为3.4亿港元，也就是说，对中国高速传动而言，这11.13亿港元3年之后的实际价值可达14.53亿港元（11.13亿港元＋3.4亿港元）。

假如中国高速传动没有和摩根士丹利做这笔掉期交易，而是在3年之后用这14.53亿港元自行回购股份，在股价与可转债转股价17.78港元相等时，恰好能回购8 137万股。也就是说，只有3年后股价高于17.78港元时，中国高速传动才谈得上真正获利。但正如前文所分析，当股价高于17.78港元时，很可能因可转债转股而终止股份掉期，从而导致其获利有限；当股价低于17.78港元而高于13.6783港元时，公司虽然可以获得差价补偿，但仍不能完全弥补资金的时间价值；当股价低于13.6783港元时，公司不仅完全丧失11.13亿港元的时间价值，还将产生本金亏损。

简单来说，如果3年之后，股价高于13.6783港元，那么中国高速传动将从这笔交易中获益；如果股价低于13.6783港元，中国高速传动将遭受一定亏损。盈亏额可以通过这个公式表达出来：（三年后股价－13.6783）×8 137（单位：万港元）。自2008年5月14日可换股债券发行完毕，股份掉期合约生效到2008年10月底短短5个月时间，公司的股价经历了巨大的逆转。2008年6月30日，公司的股价收于16港元，高于13.6783港元的初步换股价，如以此价格计算，中国高速传动对摩根士丹利的股份掉期有约为1.888亿港元[（16-13.68）×8 137]的浮盈；2008年9月26日，公司公布了2008年中期报告，2008年上半年盈利约2.53亿元人民币，较2007年同期增长89％，虽然由于股价上升导致可转债的公允价值损失约为4 604万元人民币，但股份掉期的公允价值所带来的收益达到1.22亿元人民币，占净利润的48％，股份掉期所带来的收益成了公司2008年上半年净利润的主要来源。然而，后续金融形势的发展，着实让中国高速传动始料未及。到2008年10月6日之前，尽管香港恒生指数下跌幅度高达31％，公司股价始终保持坚挺，基本在换股价13.6783港元上方运行，远远强于大市。这就意味着中国高速传动不会因股份掉期出现账面损失，相反还有收益。但是随着金融海啸愈演愈烈，2008年10月8日，公司股价出现了补跌，当日跌幅高达16.67％，跌破了构筑近5个月的股价平台，收报于11港元，股价已经低于13.6783港元的初步换股价。与此相应，股份掉期给公司造成了2.18亿港元的账面本金亏损[（13.6783港元－11港元）×8 137万股]，而公司2007年一年的净利润也不过3亿元人民币。产生如此剧烈的反差，公司订立股份掉期的初衷不仅没有实现，反而拖累股价，进入了恶性循环，股价越跌，股份掉期损失越大，而股份掉期损失越大，股价就进一步下跌。就在公司股价跌破平台后的第三天，2008年10月10日，公司股价再次暴跌15.28％，收报于8.98港元，使公司的账面亏损进一步加剧。按照公司2008年10月24日4.7港元的收盘价计算，股份掉期给公司造成的浮亏高达7.3亿港元，见图1-6和图1-7。图1-6　中国高速传动股票价格走势图图1-7　中国高速传动股份掉期浮亏图（4）亡羊补牢

由于后续的金融形势变得极不明朗，而金融形势的恶化已经开始传递到实体经济层面，经济低迷开始笼罩全球，世界银行甚至将2009年全球增长率预期从3％下调至1％。而就在此时，中国已有多家风电公司宣布外资撤出参与企业风电项目。2008年11月6日，金风科技宣布与美国碧辟公司终止风电项目合作。几乎就在同时，日本株式会社原弘产宣布撤出湘电股份控股的湘电风能公司。2008年12月17日，德国杜尔公司从航空动力撤离了风电投资。外方撤资是风电产业面临的一个风险。随着石油、煤炭等传统能源价格大幅下跌，能源需求也同步下降，新能源成本劣势进一步拉大。在此局势之下，公司想要在3年内使股价回升到13.68港元/股似乎变得非常艰难，更不用想17.78港元/股了。而届时股价若不能回到此价位，那么公司的浮亏就必然变成实亏。根据公司2008年10月30日发布的公告，可以看出其正在展开弥补措施。

①赎回可转债并注销，获得的利润对冲股份掉期的部分损失。2008年10月25日，中国高速传动通过场外交易赎回面值总额为2.55亿元的可转债，约占未偿还债券总额的12.77％。值得注意的是，购入的可转债每单位价格在5.8万～6.8万元之间，远低于每单位10万元的面值。赎回这2.55亿元的债券，总共花费约1.52亿元，相当于6折价格赎回。这笔交易因此带来1.03亿元收益，回购的2.55亿元债券已经正式注销。同年10月31日，该公司再回购面值为3 180万元的可转债，11月13日，公司以两个价格共回购了1.27亿元的可转债。而在其后的11月和12月份，公司又进行了多次债权回购操作（见表1-1）。公司同时决定将择机在公开市场进一步赎回。表1-1　中国高速传动多次债权回购操作过程及损益情况

②在股价合适的时候终止部分股份掉期。由于中国高速传动10月25日从场外交易购回了部分可转债，根据股份掉期协议条款，公司可终止部分或全部股份掉期。于是，公司与摩根士丹利于10月25日订立了股份掉期协议修订确认书，公司可向摩根士丹利行使股份掉期项下1 039.38万股份的“额外选择提早终止权”，该1 039.38万股股份约占股份掉期总数8 137万股的12.77％，与中国高速传动赎回的可转债比例相同。并且，中国高速传动还在与摩根士丹利进一步协商，将剩余7 098万股股份掉期完全终止，但未达成一致。当然，中国高速传动是否选择提早终止部分股份掉期要根据股价确定，如果在股价远低于初步换股价时进行，将会使以后的或有损失成为现实的亏损，于是中国高速传动强调将会在股价有利于公司时终止该部分股份掉期。公司将选择适宜机会平仓，否则将会造成实际亏损。截至2009年3月5日，公司始终未行使提早终止权。

③2008年10月31日至12月4日期间，中国高速传动从公开市场相继赎回面值为4.5932亿元人民币的可转债并注销，同时自首次购回该可换股债券后，该可换股债券的价格由其账面值的55％持续上升至最近一次购回交易的72％。至此，公司购回并注销的可转债面值总计为8.482亿元人民币，约占已发行债券总数的35％，而所支付的代价为5.2988亿元人民币，所产生的3.2121亿元人民币的收益无疑将对冲部分股份掉期的损失。如果按公司12月4日6.8港元的收盘价计算，公司本金亏损高达5.5969亿港元，可转债收益依旧不能完全覆盖股份掉期的亏损；以2009年3月3日10.04港元的收盘价估算，公司本金亏损2.9605亿港元，可转债赎回的收益在弥补股份掉期亏损之后还略有盈余。但是即使股价回升使得账面有浮盈，中国高速传动发行可转债（扣除50％用于股份掉期初始支付的11.13亿港元）实际收到的10.7亿港元（合1.3728亿美元）已经消耗了一半，在发行可转债后稍显宽裕的资金状况因为对冲股份掉期损失而再度恶化。

2009年5月12日公司发布公告称，截至5月4日，公司与股份掉期对手摩根士丹利已经终止了6 875万股股份的部分掉期，扣除提早终止费用及其他费用和开支后的每股股份平均最终价格为12.8495港元，股份掉期对手应付总净额约为8.84亿元。当时，公司尚有未终止的股份掉期数目约1 261万股。

由于会计年度结束之前，中国高速传动不会有损益实现或入账，不会对公司的财务状况或财务报表有任何影响，但是2008年12月31日将会对衍生品和可转债的公允价值进行再次估值，而有关债券及股份掉期的任何损益将会记入损益表。虽然中国高速传动在公告中称，公司于股份掉期有效期内提供1 113 012 941.55港元抵押品，在终止股份掉期前，股份掉期由于股价波动而产生的公允价值变动并不对本公司的现金流或正常营运构成影响，但可转换债券和股份掉期交易导致的股价大幅波动，对赎回债券成本和投资者信心有不利影响，一定程度上打击了公司的扩张和融资计划。另一方面，在金融危机下，由于原油价格前所未有地大幅下跌和信贷紧缩，美国风电运营商在2008年底已经宣布降低2009年的开工率，加上2009年融资能力的限制，美国风电运营开工率难以迅速恢复，因此各风电设备厂商在美国市场当年将无法完成原产量，因此公司预期风力发电齿轮箱的需求将会下降300套左右。显然金融危机和衍生品造成的危害，对其有很大打击。1.1.4　华联三鑫危机案（1）华联三鑫概况

浙江华联三鑫石化有限公司创立于2003年3月，公司股权比例为华联控股占50％、展望集团占24.5％和加伯利集团占24.5％，是中国第一家有民营资本介入的大型石化企业，成为典型的“国控民营”。公司业务主要是生产、加工、销售精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，PTA）及聚酯切片、化学纤维等相关的化工产品和原辅材料。公司计划总投资100亿元，经过3～5年的建设发展，打造世界一流的PTA生产基地。公司拥有一条EPTA生产线和两条PTA生产线，总产能达180万吨，销售收入150亿元以上。华联三鑫于2007年7月和2008年4月两次增资扩股，引入战略投资者，将注册资金提高到24.52亿元。截至2008年9月底，公司资产达105亿元，公司拥有近800名员工。

华联三鑫PTA项目的实施不仅改善了中国PTA大量依赖进口的局面，而且大大优化了国内PTA生产力布局，也使绍兴地区主导的纺织产业成功实现了向上游石化行业的延伸，大大提高了竞争能力，为绍兴乃至浙江区域经济发展做出了贡献。

进入21世纪以来，中国逐渐成为世界上最大的PTA消费市场，2007年中国PTA产量为550万吨，消费量超过1 000万吨，当时预计到2010年需求量将达到1 700万吨。而PTA价格波动幅度比较大，在2006年以前还未有PTA期货品种，企业无法通过操作在期货市场上进行套期保值，2006年12月18日，在郑州商品交易所挂牌交易的苯二甲酸期货品种是全球首个PTA期货品种。而华联三鑫的此次危机也是源于期货市场。2008年8月中旬，华联三鑫在预售较多的情况下想做多交割。最后在TA909合约上做多6 000手即30 000吨，建仓成本在9 000元/吨左右，并进行了交割，最后交易日结算价9 170元/吨，账面盈利510万元。同期二甲苯（p-Xylene，PX）价格从8月20日的1 365美元/吨跌至9月12日的1 100美元/吨。尽管从表面上来看，该套期保值在回避PX价格上涨方面取得了现货市场与期货市场的双收益，但此时PTA现货价格已跌至8 700元/吨左右，期现两市场走势存在较大偏差，套保交割的仓单在随后大幅下跌中遭受近5亿元的巨大亏损，导致资金链断裂。PTA的价格走势见附录6中的附图6。

进入2008年以后，先是全国最大的印染企业——绍兴“浙江江龙控股集团”破产倒闭，接着浙江绍兴最大的民营企业——“浙江华联三鑫集团”或将被迫启动破产清算程序，其72亿元债务涉及多家上市公司。华联三鑫拥有亚洲最大、世界第二的PTA（一种用于制造涤纶的化工产品）生产基地，其股东包括著名上市公司华联控股、华西村、展望集团和加佰利集团。其中，展望集团旗下的“展望股份”和加佰利集团旗下的“永隆实业”都是香港上市公司。由于华联三鑫有高达72.82亿元的债务，涉及国内数十家企业，包括十余家商业银行，一旦华联三鑫破产，华联控股最大理论账面损失将在8.7亿元左右（其中长期股权投资净值3.1亿元，其他应收款0.2亿元，担保5.4亿元）。华联控股未分配利润仅1.38亿元，归属于母公司的权益15.6亿元，如果按8.7个亿的理论账面损失计算，公司净资产将大幅度缩水，而且将面临巨额亏损。华联控股半年报披露的每股净资产仅为1.39元/股，每股收益为－0.05元/股，如果华联三鑫破产，华联控股或许将陷入连续两年亏损的窘境。（2）华联三鑫企业风险来源

随着中国金融衍生品市场的不断完善，有越来越多的企业进入衍生品市场，通过市场进行套期保值，主要目的是降低成本，增加利润。但在发展初期，企业缺少风险管理方面的人才，许多企业并没有能够在衍生品市场上进行很好的套期保值，而更多的是采取投机的方式，往往产生很大问题。企业由于不是在金融衍生品市场上进行套期保值而是投机，对市场的误判会使其在金融衍生品市场产生巨大损失，导致资金链断裂。而另一方面，这些企业往往都是当地商业银行贷款的主要对象，资金链的断裂造成它们无法按时偿还银行巨额信贷，同时对相关商业银行造成巨大损失。

2008年第四季度，频频传出国内龙头企业陷入经营困境的消息，这些企业无一例外都欠下银行巨额信贷，如当时陷入困境的浙江龙头企业江龙控股，因资金链断裂，董事长夫妇已经失踪，其欠下银行贷款为12亿元。中国最大PTA生产企业——浙江华联三鑫，由于其在PTA期货市场上逆市而做，在期货市场上巨亏近5亿元，导致其资金链断裂，欠下福建、深圳、浙江、北京等地的多家银行共计70笔贷款，合计金额高达44.56亿元。

华联三鑫作为PTA生产企业，业务较为单一，没有上游或下游的延伸产业链。其原料采购—生产—销售的模式决定了风险源的所在。

第一在于原材料和辅助材料的采购环节。企业生产PTA的原料是PX，按摩尔比律及企业装置消耗水平估算，一般每生产1吨PTA使用0.66吨PX，其成本在PTA成本中占80％以上，同时使用醋酸作为溶剂，一般1吨PTA生产成本中醋酸成本在200元左右，占比较小，且没有相应的避险工具。因此，公司在采购环节的主要风险源在于PX的价格上涨风险。

第二在于华联三鑫的销售模式。以前绝大部分采用合同货销售方式，即通过与下游需求企业签订一年期供货合同，定价采用报结价制度，一般在每月25日左右公布当月结算价格和下月报价，报价一般根据结价前一周时间的平均价做出。华联三鑫在定价方面具有一定自主权，但考虑到市场条件，常会与下游客户进行回顾，即对当月过高结价在下月给予折让，并且企业一般实行送货制。最大的问题是国内企业信用程度普遍较低，很少有企业严格按合同要求进行采购，因此华联三鑫往往在货源紧张的情况下，下游客户争先采购，一旦行情疲软，则不来拉货，导致企业销售具有很大的波动性，也难以在生产上及时做出调整。因此有可能因销售没有达到计划要求，增加了库存，存在价格下跌的风险，这也是华联三鑫的又一重要风险来源。

第三在于库存方面。一般来说，企业生产PTA以后总有一个库存过程，并在行情影响下库存有高有低，而库存商品在价格波动较大的情况下就存在很大的库存缩水风险。如何控制库存成为企业重要的管理内容之一。华联三鑫一般库存水平为半个月产量，即8万～10万吨，有时可能增加到一个半月甚至两个月水平。同时，PX一旦完成采购并在生产使用之前就变成原料库存，也存在价格下跌风险。因此企业总的价格风险实际上是采购风险和库存风险的总和，风险总敞口可转变成库存量的风险。用公式表示如下：风险敞口＝基本库存＋（当期采购量－当期销售量）

其中：基本库存包括原料PX库存量和产品PTA库存量；当期采购量就是套保期PX采购量；当期销售量就是套保期PTA销售量。

从上述风险敞口公式可知，对于企业而言，需要通过PTA期货市场操作防范PTA价格下降的风险，需要进行卖出套期保值。但不是也不需要对风险敞口进行全额套保，因为PTA需求受市场影响比较大，销售量波动比较大，并且企业需要对经济有一个预期而更好地规避风险。（3）华联三鑫危机产生原因

①市场波动、产能加大、需求减少。2008年6月起，市场状况发生了变化。针对国际社会密集召开高级别会议讨论控制原油价格问题，2008年下半年，世界原油价格开始大幅度下跌，如附录6中的附图5所示。原油为PX的原材料，原油价格的大幅度下跌导致PX价格下降。而PX又是PTA的原材料，因此也会引起PTA价格的下跌。并且华联三鑫在2007年7月和2008年4月先后两次增资扩股，资金进一步投入生产，使其当时的产能相对之前更大，但同时PTA有较强的周期性，2008年下半年下游需求并不是很旺。原油价格等因素的波动以及供大于求的现状是华联三鑫产生这次危机的一个原因，但不是最主要的原因。

②风险管理违背套期保值“方向相反”原则。华联三鑫作为PTA的制造商（卖方），为了规避PTA价格下降的风险，需要在期货市场上进行卖出套期保值。然而其却逆势而为，以高价做多，违背了套期保值“方向相反”的原则。虽然华联三鑫做买入套期保值有一定的原因：其希望通过做多期货市场造成现货紧张的局面，借机改变PTA的价格走势，重塑市场信心，并且极力回避常规的卖出套期保值，害怕会进一步打压价格，但是市场并不会因为其在期货市场上做多而改变，PTA价格并没有提升，反而继续下跌。不恰当地违背套期保值的原则是华联三鑫此次危机的根本原因。

③赌徒心态推波助澜，酿成巨大损失。华联三鑫并没有按照传统的思想进行套期保值，其操作被认为是一种投机。在市场形势发生巨大变化，并且有很强的PTA价格下降的趋势情况下，仍然一意孤行，以赌徒的心态一味做多，把华联三鑫推到了投机者的角色上。赌徒心态在实业风险管理上是不可取的，其不但没有规避风险，反而加大了风险。从另一角度来说，在市场经济条件下，价格运行与政治、经济、金融等背景息息相关，有其自身运行规律，一旦形成趋势，难以扭转。任何企业或个体不能扭转趋势，而只能顺应趋势，以赌徒心态逆势而为，企图控制市场必将付出惨重代价。（4）华联三鑫危机与银行风险管理

华联三鑫陷入困境后，给相关商业银行贷款带来重大风险隐患。截至2008年10月8日，福建、深圳、浙江、北京等地的多家银行给华联三鑫提供了70笔贷款，合计金额高达44.56亿元，其中美元贷款13笔，涉及金额7 599万美元，人民币贷款57笔，涉及金额39.36亿元。在44.56亿元贷款中，绝大部分属于2年之内的短期贷款，只有两笔是5年期的长期贷款，金额共计15.75亿元，到期日均为2011年4月。

除银行贷款外，华联三鑫还开具大量信用证，共计40.4亿元。2008年9月份的开证数量为14份。银行承兑汇票是华联三鑫的另外一种负债方式。截至10月8日，尚未到期的银票共114笔，涉及金额11.5亿元。仅9月份4天，华联三鑫就签发银票55笔，其中9月11日9笔、12日19笔、16日19笔、19日8笔，频率之高超乎想象。此外，华联三鑫还以贸易融资形式负债8.36亿元。另外，华联三鑫还涉及大量的担保业务。截至2008年10月8日，包括华联控股在内的多家企业为华联三鑫提供了93笔担保，涉及金额45.3亿元，其中人民币担保75笔、美元担保17笔、欧元担保1笔。

华联三鑫被担保事项还包括质押担保及抵押担保，其中质押担保72笔共计26.7亿元，单笔担保金额从数十万元至3.48亿元不等；抵押担保7笔共计10.9亿元，单笔担保金额从4 080万元至6.75亿元不等。也就是说，如果华联三鑫破产，则不仅将引爆巨额银行信贷风险，而且为其提供83亿元担保的企业也将面临巨大的风险。

虽然在单个客户或关联客户的大额信贷集中风险方面，形成了一整套包括监测、授信、审批以及贷后管理等在内较为完整的管理体系，但是，对于行业、地区、国家等信贷集中风险，无论是度量工具、识别指标还是管理手段，现有管理方法与工具都难以适应。幸好这次华联三鑫通过重组度过了危机，未对商业银行造成巨大影响，否则，整个PTA行业都会受到影响，信贷集中将给银行带来巨大的损失。中国商业银行信贷集中风险管理仍相对薄弱，信贷集中风险存在较大的潜在风险是不争的事实。

最后，需要说明的是本案例重点是说华联三鑫应该做组合套期保值，就是卖出PTA期货对产成品进行保值，降低PTA价格下降的风险，这称为卖出套期保值；同时用原油期货或者PTA期货对主要原材料进行保值，降低原材料价格上升的风险，比如降低PX价格上涨的风险，这称为买入套期保值。详细内容可参看第3章3.3节。1.1.5　法国兴业银行事件（1）背景介绍

世界最大衍生交易市场领导角色的法国第二大银行兴业银行，于2008年1月24日爆出该行历史上最大违规操作丑闻。现年30多岁的交易员杰洛米·科维尔（Jerome Kerviel）在未经授权情况下大量购买欧洲股指期货，最终给银行造成49亿欧元（约合71.4亿美元）损失。据

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