CMBS：国际经验和中国实践(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：周以升,张志军,万华伟

出版社：中信出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

CMBS：国际经验和中国实践试读：

前言

其实，横亘在商业物业投资人面前的核心问题是显而易见的：债务融资成本过高及整体退出机制不畅，从而导致存量市场无法盘活。回望中国地产波澜壮阔而波动的十余年，这一点从未改变，然而必须改变！

多年狂飙猛进的住宅开发始终在风口浪尖，而从某种意义上被忽略了的商业物业正悄然挣扎，待住宅销售持续趋缓，压力便扑面而来。2015年年中到2016年年底的加杠杆、去库存在住宅领域效果明显，然而办公楼存量却不降反升了25%以上，大量二线及以下城市的商业物业面临严重的空置和出租压力。

更加牵动我心的是另一层隐忧。国内主要城市住宅的租金收益率仅为1.5%上下，然而，被升值预期和唯恐错过心态挟持的买房人依然蜂拥而至，房价应声而起，似乎没有尽头，开启了罗伯特·席勒（Robert Shiller）所说的“非理性繁荣”。在非理性的增值预期下，开发商乐意支付高额融资成本，金融机构靠刚性兑付吸引大量社会资金，这些资金涌向开发商，借着地价竞标的上涨，进一步推升房价上涨预期，地方政府作为利益相关方一同卷入。整个社会处在地产狂欢之中，周而复始，自我强化。从金融上讲，就体现为：加杠杆，刚性兑付，高融资成本。买房人的资金被恐慌和贪欲裹挟在两股洪流中：单边上涨预期的房产与刚性兑付的金融产品。整个社会的资产优化配置无从谈起，也别无选择。这反映在金融产品上，就是“中档收益—中档风险金融产品极度稀缺”。而从成熟国家的经验来看，这一部分空缺完全可以通过资产证券化和REITs等现代金融创新来填补。

从近年的宏观调控着力点来看，中央政府和监管部门已经充分意识到，经济脱实向虚的严重程度和潜在风险。那么，何为实？何为虚？就地产而言，我们是不是可以先简单做如下刻画：高频炒作为虚，出租经营为实；住宅地产投机为虚，商业物业的匠心打造为实；过度杠杆的非标住宅融资为虚，优化的商业物业融资为实；外延粗放增长为虚，内涵增长为实。从某种意义上来说，从以住宅开发为主导到以商业物业的耐心经营为主导的切换正是中国经济扎实转型的一个缩影。

一边是危墙之下的社会资金，一边是高企的融资成本，唯有坚持金融创新，重塑金融血脉，才能破除迷局，顺利转型。而资产证券化作为当代最重要的金融创新，恰逢其时，得以走上国内资本市场的舞台。针对当前的现实环境，我们认为CMBS和REITs是可行之道。

CMBS和REITs显见的价值是通过优化融资成本，重建资本循环和金融生态，以此来激发经营创新，从而推进商业物业存量盘活。这正是本书作者共同的愿景。

在监管层和证券交易所的鼓励和指导下，本书的主要作者们多年来对REITs和CMBS的坚持与探索，随着境内第一单交易所标准化CMBS的成功发行而留下印记。

然而，欣喜之余，我们也时刻警醒并深怀不安：（1）如何避免次贷危机对我国CMBS的不利影响？（2）如何令我国CMBS避免美国次贷危机式的挫折，并营造适合其发展的环境？

幸运的是，就上述问题我们与时任联合信用评级有限公司总经理的张志军先生深有共鸣，并随后得到了时任上海证券交易所债券业务中心总监的廖志刚先生和副总监刘蔚女士等的热烈响应。我们商议，联合成立课题组对美国等成熟CMBS市场进行研究和实地考察，以期在CMBS发行承销标准、信息披露、评级方法、监管边界等方面汲取经验教训，进而为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。

因此本书是《CMBS：国际经验和中国实践》这一研究课题的最终成果，是一项跨行业、跨部门的集体创作。除了基于团队成员国内外一线实操经验和案头研究成果外，课题组更专程赴美调研了境外权威专家和机构，以期搜集第一手数据与案例，生成和验证核心观点。

解答前文提出的问题正是本书写作的初衷，我们期待通过本书与您一起探索上述问题的答案。

我们也希望：

如果您是开发商或者商业物业持有人，可以从本书中获得优化融资的新思路，以及商业物业发展的新战略。

如果您是投行、评级机构、律师事务所、服务商、评估机构或者其他服务机构的相关人员，可以通过本书了解国际成熟的监管经验和国内的前沿实践，和我们一起推进国内承销标准、监管框架和市场基础设施的形成。

如果您是投资人，可以借助本书发现一个新的投资品类，并就如何进行风险判断有所了解。

如果您关心房地产宏观调控，也许可以通过本书获得一些房地产长效机制形成模式的启发。

本书课题组除了三位主要作者外，还有幸吸引了国内CMBS和资产证券化领域颇具远见和创新精神的一线专业人士，包括：上海证券交易所的刘蔚、贺锐骁、宁春玲和徐承志等；联合信用评级有限公司的许余洁博士、艾仁智博士、曹枞博士、邓博文博士、高鑫磊等；高和资本的石志平、毛跃晖、李慧忠博士等；奋迅律师事务所的杨广水律师、朴文一律师；中伦律师事务所的许苇律师等。其中，周以升、毛跃晖等完成第1章、第4章；张志军、万华伟、许余洁等完成第2章、第3章和第5章；周以升、许余洁、刘蔚、贺锐骁等完成第6章和第8章；杨广水、许苇等完成第7章。周以升、许余洁等负责本书统稿和最后修订工作。

特别感谢前国家开发银行副行长高坚先生、证监会债券监管部主任蔡建春先生、住建部政策研究中心主任秦虹女士、住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌先生、前上海证券交易所债券业务中心总监廖志刚先生、前华远集团总裁任志强先生、复星集团创始人梁信军先生、万科集团执行副总裁孙嘉先生等，他们的鼓励和宝贵意见给了课题组莫大的助力。特别感谢我的合伙人苏鑫先生，他的远见和智慧坚定了我以及高和资本在证券化领域的研究和投入，并在很大程度上促成了本书的诞生。

感谢金茂集团的执行董事和首席财务官江南先生，红星美凯龙家居的首席财务官席世昌先生、执行总裁郭丙合先生，以及复星集团执行董事/高级副总裁、复星地产首席执行官龚平先生等，他们在与我的多个证券化合作创新中的真知灼见对本书的主要观点形成至关重要。感谢众多境外专家、朋友和机构，包括Libremax Capital的创始人徐幼于先生，德意志银行的证券化研究主管沈寅先生和Simon Hui先生，美国国际集团（AIG）的高级董事总经理黄静女士，美亚博律师事务所（Mayer Brown）的合伙人理查德·梅特（Richard Mertl）先生，富国银行（Well Fargo）的研究总监Gary Zhu先生，CW Capital的高级副总裁Vincent Zhu先生，TIG的合伙人David Liu先生，收入研究与管理协会（Income Research and Management）的高级研究专家Caroline Chen女士，骑士集团（Knight Group）的合伙人Jason Chen先生，美国CREFC的总裁莉萨·彭德尔加斯特（Lisa Pendergast）女士，美银美林（Merrill Lynch）全球银行和市场部董事总经理克里斯托弗·哈斯（Christopher J.Haas）先生，以及彭博社（Bloomberg）、房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、克罗尔债券评级公司（KBRA）等机构证券化相关高管，他们的鼎力相助使本书最终能形成有数据支持的观点。同时，也要感谢刘柏荣律师、王剑钊律师对课题组法律问题的贡献，以及郭杰群博士、陈雷先生、汪兆军先生、闫云松先生、卞超先生、庞阳先生等对课题组的支持和提出的建议。感谢联合评级研发部吴优女士、李天娇女士、王晋之博士，奋迅律师事务所的齐乐律师、王子谦律师，中国社科院研究生院研究生、深圳市投资控股有限公司的金佩韦，中国人民大学财政金融学院研究生穆蓉、尹星等人在资料收集等方面提供的帮助。

需要特别说明，本书仅作为学术研究的著作，不做任何投资推荐之目的。由于作者自身水平所限，文中难免错误和疏漏之处，与序作者、推荐人、书中提及的机构以及提供支持的专家学者无关。周以升　代课题组2017年7月（北京）第一章中国商业物业发展概况

本章主要介绍了我国商业物业发展的现状，提出了引入证券化工具对于当前发展商业物业行业的迫切性。本章共分为六节，第一节客观地综述了我国商业物业行业的现状与面临的问题和困境，指出了地产开发商原有商业模式已经走向终点；第二节介绍了商业物业行业转型的迫切性与政策方向，经营能力、资产支持信用工具、社会化/机构化权益类资金的进入，是未来行业破局缺一不可的三大支撑力量；第三节主要介绍了国内商业物业融资工具的情况，指出了以银行信贷为主的间接融资成本较高、效率有待提升的现状，而债券和资产证券化融资市场拥有较大的发展空间；第四节介绍了中国商业物业资产证券化的发展脉络，以及CMBS对于商业物业的重大意义；第五节从当前金融行业备受关注的资产荒困境、刚性兑付亟须打破、证券化盘活存量、债务杠杆需要控制和优化等方面，介绍了商业物业资产证券化的迫切性；最后一节介绍了CMBS形成产品标准的意义与着眼点，指出市场的建设和发展需要形成最佳实践和产品标准。第一节迫切需要对商业物业形成客观公允的认识一、什么是商业物业

商业物业，英文为Commercial Real Estate（简称CRE），也称为Investment Property或者Income Property，是指作为商业用途运营的地产，以区别于个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，其核心特点是可以产生持续收入和现金流。

美国权威的商业物业行业协会CREFC不仅将常见的各种零售物业、办公楼、酒店、专业市场、车库等归于商业物业，也将工业厂房、医疗中心、仓储物流中心、数据中心、农场等列入商业物业的大类别之下。尤其值得注意的是，出租型公寓区别于自住型住宅，在成熟市场是非常重要的商业物业业态。

在中国，由于住宅的价格较高，出租净收益率仅为1%～2%。基于利益最大化的驱动，开发商或者投资者往往选择将大部分住宅散卖为个人持有，整体持有用作出租经营的住宅物业占比很小。虽然酒店式公寓或者服务式公寓在核心城市迎合商业人群的中长租需求有了一定的发展，但由于出租收益率低，近年来相当一部分被转化为公寓散售。

最近，在以白领公寓为代表的住宅存量盘活大潮之下，公寓作为一个商业物业的业态，才逐步回归其出租属性。然而，由于国内的住宅产权物业较少，白领公寓要么依附于已经散卖的物业，要么依附于非住宅产权或者产权有瑕疵的物业。

如果简单加以区分，我们认为下述两种物业可归入住宅地产的类别：其一，销售给个人作为居住用途的住宅物业；其二，虽然以投资为目的，但没有专业运营，且最终以出售给自住用户以获得资产价格上涨作为主要收益实现形式的物业。以投资为导向，有专业的出租运营，不仅获得资产价格上涨，而且将租金现金流作为主要收益来源的公寓，应视作商业物业。二、迫切需要破除对商业物业的偏见

商业物业由于其占比相对较小，在生活和个人投资领域都不被熟知，所以我们惯常将其置于对住宅的认知阴影之下。然而，商业物业与住宅地产是否是一回事？是否能将住宅调控和监管的策略“一刀切”加之于商业物业呢？该问题涉及对中国地产行业的判断，以及随之而来的整体政策导向，必须进行认真严肃的研究。（一）对商业物业行业质疑的原因

关于地产行业的地位和作用，争议由来已久，有房地产绑架经济的说法，有地产商是否流着道德血液的质疑，有地产开发和投资加剧贫富分化的论调。然而，地产行业在争议中不断发展。截至2016年，中国商品房销售达到历史高峰，并创造世界历史高点，全年商品房销售面积达157349万平方米，比上年增长22.5%。商品房销售额达到11.7万亿元，其中住宅销售额达到9.9万亿元。地产行业的集中度进一步增加，2016年12月31日，克而瑞信息集团发布的“2016年中国房地产企业销售排行榜”数据显示，有3家企业的销售额超过3000亿元，12家企业的销售额超过1000亿元，占整体市场份额的10%。

按照中国指数研究院最新发布的《2016年中国主要城市房地产市场交易情报》，34个城市中有26个城市成交面积同比增长，其中三亚增幅高达96.48%；泉州次之，增幅达85.29%；汕头增幅也超80%。同时，住宅房价上涨的速度也令人心惊，成交价格上涨的城市有20个，深圳、东莞、苏州、南京等城市的价格上涨接近甚至超过40%；京沪由于新增供应有限，二手房的成交量和成交价格都有明显跳涨。根据国际货币基金组织（IMF）发布的《全球房价观察报告》（Global Housing Watch Report），2016年1～6月全球各大城市的房价收入比排名前十的城市中有5个在中国，深圳以38.36位居第一，香港以34.95位居第四，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。根据方正证券的研究数据，2016年中国主要城市的住宅静态租赁回报率为2.6%，一线城市仅为2%左右，低于国际平均水平3%～6%的值。同时，根据全球最大城市数据库网站Numbeo与华泰证券的研究数据，中国一线城市的房价租金比已位于全球前列，深圳位居第一，为66.62，上海、广州与北京分列第四位、第五位与第八位，房价租金比为40～50。

由此引发了各界人士对中国房地产“泡沫化”的关注，对房地产市场和实体经济高杠杆的疑虑，以及对房地产市场震荡的普遍担忧。而商业物业作为地产行业的一个类别，裹挟其中，风雨飘摇。（二）商业物业是重要的实业类别

简单来说，房地产市场可以分为住宅市场和商业物业市场，二者存在非常大的区别，见表1-1。表1-1　住宅与商业物业市场对比

资料来源：高和资本

第一，价值创造模式不同。住宅的使用功能本质上是消费品，然而现实情况是由于投资渠道的稀缺，住宅的所有权被动地演化成为一种被资本追逐的投机品。住宅投资主要靠资产价格的上涨来实现收益。而商业物业通过持续的经营，依靠现金流的提升来驱动商业物业价值的上涨，从而分享物业升值收益。商业物业是一个理性的投资工具，在北京、上海等核心城市，核心物业的实际收益率（净经营现金流/售价）可达4%，而住宅实际收益率仅为1%～2%。

第二，投资者不同。住宅的投资者以散户为主力，大量个人散户（甚至包括一些中低收入人群）通过加杠杆的方式进入住宅投资领域，极易形成投机风潮。对个人投资者来讲，其资金的机会成本为存款利率，且对当期收益不敏感，易追捧资本升值，因此更容易推升价格。而商业物业，特别是大宗交易，以专业机构投资者为主，在北京、上海等城市，甚至有大量外资专业机构站在全球配置的角度进行专业判断和投资。机构投资者资金的机会成本为贷款利率，因此相对更加理性，兼顾当期收益与资本升值。

第三，价值创造方式不同。住宅本质上存在投机下注的逻辑。而商业物业需要专业的运营，发挥匠人精神。

第四，杠杆程度不同。住宅行业从开发商到个人再到金融机构，都有加杠杆的冲动，从而推升整体经济的杠杆率，积累风险。然而，商业物业以现金流为估值基础，杠杆率相对平和。住宅抵押贷款率约占70%，而商业物业抵押贷款率在50%左右。

第五，政府税收方式不同。在住宅房产税没有大范围正式推出之前，住宅只能一次性征税，不会沉淀本地产业和持续性的税收基础。而商业物业则不同，它是连接贸易物流、消费升级、第三产业转型的重要纽带。购物中心可以促进商贸流通的发展，满足居民的消费升级需求，也可以改善城市面貌；办公楼本质上是商业交易的物业空间，不仅可以提高商业沟通效率、鼓励双创，还可以促进第三产业发展；酒店更是满足了旅游、出差等需求，可促进旅游业发展；物流地产直接支持了商贸流通，可间接降低全社会的流通成本。以商业物业为代表的城市更新，将会拉动投资、改善城市面貌、促进区域经济良性增长。

第六，经济增长方式不同。住宅的经济增长方式是投资驱动型，而商业物业的经济增长方式是产业驱动型，其中以第三产业驱动为主。

总之，商业物业是最大的实业类别之一，凝聚实业精神和匠人精神，应当从住宅的调控逻辑中分离出来。（三）商业物业仍然是较理性的投资市场

商业物业是否像住宅一样非理性繁荣？以办公楼大宗交易为例，从国际门户城市来讲，上海的实际收益率（净经营现金流/市场售价）处在全球较高的水平，北京与上海类似。而在二线城市办公楼大宗交易的实际收益率可达6%以上。考虑到上海、北京等城市的经济增长率为7%左右，比纽约这样的国际门户城市3%左右的经济增长率高出许多，商业物业在中国仍然是比较理性的投资市场。2015年12月，世界城市中央商务区甲级办公楼实际收益率、实际风险溢价分别见图1-1、图1-2。图1-1　世界城市中央商务区甲级办公楼实际收益率

资料来源：第一太平戴维斯（Savills），高和资本图1-2　世界城市中央商务区甲级办公楼实际风险溢价

资料来源：第一太平戴维斯，高和资本

在中国，大宗交易投资者概况见图1-3。图1-3　中国大宗交易投资者概况

注：机构投资者包括保险公司、养老基金、主权财富基金和其他机构基金。

资料来源：世邦魏理仕（CBRE）三、中国商业物业的发展现状（一）商业物业销售占比较小

从商品房销售数据来看，商业物业占比并不高，办公楼和商业营业用房每年占商品房销售额的比例仅约15%。2011～2015年商品房各个业态的销售额及占比见表1-2。表1-2　2011～2015年商品房各个业态的销售额及占比　金额单位：亿元

注：表中数据为四舍五入后取整数的值。

资料来源：国家统计局

然而，中国地产行业快速进入存量时代。根据链家研究院的统计数据，中国存量地产市值预计为245万亿元，其中住宅、商业物业、其他待开发土地和已建成库存市值见图1-4。图1-4　中国存量地产市值

2016年，二手房成交额超过6万亿元，占住宅交易总量的41%。其中，北京、上海二手房交易已经占住宅交易总量的74%和72%。因此，制定政策导向时，应注意商业物业在整个地产调控中的位置。（二）中国商业物业的发展获得了巨大的成就

截至2016年第三季度，按照国际知名地产机构戴德梁行（DTZ）的统计数据，北京甲级办公楼的存量约为905万平方米，空置率仅为5.8%，平均租金为383.7元/平方米/月。北京五大核心商圈甲级办公楼总体存量约为738万平方米，空置率为4.5%，平均租金为403.2元/平方米/月。上海核心商圈甲级办公楼总体存量约为587万平方米，空置率为7.3%，平均租金为319.4元/平方米/月。广州甲级办公楼的存量约为437万平方米，空置率为15.4%，平均租金为167.9元/平方米/月。深圳甲级办公楼的存量约为303万平方米，空置率为8.4%，平均租金为252.43元/平方米/月。上述四地甲级办公楼市场情况分别见表1-3、表1-4、表1-5和表1-6。表1-3　北京甲级办公楼市场情况（截至2016年第三季度）

注：1.“其他”为所列商圈之外的区域。

2.汇率为1美元=6.663元人民币=0.8924欧元。

3.1平方英尺=0.0929平方米。

资料来源：戴德梁行表1-4　上海甲级办公楼市场情况（截至2016年第三季度）

注：1.租金是指成交价。

2.汇率为1美元=6.663元人民币=0.8924欧元。

3.1平方英尺=0.0929平方米。

资料来源：戴德梁行表1-5　广州甲级办公楼市场情况（截至2016年第三季度）

注：1.平均租金是指甲级办公楼市场主要物业中层中等面积的租金成交价（元/平方米/月），该租金报价是基于使用面积计算的，不包含物业管理费和推广费等其他费用。

2.汇率为1美元=6.663元人民币=0.8924欧元。

3.1平方英尺=0.0929平方米。

资料来源：戴德梁行表1-6　深圳甲级办公楼市场情况（截至2016年第三季度）

注：1.甲级办公楼租金基于建筑面积，不包含管理费用及其他支出。

2.汇率为1美元=6.663元人民币=0.8924欧元。

3.1平方英尺=0.0929平方米。

资料来源：戴德梁行

截至2016年第三季度，北京优质商铺存量上升至1154万平方米。其中，购物中心约942万平方米，占82%左右；全市百货存量减少至212万平方米左右，仅占约18%。

在商业物业行业快速发展的同时，专业的市场团队也如雨后春笋般出现，成立了大量优秀的运营及资产管理公司。比如家居购物中心红星美凯龙，旗下运营200多家家居商场，是行业龙头企业；万达商业持有物业面积3233万平方米，已开业的万达广场达187座。资产管理公司也在迅速发展，出现了高和资本、光大安石等专业的本土房地产资产管理公司。在资产运营和内容服务领域，也同样涌现出具有品牌影响力的优秀企业，如联合办公领域的优客工场、纳什空间等，公寓领域的魔方公寓、新起点公寓、新派公寓、自如等，商办空间租赁领域的空间家、优办等，酒店会议服务领域的会唐等。（三）商业物业所面临的难题

1.投资增速明显放缓

2005年以来，伴随着宏观经济的高速增长，商业物业投资经历了快速增长的十年，2015年商业营业用房投资额为14607亿元，年度投资金额较2014年同期增长1.8%。

在住宅调控政策频繁出台的背景下，商业物业调控相对宽松，办公楼投资一度高涨，2010年、2011年投资额同比增速达到峰值。但随着库存压力的不断累积，2014年以来办公楼开工已明显放缓，2015年商业营业用房完成投资额增速仅为1.82%，办公楼的完成投资额增速为10.08%，不足2011年增速的1/4。2005～2015年商业营业用房与办公楼完成投资情况见图1-5。

2004～2016年全国住宅、办公楼和商业营业用房新开工面积同比见图1-6。图1-5　2005～2015年商业营业用房与办公楼完成投资情况

资料来源：国家统计局图1-6　2004～2016年全国住宅、办公楼和商业营业用房新开工面积同比

注：2016年数据截至9月。

资料来源：万得资讯（Wind）

2007～2016年，各地区办公楼和商业营业用房新开工增速存在明显差异。在办公楼方面，海南、河北、湖北2015年以来平均新开工增速超100%，未来会有大批量新建办公楼入市；黑龙江、浙江、西藏、新疆、内蒙古新开工面积大幅下跌，其中黑龙江、内蒙古已面临较大的库存压力。一线城市北京、上海、广州的办公楼和商业营业用房新开工增速相对较缓，各地区办公楼、商业营业用房新开工增速同比分别见图1-7、图1-8。图1-7　各地区办公楼新开工增速同比

注：2016年数据截至9月。

资料来源：万得资讯图1-8　各地区商业营业用房新开工增速同比

注：2016年数据截至9月。

资料来源：万得资讯

2.库存压力极大，加杠杆的方式对去库存几乎完全无效

总体而言，商业物业销售去化不乐观，具体表现为去化放缓、库存规模持续上升。随着中国房地产市场逐步进入成熟期，住宅及商业物业的整体供应均呈现供过于求的格局。从全国来看，我国房企开发业态仍以住宅为主，住宅库存规模远高于商业物业。受益于2015年以来政策环境回暖，商品房销售持续向好，住宅库存持续降低，但办公楼库存依旧上行，去化压力加大。全国住宅、办公楼和商业营业用房库存对比见图1-9。图1-9　全国住宅、办公楼和商业营业用房库存对比

注：2016年数据截至9月。

资料来源：万得资讯

截至2016年7月末，全国办公楼库存3383万平方米，商业营业用房库存1.54亿平方米。而这两个数字在2015年12月为3276万平方米和1.46亿平方米，在2015年6月为2963万平方米和1.24亿平方米，可以看出商业物业库存直线上升。分区域来看，受经济发展较好、商业物业规模建设的影响，华东地区库存规模最大；而受市场景气度较低影响，东北、西北地区库存较小。在办公楼方面，华东地区近5年库存规模占比持续达35%左右，华东、华北二者合计占比超50%；在商业营业用房方面，华东地区近五年库存规模占比持续达32%左右。办公楼、商业营业用房库存区域分布分别见图1-10、图1-11。图1-10　办公楼库存区域分布

注：2016年数据截至9月。

资料来源：国家统计局、万得资讯图1-11　商业营业用房库存区域分布

注：2016年数据截至9月。

资料来源：国家统计局、万得资讯

从全国情况来看，商业物业去化速度大幅低于住宅。截至2015年年底，住宅、办公楼、商业营业用房存销比分别为2.45、10.25和13.50，其中住宅、办公楼存销比2014年有所下滑，而商业营业用房则持续上升，去化持续放缓。住宅、办公楼和商业营业用房存销比见图1-12。图1-12　住宅、办公楼和商业营业用房存销比

资料来源：国家统计局、万得资讯

3.商办空置率偏高，租金下跌风险大

睿意德（RET）近期公布的中国商业物业研究数据显示，截至2015年12月，全国办公楼平均空置率为18%，而商业营业用房空置率高达30%，一线城市的情况相对好些。戴德梁行的数据显示，截至2016年第三季度，北京甲级办公楼空置率为5.8%，上海核心商圈办公楼空置率为7.3%，广州甲级办公楼空置率为15.4%，深圳甲级办公楼空置率为8.4%。

部分城市办公楼空置率大幅偏高、租金明显走低。从空置率来看，重庆、成都、沈阳、天津和武汉办公楼市场明显供大于求，优质办公楼空置率持续超20%。从租金来看，受供给过剩影响，重庆、天津和成都办公楼租金下跌明显，2013年以来租金累计分别同比下跌8.62%、10.84%和35.32%。

零售物业空置率不高，但市场对租金极为敏感。从空置率来看，优质零售物业空置率总体低于办公楼，其中天津、沈阳和重庆零售物业空置率相对偏高，达10%～15%，而北京零售物业空置率仅为5%。从租金来看，零售物业一旦市场景气度下滑，租金便会面临大幅调低的风险。受经济下行、电商冲击及2010～2011年新建商业物业大批量投入市场等影响，2013～2014年，多数一、二线城市优质零售物业首层租金大幅调低，武汉、成都、重庆2016年上半年零售物业租金跌幅高于其他城市，自2013年以来累计下滑45%；北京则除2014年以外，租金水平稳定增长。北京、上海、广州零售物业首层租金指数分别见图1-13、图1-14和图1-15。图1-13　北京零售物业首层租金指数

资料来源：第一太平戴维斯图1-14　上海零售物业首层租金指数

资料来源：第一太平戴维斯图1-15　广州零售物业首层租金指数

资料来源：第一太平戴维斯

4.电商冲击实体零售，减少商业营业用房市场需求

随着互联网与科技的发展，电商快速扩张，网购量持续提高。2015年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比例达到10.8%，较年初提高2.5个百分点，增长显著。快递业务量的增长也直接印证了这一点。2010年以来，快递业务量保持年均50%左右的增长，2015年快递业务量达到206亿件，为2010年全年的8.8倍。网上零售正逐步侵蚀实体零售市场。根据商务部对实体百货店、实体超市、实体专业店销售额的统计数据，2010年上述三类实体店的销售额增速分别为19.5%、14.1%和21.8%，2014年增速分别降至4%、5.4%和3.5%。具体来看，2015年上半年万达百货在全国调整收缩门店，物美、高鑫零售、京客隆等大型连锁超市净利润下滑幅度超过10%，其中中百集团净利润同比下降77.9%。预计未来网上零售对实体零售的冲击仍将持续，影响商业营业用房的销售和运营。截至2016年上半年，主要零售企业关店统计见表1-7。表1-7　主要零售企业关店统计

资料来源：各公司年报、互联网公开信息、联商网、高和研究

总之，商业物业面临重大挑战，这与住宅地产的过度繁荣是截然不同的。从某种程度上来说，住宅地产的过度繁荣掩盖了商业物业的严峻挑战：（1）住宅地产的过度繁荣，使开发商更容易获取利润，因此不重视商业物业的经营，以及对经营能力的培育。（2）处于困境的商业物业不良率预计会快速上升。虽然经历调控，然而住宅市场的周期性繁荣，为开发商提供了流动性，从而延缓了商业物业问题的暴露。而商业物业本身，在某些区域的供过于求，以及经营能力不足问题并没有得到实质性解决，即经营现金流没有实质提升。随着宏观调控的去杠杆以及利率市场的震荡，商业物业不良率预计会快速上升。四、中国房地产开发商传统商业模式走向终点（一）传统商业模式

房地产开发商的传统商业模式是高周转、高毛利和高杠杆，以此来支撑极高的净资产收益率，从而实现行业爆发性增长。早年房地产开发商的净资产收益率水平很高，但随着最近几年销售的毛利率、周转率下降，杠杆到达顶峰之后，房地产开发商陷入困境，净资产收益率跌到10%以下。国内主流房地产开发企业2005～2015年财务分析见图1-16。图1-16　国内主流房地产开发企业2005～2015年财务分析

注：数据来自中指数据（CREIS），取26家主流房地产开发企业中位数。

房地产开发商的传统商业模式为通过传统的融资方式获取扩张或建设资金，同时通过销售的高周转率实现现金回流，两者结合形成收益创造机制。在房价快速上涨、销售活跃的情况下，房地产开发商依靠高杠杆可以快速积累利润，扩张资产负债表。房地产开发商的传统商业模式见图1-17。图1-17　房地产开发商的传统商业模式

而目前，这个商业模式遇到了很大挑战：（1）销售周转趋缓。随着城镇化发展到一定阶段，整体经济流动性收紧，以及中央对地产的调控政策，住宅销售不可能维持此前的快速销售周转。（2）粗放地提高杠杆模式已经走到尽头，需要细化融资工具来优化资本结构。（3）持有型存量物业越来越多，亟待盘活。（二）过渡模式：传统模式+经营性抵押贷款

房地产开发商的过渡模式一方面运用传统融资方式配合传统的高周转模式，另一方面靠经营性抵押贷款或者其他高息非标贷款来错配其持有商业物业的融资和流动性。房地产开发商的过渡模式见图1-18。图1-18　房地产开发商的过渡模式

过渡模式的典型代表为万达商业，从图1-19可以看出：万达商业的经营性抵押贷款和持有物业面积几乎完全吻合，其持有型物业依靠经营性抵押贷款来激活。但万达商业同时也有很大压力，2011年万达商业的净资产收益率为30%，这得益于其商业模式、拿地能力和高溢价，但随着持有型物业越来越多，其净资产收益率快速下跌。万达商业2011～2015年财务分析见图1-20。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书