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作者：张斌

出版社：社会科学文献出版社

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人民币国际化(基地报告)试读：

美国金融危机的关键教训之一是当前国际货币体系对单一储备货币的过分依赖。未来国际货币体系改革的重要方向之一是国际储备货币多元化，在这一背景下，人民币国际化被寄予厚望。

中国政府在推动人民币国际化方面做了大量富有成效的工作，国际社会对人民币成为未来重要的国际货币也无疑义。但是从目前来看，人民币国际化仍面临着不少障碍，特别是僵化的人民币汇率形成机制和资本项目管制。Genberg（2009）认为一国货币要实现完全国际化，要求该货币的国际金融交易应该是没有任何限制的，甚至部分国际化需要资本账户交易的大幅自由化。如其所说，在资本账户开放并不能立即完成的情况下，人民币的国际化是否会受到抑制呢？何东与麦考利（2010）认为答案是否定的。这是因为资本账户全面开放既不是货币国际化的必要条件也不是充分条件，特别是在国际化的初始阶段，通过发展人民币离岸市场即可以化解这一矛盾。第一节 离岸市场与货币国际化

离岸市场是指为非居民投资者和借款者提供国际性借贷、结算、投资工具等金融服务，不受交易货币发行国金融法规管制，并享受业务发生国提供的较大税收优惠的金融市场（马骏，2012）。货币的国际化则是指一国货币能够跨越国界在境外流通，在国际范围内发挥计价、结算、价值储藏等货币职能。因此，积极发展离岸市场，通过在本国境外建立一个不受本国金融法律约束的离岸金融市场，可以为非居民使用本币提供便利条件，有利于扩大货币的国际使用和流通，特别是在一国货币存在资本账户交易限制的时候。

离岸市场和货币国际化的发展往往是齐头并进的（Gao和Yu，2009）。货币国际化伴随的货币使用和流通范围的扩大必然会造成离岸市场的产生，而离岸市场反过来也会进一步促进货币的国际化。从历史上看，美元等全球主要货币的国际使用也常常借助离岸市场来实现，这种情况一直持续到现在。例如从私人存款来看，2008年美国居民和非居民在美国以外地区的美元存款（即离岸市场存款）占到全球美元存款的近四分之一。而从官方机构来看，则更倾向于离岸市场安排，2008年年底，在全球美元官方4892亿美元的存款中，有3019亿美元存在美国以外的地区，而存在美国的官方存款只有1873亿美元。这说明离岸市场在扩大货币的国际使用、流通、价值存储等方面发挥了巨大的作用。

离岸市场作用的发挥得益于以下几个因素（He和McCauley，2010）。

第一，地理位置、时区、法律体系、监管制度、会计准则、语言等因素的考虑。相比在岸市场，如果离岸市场离投资者的距离和时区更近，法律制度等社会文化因素更相似，那么投资者将会更偏好离岸市场而不是在岸市场。这种选择一方面可以节省投资者的交易成本，另一方面也可以降低投资者进入市场的壁垒，因此离岸市场更易体现出地域集群特征。

第二，离岸市场可以降低投资者面临的国家风险。离岸市场不受货币发行国金融政策、法律、法规的管制和约束。通过离岸市场，投资者可以在货币构成不变的情况下将投资分散在不同的国际市场，这有利于投资者降低货币发行国遭遇主权风险时所造成的损失。例如冷战时期，苏联担心持有的美元头寸会被美国冻结，便把美元存款转存在伦敦的莫斯科人民银行户头上，这被认为是欧洲美元的开端。同时，通过多离岸市场投资，也有利于降低系统性风险。

第三，相比在岸市场，投资者在离岸市场可获得更加优惠的投融资条件。由于离岸市场上的金融活动受货币发行国和市场所在国的限制比较少，使得离岸市场的资金成本相对较低。如欧洲货币市场由于没有存款准备金和存款保险的要求，其存款利率一般会高于国内金融市场的利率，而贷款利率则会低于国内金融市场的利率，所以离岸市场对投资者和筹资者都非常有吸引力。

第四，离岸市场可以更好地规避在岸市场所面临的一些限制。例如20世纪60年代到70年代由于美国的资本管制，美元投资者和筹资者不得不借道伦敦去进行美元资金的拆借，使得离岸美元债券市场获得了快速发展。

因此，对投融资双方来说，离岸市场天然具有比在岸市场更好的优势，非居民投资者更偏好通过离岸市场参与某种货币金融交易。而如果所投资货币金融交易存在资本管制，离岸市场则变为对外金融交易的唯一通道（此外就是地下非法渠道）。一国政府货币当局可以充分利用离岸市场这一优势条件，与在岸市场紧密配合，不仅可以推动货币国际化的快速发展，而且可以在资本账户没有完全开放之前，及早将货币国际化引向深入。

这对于人民币国际化来说显得尤为重要。现阶段的人民币国际化并不要求立即实现成为世界货币这种终极目标，这既不现实也不必要。现阶段人民币发展的目标是推动人民币作为贸易结算货币并逐渐成为区域货币，这意味着人民币在实现贸易计价和支付清算之外，还需要一个可以被境外企业和个人参与的人民币银行结算体系和与之互通的人民币资本市场，在国内金融市场相对封闭的情况下就需设立人民币离岸市场（人民币国际化课题组，2011）。

除了规避资本账户管制对人民币国际化的不利影响外，从美国的经验看，人民币最终要成为主要的国际货币，也必须发展离岸市场。McCauley（2011）指出如果没有一个活跃的离岸市场，人民币要成为国际货币特别是储备货币将非常不乐观（it would seem unlikely）。这包括以下几个理由（马骏，2012）：第一，主要国际货币应该是全天候交易货币，以满足不同时区客户在本时区交易的需要，显然只靠在岸市场是无法完成的；第二，要提升主要国际货币的规模交易量就需要“第三方”交易，而境外离岸市场可以为这些交易提供更大的便利性；第三，国际货币的价值储藏属性要求发行国在境外供给大量的货币资产以供非居民持有，这既可能出于某种便利性的考虑，也可能出于对该国主权风险的担忧，美元的经验就说明了这一点；第四，离岸市场的存在可以减少货币国际发行对该国货币政策的冲击。离岸市场为国际货币在国际市场和国内市场之间流动建立一道缓冲机制，可以减少国际货币流动对国内金融货币市场的冲击。

因此，积极发展离岸市场，不但可以有效缓解人民币国际化过程中面临的资本账户开放与国内经济金融发展之间的矛盾，同时也是人民币国际化的必经之路与必备条件。凭借发达的金融市场、紧密的经贸联系以及两地在地理、语言、人文等方面得天独厚的条件，中国香港成为建设人民币离岸中心的最佳选择。第二节 离岸市场发展的国际经验与教训

1929年，离岸金融机构在卢森堡就已出现，但是国际离岸市场的发展却应该是从第二次世界大战结束之后开始的。布雷顿森林体系确立了黄金-美元本位的货币制度，美元在美国之外地区的需求量和流通量迅速增加，这促进了欧洲美元市场的发展，伦敦成为重要的国际离岸金融中心。从20世纪60年代开始，很多国家和地区开始主动建设国际离岸金融中心，新加坡在这一时期就成为亚洲美元重要的离散地。80年代，美国和日本分别在国内建成在岸的离岸金融市场，离岸市场发展进入了更加快速的发展阶段。2000年之后，香港启动人民币离岸市场建设，与此同时，内地也希望借离岸市场建设助推人民币国际化进程。

如前文所述，货币国际化要求相应离岸市场的发展，但是离岸市场的发展并不总是伴随国际货币的诞生，国际离岸市场的诞生和发展还存在其他多种目的和用途，这既可能来自市场的自然发展，也可能来自政府政策的推动。国际离岸市场的发展大致经历了四个阶段（香港中华总商会，2010）。

第一阶段：第二次世界大战后到20世纪60年代后期。这一时期欧洲美元市场开始发展，伦敦成为主要的离岸市场。第二次世界大战后，美元成为世界主要储备货币，欧洲战后重建使得大量美元流入这一地区。二战后的政治事件（包括朝鲜战争、冷战）使得苏联以及东欧国家将美元资产从美国转移到欧洲，欧洲美元市场逐步形成。

第二阶段：20世纪60年代后期到70年代后期，亚洲美元市场开始发展，新加坡成为亚洲美元的离岸市场。60年代后期，西欧公司逐步加大对东南亚的投资，美元开始在亚洲聚集，新加坡政府抓住机会并进行相应金融改革，允许美洲银行新加坡银行分行在银行内部建立亚洲货币单位（ACU），吸收非本地居民美元存款，为非居民提供外汇交易以及资金借贷等业务。

第三阶段：20世纪80年代早期到90年代晚期，美国、日本和中国香港加速离岸市场建设。为吸引美元资产回流，美国在1981年建立国际银行业设施（IBFs），日本在1986年建立了日本离岸市场（JOM），但其主要目的是为日元国际化服务。香港在错过建设亚洲美元市场的良机后，于80年代后期开始进行金融改革，离岸市场业务获得快速发展。

第四阶段：2000年之后，香港发展成为人民币离岸市场。2004年，香港银行业开始办理人民币业务，2009年7月，人民币跨境贸易结算试点启动，2010年7月，中国人民银行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了修订，进一步扩大了人民币业务的范围。伴随着人民币国际化的不断推进，香港人民币离岸市场将会获得更加快速的发展，并将进一步巩固香港作为国际金融中心和离岸金融中心的地位。

根据金融稳定论坛（FSF）的统计，2000年全球的离岸金融中心总数共计42个（IMF，2000），但是离岸金融交易主要发生在伦敦、纽约、东京等几个国际金融中心。因此我们在此主要介绍欧洲货币市场、美国离岸市场IBFs、日本离岸市场JOM以及新加坡离岸市场的发展，充分吸收国际离岸市场发展的经验与教训，以期对借助离岸市场促进人民币国际化可能产生的风险早做安排，为正在进行人民币国际化和离岸市场建设的中国提供更多的参考，更好地促进人民币国际化的发展。（一）欧洲货币市场

欧洲货币市场也可称伦敦离岸金融市场，是最早出现的离岸市场，欧洲美元业务是伦敦离岸市场最早的货币业务，目前仍占据着主要地位。伦敦离岸市场产生的背景是第二次世界大战结束后，美元成为全球国际货币，美元对外输出规模不断扩大，逐渐在美国“体外”形成了一个以伦敦为中心的离岸美元市场。欧洲美元市场的形成主要包括以下几个原因。

第一，苏联和其他东欧国家在欧洲的美元存款成为欧洲美元市场的开端。20世纪50年代，苏联和一些东欧国家惧怕美国冻结这些国家在美的美元存款，纷纷将手中的美元转到欧洲国家的银行账户中，成为欧洲美元市场的开端。

第二，1957年，英镑危机爆发，迫使英国金融当局不得不限制国际贸易清算手段转为美元。英格兰银行禁止英国银行对外国提供英镑贷款，也禁止外国人借入英镑，这些措施使英国银行纷纷转向美元，经营美元存放款业务的资金市场在伦敦运转起来。

第三，欧美不同的金融政策推动了欧洲美元市场的发展。20世纪50年代末，西欧主要国家放松外汇管制，美元可以在欧洲地区自由买卖，资金可以自由流动，而美国出于对欧洲美元的担忧，施行了一系列抑制美元外流的政策举措，这反而进一步促进了欧洲美元市场的繁荣。

第四，20世纪70年代，美国出现的国际收支逆差造成美元大规模对外输出，同时石油输出国组织积累的大量美元流入也对欧洲美元市场的充实和壮大起了巨大的作用。

欧洲货币市场是一种完全国际化的离岸金融市场，不受所在国政策法令的管辖和约束，交易范围也比一般的国际金融市场有所扩大，其特点包括以下几个方面。

第一，欧洲货币市场是一个高度自由化的金融市场。由于交易货币不受任何国家国内银行法的限制，欧洲货币市场是有史以来最自由的国际借贷市场，借贷主体没有限制，一切具有信誉的经济实体都可以自由借贷而无须抵押，同时对借款用途也不加以限制。各国货币当局为了相互吸引欧洲货币资金，扩大借贷业务，也往往采取多种优惠措施，例如允许免交存款准备金、非居民可以自由进行外币资金交易、自由转移资金等。

第二，欧洲货币市场以银行间交易为主。欧洲货币市场虽然以伦敦为中心，但是业务遍及欧洲大陆以及欧洲以外地区。经营欧洲货币借贷业务的金融机构通称为欧洲银行，各银行通过电话、电报进行业务往来，其业务活动大都以批发业务为主。其中，欧洲货币市场银行之间的交易量占70%左右，这与在岸市场的国内借贷市场有很大不同。

第三，欧洲货币市场有独特的利率体系。由于欧洲货币市场不受法定准备金和存款利率最高额限制，其存款利率相对较高，放款利率相对较低，存放款利率的差额很小，因此，欧洲货币市场对存款人和借款人都更具吸引力。

欧洲货币市场对国际金融市场发展具有一定的正面促进作用，但是也为世界经济带来了新的不稳定性。首先，欧洲货币业务使银行风险增大。欧洲美元等货币借款人除了本国客户外，还有外国客户，所以具有国际间极其复杂的连锁关系，借款人有时把资金转借出去，几经倒手，最后甚至连借款人是谁都不能完全掌握。同时欧洲货币业务大都是银行间的批发业务，借款金额巨大而又缺乏抵押保证。这使得欧洲货币业务风险陡增，且极具破坏性。其次，欧洲货币业务影响各国金融政策的实施。对参与欧洲货币市场的国家来说，如果对欧洲美元等资金运用过多，依赖过深，或这种资金流入流出过于频繁，数额过大，那么，在一定程度上将会影响到该国国内货币流通的状况。最后，加剧外汇证券市场的动荡。欧洲货币市场上的资金具有很大的流动性，每当某一主要国家货币汇率出现动荡波动时，它的流动性将进一步加剧。（二）美国离岸市场IBFs

20世纪60年代，美国相继开征了多种资本管制税种，其本意是通过限制美国居民购买外国证券来限制资金流出国外。但事与愿违，限制措施的施行不但未能阻止资本流出美国，反而使得资金出现大量外逃，并抑制了外国资本的流入。在这种情况下，大量美元资本由于不能流回美国而造成欧洲美元泛滥，整个60年代，欧洲美元市场获得快速发展。由于欧洲美元市场面临的管制较少、税收较低，就使得美国的国内金融机构在吸收存款和发放贷款两个方面同离岸金融机构相比都处于下风。为扭转这一局面，美国提出设立IBFs，以推动本地离岸美元市场的发展，吸引美元资金回流，提升国内金融市场的竞争力，巩固纽约国际金融中心的地位。

IBFs并不是一个特设机构，而是在其设立实体中建立的一套独立的、只反映国际银行业务往来的资产和负债账户。根据联邦储备委员会的规定，美国的特许存款机构、外国银行在美国的分支和代理行以及“边缘法”公司等均可建立IBFs账户。IBFs的离岸特性体现在其交易可以免除储备金要求，同时也不存在国内金融机构面临的利率上限问题（Q条款）。因此，为避免IBFs对国内货币政策的影响，美联储通过规则设置将美国经济活动与IBFs交易进行隔离。

第一，IBFs机构的贷款和存款客户严格限定在外国居民（包括外国银行）、其他的IBFs以及建立IBFs的实体，对美国居民提供贷款或者接受存款都是禁止的。如果美国银行将IBFs获得的净资金用于国内经济活动，则需遵守欧洲货币储备金的要求。

第二，期限和交易规模限制。IBFs的存款业务具有期限限制，IBFs可以向以上提到的合格客户提供隔夜期限的存款，但对于外国非银行客户的存款期限则不能短于两天。同时，规定非银行客户的交易规模不得少于10万美元。美联储此举旨在维护IBFs交易的批发属性，但是又不至于将小银行挤出IBFs市场。

第三，IBFs禁止发行可转让票据，以防止未参与IBFs的美国居民通过二级市场购买该票据，从而突破国内经济与离岸IBFs的限制。但是第三方发行的可转让票据可以在IBFs之间转让，前提是票据不能是IBFs实体提供担保的。此外IBFs可以在美联储允许的交易范围之内参与二级市场交易。

相比IBFs，美联储对美国银行的国外分行监管则要宽松得多。与IBFs不同，国外分行可以接受美国居民的存款，也可以向美国居民提供贷款，在存款期限上也没有限制，国外分行可以发行可转让票据，也可以在二级市场无限制地参与各种资产的买卖。在储备金要求上，国外分行与IBFs相同，国外分行吸纳的非美国居民存款无须向美联储缴纳储备金，但是分行从母行获得净拨款、从母行购买的资产以及向美国居民的贷款则都要计提欧洲货币准备金。

从以上总结可以看出，IBFs尽管开创了离岸市场新的在岸形式，但是具备所有离岸市场的特点与属性，同时IBFs相比传统意义上的欧洲金融机构，在业务操作上受到更加严格的限制，美联储相应地建立了各种隔离墙以避免对美国国内经济的影响。截至2007年4月，美国共设立232个IBF机构，绝大部分分布在纽约。（三）日本离岸市场JOM

日本离岸市场JOM是在1986年12月建立的。JOM的建立有以下几个背景。第一，从20世纪70年代末开始，日本国内金融市场出现了缓慢开放的趋势。80年代初，日本经济已经发展成为世界经济（美日欧）的三极之一，但是金融市场仍远落后于其他发达工业经济体，此时日本国内以及国际要求日本开放国内金融市场的呼声日益强烈。日本离岸市场是日本施行金融自由化，推动金融市场建设的重要一环。第二，日元国际化的需要。随着日元国际化程度不断提高，欧洲日元市场也逐步出现，但是总体上日元的国际地位与其经济地位仍不相称。为摆脱日元对美元的依赖，进一步开放离岸金融市场就显得尤为必要。第三，美国银行业设施建立的影响。IBFs在提升纽约国际金融中心的地位、增加金融就业机会和税收方面起到的积极影响成为日本离岸市场建设的一个外部推动因素，因此，日本JOM的建设很多是模仿IBFs而设的。

JOM设立的形式与IBFs极其相似，它也没有具体的交易场所，只是在获准进行离岸业务的银行中，把境外业务另立离岸账户分别处理。设立初期，即有181家银行获准从事离岸金融业务。作为离岸金融设施，JOM账户也同样不需要缴纳国内存款准备金、存款保险，也不受利率管制，对于非居民企业的存款利息同样不征收代扣所得税。

但是JOM与IBFs也存在不同的地方。首先，JOM账户不对个人开放业务，同时不允许参与证券交易。IBFs既可以向客户提供贷款又可以进行证券投资，而JOM仅允许向客户提供贷款，不允许经营证券业务。因此，在设立初期，JOM账户中的资产和负债主要是银行间拆借资金。其次，JOM对交易主体设有更严格的规定。为防止通过国外分支机构与国内母公司之间的资金划拨绕过对离岸市场账户非居民参与这一原则的限制，防止JOM的欧洲日元资金直接流入国内日元资本市场，JOM规定本国企业的海外分支机构不能成为JOM账户的交易对象。

JOM设立后获得了快速发展。1989年6月底，离岸市场参与银行数目从181家增加到193家，其市场规模也达到4618亿美元，已经成为仅次于伦敦，超过纽约、新加坡和香港的离岸金融市场。但是JOM快速发展的同时，也为日本经济带来了负面影响。由于日本央行缺乏对跨境资本流动监管的经验，没有及早对离岸市场发展对国内资金市场的影响做出判断和应对，影响了日本国内货币政策的实施。这主要表现在随着欧洲日元市场的发展，日本大银行短期流动性缺口从先前主要依靠国内公开市场操作中的短期拆借和票据交易来补充逐渐转变为从欧洲日元市场上获得，特别是在20世纪80年代后期，通过欧洲日元市场向日本国内市场输入的资金规模成倍增长，对这一时期日本的资产价格泡沫起到了推波助澜的作用。（四）新加坡离岸市场

新加坡独立之后，一直致力于国际金融市场的建设。20世纪60年代，新加坡利用亚洲美元发展的时机，一举建成亚洲最大的离岸金融市场。

新加坡离岸市场发展的背景是，从20世纪60年代开始，西欧跨国公司将投资重点转向东南亚，而美国银行也为了避开美国政府限制资金外流的紧缩措施影响，策划在亚太地区建立离岸金融中心。1968年10月，新加坡政府允许美洲银行新加坡分行设立亚洲货币单位，以欧洲货币市场方式接受非居民的美元货币存款，为非居民提供外汇交易以及资金借贷等各项离岸市场业务。亚洲美元市场建立。

新加坡发展离岸市场，除了希望促进其国际金融市场发展之外，还希望通过发展离岸市场达到利用外资促进本国国内经济发展的目的。为维护国内金融产业和经济金融稳定，新加坡离岸市场在建设之初采用了内外分离的方式，即分别建立在岸账户和离岸账户，禁止资金从在岸账户流向离岸账户，以此将离岸金融市场上的风险与国内经济隔离。不过随着后来市场的发展、新加坡元自由兑换的实现以及金融市场管制的逐步放松，新加坡政府开始允许离岸账户与在岸账户之间相互渗透，即本地居民既可以用离岸账户进行投资，也可以用离岸账户获得贷款。

新加坡离岸市场大致经历了以下三个阶段，并伴随着改革而不断壮大。

第一阶段，20世纪60年代到70年代中期，为新加坡离岸市场的形成时期。这一时期，为了鼓励离岸市场发展，新加坡政府采取了一系列的财政奖励措施，如在税收优惠政策方面，新加坡取消了非居民外汇存款10%的利息扣除税，这吸引了众多美元及其他货币的借款人和放款人进入新加坡市场，同时为了鼓励中小国际投资者，尤其是欧洲银行到新加坡经营业务，新加坡也取消了原本对存款保持20%流动准备金的要求。这些措施的实施都促进了新加坡亚洲美元市场的初步发展。

第二阶段，从20世纪70年代中期开始到亚洲金融危机前。这一时期，新加坡政府加快了金融改革步伐，逐步放松金融管制，离岸市场获得长足发展。1976年新加坡开始放宽外汇管制，并最终在两年后全面取消外汇管制，取消了居民投资亚洲美元市场的限制，离岸市场与在岸市场进一步整合。1984年，新加坡建立了新加坡国际金融交易所，并推出了欧洲货币期货与期权交易。这些措施进一步刺激了新加坡离岸金融业务的发展。

第三阶段，亚洲金融危机后至今，是新加坡离岸市场的转型阶段。危机之后，东南亚国家大都选择了自由开放的金融改革政策。作为应对，新加坡货币当局进行了第二轮的金融开放与改革政策，如提高非居民在新加坡进行外汇期权、货币互换等业务时的信贷上限、开放银行批发市场、给予所有离岸银行进入银行间批发业务的权利，同时积极开发和发展新的金融衍生产品，提高新加坡资本市场对东南亚及国际金融市场的影响力和吸引力。

欧洲货币市场是最早建立的离岸金融市场，与当时美元作为国际货币密切相关，并为提升和维护美元的国际货币地位发挥了巨大的作用。通过考察欧洲货币市场发展过程对美国经济的影响，可以为中国发展人民币离岸市场提供参考。与自然形成的离岸市场（如伦敦）不同，美国和日本的离岸市场都是在政府的主动推动下建立的。美国IBFs开创了离岸市场的新形式，这对后来日本离岸市场建设影响深远。美国的离岸市场建设主要是提高国内银行的国际竞争力，希望提升纽约国际金融中心的地位，而日本设立离岸市场的主要目的则是为了日元国际化，是日本金融自由化的重要配套之一。对于中国未来设立人民币离岸市场以及人民币国际化，美国和日本的经验与教训是，设立离岸市场尤其是在岸的离岸市场，要处理好离岸市场和在岸市场的关系，避免离岸市场发展对国内经济金融活动的影响，同时，金融自由化、资本账户对外开放、离岸市场建设要协调发展，考虑到国内金融市场的承受能力，稳步有序地推进人民币国际化。新加坡离岸市场的发展则与香港有更多相似的地方，未来香港人民币离岸市场的发展可以从其发展中吸取更多的经验与教训。第三节 离岸市场发展对在岸市场的影响

国际离岸市场的发展既有成功的可资借鉴的经验，也有失败的令人深省的教训。仅仅从货币国际化角度看，离岸市场被看作其中必不可少而又作用非凡的一环，但是也会给本国的经济金融稳定带来一些挑战。离岸市场的发展可能会对本币货币供给产生影响，对本币资金价格（包括利率和汇率）的形成构成挑战，可能会对本国金融稳定造成冲击等。这要求加强对离岸市场的金融监督与管理，尽量降低和避免离岸市场发展对在岸市场的风险与冲击。（一）离岸市场对货币供应量的影响

本币离岸市场建设可能使一国货币当局更难测量并控制该货币供应量。如果该国货币政策主要以货币供应为中介目标，那么在制定货币政策时，该国就必须考虑离岸市场运行对本币供应造成的影响。

由于货币政策的最终目标是要满足在岸经济与金融发展需要，因此离岸市场货币供给是否会影响在岸市场，一个重要的判断依据就是离岸市场与在岸市场存款的替代程度。如果离岸市场的存款对在岸市场存款替代弹性比较低，就说明离岸市场的发展对在岸市场的影响比较小，中央银行在制定货币政策时可以不用考虑离岸市场的情况。但是如果离岸市场的存款对在岸市场存款的替代弹性比较高，就说明国内居民存款在离岸市场和在岸市场之间潜在的转换弹性比较大，这将会对中央银行的货币政策提出挑战，需要高度关注。

如何评估离岸市场货币供给对在岸市场的影响，首先应该对离岸市场货币供给进行准确的测量，但这是一个难题。目前这部分数据很难获取，国际清算银行会公布离岸市场的存款数据，但是是以季度为基础的，这对于央行的货币政策来说，不具有操作意义。

由于未能阻断离岸市场向在岸市场的货币回流，同时又不能对离岸市场的货币供给进行准确的测量，日本经历了惨痛的教训。前文提到，在JOM建成后，日本大银行短期流动性来源除了原来的在岸公开市场操作外，还增加了另外一条通道，就是通过JOM的欧洲日元市场来获得融资，且规模不断增大。在1988年第三季度，日本银行体系通过欧洲日元市场获得短期流动性曾达到380亿日元，而通过央行获得的流动性只有286亿日元，通过离岸市场获得流动性占到总流动的比例超过57%（人民币国际化课题组，2011）。这说明，由于离岸市场的建设，日本央行对在岸的流动性逐渐失去控制，货币政策执行效力大大降低。

假使中央银行具有离岸市场存款的准确数据，现在一个问题是央行能否对离岸市场的货币供给施加足够的控制呢？离岸市场与在岸往往处于不同的行政区，或者即使像IBFs和JOM虽处于同一个行政区，但由于法规、监管等各不相同，也会造成离岸与在岸不同的资金成本。如在离岸市场，由于不需要缴纳储备金，离岸市场存款往往具有更大的货币创造效应，理论上来说，这种货币创造是无穷的。因此，如果央行不能对离岸市场存款实行有效的储备金要求，央行的货币政策制定与实施将会受到非常大的冲击。

即使央行的货币政策正在遭受冲击，利用对离岸市场征收储备金来抵御这种冲击也是无法做到的，因为免征储备金是离岸市场最重要的特点之一，同时要求离岸金融中心对离岸货币征收储备金也不可能被接受。国内货币当局也无须这么做，因为在制定货币政策时，央行更关心的是离岸市场向在岸市场的资金流量而不是存量，因此可以通过欧洲货币净融资征收储备金以达到控制货币供给的目的。如美联储规定，美国银行在其IBF户头上获得净资金和从其他外国银行获得资金一样，应该按照欧洲货币的要求计提储备金，以此起到防止美国银行通过离岸中心对国内客户贷款从而绕过储备金要求的作用。（二）离岸市场对货币利率的影响

如果央行的货币政策以利率为中介目标，那么货币供给的变动对其货币政策的影响程度将相应降低，此时的货币当局将会更关心离岸市场的发展对境内货币市场利率水平的影响。利率作为资金的价格，受到资金供求的影响，但是在离岸市场由于没有存款准备金要求，使得离岸金融机构可以以更高的价格吸收存款，而以更低的价格对外提供贷款，即离岸市场的存贷差要大幅小于在岸市场的存贷差。在两个市场资金均衡价格大致相似的情况下，在岸市场的存款利率将会小于离岸市场的存款利率，而在岸市场的贷款利率将会大于离岸市场的贷款利率（如图1所示）。图1 在岸市场与离岸市场利率关系

资料来源：何东与麦考利（2011）。

当在岸市场与离岸市场的利率差异维持在一定程度内时，将不会对央行的货币政策产生明显的影响，但当二者利率差额拉大时，则要引起央行的注意。具体可分为两种情形：存在资本管制的情形和不存在资本管制的情形。在存在资本管制的情况下，由于资金无法在两个市场自由流动，面对两地同样金融产品不同的利率水平，即使存在套利空间，资本管制也会使得这种套利交易无法实施。在这种情况下，利率的差异并不会对央行的货币政策产生影响。

但是在不存在资本管制的情况下则比较危险。当资本可以在在岸市场和离岸市场自由流动时，资金利率差异产生的套利空间将会驱使资金在两地游走，这不但会引发短期资本流动风险，同时会对在岸市场的利率水平形成压力，进而影响央行的货币政策制定与执行效果。例如当央行制定扩张性货币政策刺激经济时，利率降低，这将会进一步拉大在岸和离岸两个市场之间的利差，在资本自由流动的情况下，大量资本将会从在岸市场流向离岸市场以追求较高的收益率，这时货币当局不得不采取包括提高利率水平等在内的一系列措施来抑制资本外流，这样，政府的扩张性货币政策效果就会大打折扣。

特别地，当一国的在岸市场规模相对离岸市场规模较小时，这种冲击更大。He和McCauley（2010）举了新西兰的例子：新西兰债券市场的国际化程度非常高，但是绝大部分债券是在离岸市场发行的，大约只有25%的本币债券是国内发行商在新西兰境内发行的。2005年当新西兰政府紧缩货币政策，将隔夜拆借利率上调300个基点，但由于大量的较长期债券在离岸市场被国际投资者持有，新西兰政府的货币紧缩并未对离岸市场的长期债券造成多大影响（离岸市场通过资本流动传导至在岸市场），这使得长期债券利率出现同幅度的利率上浮，致使新西兰国内利率体系发生紊乱。

因此，离岸市场对一国货币利率的影响机制主要表现为，当离岸和在岸市场产生利率差异时，将通过资本的自由流动熨平二者之间的差异，从而影响该国的货币政策执行效果。这种资本套利活动不但会冲击国内的利率体系，同时也会对该国货币的汇率水平产生影响。作为应对，一方面可以施加资本管制，切断资本的套利空间，另一方面应积极发展本国在岸市场，通过提升在岸市场规模来提高国内应对离岸市场资金冲击的缓冲能力。（三）离岸市场对货币汇率的影响

离岸市场对货币汇率的影响根据资本管制的情况可以分为两种情形。首先来看存在资本管制时离岸市场即期汇率对在岸市场即期汇率的影响。除了市场情绪等因素之外，离岸市场对在岸市场汇率影响的一个重要渠道就是经常项目渠道，比如在两地即期汇率存在差异的情况下，贸易商就可以通过选择不同的贸易结算地点，从而获取两个市场的汇价差，这成为促进两地市场汇率逐步趋同的重要力量之一。

离岸市场远期汇率也会影响在岸市场汇率。由于货币不能自由化兑换，离岸市场将形成一种本金不可交割的远期外汇合约（NDF）以满足投资者规避风险和投机的需求。然而作为一个处于境外、不受在岸市场监管、交易活跃的远期市场，NDF市场交易的低成本、便利性和灵活性，使得其往往成为汇率价格的发现者和引导者，即市场信息往往先在NDF市场上体现而后传导至即期市场，成为引领即期价格的定价中心和波动来源，从而对在岸市场货币汇率产生影响。

在大致均衡的情况下，NDF市场对即期汇率市场的影响将会比较小，因为众多的市场参与者所形成的多头和空头将会相互抵消。但是如果市场对货币存在持续的单向升值或贬值预期时，则市场参与者将会通过离岸市场和在岸市场的操作，使得离岸市场的货币升值（贬值）压力传输到在岸市场。对于一个可以同时在离岸市场和在岸市场进行操作的市场参与者来说，如果预期货币升值，则可以通过在在岸市场持有货币多头，而在离岸市场进行空头交易以实现套利，这时在岸市场的货币多头造成对外币（美元）需求降低，推动在岸即期汇率上升。

当不存在资本管制时，本金不可交割的远期外汇合约失去存在的意义而变为本金可交割远期（DF），这时离岸市场和在岸市场汇率将会形成更加紧密的联动。然而，He和McCauley（2010）指出离岸市场货币使用的对称性也将会对该种货币汇率产生影响。对称性使用是指非居民将该种货币同时用作投资和融资之用，而非对称性使用则是要么只将该货币用作投资货币，要么只用作融资货币。如日元在离岸市场上主要为国际投资者提供融资货币服务，因为其利率比较低。因此，对于新兴经济体来说，如果利率比较高则会在离岸市场上发挥投资货币角色，从而对本币造成升值压力（或舒缓贬值压力），而如果利率比较低则会在离岸市场担任融资货币角色，那么会对本币造成贬值压力（或舒缓升值压力）。（四）离岸市场与本币跨境金融交易

活跃的本币跨境金融交易是货币国际化的表现之一，也是发展离岸市场的初衷。本币使用范围的扩大，既包括国内机构使用本币进行金融交易的范围扩大，也包括非居民使用本币业务范围的扩大。

对国内机构（包括银行以及非银行机构）来说，在国际经济金融交易中可以更多地使用本币，这可以带来一些好处，如可以降低货币错配带来的风险，降低外汇头寸暴露规模，这既可以降低金融机构的运行风险，同时也可以节省由风险对冲和拨备所带来的一些成本。但是这也会对这些机构带来一些“负向激励”，如由于可以更多地使用本币进行交易，更多的中小金融机构将会参与到国际金融交易中，尽管他们的参与条件也许还未成熟。如在拉美债务危机期间，由于可以用美元本币进行对外贷款，美国的一些中小银行也积极参与到对拉美国家贷款的阵营中，这进一步刺激了债务国家的借贷需求，增加了系统性风险。

相比国内机构，国外非居民运用本币进行国际金融交易带来的风险要更大一些。如当非居民在金融交易中遭遇本币流动性风险时，首先应该由该机构所在国当局进行救助，但是如果所在国仍无法解决时，也许就要靠货币发行国的货币当局向外国机构施以援手。这种本币流动性支持或者由本国货币当局直接提供给外国问题机构，或者由本国货币当局提供给外国银行的货币当局，由后者代为救助。例如在美国金融危机期间，由于外国银行的美元流动性出现短缺，美联储与多个国家货币当局签订了美元互换协议，向这些国家提供流动性支持。（五）离岸市场与短期资本流动

离岸金融市场由于较少受到市场所在地和货币发行国金融政策、法规的管制和约束，同时在货币国际化过程中，离岸市场的发展初衷之一就是帮助货币绕开国内的资本管制，这使得离岸市场成为跨国资本自由流动的平台。如针对人民币离岸市场，余永定（2011）认为尽管资本管制并未失效，但是人民币贸易结算政策放开和香港人民币离岸市场发展为资本流动打开了方便之门，甚至进一步刺激了短期资本流动。

离岸市场资金规模十分巨大，且大部分为短期逐利资金。例如在NDF市场，根据纽约联储银行2005年发表的全球NDF市场调研报告（Lipscomb，2005）指出，全球基于风险管理需求的NDF交易比重相当小，60%～80%的NDF交易出于投机需求，它们主要来自国际对冲基金，市场事实也证明NDF市场交易量最大的时期总是投机最旺盛的时期。离岸市场涌动的资金大量用于套汇和套利，在几种货币之间来回频繁移动，使汇价发生剧烈波动，不仅打乱了正常的市场秩序，同时也对一国甚至国际经济产生严重的影响。第四节 在岸市场的应对措施

对于货币国际化，离岸市场建设即使不是必要措施，也算得上一个极大的促进措施，因此积极推动本币离岸市场建设就显得尤为必要。但是离岸市场建设并不是没有任何代价的，从货币发行国来看，离岸市场对在岸市场的影响至少体现在以下几个方面。

第一，离岸市场对在岸市场货币供应量的影响。如果两个市场存款的替代程度比较大，同时存款流动又没有什么限制的话，离岸市场将会对在岸市场的货币供给产生较大的影响。

第二，离岸市场对在岸市场利率产生影响。离岸市场与在岸市场的利率差异将会产生套利空间，驱使资金在两地游走，这不但会对货币发行国货币政策造成影响，同时对货币汇率水平也将造成冲击。

第三，离岸市场和在岸市场汇率水平差异将会产生套汇空间，离岸市场上的汇率波动将会使货币发行国的汇率决定机制复杂化。

第四，离岸市场将会影响货币发行国的金融稳定。历史经验表明，离岸市场驻扎的资金绝大部分以投机需求为主，套利和套汇空间的存在使得短期资本流动加剧，离岸市场的发展将会使国内金融机构产生更多的国际头寸暴露，金融风险加大。

为发挥离岸市场对货币国际化的正面促进作用，降低离岸市场发展对在岸市场的负面影响，作为应对措施，可以从以下几个方面着手。首先，加强离岸市场的监督与管理，这既包括离岸市场所在地的监督与管理，也包括货币发行国的监督与管理以及二者的监管合作。其次，从货币发行国的角度来看，应积极发展本国国内金融市场，增加应对离岸市场金融冲击的缓冲能力。（一）离岸市场所在地的监督与管理

虽然所在国家一般不会对离岸市场业务施加任何限制，但是依然可以通过一些手段直接或间接地影响离岸市场的发展，使得离岸市场不会对本国经济金融体系造成冲击。

首先，离岸市场所在国可以通过市场准入准则来影响进入离岸市场的主体。例如要进入美国IBFs的外国银行在开展离岸市场业务或业务有所扩大时，都必须要事先征得美国政府的审查和批准，按照规定，只有商业银行、储蓄银行、信用合作社、外国银行在美国的分支行和代理机构才能进入IBFs，IBFs的外国银行在美国设立的所有分支机构每年都要接受美联储的常规检查。日本JOM对离岸市场的参与者也有类似的规定，1989年，日本政府对参与者资格有所放宽，但仍规定离岸市场交易一方必须是特定的非居民或其他外汇经营行的离岸账户，必须确认参加者是有资格参与离岸金融的活动对象。日本大藏省（现财务省）规定，参与日本离岸市场的机构必须是得到大藏省批准的、公认的外汇银行，包括外国银行在日本的分行，而像证券公司、一般性法人和个人等则不能参与离岸市场业务。

此外还可以通过一些间接规定来影响市场主体的进入。如新加坡政府规定，进入离岸市场的外资银行除了必须满足最低的资本金标准外，对外资银行的治理结构、风险管理述评等都有严格的要求，其母行必须为世界排名靠前的银行等。

其次，对离岸市场主体的业务范围进行监督和管理。对业务范围进行规定是国际离岸金融市场经营管理的重要内容之一，例如美国政府规定参与IBFs的金融机构应按照规定将离岸业务和在岸业务进行严格分离，此外在存款期限和交易规模上都做出相应规定等。新加坡政府则规定进入新加坡离岸市场开办亚洲美元业务的银行必须为亚洲货币单位单独设立账户，此账户只能用于进行非新元的存贷款业务，开展离岸金融业务的银行必须定期报送离岸业务各项报表并满足其他临时要求，接受新加坡监管当局的监督。

除了对准入金融机构的业务范围进行直接的规定之外，像新加坡还通过发放不同牌照的方式对金融机构的业务范围进行管理。在离岸市场建设初期，新加坡政府对参与离岸市场的银行不再发放全能型银行执照，而是逐步创立限制型银行执照、离岸银行执照，其中全能型银行可以经营一切国内外业务，在增设分行、支行、存款业务、账户往来等方面都没有什么限制。限制型银行可以经营亚洲美元单位，但是在国内业务上存在诸多限制，例如不能开设储蓄存款账户、不准设立分行等。而离岸银行的经营范围则更加严格，例如不可设立分行，不得接受储蓄存款，不可接受新加坡居民非银行客户计息存款等。（二）离岸货币发行国的监督与管理

离岸市场的建立会对离岸货币发行国的货币供给、货币政策甚至金融稳定等造成冲击，因此货币发行国必然要求对离岸市场进行一定的监管，这种监管虽然涉及境外金融市场的发展，但是仍具有一定的合理性。货币发行国对离岸市场的管理至少有两条渠道：一条渠道是货币清算，另一条渠道是对离岸货币交易的法律认定。

首先，货币发行国可以对涉及其货币进行的离岸金融交易通过货币清算渠道行使有效控制。离岸市场中的货币交易，通常只是在货币发行国金融循环系统之外的账户做出与在岸金融账户相对应的记载和反映，真正有形货币并没有离开发行国，所以离岸货币交易必须通过货币发行国的清算系统。这使得货币发行国可以通过对清算渠道的控制来影响离岸市场的货币交易，达到监管的目的。如果离岸本币交易对本国经济金融活动造成冲击，甚至违反其国内相关法规，那么就可以通过实施清算管制甚至冻结的方式对离岸市场本币交易施加影响。

其次，货币发行国可以左右和决定离岸市场上以其货币进行交易的合法有效性来影响离岸货币交易，亦即离岸交易必须遵守货币发行国的货币法令。货币是一国的经济主权，金融机构在使用该货币时即已经承认这种主权的存在并暗含有承担维护该货币主权的义务。因此若离岸市场货币交易未得到发行国许可，那么货币发行国就可以依据其货币主权制止这种货币交易。

除了离岸市场所在国的监管、货币发行国的监管之外，参与离岸业务金融机构的母国以及投资者母国对相应的交易主体也存在监管的义务和责任。此外，为保证离岸市场交易的顺畅与平稳进行，各个监管主体之间应相互加强联系与协调，这相应地产生了离岸金融监管的国际合作以及离岸金融交易的国际监管，这类的监管组织包括巴塞尔委员会、国际证监会组织、国际保险监督官协会等。通过各个监管组织的通力合作，充分发挥离岸市场金融交易对全球经济的促进作用，降低其负面影响。（三）针对离岸市场对在岸市场影响的专项措施

对于货币发行国来说，除了通过清算渠道和认定货币交易的合法性对离岸市场进行监管之外，还可以针对离岸市场对在岸市场的不同影响渠道，通过专项措施降低离岸市场对国内经济活动的影响。1.针对离岸市场对国内货币供应量的影响

第一，加强对离岸市场货币存款的测算和监督，密切关注离岸市场存款与在岸市场存款的关系。理论上，如果离岸市场存款与在岸市场存款的替代性比较高，那么离岸存款也应被纳入国内货币供应量的统计范围，但是一般这部分数据比较难获得，缺乏全面、及时、高频的离岸市场货币统计数据对政策制定者提出了挑战。对于货币发行国货币当局来说，一方面加强同离岸市场货币管理当局的联系，保持对离岸市场的高度关注；另一方面要加强同国际组织如国际清算银行的联系，在数据统计、信息交换、政策制定等各方面加强沟通与合作。

第二，离岸存款信贷乘数管理。理论上，离岸市场存款由于没有储备金限制，货币乘数是无限的，但是在实际中，这一乘数不可能是无限大的，同时受到经济状况的影响，这一乘数还可能不断变化，这要求货币发行国当局密切研究关注离岸市场货币乘数的变动。必要时，可以对离岸市场征收存款准备金来影响货币乘数。如在20世纪80年代，美国曾尝试对离岸市场计提储备金的可能性，包括对美国的海外分支机构的欧洲美元存款征收储备金，或者与十国集团协商以支持美国对十国集团国家的欧洲美元存款征收储备金，但是并没有成功（Frydl，1982）。但是在个别情况下，通过与离岸市场货币当局的沟通，施加储备金要求也是可能的，这虽然从短期来看有可能妨碍离岸市场的发展，但是从长远来看，这有利于离岸市场的健康与稳定，然而实施的前提是这种储备金要求应该是暂时的。如在香港人民币离岸市场，目前人民币存款的流动性比率存在25%的限制，这就可以有效控制人民币存款派生的速度，降低其对内地货币供应量的影响。

除了总量信贷乘数的控制外，最重要与关键的是对于流量的控制，这是因为离岸市场货币存款并不会完全再回流到在岸市场，因此只要控制住在岸市场从离岸市场的净融资规模就可以了。对从离岸市场的净融资施加存款准备金限制符合国际惯例，如美联储规定，一旦美国银行将IBFs获得的净资金用于国内经济活动，那么该行必须遵守欧洲货币储备金的要求，从而限制它无限量地增加欧洲美元负债来支持美国资产的能力，其征收储备金的对象不仅包括来自国外分支机构对美国银行的贷款，还包括国外分支机构对美国的非银行客户的贷款。通过对净融资征收储备金，就可以防止金融机构通过离岸中心向在岸市场贷款从而绕过存款准备金要求。2.针对离岸市场对货币利率的影响

如果离岸市场与在岸市场利率出现差异，货币发行国当局可以采取以下几个方面的措施。

第一，货币发行国货币当局与离岸市场所在国货币当局紧密合作，通过离岸市场货币当局对市场进行干预，拉平两地之间的利率差异。

第二，如果无法对利率差异做出有效的反应，为避免对在岸货币收益率曲线的影响，在岸市场货币当局可以通过资本管制来避免利率差异对本国经济金融体系的影响。但这个时候应该注意利率差异对货币汇率的影响，如果离岸利率低于在岸同类资产的利率水平，本国货币将会面临货币升值压力，而如果离岸货币利率高于在岸市场利率水平，将会刺激国内居民把在岸市场存款转移到离岸市场，从而使得本国货币面临贬值压力，并造成货币汇率波动。

第三，如果在岸市场和离岸市场资本可以自由流动，两地之间的利率差异将会对在岸市场带来较大的冲击，特别是在在岸市场规模相对离岸市场规模较小时。因此，在这种情况下，大力发展离岸市场的同时必须要有规模足够大的在岸市场支撑，特别是发展在岸的债券市场。发展在岸市场，通过发行高等级、高质量债券，一方面，将会吸引原来离岸市场上的投资者从离岸市场转移到在岸市场，降低离岸市场对在岸市场的压力。另一方面，通过扩大和深化在岸市场债券，可以提升在岸市场对于离岸市场冲击的缓冲能力。3.针对离岸市场对货币汇率的影响

在一般情况下，由于宏观经济、市场预期等条件的影响，离岸市场与在岸市场之间出现汇价差异是正常，如果两地之间的汇价差维持在一定的范围之内，这不但不会为在岸市场货币汇率带来影响，而且可以促进货币资金流入离岸市场，从而促进离岸市场的发展。但是一旦两地之间的汇价超过一定的范围（假设离岸市场汇价高于在岸市场汇价），将导致本币资金短期大幅流入离岸市场，可能导致在岸市场流动性突然收缩，这虽然有利于提升在岸市场汇价水平，但是也将造成在岸市场短期利率上升，并影响实体经济。此时在岸市场货币当局可以与离岸市场货币当局联合进行干预，如两地通过货币互换向离岸市场注入本币资金，以此来压低离岸市场货币价格。

如果存在资本管制，一般情况下，离岸市场参与主体很难利用两地之间的汇价差异进行套汇，但是要防止其利用经常项目进行。这将需要加强审查力度，对于经常项目下企业的换汇需求，一定要基于企业真实的贸易需求，防止其通过两地套汇造成在岸市场汇率波动。

除此之外，国内市场方面应积极推动在岸货币汇率制度市场化改革，逐步建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，这本身也是货币国际化的内在要求之一。汇率制度的市场化改革，有利于消除市场对货币单向大幅升值或贬值的预期，有利于消除离岸市场和在岸市场之间的汇价差异，更加市场化的汇率制度也将减少市场参与者利用汇价差异进行市场套汇的可能，从而维持离岸市场和在岸市场的货币稳定。4.国内宏观审慎监管

宏观审慎政策主要运用审慎工具来限制系统性或者系统范围内的金融风险，提高经济运行的稳定性。与微观审慎监管不同，宏观审慎监管以防范金融危机为目的，关注金融系统风险的部分内生性特征而不仅仅只重视外生性风险。宏观审慎监管关注横向与时间两个维度。其中，横向维度关注因金融机构之间的相关性与同质性而产生的共同风险敞口问题，而共同风险敞口被认为是危机时期大量金融机构相继破产的重要原因。时间维度方面则关注如何抑制金融体系内在的顺周期特征。

针对离岸市场，应该在制度上明确宏观审慎监管的职能及框架对离岸市场的关注度。根据在岸市场现有的监管机构设置，或通过设立专门的金融稳定部门，或通过完善央行与金融监管当局的协调配合，构建较为完善的宏观审慎监管体系。通过理论研究的深入和政策实践的积累，完善央行和金融监管当局在金融系统风险预警、信贷过度扩张管理、系统性风险的衡量以及系统重要的金融机构风险贡献度的测算、流动性风险的监控与管理等方面的职能。第二章人民币在岸与离岸市场：发展与互动第一节 对人民币离岸、在岸市场的已有研究

2008年金融危机前后，人民币国际化的研究大量涌现，并取得了很多进展。最初的研究重点主要是货币国际化的成本与收益、货币国际化的历史经验等一般性研究。随着人民币贸易结算政策的放开和香港人民币离岸市场的快速发展，研究的关注点逐渐转向离岸人民币市场发展，以及离岸与在岸市场之间的相互影响。限于篇幅，下文主要回顾与本研究有紧密联系的文献，对于虽然重要但与本研究没有密切联系的文献不再涉及，比如货币国际化的国际经验研究，以及从发展对外直接投资、国际货币体系改革、官方货币互换协议等角度推进人民币国际化的研究。（一）为什么要发展香港人民币离岸市场

Paola（2010）指出，由一个国家积极推动自身货币的离岸市场发展是史无前例的。离岸市场的起源在于逃避在岸市场的管制，发展人民币离岸市场也不例外。人民币离岸市场发展势必挑战本国国内的相关管制政策，为什么中国还要发展香港人民币离岸市场呢？学术界提出了以下几种解释。

发展人民币离岸市场有助于推进人民币国际化。以博源基金会“人民币国际化课题组”（2011）为代表的众多学者认为，人民币国际化是大势所趋，通过发展香港人民币离岸市场顺应了人民币国际化的大潮流。其中，何东与麦考利（2011）总结了离岸市场的三大作用：便利交易、分离货币风险与国家风险、超额收益。基于这些原因，国外投资者通常倾向于利用离岸市场来增加某种货币的头寸。因此，发展人民币离岸市场可以增加人民币对海外投资者的吸引力，从而推进人民币国际化。何东与麦考利还指出，即便在目前资本管制的条件下，发展人民币离岸市场还是可行的，其中必备的条件是：离岸金融机构必须在境内银行保持清算账户，并且能够自由地支取。因此，人民币国际化并不必然要求资本项目开放。

支持发展中国香港人民币离岸市场的另一个重要理由是风险可控，可作为中国资本项目开放的试点。与一般意义上的离岸市场不同，香港人民币离岸市场的每一步发展都是在内地与香港货币当局的紧密合作下进行的，内地货币当局对香港的人民币业务发展能保持控制。在内地依然保持资本管制的环境下，香港人民币离岸市场的发展在一定程度上可以看作放松资本管制的试点。李稻葵（2008）认为，由于国内金融体系不够健全，中国尚未做好资本项目自由化的准备，因此提出了双轨制推进人民币国际化的建议，即国内金融体系逐步对外开放，以及在香港建立人民币的离岸市场。

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