作者：王芳
出版社：中国人民大学出版社
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“新特里芬难题”与人民币国际化战略试读：
前言
著书立说，在我心目中是件非常神圣的事情。
虽说在高校从事教学科研工作总是有很多机会要写东西。想要通过考核或是职称评定，论文、报告、教材等各种形式的研究成果哪个也少不了。但这么多年下来，对于把自己名字印上封面、独立完成一部学术著作这件事，我一直犹豫不决，总觉得时机和条件还都不够成熟。
什么叫时机和条件的成熟呢？大概就是能够较为系统地把一个问题想明白、写清楚吧。可是，我们对事物的认识是有过程的，事物本身还在不断地发展，人的思想也会变化。如果还不能充分肯定已经“想明白”，真的可以做到“写清楚”吗？与其这样，不如等什么时候想好了再动笔吧。就这么自我安慰着。一直没想好，也就始终没动笔。
了解我的师长、挚友们其实早就看穿了。他们只用两个字就极为生动、传神地诠释了我所有的内心纠结。一是“怕”，二是“懒”。白纸黑字，学术专著，于我的确是有压力的。说来说去，都是因为缺少以著书方式向大众展示自己思想的勇气和胆识。再加上一贯的拖沓作风，总觉得不着急，以后有大把时间去整理那些已经完成的研究工作。结果呢？明日复明日，万事成蹉跎！
事情一拖再拖，终于无法再拖了。说来奇怪，当一个事情从“可以做”变成“必须做”的时候，也就没有了讨价还价，没有了回旋的余地，顾虑和借口也就全无用武之地了。没有退路也就只能前进了。
最早接触货币国际化问题，还是十几年前一个偶然的机会。当时只是很幸运地跟着陈雨露教授和杨明师弟合作完成了一篇论文，却让我从此与人民币国际化研究结下了不解之缘。这篇题为《作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据——兼论人民币的国际化问题》的论文，主要针对货币国际化收益搭建了理论分析框架，利用实际数据具体测算了美元国际化经济利益中可计量的部分（包括1981—2002年间实现的美元国际铸币税收益和运用境外美元储备投资产生的金融业净收益，此外还对1946—1980年间美元国际化产生的金融业净收益进行了估算），并在若干合理假设下使用相同逻辑简要预测了2010—2020年间人民币作为周边区域内重要国际货币之一可能实现的经济利益。文章发表在《经济研究》2005年第2期。根据中国期刊网的统计，该文迄今被引用260余次，下载近6000次，被视为国内人民币国际化研究的奠基性文献之一。
十年前，我们的结论是：随着经济地位的上升，如果仍然继续为其他货币发行国源源不断地提供国际铸币税收益和金融业收益，无疑是资源的浪费，同时也损失了自己享受巨额货币国际化利益的机会。这是一个国家间相互竞争货币国际化利益的研究视角。但是由于“货币国际化利益的存在并不构成谋求货币国际化的充分必要条件”，所以仅仅从积极的国家利益竞争的角度出发，恐怕尚不足以论证“人民币国际化应该上升到国家战略高度”这一命题。
也是机缘巧合，之后几年在参加社科基金重大委托攻关项目和中国人民大学研究品牌计划的过程中，我有机会对国际金融危机、特里芬难题等问题有了更加深入的探讨。研究进展有时断断续续，理论发现或显零零散散，但长期积累下来，一个观点却越来越清晰：人民币国际化是我们摆脱现行国际货币体系不公正性危害、保障国家金融安全的有效途径。这实际上从防御视角出发论证了人民币国际化的必要性，与十年前“利益竞争论”观点一起构成了完整的论据支撑：人民币国际化是重要的国家战略，首先是因为可以实现“自保”，其次还在于能够“获利”。值得注意的是，人民币国际化不仅对中国有利，还可以促进国际货币体系的改革与完善——这是连续四年组织和撰写《人民币国际化报告》而得出的重要结论。
在“一超多元”的现行国际货币格局下，一边是新兴市场国家更容易受外部冲击而发生国际金融危机；另一边是居于世界经济和金融核心地位的美国，由于缺乏约束机制，的确可以利用美元霸权侵害其他国家的利益。次贷危机扩大化、美国推行及退出量化宽松政策对全球经济产生广泛影响等，都是美国利用美元主导地位实现危机转嫁和政策溢出的有力证据。全球经济和金融过度依赖美元是当前牙买加体系最突出的问题，也是引致全球经济失衡和爆发系统性金融危机的关键。作为一个发展中大国，中国不仅要在中短期内防范和管理危机，有效保障国家财政金融安全，还必须在战略选择和制度建设上找到解决之道。通过人民币国际化有力推动国际货币体系改革，才能够从根本上解决美元主导的现行国际货币体系的制度缺陷。
如果从2009年中国人民银行开始试点跨境人民币业务算起，人民币国际化实践至今仅有五年时间，却已经取得了显著进展。以中国人民大学研究团队创设的人民币国际化指数（RII）来衡量，人民币在国际范围内执行贸易结算、金融交易和官方储备等职能的实际程度从2009年底的0.02%已经提高到2014年底的2.40%左右。人民币从一种新兴货币迅速成长为全球第五大常用支付货币。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）统计，2014年12月人民币作为支付货币的市场份额创历史新高达到2.17%，距离日元的2.69%只有一步之遥。如果“一带一路”规划顺利落地，随着亚投行、丝路基金等正常开展业务，只要没有重大不利事件发生，少则两三年，多则四五年，人民币国际化水平就将超过日元和英镑，跻身主要国际货币的行列。
2014年下半年，涂永红教授与我合作完成了名为《人民币国际化的战略思考和道路选择》的一组文章，旨在总结过去展望未来。讨论中我们都注意到这样的情况，尽管人民币国际化在实践中成就斐然，但在许多人的观念中却可能不以为然或是不置可否。有人强调信用货币国际化注定是死路一条，人民币国际化也终将失败，何必多此一举劳民伤财。有人觉得是为时尚早，放着那么多国计民生的困难还没有解决，货币当局和金融市场还难以承担国际货币发行的责任与风险，现在追求人民币国际化只是浪得虚名的冒险之举。有人批评人民币国际化是“无证驾驶”、“违章操作”，认为没有资本账户可自由兑换哪里来的国际货币资格，或是认为在贸易顺差条件下推动货币国际化简直就是天方夜谭。如此种种，表明货币国际化研究有着很大的理论空白，关于人民币国际化战略价值和道路特征的阐述还都远远不够。《“新特里芬难题”与人民币国际化战略》一书，记录了近些年来我在人民币国际化相关问题研究中取得的点滴进展。与其说是学术成果，还不如看作是个人在研究工作中所思所想的一个总结。感谢《人民币国际化报告》项目，让我多年来持续关注这一主题，从历史经验和理论文献中不断挖掘新的思想火种，在整个研究团队的共同努力下连绵成片，逐渐照亮人民币国际化研究的当下和未来。
战场上，争夺战略要地的作战总是特别激烈，双方指挥官都会下达“猛攻”、“死守”这样的极端命令。历来兵家必争之地的战略意义都极为重大，失守就将被动挨打，控制制高点才能占据主动。在这种情况下，已经不是要不要打的问题，必然是不惜一切代价地争夺控制权的问题。当然，在确保拿下目标的前提下，付出的代价越小越好。
人民币国际化，是中国摆脱本币弱势地位造就的“危机原罪”的唯一途径，是纠正现行国际货币体系不公正性的有效办法。如同争夺战略要地一样，人民币国际化不是“没必要做”或“可做可不做”的事情，而是必须完成的战略目标。现在争论的重点，不应再是要不要人民币国际化，而应是怎样实现人民币国际化——弯路能不能少一点？代价能不能小一点？风险是否可控？冲击可否化解？
本书致力于讨论两个问题。第一，为什么必须作为国家发展战略来推动人民币国际化？第二，当前应该如何推动人民币国际化？不过，书中给出的只是个人研究的心得体会，既不是标准答案，也不会是最终答案。由于水平有限，其中难免有错误或偏差，敬请广大读者批评指正。
本书获“中国人民大学科学研究基金项目14XNQ002”的支持，在此表示感谢！王芳2015年3月于北京第1章货币危机的逻辑：国际经验和中国假说作者的话：
2007—2008年次贷危机逐渐扩大化，最终演变成为全球性金融海啸。同一时间段，笔者正在美国西海岸的伯克利大学做为期一年的访问学者。那时候除了在校听课和参加讨论，就是高度关注着美国和全球金融市场每天的起伏变化，以及为陈雨露、郭庆旺两位教授主持的国家社科基金重大委托攻关项目“中国财政金融安全：预警机制与风险控制体系”撰写子课题报告。
牙买加国际货币体系运行至今不足40年，爆发了大大小小百余次国际金融危机，给相关国家造成巨大经济损失。学术界对此始终高度关注，积累了大量研究成果。2008年全球金融危机成为了国际金融危机理论发展的一个转折点。一些学者尝试摆脱针对单个危机“就事论事”的研究模式，一些学者将研究对象从危机发生国扩展到整个国际货币体系。
笔者当时主要研究货币危机的形成逻辑。随着研究工作的不断深入，兴趣点逐渐集中在两个问题上。第一，新兴市场国家是货币危机的重灾区，危机发生频率和经济受损程度都相对更高，但在形式各异的危机表现背后是否存在着某种共性规律？第二，为什么经常账户逆差、外债负担等指标可以用来预警新兴市场危机，但是在研究美国问题时就会失效？美国和新兴市场国家是否实际上存在着两种截然不同的危机形成逻辑？
以下这篇文字的工作底稿最早形成于2008年秋季，对前述第一个问题做出了较为深入的探讨。其中主要观点曾在“全球经济失衡：危机时期国际金融体系所面临的挑战”国际研讨会上进行宣讲，得到积极响应。但是对第二个问题来说，囿于当时对美国次贷危机扩大化等问题的认识还很有限，事实上只是隐约感觉是这么一回事，至于“为什么如此”以及“有怎样影响”等还没有什么清晰的思路和明确的答案。
看起来货币危机形成逻辑与人民币国际化研究之间似乎没什么联系。然而，正是这时期产生的兴趣与疑问，为几年以后“特里芬难题”的研究工作带来了巨大的启发，促使我将国际金融危机理论与现行国际货币体系制度缺陷联系在了一起，进而提出了以人民币国际化战略破解“新特里芬难题”的核心观点。
自从主要国家相继实行信用货币制度以来，货币危机就成为了国际金融史上经常发生的事情。虽然一直没有普遍可接受的规范定义，却丝毫也不影响人们对于是否发生了货币危机形成及时、准确的判断。事实上，无论究竟是什么导致了货币危机，经济生活总在演绎着相似的逻辑：因为担心贬值，持有者争相抛售某种货币，而正是这种资本外逃在很大程度上（尽管未必完全如此）造成了贬值的压力（Krugman，2000）；当压力或迅速或缓慢地不断积累，终于使得深度贬值从一种可能变成为现实的时候，货币危机便已经呈现在人们面前了。1.1 货币危机理论的变迁
出于对20世纪七八十年代一系列固定汇率制度失败案例的关注，Krugman（1979）开始了对货币危机理论的奠基性研究。他当时或许并未预见到世界经济将在20世纪90年代进入一个“货币危机时代”——欧洲货币危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、巴西货币危机……十几年间，不仅大批新兴市场国家经历了货币危机的洗礼，许多发达国家也遭遇了金融困难或金融动荡；有的国家看来非常不幸，反复受到货币危机的打击，有的国家似乎略显无辜，莫名其妙地就被卷入了区域性金融危机；一些国家不仅金融市场遭受严重冲击，实体经济运行也被牵连，甚至陷入了政治危机和社会危机。接踵而来的货币危机不仅震惊了政策决策者，也令众多研究者感到措手不及，激发了巨大的研究热情。迄今为止，得到普遍认可的货币危机理论模型已经从第一代发展到第三代，探索第四代模型的努力也一直在进行中（见图1—1）。图1—1 牙买加体系下主要国际金融危机和理论发展轨迹
受到Salant和Henderson（1978）思想的启发，Krugman（1979）开创性地运用不可再生资源的价格稳定机制研究固定汇率制度的货币危机问题，后经Flood和Garber（1984）的线性模型简化，成就了第一代货币危机理论。第一代模型较好地解释了布雷顿森林体系崩溃时的美元危机和80年代拉美债务危机，认为政府主要经济目标之间的矛盾与冲突将最终导致固定汇率制度无法维持。换言之，对这些经济体来说，货币危机的发生不可避免。而巨额财政赤字、快速信用扩张和外汇储备流失等宏观经济基本面状态的恶化则是促使货币危机发生的直接原因，所以第一代模型也称为货币危机的“基本面”（fundamentals）假说。
然而“基本面”假说对20世纪90年代欧洲货币体系危机明显缺乏解释力。原因是某些被迫退出联合浮动汇率机制的国家其宏观基本面并未显著恶化，却仍然在外汇市场上遭遇投机攻击而发生货币危机。针对这种情况，Obstfeld（1994，1996）设计了政策决策者与市场交易主体之间的动态博弈模型，认为放弃固定汇率制实际上是政府在权衡利弊得失后主动的政策选择，而市场投机行为可能导致出现多重均衡解。这类分析被统称为第二代货币危机理论。第二代模型具有两大显著特点：一是特别强调预期的作用，主张货币危机具有“自我实现”（self-fulfilling）的性质，在传导过程中体现出羊群效应（herding）和传染效应（contagion），结果在信息不完全的市场上，“太阳黑子”（sunspot）或市场恐慌等随机过程都有可能触发并扩大危机。二是改变了关于经济政策影响的结论，通过建立非线性的政府损失函数及其最大化行为模式，指出货币危机可能是内生的政策决策结果，而且是一个合意的政策选择。
1997年亚洲金融危机呈现出许多新的特征，单纯借助“基本面”假说或是“自我实现”假说显然都无法给出令人信服的完满解释，于是便催生出了第三代货币危机理论。第三代模型注意到这些国家更多依赖间接金融，银行业在危机中扮演着重要角色；另外，其国内股票市场也大都经历了从急剧膨胀到急剧崩溃的变化过程。由于着重点不同，所以论证时实际有三种形式。
首先是由McKinnon和Pill（1996）、Krugman（1998）提出，而后由Corsetti等人（1999a）进一步拓展的“道德风险”假说，认为新兴市场国家普遍存在“过度借款综合征”。意思是说因为借款时有政府显性或隐含的担保，私人部门会出现严重的道德风险问题：一方面银行倾向于发放过多的高风险贷款，另一方面也刺激了企业去从事高风险投资项目，结果是银行体系经常受不良债权困扰，也造成了资产价格剧烈震荡。值得注意的是，一国的金融开放程度越高，私人部门借外债就越容易，此类问题也就会越快被激化。最终当基本面不再安全时，资本外逃致使货币大幅度贬值便只是时机问题了。
其次是Radelet和Sachs（1998）、Chang和Velasco（1998）将封闭条件下的银行挤兑模型（Diamond and Dybvig，1983）扩展到小型开放经济体系中，认为是因“金融的脆弱性”而出现的“金融恐慌”促使危机自我实现。对这些国家而言，无论金融自由化还是对外开放金融市场都是在较短时间内完成的，金融体系的脆弱程度相对更高。从金融机构的经营活动看，存在着以短期外币债务融资支持长期本币贷款投资的现象，不得不面对期限错配（maturity mismatch）和货币错配（currency mismatch）的双重难题。在开放条件下，一旦国外债权人对该国金融体系的流动性有所怀疑，市场信心不足，就会出现恐慌性资本外逃，导致货币危机和银行业危机孪生爆发。
第三种形式由Krugman（1999）、Aghion等人（2000）提出，认为亚洲货币危机的关键在于企业部门：如果企业的外债水平较高，则外币风险头寸大，“资产负债表效应”就大，发生危机的可能性就高。其基本分析思路是：亚洲国家的银行通常只在企业提供足额担保时才肯发放贷款，因而在总量上，一国投资总水平取决于企业财富总额；当企业部门持有的外债过高时，国外债权人就会看淡该国经济，于是资本流入减少，该国货币就会贬值；而持有外币债务的企业从资产负债表看其企业财富急剧下降，从国内银行申请到的贷款减少，全社会投资规模相应减少；进而社会总需求大幅度降低，经济陷入衰退，国外债权人的悲观预期得以自我实现。
在展望下一代危机模型时，Krugman（2003）保持了对企业部门的兴趣，意图将企业的“资产负债表效应”继续扩展，比如考虑把研究重心从企业持有外债向企业持有金融资产方向转移，以便鉴别资产价格震荡的影响及其与货币危机之间的联系机制。Krugman甚至猜测，到了第四代危机模型，汇率无需再是鉴别货币危机压力必不可少的关键指标，而是由资产价格等其他因素予以替代。Shimpaleea和Breuer（2005）更多的是从制度角度尝试对货币危机做出解释。但直到目前，成熟的第四代货币危机理论仍未问世。
现在的情况是，每一轮危机似乎都会产生一代新模型，每一代模型都能够在事后对危机做出解释，但却无法于事前预测危机的发生（Krugman，2003）。这个事实多少有些让人沮丧，但也指明了货币危机理论进一步拓展的方向：我们需要建立某种更加一般的金融危机模型，特别是要在危机预警和风险防范问题上寻求突破。需要特别指出的是，尽管有人批评第三代危机模型杂糅有余，整合不足，但由此开始，货币危机已经不再被单纯地理解为“主要是货币政策方面的危机”，而是更多地与金融体系脆弱性本质以及实体经济部门表现联系起来考虑。
2008年全球金融危机成为了国际金融危机理论发展的一个转折点。一些学者尝试摆脱针对单个危机“就事论事”的研究模式，一些学者将研究对象从危机发生国扩展到整个国际货币体系。Reinhart和Rogoff（2011）聚焦债务问题与金融危机的关系，尝试从一百多年的金融危机史中找到共同的危机逻辑。Eichengreen等人（2012）更重视现代金融市场和金融机构的实际运作，致力于解释美国次贷危机发展成为全球危机的作用机制和实现渠道。Obstfeld（2012）则从全球经济失衡角度探讨金融危机的起源，继续强调经常账户差额的重要意义。不少学者注意到新兴市场国家成为国际金融危机重灾区和美国次贷危机扩大化的事实，认为这种“不公正性”根源于牙买加体系下美元本位制和浮动汇率制等内在制度缺陷（王道平和范小云，2011），并开始讨论中国在国际货币体系改革中的角色和定位（夏斌和陈道富，2010；Prasad and Ye，2012）。除一些中国学者强调现行国际货币体系的缺陷导致新兴市场国家成为国际金融危机重灾区（向松祚，2013）外，McKinnon（2013）是少数几位不讳言美元本位制必须做出调整的外国学者之一，但他给出的G2解决方案也引起不小争议。1.2 什么导致了货币危机？
从危机的冲击根源到传导过程到经济表现，似乎每一轮具体的危机都表现出若干新的特征。难怪有人感叹，稳定有序的经济总是相似的，发生危机的地方却是各有各的不幸。回顾历史上主要的危机事件及相应的理论探讨，发现一些共性因素，将有助于我们从一般意义上理解货币危机的压力都来自于哪里又都释放到哪去。1.2.1 危险的宏观基本面
为什么拉丁美洲的某些国家似乎更容易遭受货币危机困扰？发展经济是落后国家的最高使命。历史经验表明，经济发展的关键在于如何提高储蓄率（Lewis，1955）。拉美国家的总储蓄率一贯不高（见图1—2），且早期大多奉行进口替代的工业化策略，从而“双缺口”成为制约其经济增长的最大阻碍（Chenery and Strout，1966）。在谋求摆脱“储蓄缺口”和“外汇缺口”约束的过程中，拉美国家一直深受巨额外债负累，宏观经济面相对比较动荡，或许正是其频发货币危机的主要原因。
要解决投资储蓄缺口，可以有两个途径：一是依靠内力，以财政赤字政策刺激国内需求；二是借助外力，利用外资注入解决“双缺口”困境。但必须看到，这两种选择都有陷入危机的风险（见图1—3）。
首先，财政赤字是一种扭曲的对内宏观经济政策，必须通过某种方式予以弥补。如果货币当局持续地通过信贷扩张发行货币，就会造成国内通货膨胀，对外贸易逆差增加，内在地形成本币贬值、外币升值的压力。固定汇率制下，货币当局进入外汇市场卖出外币，买进本币。若上述政策行为不加调整，该国外汇储备必然走向枯竭。这其实就是Krugman第一代货币危机模型的主要观点。
在中央银行明确拒绝了财政赤字货币化后，赤字弥补通常是以发行公共债务的方式完成的。尽管政府是特殊债务人，总是可以“借新还旧”，但是当债务额累积到一定规模后，国民经济的承受能力就会减弱，债务的可持续性将受到质疑。一方面，如果举债资金不是用于生产建设而是进入消费领域，就会使得“债务带动经济增长”的目标落空，无法产生偿债能力而进入经济的良性循环。另一方面，扩张性财政政策抬高了国内利率，导致进一步举债的负担加重，使宏观环境更加恶化。如果国内外资本流动不受限制，当市场感觉到某个开放经济体出现困难时，外汇市场投机攻击便会随时光临，导致货币危机爆发。从货币危机的“基本面”假说看来，市场不过是提前预演了本该发生的事情。图1—2 发展中国家储蓄率和财政赤字的趋势（1975—1995年）
注：本图数据样本中，拉美国家包括阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭、秘鲁、乌拉圭和委内瑞拉，东南亚国家包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。
资料来源：IMF网站WEO数据库。图1—3 拉美债务危机形成逻辑示意图
其次，引进外资是以外部的国际收支不平衡来弥补经常账户逆差并填补内部的投资储蓄缺口的行为。从20世纪60年代后期开始，国际融资环境异常宽松，拉美从这时起大规模举借外债，取代外商直接投资（FDI）成为主要外资注入方式，外债总额从1970年的210亿美元迅速上升到1980年的2310亿美元，到危机爆发时已经达到3290亿美元。由于对国内外经济形势的判断过于乐观，拉美政府不仅大量举借外债，而且纷纷推行赤字财政政策（见图1—2），经济基本面趋于恶化。一方面，随着债务规模累积，偿债负担不断增大，政府债务可持续性受到怀疑。拉美外债中，长期贷款占80%，以跨国银行商业性贷款为主，容易出现偿债高峰。另一方面，国际环境变化令拉美国家突然面临外汇收入减少、债务成本上升的困境。
为缓解经常账户逆差，墨西哥自1981年底进行比索贬值。这一决定向市场传递了负面信息。资本外逃进一步恶化了国际收支，外汇市场上演了更加严重的货币危机，使美元债务负担更加沉重。加之经常账户差额仍然不利，资金链条终于断裂。1982年8月13日，墨西哥政府宣布延期90天偿付到期的公共外债，债务危机爆发。至1982年底和1983年初，几乎所有拉美国家都因无力偿还外债而与债权银行进行了重新安排债务的谈判。
只要类似的行为逻辑还存在，危机就有可能卷土重来。从20世纪80年代开始，巴西的财政失衡问题就很严重，使国家遭遇恶性通货膨胀，多次陷入危机状态。1994年开始推行的“雷亚尔计划”虽然有效控制了通货膨胀，但币值被高估现象十分突出，而且始终没有改变经济基本面的危险态势。具体而言，一是赤字控制不力，财政开支增长速度远远超过经济增长速度，造成国内利率高企。二是货币对外高估引致投机攻击，外汇储备快速流失，被迫采取高利率政策保卫本币。三是高利率打击了国内经济，加重政府债务负担，也迫使私人部门转向国际资本市场融资，当然更吸引了巨额国际游资，使货币高估问题更趋严重。四是货币高估使巴西的经常账户迅速恶化，外债偿还能力受到质疑。
于是，当米纳斯吉拉斯州政府宣布延期90天偿还对联邦政府的135亿美元债务时，立即引起市场恐慌。在资本外逃压力下，1999年1月15日巴西央行放弃干预外汇市场，允许雷亚尔自由浮动。到了1月29日，雷亚尔兑美元汇率已经从1.20变为2.10，贬值幅度达到43%。
虽然由于各种原因没有出现大面积的债务违约，但1999年巴西货币危机在形成机理上与20世纪80年代债务危机极为相似。另外，新世纪初爆发的土耳其金融危机和阿根廷金融危机也都与脆弱的宏观经济基础有关，只是在危机形成过程中各自呈现出一些新的特点。这表明，不从根本上解决经济基本面的危险因素，就难以切断通向货币危机的路径，也更无从确保开放经济的财政金融安全。1.2.2 脆弱的金融体系
亚洲新兴市场经济体在20世纪90年代创造了举世瞩目的“经济奇迹”——高经济增长、低通货膨胀、财政预算平衡和国民收入提高。亚洲国家大多选择出口导向的工业化道路，经济增长主要依赖投资驱动，因而即便国内储蓄率已经不低（见图1—2），但仍然对吸引外部储蓄充满渴望。这在很大程度上决定了大部分亚洲国家和地区在相对比较短的时间里迅速完成了对内的金融自由化改革和对外的资本账户开放，目的就是要消除国际资本进入障碍，并借助庞大的间接金融体系实现储蓄向投资转化，以带动经济增长和财富积累。
具有讽刺意味的是，金融自由化和资本账户开放帮助亚洲新兴市场经济体成为全球化最大的受益者，创造了“经济奇迹”，却也形成了这些国家和地区表面健康稳定、内在脆弱危险的经济和金融体系；结果到了1997年，正是国际资本流动逆转令亚洲多国和地区深陷货币危机和银行业危机，实体经济部门遭受沉重打击（见表1—1）。所以亚洲金融危机也被称作“资本账户危机”。不仅如此，全球化使得这些危机国家和地区较大程度地参与了世界经济和金融活动，与国际资本市场和产品市场建立起广泛联系，故而危机影响迅速地向全球范围传递，导致俄罗斯、巴西等更多国家相继爆发金融危机。表1—1 亚洲金融危机前后各国家和地区经济增长率比较（%）
资料来源：IMF。
首先，快速取消资本管制导致私人短期资本流入泛滥。由于经济增长依赖投资驱动，容易出现投资过热，也就扩大了储蓄缺口，需要国外资本流入来弥补经常账户逆差。另外，通过钉住美元的固定汇率以遏制国内通货膨胀的政策选择，也为本币实现完全可兑换提供了条件。可惜政府在资本流入期限管理上缺乏经验，对于大规模资本外逃的可能性和破坏性准备不足。资本账户开放后，以套利为目的的私人短期资本流入激增，对于保障国内经济和金融的稳定性极为不利。具体来说，一是增加了中央银行持有的外币资产，若不予以冲销就意味着货币扩张，造成实际汇率升值，使经常账户逆差恶化，而这种以短期资本流入弥补经常账户逆差的国际收支结构无疑是不稳定的。二是部分投机资金抢占国内的房地产和股票市场，资产价格泡沫迅速形成，金融市场动荡在所难免。更多的国际游资则是取道银行系统，在金融中介机构运作下到达企业部门，由此与国内实体经济紧密联系起来，但以短期投机资本支撑经济增长的做法无异于饮鸩止渴，不可持续。
其次，盲目推进金融自由化使得本来脆弱的金融体系更加不稳定。一方面，开放国内金融市场的同时未能引进有效的监管制度，本土金融机构也普遍缺乏风险管理观念和技术。另一方面，出于对经济增长的考虑，政府往往为银行海外融资甚至银企间信贷活动提供隐性担保，造成银行系统道德风险问题严重。再加上国际游资进入已无障碍，必然造成“金融过度”（financial excesses）。其危害在于，银行业固有的脆弱性质被进一步放大，借短贷长的“期限错配”问题和借外币贷本币的“货币错配”问题都随着信贷规模的扩大而更加突出，银行业经营风险空前提高。同时，金融混业经营程度越高，银行业受到资产价格泡沫的影响就越大，自然也就更加脆弱。随着企业的银行贷款头寸或外债头寸不断上升，实体经济运行对于信贷规模、银行业稳定性以及汇率等高度敏感，经济增长的基础更加不稳定。另外，政府对银行或企业的隐性担保其实是一种或有负债。这意味着当银行系统陷入困境时，无论政府是动用财政结余还是通过货币扩张予以救助，对于宏观经济表现而言都是负面扰动。
当美元对日元汇率进入升值周期时，钉住美元的亚洲货币都随之走强，由此更加减弱了出口竞争能力，脆弱的国际收支结构很快变得难以维持。随着外汇储备规模渐渐缩水，政府防范货币危机的能力实际上慢慢减弱。这已经严重损害了钉住汇率制度的可靠性，为防止资产贬值损失，国际资本开始高速撤离亚洲市场（见表1—2和表1—3）。表1—2 跨国银行对亚洲贷款头寸的变化情况（1997—1998年）单位：10亿美元
资料来源：Hasan（2001）。表1—3 危机国家的私人资本净流入额（1995—1999年）单位：10亿美元
注：危机国家包括印度尼西亚、韩国、马来西亚、泰国等四国。
资料来源：Hasan（2001）。
于是，国际资本的高速撤离直接刺破了资产价格泡沫，股票和房地产市场暴跌，再加上外汇储备流失的影响，国内出现急剧的信贷收缩，银行业资金困难明显。一是国外债权人要求收回贷款，本土银行原来的外币融资头寸越高，现在的流动性不足问题就越严重；二是银行向企业追回旧贷款、停发新贷款，使之出现财务困难，大量风险贷款变成坏账，银行的清偿能力受到损害。金融体系是内在脆弱的，表现在信贷资金紧张就会令存款人恐慌，而挤提行为则会造成大面积银行倒闭。突然爆发的银行业危机打断了企业的生产活动，自然拖累了以投资驱动的实体经济增长。加上国内的资产市场早已崩盘，其他外国投资者和国内居民也开始考虑把本币资产转换成外汇保值，随即导致大规模资本外逃。越来越高的维持成本迫使政府很快放弃了钉住汇率制，货币危机爆发。本币的大幅度贬值立刻恶化了国内银行和企业的外币头寸，使得国内的银行业危机和经济衰退更加严重，彻底陷入了全面的金融危机。
由亚洲金融危机可以总结的经验教训很多，最重要的大概有两个方面。第一是关于开放经济的金融体系在货币危机逻辑中的主导作用（Kaminsky and Reinhart，1999），也就是要对银行业危机和货币危机的双重爆发及其对实体经济的重大影响给予特别关注。20世纪80年代全球范围的金融自由化进程极大地强化了银行业危机与货币危机之间的联动关系（见图1—4）。银行业困难引发货币危机，货币失守又加重银行业危机，再由此进入新一轮恶性循环。究其原因，在于爆炸式的金融发展对实体经济产生了深刻影响：金融机构的融资活动刺激了经济繁荣，令经济周期的上升阶段加速实现，但同时也隐藏了自身的“脆弱性”，从而确立了银行业危机引发经济衰退的传导渠道，在一定程度上加大了经济波动的幅度和频率。这样看来，疲弱且不断恶化的经济基本面仍然是货币危机的重要前兆。
而且，银行业危机和货币危机双重爆发的破坏程度极高，越是间接金融占主体的经济越是容易遭受此类孪生危机的冲击。除亚洲金融危机外，在20世纪90年代北欧银行业危机和日本金融动荡以及2001年土耳其金融危机和阿根廷金融危机中，金融体系的脆弱性质也都表现得十分充分，都不同程度地与其货币对外价值波动紧密联系。图1—4 亚洲金融危机形成逻辑示意图
第二是关于国际资本流动对货币危机的强化作用。自20世纪90年代以来，国际资本流动进入全球化发展时期。国际资本流动速度和规模都快速上升，国际金融市场日交易规模已经以万亿美元计。结构上，证券投资等大大超过直接投资规模，呈现出证券化趋势。特别是由养老基金、共同基金、保险公司等跨国机构投资者实现的私人资本流动日益占据主导，对开放经济体的发展与稳定产生了深远影响。亚洲金融危机正是在这样的背景下发生的，其中巨额短期国际私人资本更是形成危机并引爆危机的罪魁祸首。一方面这与新兴市场的银行体系和金融市场普遍不完善、尚无法承受大规模资本流入的冲击有关。另一方面，正是证券投资和跨国银行贷款等非直接投资形式的资本流入过快，强化了新兴市场国家经济和金融体系的内在脆弱性并使之逐渐显现出来，而后再以巨额资本流动集中逆转的方式对相关经济体酿成实质性的伤害。此后的俄罗斯金融危机以及巴西、阿根廷等拉美国家的新一轮危机，都与国际资本流动在全球范围内大规模的转移有关。1.2.3 意外逆转的外部环境
拉美债务危机和亚洲金融危机验证了同一个问题：对于开放条件下的财政金融安全而言，外部环境的友好和稳定至关重要。国外部门关键性指标的突然调整，主要国家经济和金融的周期性变动，都有可能成为开放经济体货币危机的导火索和催化剂。
以拉美为例。尽管货币危机与债务危机的孪生爆发确实是拉美各国长期依赖外债发展经济、最终致使宏观基本面恶化的结果，但也不能否认当时国际经济环境剧变与债务危机之间的密切关联性。从20世纪80年代开始，主要西方国家先后遭遇第二次世界大战后最严重的经济衰退。其直接结果就是进口需求减少，导致拉美等主要债务国的出口收入大幅度下降，贸易条件恶化，经常账户逆差激增，外债偿付能力大大降低。与此同时，里根政府采取了严厉的货币紧缩，美元利率大幅度提高，带动国际金融市场的利率水平整体上升。由于拉美外债主要是美元浮动利率贷款，利息支付成本快速上扬，致使外债负担加重。一边是偿付能力降低，一边是外债负担加重，随着偿债高峰的到来，终于导致规模过分庞大的对外债务变得不可持续，危机也就不可避免了。
再看亚洲的情况。如果不是美元兑日元汇率从1995年开始进入长达四年的升值周期，造成钉住美元的各种亚洲货币跟随调整、严重影响了出口导向型经济、使各国经常账户差额进一步恶化，或许我们有理由相信这样一场震惊全球的金融危机至少会推迟发生。如果国际经济环境相对宽松，让亚洲新兴经济体有充足的时间调整经济发展模式、完善国内金融体系，协调好内部经济和金融稳定与开放资本市场之间的矛盾，或许不是没有可能避开这样一场破坏性严重的金融危机。但现实世界充满了不确定性，既然开放小国不能左右外部环境，至少要对可能出现的突然逆转做好充分准备，否则在经济和金融波动更加剧烈和频繁的全球化时代，完全有可能随时遭遇货币危机打击。
另一个典型案例是1998年俄罗斯金融危机。尽管经历了政治动荡和“休克式”经济转型，六年多的时间里俄罗斯在经济私有化和宏观经济稳定方面还是取得了一定成绩。但宏观基本面仍然有不和谐之音。例如，第一，石油是俄罗斯最大宗出口商品之一，当时卖到每桶23美元的高价，几乎成为贸易盈余和偿付外债所仰仗的唯一来源。第二，为融入西方经济和金融体系，俄罗斯很快取消了资本账户限制，外国投资迅速增长。到1997年下半年，对内发行的短期政府债券大约已有30%的份额由非居民持有。在国际分析师对俄罗斯信用评级的良好预期下，国内银行的外债头寸也开始提高。第三，联邦政府与地方政府之间的税收分成制使得各级政府在收入分配上处于竞争关系，存在地方政府与企业相勾结隐瞒联邦应税利润的现象，税收征管不力造成公共部门赤字一直保持高位（Shleifer and Treisman，2000）。
亚洲金融危机爆发后，国际游资大规模撤离新兴市场，最终也影响到俄罗斯。1997年11月，卢布受到投机性攻击（见图1—5）。俄罗斯中央银行动用近60亿美元外汇储备捍卫卢布。恰在此时，国际产品市场的石油和黄金价格呈现跌势，使高达三分之二硬通货收入（hard-currency earnings）来自这两项出口的俄罗斯经济受到重创，经常账户盈余迅速转变成为逆差（Alexashenko，1999）。再加上政局不稳，与IMF谈判陷入僵局，担心俄美关系紧张的大投资者们开始抛售俄罗斯政府债券和股票。在对俄罗斯政治经济发展前景的信心发生动摇后，1998年4月卢布遭到第二轮投机性攻击。5月19日，中央银行将贷款利率从30%上调到50%，再次动用10亿美元外汇储备捍卫卢布。27日，贷款利率调高到150%。但是关于卢布贬值的谣言引起恐慌，资本外逃已经势不可当。及至8月，俄罗斯债券、股票、外汇市场全线崩溃。1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值，无力偿还政府公共债务，并中止俄罗斯商业银行对外国债权人的支付，俄罗斯金融危机全面爆发。图1—5 俄罗斯卢布兑美元汇率走势（1994—2002年）
资料来源：IMF（期末数据）。1.2.4 “自我实现”的投机攻击
1992年9月意大利里拉、英镑相继被迫宣布自由浮动，1993年8月法国法郎、西班牙比塞塔等多数成员国货币的汇率波动幅度从±2.25%扩大到±15%，欧洲货币体系的联合浮动汇率机制陷入半瓦解状态。这就是著名的欧洲货币危机，也是牙买加体系下第一次在发达国家大面积爆发的货币危机。
欧洲货币危机相关国家的宏观经济整体上没有恶化的迹象。比如，在危机发生时政府仍然具有在国内外资本市场上完全的融资能力。这意味着对内没有财政赤字货币化的需要，当然事实上这些国家也没有出现国内信贷的快速增长（Eichengreen et al.，1995）。对外没有外汇储备流失直至枯竭的危险，因为国际融资渠道始终畅通无阻，而且事实上如果愿意，只需提高利率就可以吸引资金流入来稳定本国货币。此外，在危机前后通货膨胀大都处于比较稳定的低水平。
另外，所有危机国家的政府都经历了内外均衡冲突的严峻考验，在投机攻击下不得不做出艰难的政策选择。首先，正处于经济低迷期的英、法、意、西等国在兼顾内外均衡目标时出现困难。要解决总需求不足造成的失业困扰，应当实行宽松的货币政策，以便刺激增长、摆脱衰退。但只要还坚持固定汇率承诺，就不可能大规模地推行货币扩张。政府在宏观经济政策选择上出现两难。与此同时，ERM核心货币德国马克为解决两德统一遗留的经济问题不断提高贴现率，令这一局面更加恶化，成员国政府必须在提高利率加重国内失业与退出欧洲汇率机制的政治代价之间进行取舍。英法等国内外均衡目标冲突逐渐升级，欧洲货币体系内部与德国的矛盾也趋于紧张。这引起了国际投机资本的特别注意。因为确定各国政府权衡利弊后必然会允许本币贬值，索罗斯等金融投机商利用短期贷款和远期交易在外汇市场上疯狂沽空英镑和里拉，对欧洲货币体系予以沉重打击。从实际情况看，正如投机资本所预料的，政府在政策目标冲突时一律将内部均衡置于外部均衡之上，只是对投机攻击稍作抵抗就纷纷放弃了本币保卫战（见图1—6）。图1—6 欧洲货币危机形成逻辑示意图
关于欧洲货币危机，有几个方面值得强调。第一，虽然政策选择困境是隐性内因，但外部投机攻击是欧洲货币危机的直接导火索。预期是触发危机的重要因素，因此投机攻击具有“自我实现”的性质。即使没有像索罗斯这样的大投机商实施货币攻击，当市场预期趋于一致时，或是在“羊群效应”的影响下，分散的市场力量也有可能形成巨大的货币攻击压力。第二，货币危机其实是政府主动选择的结果，但危机并不必然是唯一的均衡。交易者们在实施货币攻击的问题上，不仅与目标国家的政府博弈，也在彼此间相互博弈，政府是否捍卫本币则取决于对维护固定汇率的成本收益分析，所以多重均衡在现实中是存在的，危机何时发生或许并不能够确定。大体上，除了政府在市场攻击下放弃抵抗、发生货币危机之外，还有可能出现交易者集体攻击但政府成功捍卫本币的情形以及个体交易者不能合谋只得放弃攻击的情形。第三，及早退出ERM的国家（比如意大利、英国）在危机后经济表现上似乎要强于那些坚持留在ERM、等待汇率波动幅度扩大（比如法国、西班牙）的国家，前者的失业率指标很快下降，内部失衡状况有所好转。
投机攻击令危机“自我实现”——该命题一经提出，即在许多场合得到验证。比如，亚洲金融危机中金融恐慌导致银行挤提就是典型的“自我实现”机制，还有历次大规模资本外逃导致货币深度贬值的案例。Boinet和Spagnolo（2005）使用Jeanne和Masson（2000）的太阳黑子模型对2001年阿根廷金融危机进行分析，通过马尔可夫域变模型进行的实证检验表明，“自我实现”机制确实对比索贬值给出了合理解释。应当注意的是，在货币危机问题上，凡是在金融体系或是国际资本流动发挥主导作用的实际案例中，都有“自我实现”投机攻击的身影。由于“自我实现”因预期而来，充满不确定性和不规范性，所以现实中的货币危机表现越来越复杂，要从中抽象出简单明确而又切中实质的形成逻辑具有很大的挑战性。1.3 政策决策在货币危机问题上有多重要？
在开放经济条件下，内外政策工具搭配失误可能直接引爆货币危机。而且内外均衡目标本来就时有冲突，政府经常要应对政策取舍的困难局面，往往会为恢复内部均衡而扩大外部失衡。即便政策决策不是导致货币危机的直接原因，具体政策在时机选择上的偏差也同样会危害到财政金融安全。比如在经济条件尚不成熟时匆忙推进的改革计划，缺少配套措施跟进，势必在复杂的宏观经济系统中埋伏下这样或那样的不稳定因素，甚至从此陷入风险失控的窘迫境地。另外，在危机压力不断积累或是已经开始释放时，应对措施不力、不当、不及时，都会使局势更加恶化，反而成了危机的催化剂和加速器，给国内经济带来更大灾难。
在经济和金融全球化的时代，关键国家的政策选择同样可能加重其他经济体的货币危机压力。不仅开放小国容易因外部环境突然逆转而爆发危机，规模较大的经济体出于某些特殊原因也不能幸免于类似因素的影响。所以危机防范也需考虑到国外政策因素，必要时还应通过国际间政策协调机制对其影响程度加以控制。1.3.1 内外政策冲突决定危机潜质
在欧洲货币危机期间，国际资本之所以大举攻击英镑、意大利里拉、法国法郎等货币，就是因为其准确捕捉到这些国家政府的内外均衡目标彼此冲突，固定汇率维持成本必然要超过政府愿意承受的水平。一边是资本外流引起国际收支逆差，一边是失业率上升出现经济衰退。由于“马约”规定“当年财政赤字不超过GDP的3%，累积公债不超过GDP的60%”，这意味着英、法、意、西等国政府无法通过有效的财政扩张一面刺激经济、一面抬高利率吸引资本流入以改善国际收支逆差。而货币扩张尽管有利于恢复经济增长，但利率下降只会加速资本外流，使国际收支状况进一步恶化。尽管中央银行的外汇储备仍然充足，国际资本市场的融资渠道也保持畅通，但是在内外均衡冲突无法根本改观的前提下，固定汇率维持成本在投机资本攻击下迅速抬升，继续捍卫固定汇率的政治和经济收益已经难以与之抗衡。这时，扩大汇率波动幅度只能是缓兵之计，“提早退出”却称得上是根本解决之道，因而也是当时条件下合意的政策选择。虽然英镑、里拉被迫退出ERM令金融投机家们一夜暴富，但是从危机影响上看，英、意两国的经济恢复速度和效果似乎都更为理想一些（Krugman，2000），较好地控制了对财政金融安全的损害程度。1.3.2 不成熟改革凸显脆弱性特征
发展中国家经常出现财政金融安全问题，与其迫切希望改变经济落后地位而大力推行经济改革、经济转型等有很密切的关系。这些国家大多受“华盛顿共识”影响颇深，制度建设上积极靠近美、英等西方发达经济体，在宏观经济政策方面追求平衡财政收支、私有化、稳定汇率政策、贸易和金融自由化等。因为得到西方国家在资金、技术、管理经验上的全方位支持，经济很快稳定下来，同时进入了快速增长的繁荣阶段。然而这些改革计划往往脱离了发展中国家经济基础薄弱、收入水平低、金融抑制高、规章不健全、宏观调控经验不足等实际情况。一方面在时机尚不成熟时贸然推动改革进程，一方面又未能及时跟上其他配套的政策措施，造成宏观经济和金融体系的脆弱性特征越来越突出，自然也就容易成为国际投机资本重点打击的对象，从而饱受危机之苦。
亚洲金融危机就是一个很好的教训。几个危机严重的国家都有着快速金融自由化和过早开放资本账户的经历。遗憾的是，政府陶醉于高经济增长、低通货膨胀、财政收支平衡、国民收入提高的繁荣表象，忽略了经济和金融的内在脆弱性质会威胁到本国财政金融安全的可能性。具体来看，如果在经济环境宽松阶段能够充分提高银行体系的风险管理能力，或是及时升级产业结构、巩固经济基础，或是完善国际收支结构、提高国际游资逆转下的抗衡能力，那么对于防范危机发生或控制危机损害都会有所裨益，也是比较好的补救措施。
2001年土耳其和阿根廷金融危机再次验证了这一命题。这两个国家曾经被视为因“华盛顿共识”而扭转货币和经济动荡历史的典范。两国都经历了经济稳定后的短暂繁荣，但经济和金融的脆弱性质也非常显著。削减公共支出来平衡财政预算，既导致经济紧缩又引起公众不满。私有化进程令社会矛盾突出，政府处境困难。稳定汇率政策使货币对外高估，国际竞争力下降。为弥补经常账户逆差需要持续的资本流入，但是在内外经济遭遇困难的情况下，外债短期化倾向日益明显。结果，当土耳其银行体系出现流动性困难时，在阿根廷因财政、汇率等宏观经济政策引起社会激烈争论和政治反对时，投机攻击迅速打垮了汇率稳定化政策，使两国财政金融安全受到极大冲击。1.3.3 国外政策不利诱发危机压力
前面提到，外部环境突然逆转往往会通过经常账户渠道或资本账户渠道影响开放经济的财政金融安全，诱发危机压力。这种逆转很多时候是由主要国家宏观经济政策调整引起的。例如，20世纪90年代初德国严厉的货币紧缩，就是造成ERM其他成员国内外均衡冲突、在投机攻击下爆发货币危机的冲击根源。
发展中国家的国际贸易和国际结算很大比例都是以美元计价，从而外汇储备也以美元为主。还有不少国家将本币钉住美元以稳定国内价格水平。所以，美国宏观经济政策调整、美元汇率走势等必然对这些国家产生重大影响。简单来说，美元利率上调，会带动国际资金价格提升，引导国际资本向美国市场转移，外汇市场追捧美元，石油、黄金等价格下降；而美元利率下调，则有利于实施弱美元政策，配合持续的财政收支和经常账户“双赤字”，造成全球流动性泛滥，也更刺激石油、黄金等价格上涨，造成钉住美元的货币都要共同面对通货膨胀压力。美元利率频繁调整（见图1—7）所产生的经济和金融方面的波动，通过贸易和资本流动等各种渠道在全球范围内传递，成为许多国家财政金融安全的重要冲击源之一。图1—7 美国联邦基金利率走势（1971—2007年）
资料来源：美联储。
如果开放经济的规模较小，政府和居民的财富积累有限，那么不难想象，其缓解此类外部压力的办法和能力都是欠缺的。多数情况下只能期待来自国际金融组织或主要债权人的支持，否则只好坐等危机压力不断上升，直到出现投机性货币攻击，最后爆发货币危机。拉美和亚洲许多新兴市场经济体都属于此类开放小国，原本经济和金融发展就有很多困难和不足，再加上来自美国等主要国家政策调整所产生的冲击，政府的财政金融安全目标当然更难实现，频繁地被货币危机光顾也就不足为奇了。
对于规模较大的开放经济来说，情况可能略有不同。虽然不能够直接左右主要国家的政策决策，更不能阻挡这些政策措施对国际价格、国际资本流向、汇率趋势等的传导机制，然而有综合实力作后盾，通过努力总是可以找到较为恰当的方法实现国家间经济政策的协调。尽管协调未必可以解决来自外部的危机压力（比如欧洲货币危机的案例），但相对于开放小国的坐以待毙，大国的处境无疑要好得多。另外，拥有一定财富基础的大国，还可以更多地依靠国内市场的广度和深度来消化部分负面影响。而且宏观经济和财政金融体系的弹性较大，经济和政策调整可以享有更多的回旋空间，从而争取到更大机会避免危机发生。归根结底，国内实体经济部门的可持续增长和财政金融系统的稳健性运行，就是开放经济最好的财政金融安全保障，也是对外来危机冲击最坚强的抵御力量。1.3.4 应对措施不当使危机恶化
这方面最突出的例子当属1994年墨西哥金融危机。同其他拉美国家一样，墨西哥将比索钉住美元以遏制国内通货膨胀，结果刺激了消费热，进口需求扩大。但出口增长乏力，经常账户逆差从1989年的41亿美元扩大到1994年的289亿美元。以资本账户盈余弥补经常账户逆差的国际收支结构尽管有一定压力，却也未必发生危机。问题在于，1990—1994年流入墨西哥的国际资本中直接投资的比重不足三分之一。在国内政局不稳和美元利率大幅提升的背景下，为了留住国际资本，墨西哥政府实行了资本自由流动、短期汇率不变和货币冲销的政策组合。这立刻吸引了巨额短期资本，因为可以享受短期汇率不变和利率较高的双重收益，长期资本反而要承担长期汇率变动的风险，于是墨西哥的国际资本短期化问题更加严重。结果政府越来越被动，要弥补经常账户逆差而无法摆脱对外国资本的依赖，要保持高利率则又要依赖发行短期国债进行冲销。如此两种资金来源更加提高了经济的脆弱性，外汇市场的投机攻击却越来越强，终于导致政府丧失了全部的经济和政策回旋余地（Coates and Rivera，2004）。
还可以看一下土耳其的情况。2001年11月，土耳其银行体系因流动性困难大量抛售政府债券，使利率快速上升，银行业危机压力加重。中央银行在此时表现得格外犹豫。先是拒绝援助，因为考虑要维护汇率制度；后来又改变立场向银行业提供额外的流动性。结果，市场对爬行钉住的汇率制度的怀疑气氛空前高涨，不仅刺激了资本外逃，而且引起了大规模的投机攻击。最后政府只得允许货币贬值，放弃了爬行钉住的汇率制度。对土耳其政府来说，对于银行业的流动性困难，救与不救似乎也没有什么分别，最终都难逃货币危机的命运。事实上需要反省的是，政府是怎样一步步落到这样左右为难的政策困境的。如果可以及早化解财政部门和银行部门的脆弱性问题，或许就不会出现银行体系流动性不足，并为政府赢得政策调整的时间和整个事件的转机。显然，这也是后来者应当吸取的教训之一。1.4 中国财政金融安全与货币危机：一个假说
从几代货币危机理论模型和丰富的国际经验中，不难发现货币危机撼动开放经济财政金融安全的某些共性特征，即开放经济体内部经济运转系统客观上存在着薄弱环节或脆弱性质，这些不完善的地方或许缓慢积蓄着危机压力，也有可能在政策调整或制度改进的过程中逐渐化解；但是在突发性的负面冲击下这些失衡点很容易矛盾激化，如果政策反应不当或是国民经济抗打击能力不足，就会从潜在压力演变成为造成宏观经济均衡危机的真实损害。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]