资产证券化导论(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)弗兰克J.法博齐(Frank J. Fabozzi)

出版社：机械工业出版社

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资产证券化导论试读：

前言

或许是资产证券化涉及范围过广所致，目前市场上对于什么是资产证券化竟没有统一的认识与理解。各类材料中也找不到能够被广泛认可的关于资产证券化的定义。法博齐在书中引用的资产证券化定义是，“同质但缺乏流动性的资产被汇集形成资产池，其收益由池中资产的未来现金流和其他利益流入所担保，得益于较高的收益可靠性，资产池可被重新打包成证券，向第三方投资者发行”。

法博齐在书中将资产证券化视作结构化金融的一种应用。根据法博齐所著《结构化金融导论》一书的定义，结构化金融是指“当资产发起人或拥有者无法通过现有金融产品或金融工具解决融资、流动性、风险转移或其他问题时所采用的任何一种方法”。

译者根据自己的理解，也给结构化金融下了一个定义：“通过从整体中分割出部分，或者将同质性的整体分级成具有不同特征的部分，以实现多样化的满足融资及投资需求的一种创新性金融技术或手段。”相比法博齐的定义，译者更多落脚在“结构”二字之上。

在资产支持证券创设的过程中，分别用到两种结构化金融手段。一是通过创设特殊目的载体（SPV），来将资产从某个经济主体的整体的资产负债表上分割出去，实现破产隔离。另一种是通过分级将原来同质性的证券，转变成具有不同风险、不同期限、不同利率计算方式等多种类型的债券类别（bond class）。也许是因为资产支持证券的创设过程中，用到了上述结构化金融手段的缘故，市场上普遍的一个错误是将结构化金融与资产证券化混淆，并且以讹传讹。

资产证券化从其最直接的字面意思来解释，就是将资产转化为证券的过程。因此，资产证券化与结构化金融之间的区别就在于“证券化”。资产证券化与其他结构化金融如项目融资、供应链金融、融资租赁等不同的地方，就在于资产证券化在将结构化金融技术应用到金融实践的过程中，创设出了证券，而且为使证券的创设有实际意义，还为该证券创造了一个具备足够流动性的二级市场。

从更宏观的层面来看，资产证券化就是通过结构化金融理念在金融市场的普及和结构化金融技术的广泛应用，使得原本不具备流动性的资产支持证券变得具备流动性。证券则反过来以资产为依托形成证券信用，与银行信用展开竞争，进而形成金融市场的另一种区别于商业银行体系的投资银行体系。

我们来简单回顾一下美国的资产证券化的发展历程。美国的资产证券化起始于20世纪70年代。当时很多地方储蓄信贷机构在之前发放了大量的长期限、固定利率的个人住房抵押贷款（residential mortgage）。高通胀以及金融体系的市场化进程，使得美国原本几无变化的利率波动性急增，而且利率在20世纪七八十年代都处于高位，联邦基金利率不时达到两位数，最高时接近20%。由于这些地方储蓄信贷机构的融资主要来自短期限的存款，资产负债存在错配，而且资产收益率开始大大低于融资成本。更加致命的是，开始出现了“金融脱媒”，即资金从银行体系流出，通过货币基金、养老基金进入资本市场，这其中伴随着美国货币基金的兴起。金融脱媒进一步摧毁了这些储蓄信贷机构原本已被削弱的资金价格优势。在这种形势下，拥有信贷资产的金融机构产生了资产证券化以盘活资产获得资金的需求，美国政府也顺势出台一系列政策迎合并推动了资产证券化的发展。美国的投资银行则借势兴起。所罗门公司的拉涅里，原先通过撮合不同地区的资金方与资产方之间的信贷资产转让业务赚取佣金。（多么类似中国的同业业务！）这时突然发现了一种更好的盈利模式，就是将这些资产收购进来，打包做成标准化的产品，面向全国市场公开销售，赚取佣金与利差。赚钱效应使得其他投资银行纷纷跟进，挖墙脚组团队、招兵买马、拉项目做项目、路演销售、分奖金。资产证券化的大戏随后一直上演至今。

中国金融市场当前的形势与美国20世纪70年代惊人地相似，简直是一个模子刻出来的。然而，中国的资产证券化会重复美国的宏大叙事吗？政府的政策取向很关键。

结合美国资产证券化的历史与法博齐在书中关于结构化金融的定义，可以引申出一系列有意思的问题。“当资产发起人或拥有者无法通过现有金融产品或金融工具解决融资、流动性、风险转移或其他问题时所采用的任何一种方法。”我想请读者一起思考一下，中国当前的金融市场或市场经济体系中，谁拥有资产或者说谁有最大的资产负债表？这些资产拥有者的现有金融产品或金融工具是不是无法解决中国经济所需要的融资、流动性、风险转移或其他问题？为什么？资产证券化能做到解决这些原本不能解决的问题吗？为什么？该如何做才能做到？证券是货币吗？限于篇幅，译者不作展开。

结构化金融与资产证券化业务同时联结信贷业务与证券业务，综合了银行、证券、保险、金融工程，风险管理、投机套利，称得上是集现代金融技术之大成。相信该套丛书能够对愿意学习和思考的读者有所帮助。上段所提之问题，也急需读者们共同寻找答案。

本书由宋光辉翻译前言、第1章和第2章，兴业银行的朱开屿翻译第3～9章，广州证券的刘璟翻译第10章到附录部分。宋光辉审校全书内容并确定书中的专业词汇之译法。宋光辉对本书的所有翻译错误负责，不足之处，请读者指正。宋光辉于上海2014年1月15日前言

关于证券化、债务担保证券（CDO）和结构化信用产品的书籍有很多，事实上，本书的两位作者都曾经就该主题写过许多著作。然而本书可以视作关于证券化的简洁易懂的手边读物，书中简化了许多技术细节。两位作者在写作关于证券化更全面的文章时产生了写作本书的念头，当时作者的一个想法是以有限的篇幅对该主题做简要介绍。我们对自己努力的结果感到很开心。我们意识到实务工作者及学生更需要一个对证券化的简要介绍，而不是许多他们可能不需要的充满大量烦琐细节的内容。本书取名为《资产证券化导论》，正合此意。

当我们写作本书的时候，美国次贷危机已经开始从不同地方爆发。各类评论员因为次贷损失及其对全球经济造成的负面影响而开始批评证券化。在我们完成本书的时候，证券化似乎已经被一些人视作贬义词。虽然我们已经在这些年间见识过许多金融创新，而且我们也能够辨别短期的风尚（fad）和根本的缺陷（bads），我们仍然反问自己关于证券化根本逻辑的很多严肃问题。我们的分析认为，证券化作为一种工具，其致力于将那些由商业银行或其他金融机构发行的金融资产作为线头牵出并编织成一个结构化的物件。如果基础资产本身质地很差，没人可以从中编出黄金来。在本书中，我们以较长篇幅来描述证券化的收益及需要关注的问题。

简而言之，本书简明扼要、相对全面又紧跟时代。由于结构化金融原理和信用衍生品密不可分，我们在本书中介绍了结构化信用产品及债务担保证券的基础知识。

本书共分为五个部分。

第一部分的两章提供了证券化的背景知识。在第1章中，我们介绍了什么是证券化、证券化和结构化金融的关系、证券化与传统金融手段的区别、证券化证券（资产支持证券）的种类以及证券化的相关参与方。在第2章中，我们介绍了一家公司选择以证券化而不是发行公司债券来募集资金的六个原因，以及一家公司构建证券化交易的目标。

第二部分有五章，更详尽细致地考察了如何构建证券化交易。在第3章中，我们首先讨论了合格贷款，即符合创设机构担保抵押支持证券条件的贷款的证券化，以及为创设抵押担保证券（CMO）进行的现金流再分配。在介绍了提前偿还和其市场惯例后，我们描述了在一个抵押担保证券的结构中不同类型的债券类别（bond class）或分级（tranch）。我们首先介绍机构担保产品，因为这类产品能够让我们清楚地揭示资产池中担保品的风险如何在不同债券类别中被重新分配。在机构担保的抵押担保证券中被重新分配的风险为提前偿付风险和利率风险。在第4章中，我们接着分析如何构建非机构交易，这些交易包括优级贷款证券化和次级贷款证券化。在包括个人房产抵押贷款的非机构交易中，创设产品涉及提前偿付风险、利率风险和信用风险的再分配。我们介绍了构建优级交易和构建次级交易需要考虑的因素的差异。

在第5章中，我们描述了在证券化交易中的信用增进机制。我们介绍了：①评级机构设定的为达到目标评级而需要的信用增进的要求；②信用增进的要求取决于担保品的类型；③一些信用增进手段对于特定类型的资产更适合，而对于其他的资产完全不可行；④所有信用增进手段都有成本，因此，在考虑采取更多的信用增进手段的合理性时，需要对在一个结构中采取更多的信用增进手段的成本和其提高了的交易的可执行性进行权衡分析。

一个证券化交易可能需要使用利率衍生品以进行资产负债管理或提高收益。在第6章，我们描述所使用的利率衍生工具（利率掉期、利率上限及利率走廊）的不同类型。由于这些衍生品金融工具都是场外市场交易产品，这将使交易暴露在对手风险之中。在介绍了有关利率衍生品的基础知识后，我们讨论了如何在证券化中使用这些衍生品，并用简要的补充材料提供了案例。

操作风险是指以下各种风险。第一种风险是由于对使被证券化的资产转化成投资者的现金的过程中各种操作与流程负有责任的参与主体没有达到期望要求而产生的。第二种风险是由于系统或设备的故障或失灵造成的，第三种风险是由在操作过程中可能出现的溢出、成本或延迟而引起的。由于证券化中的操作问题近年来引起了一些关注，我们在第7章中讨论了这一主题。

第三部分的三章内容考查已经被证券化了的资产的不同类型。在第8章中，我们区分了现有资产的证券化和未来资产的证券化，还区分了现金型证券化与合成型证券化。然后，我们继续讨论了已经被证券化的零售类资产（retail assets）的两种主要类型（包括我们在第二部分涉及的个人住房抵押贷款）：信用卡应收账款和汽车贷款。资产支持商业票据通道（conduits）、结构化投资工具等，近来被热烈讨论。在第9章中，我们讨论了这些通道的结构以及它们与期限证券化（term securitization）的区别。另外，在第9章，我们解释了其他结构性工具（基于流动性支持、销售者的数量以及资产种类的通道）。在第10章，我们介绍了未来现金流的证券化、整体业务证券化（通常也称为运营现金流证券化）以及保险业务中内含（embeded）利润的证券化。

在第四部分，我们介绍证券化技术在结构化信用产品组合尤其是债务担保证券中的应用。在第11章，我们介绍了债务担保证券，讨论了其被创设的经济动机、债务担保证券中的专业术语、债务担保证券的结构以及债务担保证券的类型。第12章详细介绍了债务担保证券的种类，包括它们的结构和特征的更多细节。这些种类包括资产负债表型债务担保证券（现金型或合成型）、套利型债务担保证券（现金型或合成型）、再证券化产品或结构化金融债务担保证券以及指数交易产品及指数追踪型债务担保证券。我们在第13章中介绍了一系列与债务担保证券相关的内容，包括结构和分析。在该章，我们介绍了资产池质量的测量（资产质量测试、分散性测试）、资产及收入覆盖测试（超额担保测试和利息覆盖率测试）、建仓阶段、债务担保证券的管理人、债务担保证券投资和债务担保证券投资中担保品和结构化风险。

第五部分介绍了证券化在金融市场以及经济中的应用。在第14章，我们介绍了证券化的益处，在第15章中介绍了证券化需要关注的问题。

本书有两个附录。附录A介绍了信用衍生品的基础知识。我们涉及这些最近出现的衍生品是因为其被用于构建合成型债务担保证券。在附录B中，我们介绍了对抵押支持证券和资产支持证券进行估值的基础知识。

为确保每章内容都能够被浓缩成学习要点，我们在每章最后提供了该章内容的要点列表。我们相信，这些要点能够让读者在阅读一章后快速融会贯通。

希望本书能够在关于本主题的众多著作的基础上提供一些新增的价值。第一部分背景介绍第1章引论

戴维·鲍伊（David Bowie）、詹姆斯·布朗（James Brown）、艾斯利（Isley）兄弟、罗布·斯图尔特（Rod Stewart），这些人有什么共同之处？显而易见的回答是，他们都是发行唱片的音乐家。然而，金融专家不会仅仅停留在这一简单层面，他们会告诉你：这些音乐家都曾利用一种叫证券化的金融手段将自己唱片的未来版税收入进行“证券化”以募集资金。戴维·鲍伊是他们中的先行者，早在1997年他就将自己1990年以前录制的25张专辑（共计287首歌）的未来版税收入进行了“证券化”，并成功募得5500万美元。对于这些证券，业内俗称“Bowie债券”，期限为10年，由保诚保险公司所购买。当债券在2007年到期时，这些唱片的版权又重回戴维·鲍伊本人手中。尽管这类交易是由于以上明星参与而吸引了大众媒体的关注，但这一金融创新的重要性在于，它已经成为全球范围内公司和政府机构进行融资和风险管理的重要手段。

20世纪80年代以前，资产证券化一词主要用来描述通过发行证券置换银行存量贷款从而实现为银行融资的过程。经济学家将这一融资过程称为“金融脱媒”现象。例如，花旗集团的前主席将资产证券化宽泛地定义为：在利用债权工具融资中，用更高效的公开资本市场替代效率较低、资金成本较高的金融中介（Kendall and Fishman，1996）。20世纪七八十年代，伴随高收益债券市场的发展而进行的资产证券化正可以看作这一定义的实践。从银行贷款到投机级别的公司债券都经由资产证券化转变为由借款人公开发行的证券。

时至今日，资产证券化的定义有了更具体的含义，正如伦普金（Lumpkin，1999，p.1）所述：最近（资产证券化）这一术语被用来指代所谓的“结构化金融”，同质但缺乏流动性的资产被汇集形成资产池，其收益由池中资产的未来现金流和其他利益流入所担保，得益于较高的收益可靠性，资产池可以被重新打包成证券，向第三方投资者发行。

但是用“结构化金融”定义“资产证券化”会造成新的问题，“结构化金融”又是如何定义的呢？目前对于这一术语还没有通行的定义。法博齐等人（Fabozzi，Davis，Choudhry，2006）认为，这一术语涵盖了金融市场的一系列金融活动。基于他们对资本市场参与者的调查，他们给出了结构化金融的一个非正式的定义：（结构化金融）是当资产拥有者或融资发起人在融资规模、流动性、风险转移等方面的融资需求无法由现有金融产品或工具满足时所引入一种金融技术。为了满足融资者的需求，现有的金融产品和工具必须被重新设计成为融资者定制的产品或融资流程。因此，结构化金融是一种富有灵活性的金融工程工具。

据此定义，结构化金融不仅包括了资产证券化，同时也包含结构化信贷、项目融资、结构化票据、租赁等内容。在对资本市场参与者的调查中，还是有部分受访者将结构化金融等同于伦普金对资产证券化的定义。事实上，在国际清算银行（BIS）2005年的一份报告中总结了结构化金融的三个关键特征：①资产汇集（基于现金流的资产或合成创造的资产）；②由资产池支持的负债结构化分级（这一特征将结构化金融与传统“过手型”结构的证券化区分开来）；③将资产池信用风险与发起人信用风险隔离，通常是通过有限存续和独立的特殊目的载体（SPV）实现的（BIS，2005，p.5）。

在本书对资产证券化的讨论中，我们将看到国际清算银行定义中所列举的三个特征的重要性。与此同时，当我们将资产证券化作为一种融资方式时，这种交易的最终结果是公司通过出售资产而非借贷的方式来获得资金。资产证券化的交易过程是将发起人所拥有的资产池转化为一种或多种“资产支持证券”。

本书的目的是对资产证券化的基础知识进行介绍。我们对证券化的关注从发行人的视角审视，附录B则从投资者的视角介绍了资产证券化交易创造的资产支持证券的估值和利率风险的分析。什么是证券化

证券化与担保借贷有诸多相似之处。担保借贷，也称为资产支持借贷，贷款人根据借贷合约，要求借款公司以公司特定资产作抵押。用作抵押的资产可以是应收账款等短期资产或设备等长期资产。举例来说，在应收账款融资的过程中，贷款人首先看借款人的应收账款是否能满足借贷合约中的财务要求。贷款人给客户公司预借款的额度取决于：①根据贷款人认为可接受的应收账款的质量和性质；②客户公司的销售客户的类型和销售条款；③客户公司应收账款的历史情况。此外，部分类型的应收账款可能不适合用于抵押贷款形式的融资。对于设备类等较长期的资产，担保借贷可以采取贷款的形式或债券的形式。借款的成本取决于借款人的信用质量，因为贷款人看中的是借款公司履行借款合约条款的能力。

证券化和上述这些传统的融资方式有以下一些重要的区别。证券化的关键在于由资产池产生的现金流可以用来支持比公司债务信用等级更高的一个或多个证券。这些高于主体信用等级的证券产品主要依靠资产池产生的现金流，而不是借款公司偿还资金的承诺。产品相关的现金流已通过结构化设计实现了与主体的破产隔离，并通过在第5章讨论的增信技术实现证券产品信用等级的提升。

比起担保借贷来，当采用应收账款融资时，尽管贷款人首要关注应收账款所产生的现金流，但是，是借款公司而不是贷款人对应收账款的任何损失负责。当借款人用财产作为抵押物贷款时，贷款人主要依靠借款公司的还款能力，抵押物在破产时的清算价值则放在第二位。此外，在依靠抵押物清算价值时，借款人假定在破产清算过程中资产将遵从绝对优先的原则进行分配（如抵押贷款人优先于无抵押贷款人，而普通股权投资者仅获得剩余收益）。但是，如果是一家公司申请破产，绝对优先原则不适用于公司重组。

因为证券化涉及资产的出售，其通常会被与保理业务进行比较。和应收账款融资等担保借贷合约不同的是，保理业务过程中，客户公司已经将应收账款卖给了保理商。保理商的信用风险取决于合约类型，即有追索权保理、修正型的有追索权保理和无追索权保理。在有追索权保理的情况下，保理商不承担应收账款的风险损失而是向客户公司要求偿还。在修正型的有追索权保理的情况下，保理商为应收账款购买保险并提供给客户公司。因此，客户公司不用承担应收账款的风险损失。在无追索权保理的情况下，所有的信用风险都转嫁给了保理商。从成本角度考虑，有追索权保理的融资成本最低，因为保理商不承担客户账户的信用风险；而无追索权保理的融资成本最高，因为信用风险被转嫁给了保理商。由此可见，与有追索权保理业务不同的是，证券化将信用风险分为几个层级，最劣后的层级可能由借款人保留，但其他层级则转移给贷款人。也就是说，投资者实质是购买证券。而保理商可根据客户的选择为客户公司提供对应于应收账款一部分的预借现金。

证券化与无追索权保理、修正型的有追索权保理相比，具有以下三个优势：①采用证券化形式，资金成本通常较低；②保理商不接受的应收账款也有可能被证券化；③证券化产品销售完成后，公司可立即收到资金，而保理商可能会也可能不会提供预借资金。

如前所述，通常证券化只是结构化金融的一种形式。结构化金融还包括项目融资、某些类型的设备融资以及一些其他类型的担保融资。各类结构化金融交易的共同点是，交易是结构化的，通过结构化的方式将抵押物的风险重新调整、分配，以适应不同类别投资者的需求。抵押物的风险包括信用风险、利率风险、提前还款风险和流动性风险。证券化主要通过将风险和这些作为担保品的金融资产的偿还绑定，而不是将风险和特定项目或主体进行绑定，来将金融资产变现。

能够被出售并可用于在资产证券化中作为担保品的资产可分为两种类型：①现有的资产和应收款；②未来将产生的资产和应收款。

上述两种类型的一些例子包括个人房产抵押贷款、商业抵押贷款、公司贷款、汽车贷款和学生贷款。这些交易中的担保品通常被称为现有资产证券化。未来将要产生的资产或应收账款的证券化被称为未来现金流证券化，如机票应收账款、油气开采权使用费和税收收入应收款等的证券化。一个关于证券化的案例分析

我们使用一个假设的证券化案例来说明证券化的关键要素以及交易的相关参与方。我们假设的A公司，是一家商业建筑建设所需要的特殊设备的制造商。其销售一部分为现金销售，但最主要的形式是安装销售合同。为了简化，我们假设典型的安装期为7年，每个安装销售合同［有时也宽泛地称为内含贷款（herein as a loan）］的担保品是借款人购买的建设设备。贷款明确了顾客支付的利率。

A公司的信用部门基于公司已有的标准［通常称为发放标准（underwriting standards）］，决定是否为某一顾客发放贷款。在这个证券化例子中，A公司被称为发起人，因为它发起了对其顾客的贷款。A公司可能还有一个部门，负责收集顾客还款，通知有可能逾期的顾客，以及如果顾客没有在特定的时期偿还贷款时根据需要来收回和处置这些担保品（比如在我们的案例描述里是建筑设备）。这些活动称为为贷款提供服务。虽然贷款的服务商不一定是贷款的发起人，在我们的案例中，我们假设A公司是服务商。

假设A公司现在拥有4亿美元的安装销售合同（它的应收账款）。A公司的首席财务官想要运用公司的安装销售合同来融资3.2亿美元，而不是发行一个传统的债券。为此，首席财务官将与公司的法务人员一起工作，设立一个被称为特殊目的载体（SPV）［有时也被称为特殊目的实体（SPE）］的法律实体。SPV在证券化交易中非常重要，因为这一实体将寻求融资的实体（A公司）的信用和在交易中被创设出来的证券的信用相隔离。假设A公司设立的SPV被称为A金融信托（FACET）。A公司销售其3.2亿美元的贷款给FACET，并从FACET获得3.2亿美元的现金。3.2亿美元是首席财务官想要募集的资金规模。A公司是贷款的发起人，而且将这些贷款出售给FACET，因此A公司在交易中被称为发起人或出售方（originator/seller）。

被转移的贷款的销售必须是被A公司真实出售（ture sale）给FACET的，这一点非常关键。通过真实出售，这些资产的销售才和A公司正常的商业销售具有实质性的相似。如果在一个破产过程中被判决的所谓销售仅仅只是名义上的或伪装的，那么破产法官能够判定这些资产从未被销售，而只是融资中的担保请求（pledge）。在那种情况下，在A公司的破产定案中，破产法官能够将FACET的资产当作A公司资产的一部分，这将使得设立SPV失去意义。典型来讲，需要获得律师事务所对于真实出售的意见书来为交易参与方提供额外的信心支持。

FACET是从哪里获得3.2亿美元来购买这些资产的呢？它通过发行资产支持证券，被称为债券类别或分级（bond classes or tranches）。一个简单的交易可以只涉及一个债券类别，其票面价值为3.2亿美元。对于债务类别的偿付来源于债务人的还款（如建设设备的购买者）。债务人的还款包括本金和利息。然而，大多数证券化交易涉及比单一债券类别更复杂的结构。例如，可能有一个对于不同债券类别的本金和利息进行分配的规则而不是按比例分配。创设不同债券类别能够将担保品的风险在不同类型的投资者中进行分配。这些投资者对于利率风险（如对利率变化的价格敏感性）和信用风险有不同的偏好。

在一个更复杂的交易案例中，有两个债券类别被创设——债券类别A1和债券类别A2。债券类别A1的票面价值是1.2亿美元，而债券类别A2是2亿美元。结构中设置的优先度规则明确，担保品产生的本金先由A1获得，直到A1的1.2亿美元本金全部支付完毕，A2才开始收到本金。因此，A1是一个期限相较A2要短的债券。这种类型的分级被用来创设对利率风险有不同风险暴露（exposure）的证券。

另外，正如我们将在本书后续章节提到的，在大多数证券化中有不止一个债券类别，不同债券类别的区别在于它们如何分担债务人违约导致的损失。比如，假设FACET发行了2.9亿美元票面价值的债券类别A和3000万美元票面价值的债券类别B。类别A是优先级债券，而类别B是劣后级债券。只要债务人的违约没有超过3000万美元，债券类别A获得全额偿付。证券化中发行的证券

在证券化中，由SPV发行的证券被称为资产支持票据、资产支持债券或资产支持债务。当这些证券是短期限的商业票据时，其被称为资产支持商业票据。正如我们在后续章节讨论不同证券化结构时将介绍的，资产支持证券能够有不同的信用风险暴露以及基于不同的信用优先度。证券被称为优先级票据和次级票据（劣后级票据）。

在证券化的简称中，证券实际被称为凭证（certificates），有过手型凭证（pass-through）和支付型凭证（pay-through）。这两种类型凭证的区别是其持有者对资产池产生的现金流的请求权的特性不同。如果投资者对所持有的现金流有直接的请求权，而且凭证的持有者对担保品的现金流拥有按比例的份额，则使用过手型的说法。如果有一个在不同债券类别中分配担保品现金流的规则，资产支持证券被称为支付型凭证。

本章要点

·证券化是一种结构化金融形式。

·所有类型的结构化金融交易的共同特征是，交易被结构化以修正担保品的风险，或通过使用一个结构在不同类别的投资者中重新分配担保品的风险。

·证券化汇集资产或应收账款并通过SPV来发行证券。

·证券化交易的最终结果是公司能够通过出售资产而不是借款来获得资金。

·资产证券化过程将资产池转化为一个或多个被称为资产支持证券的证券。

·证券化与传统金融手段的区别是，资产池产生的现金流能够被获取用以支持一个或多个证券，这些证券的信用质量能够高于公司的有担保债务。

·证券化相比无追索权和修正型的有追索权的保理有三个优势：①在使用证券化时通常资金成本更低；②保理商不会购买的应收账款有可能被证券化接受；③证券化中销售可以立即获得资金，而保理商可能会也可能不会提供预借现金。

·证券化主要通过将担保品的风险（信用风险、利率风险、提前偿付风险和流动性风险）与担保品的还款绑定，而不是将风险与特定项目或主体绑定，使金融资产变现。

·证券化中使用的资产既可以是现有的资产或现有的应收账款，也可以是在未来产生的资产或应收账款。前者的交易被称为现有资产证券化，后者的交易被称为未来现金流证券化。

·证券化中的参与方有债务人、服务商和资产支持证券的投资者。

·发起人（也称为发起人/出售方）基于其发放标准发放贷款并将其发起的贷款包出售给一个SPV，该出售需要满足法律目的的真实出售。

·SPV运用从销售资产支持证券获得的资金购买贷款包。

·SPV的资本结构可以只包括一个债券类别或包括对担保品现金流具有不同优先度的多个债券类别。

·尽管在证券化中发行的证券通常被称为资产支持证券，但在简称中它们常被冠以不同的名字。第2章

资产证券化中发行人的动机和结构化的目标

在本章，我们介绍非金融机构和金融机构使用证券化的经济动机。一个原因是降低融资成本。（在第14章中，我们将检查这一经常提及的原因，包括一些考虑了公司资本结构的经济学理论）。能够降低融资成本的原因是，发行人能够将资产池产生的现金流结构化来创设证券，这些证券对于更广范围的机构投资者更有吸引力。针对资产池创设证券，称为构建了一笔结构化交易。在本章的最后一节，我们将讨论结构化的目标。采用证券化来融资的原因

证券化对于金融机构和非金融机构以及地方政府都具备吸引力。公司使用证券化的六个主要原因是：①降低融资成本的潜能；②多样化资金来源的能力；③管理公司风险的能力；④对于必须满足基于风险的资本要求的金融机构，降低资本要求的潜能；⑤表外融资的机会；⑥获得服务费收入。

我们将在本节讨论这些原因。降低融资成本的潜能

为理解发行资产支持证券而不是公司债券能够降低融资成本的潜能，假设我们之前的案例中A公司的信用评级为B，这一评级被称为投机级，而如果A公司发行公司债券，这些公司债券将被称为高收益债券或垃圾债券。如果A公司的首席财务官想要通过发行公司债券融得3.2亿美元资金，其融资成本是作为基准的国债收益率加上A公司所在行业的具有B评级的发行人的利差（A公司如果想要通过发行商业票据来融资也是如此）。假设作为替代，A公司的首席财务官将3.2亿美元的安装销售合同作为债券发行的担保品，尽管这是一种担保借贷，这种情况下发行的公司债券的信用级别可能和前面的无担保债券一样。原因是A公司对于其在外的任何债务出现违约，破产法律可能会破坏担保借贷中的贷款人寻求执行担保物权，而要清算债券。

然而，假设A公司能够设立另一个法律实体，并将这些贷款出售给这一实体。这个实体（FACET）就是我们在第1章中的假设交易中描述的SPV。如果贷款销售被适当处理，也就是说贷款是真实出售了的，FACET就能够合法拥有这些应收账款，而不是由A公司继续拥有。这意味着如果A公司被迫破产，其债权人不能够收回这些已经出售给SPV的贷款，因为这些贷款已经被FACET合法拥有。

通过使用FACET这一SPV构建结构的含义是，当FACET发行基于贷款支持的债券时（如资产支持证券），评级机构将评估和收集与贷款的还款相关的信用风险，而这一风险与A公司的信用评级独立。那就是说，发起人/出售方（A公司）的信用评级不再相关。FACET发行的债券类别的信用评级将是发行人想要的任何信用评级！发行人（FACET）能够获得其想要的任何信用评级。这似乎奇怪，但这是实际情况。原因在于，FACET将展示贷款的特性和历史表现。这些贷款和在证券化交易中评级机构要寻求的为特定债券类别进行评级所用的贷款相似。相应地，评估债券类别的评级机构将告诉发行人如何构建交易，从而为结构中的每一债券类别获得一个特定的评级。更加明确的是，发行人将被告知在结构中需要多少信用增进（credit enhancement）才能为每一债券类别获得特定的信用评级。

使用信用增进，意味着有一个资本来源，其被用于吸收资产池所产生的损失。有多种信用增进的方式，我们将在第5章中讨论。基本来讲，评级机构将评估担保品的潜在损失和决定对于一个已有的结构中的不同债券类别，需要多少信用增进才能获得发行人要求的目标评级。发行人要求的信用评级越高，对于给定的担保品而言，评级机构要求的信用增进就越多。因此，对于A公司，我们之前假定其评级为B，能够通过把其对顾客的贷款作为担保品，为它发行的某个或多个债券类别获得一个比其自身信用评级更好的信用评级来获得资金。事实上，有了足够的信用增进，由担保品支持的债券类别才能够被授予最高的AAA信用评级。公司通过证券化发行债券获得一个高于其公司自身信用评级的关键是SPV。SPV的作用非常关键，因为SPV在法律上能够将证券化中使用的担保品和寻求融资的公司（发起人/出售方）区别开来，这也就将交易与发起人的信用风险隔离了。SPV自身被结构化为破产隔离（bankruptcy-remote）的实体。因此，我们仅剩下在资产中的损失风险，这可以通过适当的信用增进来减轻到一定程度，从而能够获得目标评级。

即使考虑到证券化中信用增进的成本和其他法律和会计上的成本等因素之后，寻求资本的公司已经发现证券化比发行公司债券成本更低。比如，考虑一个汽车制造商。在2001年，该行业内的公司评级下调推动福特、通用和丰田在2002年发行以汽车贷款为支持的资产支持证券，而不是发行公司债券。比如福特汽车信贷公司在2002年的前两周发行了50亿美元的资产支持证券。自从2000年以来，当时其母公司的信用评级首次受到威胁，福特汽车信贷公司将其风险暴露从420亿美元降低到80亿美元，替代那些被评为AAA的有担保的汽车贷款的出售。事实上，从2000年到2003年中期，福特汽车信贷公司将其证券化规模从250亿美元（占其总融资的13%）增加到了550亿美元（占其总融资规模的28%）。还有，虽然汽车制造商的评级在2005年5月被降级，它们的一些证券化交易的信用评级实际上却由于其信用增进的水平持续提升而上调。当我们比较一个证券化中的投资者与在担保债务的投资者的法律偏好（legal preference）时，问题是为什么一家公司不能够在不出售其资产给SPV的前提下提供这种法律偏好呢？原因是法律结构不能够保证在公司出现财务困境时将特定资产从公司的其他债权人请求中隔离出来。因此，证券化从根本上来说是一种法律套利形式。

虽然我们已经指出，在真实出售时，证券化中的投资者能够受到保护而不会受到发起人/出售方的债权人的侵害。在美国，销售的真实性受到法庭的直接挑战。美国俄亥俄州北部地区的破产法庭在2000年11月29日判决的LTV钢铁公司的破产案件就是一例。LTV争辩道，它的两个证券化（一个是应收账款证券化，另一个是存货证券化）不是真实出售，而是伪装的金融交易。如果这得到破产法庭支持，LTV的债权人将有权获得LTV宣称已经转移但并没有出售给SPV的资产的现金流。基于这一辩解，LTV寻求法庭在紧急行动下对使用这些资产的现金流的同意。这些资产原本是两个证券化交易中的担保品，是用来为SPV发行的资产支持证券的投资者提供足够保护的。在一个临时性的指令中，法庭确实允许LTV使用证券化中的担保品的现金流。然而，破产法庭最终没有对资产是否为真实出售进行判决，因为该案子已经结案。作为判决的一部分，有一个总结说明是LTV的证券化事实上是一个真实出售。上述情形对资产支持证券投资者带来麻烦的是，法庭决定在案子判决之前允许LTV使用担保品的现金流。多样化资金来源

一个寻求通过证券化来获得资金的公司必须在资产支持证券市场树立自己作为发行人的地位。这要求发行人在市场中是一个频繁的发行人，以在资产支持证券市场树立自己的名声，并为交易这些证券化产品构建一个有足够流动性的市场。一旦一个发行人能够在市场上确立自己的地位，它就能够同时关注公司债券市场和资产支持证券市场，通过比较这两个市场的融资总成本和与证券化相关的无法量化的一些好处，来决定其最佳的资金来源。管理公司风险

那些被证券化了的资产中的信用风险和利率风险不再是发起人/出售方要面对的风险了，因此，证券化能够被公司作为风险管理工具来使用。比如，考虑一家银行面对的利率风险。一家银行发起了一笔长期限的固定利率的个人房产抵押贷款（长久期的资产），而且通过发行短期限的浮动利率票据（短久期的负债）来为这些贷款融资。银行因为资产（个人房产抵押贷款）和负债（短期浮动利率票据）的久期错配，从而暴露在较大的利率风险之下。通过将个人房产抵押贷款出售和获得发起过程中的利差，该银行已经将利率错配消除。信用风险也被清除到一定程度，因为发起人/出售方在证券化结构中只保留有限的权益。

证券化的风险管理能力不仅仅局限于银行。例如，再考虑福特汽车信贷公司。自从2000年以来，其使用证券化来降低其汽车贷款组合，因此也降低了其对这些贷款中的信用风险的暴露。在2001年年末，福特汽车持有2.08亿美元的汽车贷款，而在第一季度产生了9.12亿美元的信用损失。到2003年，其第一季度的信用损失已经降为4.93亿美元，而其资产负债表上的贷款减少了2？800万美元到1.8亿美元。管理监管资本要求

对于受监管的金融机构，证券化在美国和其他国家是一个管理基于风险的资本要求（如获得最优的资本充足率）的工具。尽管关于金融机构的强制性的基于风险的资本指导的全面讨论超出了本章的范围，一些对于证券化在管理资产/负债过程中的战略重要性有直接含义的常见主题值得讨论。

基于风险的资本指导的中心思想是直接将资本准备和被监管的金融机构的资产组合中的信用风险相联系的资本要求。每一资产相关的信用风险通过将风险权重赋予不同资产类别来量化。通过将金融机构持有的资产分成不同的风险类别，该类别的风险权重价值通过以风险权重来乘以该类资产的簿记价值来获得。金融机构所需要的总的资本准备为总的风险权重价值的一个比例。其他所有情况相等之下，持有风险更高的贷款组合的机构必须保留更高的资本数量。因为证券化导致发起人留存一个更低的风险而资本指导原则是风险敏感的，证券化比未证券化的贷款组合对发起人的资本要求更少。因此，一个受监管的金融机构能够通过证券化其本来通常是保留在其组合中的一定贷款来降低其监管资本要求。在需求方，需要指出的是，受监管的金融机构更愿意持有由贷款支持的高级别证券而不是直接持有贷款。获得表外融资

大多数证券化从资产负债表中转移资产和负债，因此降低了发起人的资产负债表的表内杠杆水平。表外融资有助于改进证券化实行者的权益回报和其他重要财务指标。然而，现在许多机构和公司债务分析师在其对采用证券化的公司的信用分析中，考虑了报告的杠杆和管理的杠杆（如报告的杠杆加上表外杠杆）的差异。

另外，安然的破产促使美国证券交易委员会（SEC）和财务报告标准委员会（FASB）重新审视表外交易的使用。安然使用一系列违法的SPV，这导致关于SPV的新的SEC规则和FASB会计规则，尽管事实上在证券化中的SPV使用和安然如何使用SPV以误导投资者没有半点关系。

根本的议题是，SPV是否应该合并到公司。在2003年以前，美国公认会计准则（GAAP）对于合并的要求是如果一个公司对于SPV有控制性财务利益（controlling financial interest）的话，需要合并。控制性财务利益是一个公司对SPV有多数表决权益。因此，GAAP在2003年以前的规则规定，一个公司可以是一个SPV活动的主要受益人，但如果没有多数表决权益，合并并不是必需的。

FASB在2003年1月17号颁布了46号解释（可变利益实体的合并），被称为FIN46，规定了关于被称为可变利益实体（variable interest entities）合并的一套复杂的规则和原理。这些可变利益实体的一个案例是SPV。如果一个SPV被合并，那么其资产的市场公允价值将作为资产在公司的资产负债表上报告。在资产负债表的另一方，债务的公允价值和SPV中的少数权益的公允价值被录入。虽然FIN46复杂而且受到解释的限制，证券化必须要与其保持一致以避免财务报[1]告目的的合并。

关于SEC要求，《萨班斯-奥克斯利法案》的401（a）章节和其修正案，处理定期性的财务报告披露。对于表外交易，该法案要求一家公司在其年度和季度的SEC文件中披露所有的表外交易、安排、负债（包括或有负债），以及其他关于发起人与未合并的实体和个人的关系的材料。这些可能对公司现有或未来的财务状况、财务状况的变化和运营、流动性、资本支出、资本来源的结果或收入与费用的重要成分有实际的影响。

该法案的修正案通过要求在提交SEC的文件中管理层分析与讨论的部分单独讨论这些表外事项，强调了公众公司的财务披露中关于这些交易缺乏透明性。因此，有理由认定，这将不仅对公司的财务状况，而且对投资者关心的许多材料都会产生影响。有了对于一家公司表外安排和合同债务的更深理解，投资者将更能够理解一家公司如何处理其业务的重要方面。比如，去评估一家公司盈利的质量和该公司在其财务报告的表面上并不明显的风险。获得服务费收入

典型来讲，一笔贷款的发起人将是服务商。证券化能够用来允许贷款的发起人将资本密集的资产转化为对于资本要求相对宽松的服务费收入来源。通过这种形式，可以增加其服务费和发起费，而不是需要增加其资本基础。通过证券化和出售其贷款的同时保留为这些贷款提供服务的权利，可以为服务商留存像仅付利息（IO）的支付那样的服务费。在这种情况下，金融机构和金融公司同时也是贷款的发起人，在获得证券化增长的好处中占据特有地位，因为它们的基础设施包括服务这些资产所需的人力和技术资源。[1] 基本来说，要决定是否需要合并，需要考虑四个问：①公司在SPV 中有足够的风险权益吗？②公司是否能够对SPV 的活动进行决策，无论其是通过表决权还是其他类似的权力？③如果SPV 导致了损失，公司是否有义务承担这一损失？④如果从SPV 的活动期望有任何剩余经济利益，公司是否有权获得它们？如果对于以上任何问题的回答是肯定的，那么就需要合并。结构化目标

我们已经指出，证券化能够从资产池中创设证券，这些证券对于更广范围的投资者类型更具吸引力。然而，如果结构化一个交易的过程在微观层面没有被理解的话，这一断言仍然难以获得认同。在接下来的两章，我们描述不同类型的债券类别是怎样被创设出来的。

在接下来介绍结构化的两章内容里，我们使用个人房产抵押贷款作为代表性资产。将证券化按照借款人的名义分类很有作用。市场能够宽泛地分为优级借款人和次级借款人。优级借款人被视为具有高的信用质量，因为它们有良好的雇佣和信用历史，收入足够偿还贷款而不至于损害其信用，而且对其房产有充分的权益。借给这些个人的贷款被广泛地称为优先级贷款。这些贷款历史上有着较低的违约与被清算的纪录。与此相对的是，贷款给那些更有可能经历较高违约水平的、信用质量较低的借款人的贷款，被称为次级贷款。这些借款人称为次级借款人。由于这些借款人通常收入水平较低、资产更少而且信用历史有瑕疵，次级贷款的发放通常依靠非传统的手段以评价借款人的信用风险。贷款发放后，这些贷款还必须由指定的特殊单位来密切监督次级借款人的还款。当次级借款人开始违约时，服务商要迅速行动，或者是帮助借款人，或者是降低贷款违约导致的损失的可能性。

区分优级借款人和次级借款人支持的交易如此重要，其原因是两者所需的信用增进不同。优级贷款的高信用质量使得其信用增进非常直接。比如，满足房利美、房地美和国利美的发放标准的个人房产抵[1]押贷款被视为优级贷款，其产生的证券化被称为机构交易。 房利美和房地美是政府发起机构，而其所发行的证券被称为传统的抵押支持证券。然而，在本章我们将这三家机构的证券化通称为机构交易。机构交易的信用增进通过发起交易的机构提供担保的机制可以达到。这一担保通过交易的实施者以支付担保费的方式获得。在优级贷款世界的其他部分的证券化案例中，信用增进使用优先劣后级结构，在这一结构中，不同的债券类别对于现金流入和损失核销有不同的优先度。虽然在优级贷款中，结构构建者创设大多数信用增进时有一些灵活度，但决定信用增进规模的通常是评级机构，而且优先劣后级结构通常比较直接。对于交易执行最具影响的是高等级债券如何被结构化创设。由于汇集了很大数量的分散化贷款，非高等级的债券按票面价值来讲相对于高等级债券的规模很小（在机构交易中，规模为零）。将损失分配各债券类别的规模很直接（在机构交易中，没有这一规则）。经常是，证券化者力图为结构中最高等级的债券类别获得AAA评级。

现在让我们再来关注次级贷款的证券化。和非机构交易中被证券化了的优级贷款一样，这些证券化也有一些对现金流有不同优先度和评级的债券类别。然而，与优级贷款的证券化相比，次级贷款证券化要求更多数量的信用增进，以创设高等级的债券种类。这一事实影响了优级交易相对次级交易的成本效率的驱动因素。在目的是创设足够结构的优级交易中，驱动因素是将高等级债券分割；在次级交易中，驱动因素是结构化交易以生产足够的拥有超额的信用增进，达到在交易中为高等级债券提供保护的首要目标。

由于这一原因，虽然从创设具有不同优先度的有评级的债券类别

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