作者：夏磊,任泽平,
出版社：中信出版社
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全球房地产试读：
全球房地产夏磊 任泽平 著中信出版集团导论本章作者：夏磊、任泽平、俞涛、易炜林房地产事关国计民生，它是国民经济的支柱，财富的象征，大类资产配置的核心，经济周期之母，民生的保障，金融危机的策源地。住房制度则是国之重器，决定房地产市场的运行，是其基因密码，决定居民能否安居乐业，房价能否平稳运行，房地产风险能否有效化解。我们通过系统深入研究中国香港、英国、美国、日本、德国、新加坡、中国内地等不同经济体的房地产市场运行，探寻背后深层次的住房制度逻辑。只有用更加开阔的全球视野、更加深入的历史维度和更加扎实的数据逻辑来观察当下，才能在众说纷纭中拨云见日。我们曾在《房地产周期》中提出“房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融”，这成为业内广为流传的标准分析框架。在此基础上，我们在过去两年集中精干团队力量梳理全球代表性经济体的案例，深入剖析很多房地产关键问题，并将成果精练雕琢成本书。概言之，为什么各经济体房地产市场表现差异极大？住房制度决定房地产市场表现！全球各经济体房地产市场表现差异极大。有的陷入高房价困境，带来各类经济和社会问题，如中国香港和英国；有的暴涨暴跌，引发金融危机，如美国和日本；有的房价长期稳定，居者有其屋，如德国和新加坡。房地产市场差异的根源在于住房制度设计。住房制度是以房地产市场为核心，关于住房供给、需求、建设、消费、流通、市场监管、保障等的一系列基本制度安排，包括土地制度、住房金融制度、房地产税收制度、住房保障制度和住房租赁制度五大支柱。有什么样的住房制度，就有什么样的房地产市场。住房制度作为房地产市场的基因，具有决定性、基础性、稳定性和选择性四大特征。典型经济体住房制度与房地产市场运行结果见表0.1所示。表0.1 典型经济体住房制度与房地产市场运行结果资料来源：恒大研究院。当前中国房地产市场存在的问题，根本上与中国住房制度有关，解决之道在于住房制度改革。深入研究全球住房制度，是为了透视房地产运行的基本规律，破译房地产的进化密码，以及背后土地、金融、税收等制度的深层次逻辑。借鉴国际经验教训，可以为中国住房制度改革和长效机制建设提供镜鉴，促进房地产市场平稳健康发展。一、深陷高房价之困的中国香港和英国：供地不足，购房高杠杆研究中国香港和英国的房地产市场及住房制度具有特殊意义。中国内地房地产发展初期引进了很多中国香港的做法和模式，而英国住房制度又是中国香港房地产的启蒙，两个经济体又都陷入高房价困境。追本溯源，深入研究中国香港和英国住房制度，对改革内地住房制度，并解决一、二线城市高房价难题有重要意义。（一）中国香港经济高度发达自由，却深陷高房价困境1.香港房价涨冠全球，而且居住条件差自开埠后，香港经济快速发展，成功跻身“亚洲四小龙”，2017年人均GDP（国内生产总值）高达5.77万美元，是全球最富裕的地区之一，但却因高房价和居住条件差而全球有名。（参见本书第一章《中国香港为何深陷高房价困境》，夏磊、郑南宏、陈雨田。）香港房价长期上涨，涨幅领先全球。从绝对涨幅看，香港房价涨幅远超其他主要经济体。1980—2017年，香港名义房价上涨15.8倍，同期英、法、韩、美、德分别上涨9.7倍、4.0倍、3.9倍、3.6倍、0.8倍。从相对涨幅看，香港房价涨幅远超居民收入涨幅。1993—2017年，香港房价上涨259%，居民人均收入上涨137%，房价涨幅是人均收入涨幅的1.9倍。全球大都市房价与房价收入比情况见图0.1。图0.1 全球大都市房价与房价收入比情况资料来源：Numbeo（城市生活资源数据分析网站），恒大研究院。注：数据截至2018年11月；在房价收入比计算中，假设房屋面积中位数为90平方米，价格取城区与郊区价格的平均值。中国香港绝对房价和房价收入比均位居世界主要城市前列。从绝对房价看，2019年8月香港城区均值为3.05万美元/平方米，远超伦敦的1.58万美元/平方米、新加坡的1.79万美元/平方米和纽约的1.39万美元/平方米。从房价收入比看，2019年8月香港高达50.8倍，远超伦敦的21.9倍、新加坡的23.5倍和巴黎的21.7倍。中国香港居民背负巨大的买房压力，居住条件差。2015年，香港人均住房面积仅16平方米，远远落后于其他发达经济体。近20万市民租住劏房，人均住房面积不到5.8平方米。尽管香港政府兴建了一批公营房屋，但数量有限，所以很难满足中低收入家庭的居住需求。2.中国香港有四大住房制度，高房价困境的根源是供地不足和金融高杠杆（1）土地制度：使用权批租，土地供给长期不足土地所有权归国家所有，批租后使用权可自由转让。鸦片战争后，港岛、九龙土地陆续归英国王室所有；1997年香港回归祖国，香港土地所有权归国家所有，使用权延续土地批租制度，通过拍卖、招标、协议对外出让，以公开拍卖为主，允许使用权自由转让；新批土地除特殊用地外，期限为50年。1984年《中英联合声明》要求香港回归前每年批地不超过50公顷，政策的初衷在于防止英国超售土地，但客观上使限制土地供给成为香港土地制度基因的一个关键特征。高度重视生态环保，以及由于部分利益集团阻挠，土地供给长期不足，人均住宅用地仅10平方米。1985—2017财年，香港政府累计出让土地779万平方米，其中住宅用地556万平方米；同期，香港年末人口增长198万，新增住宅用地与新增人口比例仅2.81平方米/人。截至2012年中期，全港未经批租或拨用的、用于住宅建设、适合发展的土地仅剩3.92平方公里，土地短缺问题严峻。香港的土地出让以公开拍卖为主，供给受到严格限制，稀缺的土地由价高者得，必然导致地价越拍越高，从成本端推升房价。1986—2017年，港岛、九龙、新界的私人房屋均价分别上涨20倍、20倍和14倍，年均增长10%、10%和9%。土地供给不足主要有三大原因。第一，香港延续了英国重视生态保护的规划理念，加剧了土地短缺。依据1976年制定的《郊野公园条例》，占地37%的郊野公园无法开发。第二，由于可开发土地有限，香港政府新增土地供应主要来自填海造地与土地征收，但由于环保人士抗议，2005年以来填海造地大幅减少，而土地征收耗时较长，导致政府可出让土地资源较少。第三，2003—2010年为维护楼市稳定，以及由于部分利益集团阻挠，政府大幅减少土地出让。（2）金融制度：利率低，杠杆高，刺激居民加杠杆购房按揭灵活多样，支持多种形式贷款，见表0.2。香港本地居民购买首套房最低首付40%，但购买资助出售房屋或申请按揭保险，首付可低至5%；地产商与财务公司按揭首付低于20%，并支持首付款按揭。香港还有加按、转按、楼换楼按揭等按揭业务。房贷利率低。香港实行联系汇率制，利率追随美国而长期处于低位，目前三大发钞银行按揭利率上限为2.35%。按揭业务灵活，叠加利率低，刺激居民加杠杆购房。2017年，香港按揭贷款余额占GDP的45%，居民杠杆水平较高。表0.2 香港按揭业务类型资料来源：恒大研究院。（3）税收制度：炒房成本高，但保有环节税负低交易环节征收重税。香港居民购买首套房需缴纳4.5%以下的从价印花税，购买二套以上住房需缴纳15%的从价印花税；非香港居民购房除缴纳15%的从价印花税，还需缴纳15%的买家印花税。此外，如果购买的是未满3年即转售的房屋，买家还需与卖家共同缴纳10%~20%的额外印花税。税基均为物业售价或评估价的较高者。保有环节税负低。保有环节基于租金征税，包括5%的差饷与3%的土地租金，出租物业另缴15%的物业税。但差饷与土地租金只占物业价值的0.2%~0.5%，与欧美物业税1%~2%相比偏低。（4）公营房屋制度：低价租售，但条件偏差，且供应不足公屋租金低廉，但轮候时间长，条件偏差。公屋租金为私人房屋的1/7~1/3，居民满足资产收入限制，便可排队轮候。但平均需要轮候5.3年，且人均面积中位数仅为13平方米。2007—2017年，人均面积中位数仅提高1平方米。资助出售单位折价出售，但价格偏高，且供应少。资助出售单位以居屋为主，售价约为私人房屋的60%~70%。由于与市场价挂钩，价格水涨船高，房源供应少。2002—2017年，房委会年均仅竣工580个单位。从市场结构看，香港住房供给呈现“双轨制”。第一，政府主导建设的公营房屋居住人口占比近半。公营房屋包括公屋与资助出售单位两类。2016年，公屋居住人口占香港人口的29%，资助出售单位居住人口占16%，合计占比45%。第二，公屋数量众多，叠加房价过高，近一半家庭选择租房。2016年，香港租房家庭占比49%。3.反思：不要把教训当成经验人口持续增长背景下，土地供应不足，叠加金融环境宽松，造成中国香港房价持续大涨。中国香港对房地产过度依赖、深陷高房价困境的后果已经显现，如竞争力下降、产业空心化、社会阶层固化撕裂等。房地产业在经济中占比过高。香港房地产相关行业占GDP的比重一度超过30%，2006年以来保持在20%~25%。2016年，土地出让金占财政收入的22%，持有环节税收约占5%，交易环节印花税占3%，合计贡献30%。中产置业缺乏支持，住房阶层逐渐固化。理想情况下，香港可形成“公屋—居屋—私人住宅”的阶梯化供应体系。但由于居屋供给大幅减少，叠加房价持续上涨，中低收入阶层购房困难，住房条件难以改善。2018年，新特首在房屋政策中提出，在加大土地供给的同时，将公营房屋供应比例从六成提高至七成，重点资助中低收入群体购房置业。（二）英国房价长期领跑全球，但实现了较高的居住品质英国是最早出现政府干预住房市场的国家，也是香港住房模式的启蒙。对比中国香港，英国居民居住品质高，且具有浓郁的田园特色，但房价同样呈长期上涨趋势，居民购房压力大。（参见本书第二章《英国房价何以刚性上涨》，夏磊、俞涛、郑南宏、赵璇。）1.英国房价长期领跑全球，跑赢通胀，但也实现了较好的居住品质1917—2017年，英国名义房价指数上涨888倍，年均涨幅达7%，同期，CPI（消费者物价指数）仅上涨48倍，年均4%。国际对比看，1970—2017年，英国名义房价指数上涨52.8倍（见图0.2），明显高于意大利、法国、美国、德国和日本的33.9倍、16.1倍、12.5倍、2.3倍和2.3倍的涨幅。近一百年，英国房地产市场还经历过四轮房价快涨、大涨的“快牛”现象，房价在短暂的趋稳或下跌之后总是重新上涨。2017年，名义房价指数较次贷危机前最高点的2007年累计上涨了20%，实际房价也已接近历史高点。图0.2 1970年以来英国房价涨幅在主要发达经济体中排名居前资料来源：BIS（国际清算银行），恒大研究院。居民购房压力较大，2017年英国中位房价收入比为5.9，高于多数欧美发达国家（见图0.3）。伦敦房价收入比达21，房价在全球主要城市中位居第二，仅次于香港。图0.3 英国房价收入比在主要欧洲国家中最高资料来源：OECD（经济合作与发展组织），世界银行，德勤，恒大研究院。注：房价收入比=（平均房价× 100平方米）/（居民人均可支配收入× 3人）。英国居住品质高，住房总体充足。80%的住房分布于城郊和乡村，79%的住房为独户住宅，城市和乡村的居住区都富有田园元素，居住环境良好；居住条件良好，人均使用面积为38平方米，住房质量佳且保养好，百年老宅占比达21%。套户比自1971年起维持在1以上，2016年为1.05；住房自有率自1984年起维持在60%以上，2017年为62%。2.英国住房制度：供地不足、货币超发和金融高杠杆，但重视城市规划和生态环境英国住房制度与中国香港有很多类似之处：供地不足、货币超发和金融高杠杆、高房价。但也有不同之处：英国住房质量更高，居住环境更好，人均居住面积更大。（1）土地制度以自由保有为主，土地规划重视环境保护，住宅供地不足土地私有，但分配不均。英国实行独特的保有制度，土地名义上归属王室，但土地的自由保有者可以永久保有与自由转让土地，是实质上的土地所有者，英国80%的土地由私人部门自由保有。英国的资产阶级革命和工业革命并未颠覆英国近千年来的封建土地制度和分配情况，1/3的土地仍掌握在极少数贵族手中，土地集中度在欧洲发达国家中明显较高。英国政府的土地规划理念是重保护轻开发，住宅用地占比显著偏低，推高了地价房价。尽管土地多为私人实质所有，但发展权归属政府所有，房地产开发需向地方政府申请规划许可。英国政府重视保护乡村与生态环境，将英格兰一半土地划为保护区，特别是在大城市周边设置绿带，控制大城市开发规模，限制了可供开发的土地。政府轻视开发需求，40%的地区缺乏满足人口持续增长的住房规划，新开发项目要求60%来自土地重新开发。截至2005年，英格兰已开发用地占比9.8%，住宅用地占比仅1.1%。住宅用地供给不足，导致地价大幅攀升，1963—2002年，英国住宅用地价格上涨112倍，远高于同期房价45倍的涨幅。（2）货币金融制度发达自由，货币超发，居民杠杆高20世纪80年代以来，金融自由化，货币增长偏快，通胀程度较高。撒切尔夫人执政后，摒弃英国奉行已久的凯恩斯主义政策，大力推行“新自由主义”，主张放松管制、减税和私有化，特别是在金融领域开启自由化浪潮，包括取消外汇管制、取消信用约束、存贷款利率完全市场化、放松住房金融管制、改革资本市场的“大爆炸”等。英国的金融自由化和国际金融地位的重新崛起，大力刺激了货币增长。1980—2014年，英国M2（广义货币供应量）与名义GDP的年均增速差高达4.6个百分点，在主要发达经济体中处于明显偏高水平。1950—2017年，英国CPI年均增速达4.8%，高于多数欧洲主要发达国家，更是德国的两倍。住房金融体系从20世纪80年代之前以建房合作社为主的互助性体系，转变为以银行为主的市场化体系。建房合作社起源于18世纪70年代，之后逐渐发展成为互助性、专业性的住房抵押贷款发放机构。受益于自身的互助性质、政府的税收优惠和银行面临的信用扩张约束，建房合作社在80年代前垄断英国住房金融市场，市场占有率达80%，房贷利率较为稳定。80年代之后，由于政府放松金融管制，住房金融市场竞争加剧，以银行为主的市场化机构大量发放抵押贷款，还有阿倍国民、哈利法克斯等多家大型建房合作社转型为银行，形成了市场化的住房金融体系，银行占比约2/3，仍保持互助性质的建房合作社占比约1/4。首付低，期限长，居民杠杆较高。在英国，主流的首付比例通常为20%~30%，如果贷款购房者资质较好且愿意承担更高的初始利率，那么甚至可以零首付。2017年，英国居民平均首付比例为28%，其中首次购房的比例更低至21%，国际对比显著偏低。抵押贷款的期限较长，存量贷款平均剩余期限保持在22年以上，半数以上的贷款期限超过25年。英国居民部门杠杆在发达国家中处于显著偏高水平（见图0.4）。2017年，英国居民部门负债占GDP比重达87%，高于发达国家76%的平均水平。（3）税收制度：重交易轻保有交易环节对二套住房征收重税，抑制投机。土地印花税根据住房价值征收，采取超额累进税率，购买首套住房税率为0~12%，二套及以上各档税率提高3或4个百分点，且免税额度更低。对转让投资性住房的收益征收资本利得税，个人所得税税率为20%的基本纳税人，资本利得税税率为18%；个税税率为40%或45%的高薪及附加税率纳税人，资本利得税税率为28%。此外，居民去世前7年内赠与财产和去世后的遗产需缴纳遗产税，最高税率为40%。图0.4 英国居民部门杠杆率明显高于发达国家平均水平资料来源：BIS，恒大研究院。保有环节税制历史悠久，税负较轻。英国自17世纪开始对存量住房征收房地产税，目前主要为市政税。市政税实行住房分级定额征收，即根据住房价值划分住房等级，地方行政区内同一等级住房纳税额相同。2017年平均税率仅约1.8%，如考虑房价上涨因素，则实际税负更轻。市政税是地方财政收入的重要来源，2016年占地方本级财政收入的43%，主要用于公共服务支出。居民出租住房的租金所得需纳入个人所得，征收个人所得税，税率最高为45%。（4）住房保障制度以租赁为核心英国住房保障一直以租赁为主，供给由政府到市场。“二战”后至80年代前，中央财政提供补贴，地方政府直接建设低价出租的社会住房。1946—1979年社会住房竣工量占全国住房竣工量的50%，英国套户比也在1971年达到1。80年代以后，政府削减直接建房规模，转向更多支持住房协会建设和要求房企配建社会住房，并将各类保障性住房统一纳入可负担住房体系。可负担住房可租可售，以租为主。2016年，英格兰新增租赁型可负担住房3.1万套，占新增可负担住房的74%。80年代后政府增加对购房自住需求的保障。1980年撒切尔政府推出“购买权计划”，允许社会住房的长期租户折价购买所租住房，此后英国政府多次加大社会住房私有化的优惠力度和范围。1980—2004年，英格兰共出售社会住房182万套，占当前住房存量的7.8%，推动住房自有率从55%提升到69%。随着可售社会住房减少，政府推出其他手段以支持低收入的无房家庭购房，包括供应共享产权房、首次置业房等出售型可负担住房，发放股本贷款，给予购房储蓄补贴等。政府向低收入或失业的租房家庭提供住房补贴，以可负担住房家庭为主。80年代以来，政府的住房补贴逐渐从供给端转向需求端。2016年，租住可负担住房和私人住房的家庭中，分别有59%和22%的家庭领取补贴。3.启示：移民增多人口流入、土地供应不足、金融高杠杆、城市规划重视生态环境、建设新城发展都市圈英国住房制度的教训是很明显的。土地供应不足，低利率，高杠杆，货币超发，必然导致高房价。但是，英国城市规划重视居住环境，推崇田园特色，住宅普遍设有花园庭院，重视生态环保，城市内部修建大量公园，城市外围则环绕着绿带，显著改善了城市生态环境，有效提升了居住质量。20世纪中期，英国通过建设33座宜居新城，促进都市圈周边地区发展，有效缓解了大城市的人口压力。与其他欧洲国家不同，英国人口长期增长，移民增多，结构年轻，支撑了高房价。1850—2017年，英国总人口增长近3倍，达6 604万人，年均复合增长率为0.66%。20世纪80年代以来，英国移民净流动由出转入，且不断加快，对人口增长的贡献率达到50%，移民推动英国人口增长创历史新高。英国72%的购房贷款者为25~44岁，1970—2017年25~44岁人口年均增长0.54%，支撑长期住房需求。2017年英国人口年龄中位数为40.1岁，明显低于其他主要欧洲发达国家普遍超过41岁的水平。1990年以来住房建设基本保持在年均新完工不足20万套的低位水平，人口增长有力地支撑了高房价。二、十次危机九次地产，房地产过度金融化是风险之源：美国次贷危机、日本“失去的二十年”房地产是周期之母，十次危机九次地产。我们通过国际经验对比研究发现，房地产过度金融化是风险之源，而保持金融稳定（货币不超发、适度杠杆）是实现房地产市场平稳健康发展的根基。这在美国、日本案例上反映最深刻。（一）美国房地产大泡沫与次贷危机：都是金融闯的祸美国房地产60年大牛市走向泡沫化，最终泡沫破裂，引发次贷危机，并升级成国际金融危机。（参见本书第三章《美国60年房地产大牛市的巅峰繁荣与骤然落幕》，夏磊、俞涛、庞欣。）在对美国案例的研究中，我们发现，住房金融过度支持居民加杠杆，容易滋生房地产泡沫。1.美国房地产大牛市走向泡沫化，并最终爆发危机“二战”结束至次贷危机前夕，美国房地产市场经历了长达60年的大牛市。1946—2006年，住房新开工保持在100万套/年以上，年均153万套；名义房价指数持续正增长，累计上涨24倍，年均增速5.4%，实际房价指数累计上涨121%；住房自有率从1940年的44%提高至2006年的69%。移民流入、经济增长较快、政府支持、货币金融助推，成就大牛市。大牛市处于人口和经济稳定增长、城市化较快的时代背景。“二战”结束后，美国每年新增人口保持在200万以上，1946—2006年年均新增247万人，较1900—1945年多105万人。名义GDP从1945年的2 280亿美元增长到2006年的13.8万亿美元，年均名义和实际增速分别为7%和3.1%。城市化步入尾声，但仍较快，1950—2000年年均提升0.3个百分点至79%。提高住房自有率逐渐成为美国政府的住房政策价值取向。大萧条之后，美国开启了政府干预住房领域的历史，罗斯福总统提出“每个家庭获得体面住房的权利”。20世纪90年代以后，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为住房战略，加强对中低收入和少数族裔家庭的融资支持。流动性长期充裕，有效满足新增住房信贷需求，助推牛市。1944年布雷顿森林体系建立，奠定了以美元为中心的国际货币体系，1976年牙买加体系延续美元霸权地位。美国享有向全球征收铸币税的特权，可以输出通胀，因此货币政策长期宽松，住房市场获得充裕流动性，满足人口增长和城镇化创造的住房需求。1946—2006年，M2年均增速6.5%，与名义GDP增速基本相当，比实际GDP增速高出3.4个百分点，较1900—1945年的差值增加0.5个百分点；同期，居民住房抵押贷款余额增长442倍，年均增速高达10.5%。那么，美国房地产泡沫是如何破裂并引发次贷危机的呢？房地产牛市走向泡沫。1946—1999年名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7%，牛市表现温和。2000—2005年，市场交易过热，房价暴涨：一、二手房交易量增长38%，交易额增长102%；名义房价指数累计上涨66%，年均增速高达10.6%；实际房价指数累计上涨46%，年均增速高达7.9%。房地产泡沫是一个货币现象，政府的货币金融政策是关键推手。一是宽货币。为应对互联网泡沫危机，2000—2003年美联储连续13次降息，政策利率和房贷利率降至20世纪50年代以来的低位水平。2001—2004年M2年均增速为6.8%，比名义GDP增速高2.3个百分点，货币显著超发。二是宽信用。在住房金融一级市场，政府通过《美国梦首付款法》《零首付法》降低首付比例要求；在二级市场，政府要求两房（房利美与房地美）加大对中低收入家庭的贷款购买比例，2001—2006年不低于50%，刺激银行与按揭公司大量发放次贷。2005年抵押贷款余额突破10万亿美元，较1999年翻倍。三是弱监管。金融自由化浪潮下，大型金融机构混业经营但分业监管，影子银行体系庞大但缺乏监管，衍生品创新活跃但难以监管，在房价只涨不跌的一致预期下，金融体系大量投资抵押贷款相关证券及其衍生品，导致资本市场流动性过度流入住房市场。2006年抵押贷款相关证券的规模接近10万亿美元，占抵押贷款余额的比重达到80%。加息刺破泡沫，房地产风险传导至金融市场，最终升级为严重的经济危机。次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级较低。2006年新发放房贷中次贷占近1/4，新发行和存量非机构RMBS（住房抵押贷款支持证券）中非优级或次贷占2/3，房地产和金融市场集聚较大风险。2004—2006年美联储连续加息17次共425个基点，导致浮动利率为主的次贷家庭月供大增，偿付困难，因此违约和止赎激增，2007年次贷止赎率超过10%，最终引发房价大跌，房地产牛市终结。房地产危机触发抵押贷款相关证券及场外衍生品大幅贬值，众多参与投资的大型金融机构巨亏甚至破产，市场恐慌和流动性危机波及整个金融体系，更进一步冲击房地产市场，最终升级为全球金融和经济危机。次贷危机后，美国政府加强金融监管，控制杠杆，房地产市场逐渐复苏，过度投机风险不明显，市场整体较为健康。政府改革金融监管体系，加强对系统重要性金融机构、商业银行、投资机构、评级机构、资产证券化业务、衍生品业务的监管，特别是实施“沃尔克规则”，限制商业银行自营交易。同时，提高FHA（美国联邦住房管理局）贷款的最低首付比例，下调对两房购买低收入家庭和区域贷款比例的要求，弱化过于激进的住房金融支持。2016年，名义房价指数已经回升至危机前的最高水平，住房自有率企稳回升至64%。投机需求退场，2018年自住住房和租赁住房的空置率分别为约1.5%和7%，均回落至20世纪八九十年代的平均水平。2.美国房地产泡沫的形成与破裂：美国住房制度尤其是住房金融制度的巨大影响房地产泡沫属于资产价格通胀，归根结底是一个货币现象，宽货币是泡沫的温床。美国住房制度有三大支柱。（1）货币金融制度：住房过度金融化，住房市场风险传导至整个金融体系美元在当前国际货币体系中独占霸权地位，美国政府可以通过超发货币向全球征收铸币税，导致倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策。截至2018年二季度，美元资产在全球外汇储备中占比超过60%。作为最主要的储备货币发行国，美国享有铸币税特权，可以通过发行美元为政府债务赤字和经常项目逆差融资，而过剩流动性则被全球各经济体吸收。美国政府为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。第一，一级市场通过保险降低信贷门槛。美国首付比例要求低，新发放房贷实际首付比例不足20%，明显低于德国、新加坡、日本等国超过30%的水平（见表0.3）。居民享有多样化的抵押贷款产品和用途，再融资比重高达1/3。对于低首付、低信用、低收入居民家庭，通过政府机构为主、私营保险相结合的抵押贷款保险体系进一步降低信贷门槛，最低可实现零首付。第二，二级市场支持金融机构将抵押贷款出表。美国的贷款发放机构依赖出表来收回流动性，2016年转让了85%的新发放贷款。二级市场以资产证券化为主，住房抵押贷款相关证券每年发行规模达2万亿美元，存量超过9万亿美元。政府性机构是二级市场的最重要主体，抵押贷款相关证券市场份额超过90%。其中，房利美和房地美是发行机构，市场占有率超过60%；吉利美是担保机构，市场占有率超过30%，为FHA、VA（退伍军人事务部）等政府机构保险贷款的资产证券化提供兑付担保。表0.3 各经济体购房首付比例对比资料来源：恒大研究院。住房市场过度金融化。2017年，新房销售中94%为贷款购买。2005年以来，居民住房贷款存量保持在10万亿美元以上。2017年人均住房贷款余额为3.7万美元，为全球第一；64%的存量自有住房仍负有抵押贷款；居民债务占GDP比重为79%，高于发达经济体平均水平。金融自由化将住房市场风险充分传导至整个金融体系。资产证券化为抵押贷款提供主要资金来源，超80%的新发放抵押贷款被转让并资产证券化，但风险也因此直接转移至资本市场。金融衍生品进一步将风险渗透到整个金融体系，2007年CDO（债务担保证券）的发行规模约5 000亿美元，由银行、证券公司、保险公司及各类影子银行投资机构参与，是次贷危机爆发后导致金融机构巨额亏损、陷入困境的主要投资品之一。美国居民杠杆率高于多数主要发达经济体，见图0.5。图0.5 美国居民杠杆率高于多数主要发达经济体资料来源：BIS，恒大研究院。（2）土地制度：私有为主，供给充足，支持高水平住房消费美国土地以私人所有为主，居民住宅用地供给充足。2017年，美国60%的土地为私人所有，38%为政府所有，2%为印第安人保留地，人均私有土地为1.7万平方米。私有、自由的土地制度成就美国的“超级大地主”，前十大私人地主拥有土地5.7万平方公里，占全国土地的0.58%，占私人所有的1%。全国居住用地共56万平方公里，占国土面积的比重达6.2%，人均居住用地面积高达1 728平方米。土地制度有效保障住房供给足而价格低。在20世纪60年代，美国就实现套户比超过1.1，住房自有率超过60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房为拥有3个甚至更多卧室的大户型，平均每个房间人数超过1人的住房仅占2.1%，拥挤程度很低；62%的住房为独立式单户住房，新建单户住房平均建筑面积近250平方米，人均近100平方米。美国房价合理偏低，普通家庭5年收入即足以购房，租金收益率长期达6%~7%，主要城市房价普遍不超过1万美元/平方米，房价收入比低于10，在国际对比中明显偏低。（3）住房税收制度：轻买方重卖方，鼓励住房自有，抑制投机作用有限保有环节的房地产税，提升区域房地产价值，有房户直接受益，对居民房价预期影响不大。房地产税为州和地方政府税种，主要用于当地的教育、医疗卫生、公共安全、道路交通等公共服务。政府以支定收确定税率。从总体上看，房地产税占GDP和居民总收入的比重分别仅2.7%和3.2%，居民实际税负较轻。从结构上看，税率越高，公共服务投入越大，有房户受益越多。房地产税自殖民地时代就已存在，在19世纪末普遍实施，并不能阻止美国房地产市场60年大牛市及泡沫化和随之而来的次贷危机。交易环节轻买方重卖方，对短期投机行为从重征税，但抑制作用有限。房地产转让税费，包括转让税、记录税（费）、抵押贷款税等项目，主要以成交房价为税基，通常总和成本不超过5%，买卖双方共同分担，买方所承担交易成本普遍不超过3%；卖方还需承担双方的经纪人佣金，卖方总交易成本可达10%。对卖方还征收资本利得税，持有1年以上的联邦税率为0~20%，持有不到1年的则纳入个人所得税综合征收，联邦税率为10%~37%，税负更重。20世纪70年代以来，资本利得税收入波动显著，且与房地产市场冷热基本同步，住房投机活动存在周期性活跃和冷却现象，并未受到有效抑制。美国联邦政府的住房税式支出安排，重点鼓励自住需求。2018年，联邦住房税式支出近3 000亿美元，其中针对自住住房设有估算净租金收入免除、抵押贷款利息扣除、资本利得免除、房地产税扣除四个税收优惠项目，支出规模占比超90%。3.启示：持续吸引移民流入、货币特权、住房自有率魔咒美国是世界上经济最发达的国家，科技实力最强，拥有全球金融和军事霸权，研究其房地产市场运行和住房制度具有重要价值。美国房地产成功之处在于持续吸引移民流入、高度自由发达的金融和创新体系等，但是也有很多教训，比如超前消费、民粹主义、追求高住房自有率、把居住问题更多交给市场解决而租赁保障体系不健全等。第一，美国作为主要移民国家，人口长期流入、持续增长、结构年轻，长期住房需求有长期持续的支撑，好于大多数发达国家的人口老龄化、低生育率、对移民政策不开放等。1970年以来，移民对美国人口增长贡献占比近30%，2017年移民人口超4 400万，占总人口比重达13.7%，回升到19世纪的水平。美国人口年龄结构保持相对年轻状态，2017年人口年龄中位数为38.1岁，明显低于其他发达国家普遍40岁以上的水平，人口金字塔处于“稳定型”状态，老龄化问题不显著。房地产周期，长期看人口。1910年至“二战”前，美国年均新增人口134万，住房新开工年均44万套；“二战”结束以来，年均新增人口约250万人，住房新开工年均144万套。目前美国人口增长仍保持年均250万以上的水平，继续支撑长期住房需求。第二，美国货币金融制度易引发严重的房地产泡沫与全球性经济危机。美国政府享有全球性的货币特权，又天然以国内政治利益为先，倾向于对住房领域过度支持，这导致美国住房领域长期处于高杠杆、过度消费的繁荣期，房地产泡沫化程度高，最终破裂后升级为全球性的金融危机与经济危机。次贷危机并未改变美元霸权地位与内政优先立场，大型房地产泡沫和全球经济危机的风险仍然存在。第三，房地产市场和金融市场天然具有高度相关性，一旦发生危机，就会相互传染。大萧条前，名义和实际房价均保持平稳，房地产市场较为健康，但金融危机导致流动性不足，居民再融资困难，引发房地产危机。次贷危机前，房地产泡沫与金融风险共存，2004—2006年美联储加息刺破房地产泡沫，继而导致大型金融机构破产，金融市场未能幸免。第四，房地产是周期之母，十次危机九次地产。从对经济增长的带动看，经济起落多与房地产消费、投资活动高度相关。次贷危机前，住宅投资占固定资产投资的比重接近30%，危机后最低降至13%。从财富效应看，2005年美国居民和非营利机构部门持有房地产资产24万亿美元，占总资产的32%，是GDP的1.9倍，2011年分别降至18万亿美元、23%和1.2倍。由于房地产对经济增长和财富效应的巨大影响，大型的经济危机多与房地产有关。大萧条期间，房地产危机加剧经济危机，而次贷危机对全球经济的冲击至今仍未完全恢复，影响远超股市崩盘。第五，住房自有率有自身规律，追求过高的住房自有率，将导致不合理的需求进入市场，形成泡沫甚至引发危机。1965—1995年，美国住房自有率连续30年保持在64%左右。1990—2008年，老布什、克林顿、小布什三位总统以提高住房自有率为目标，倡导住房自有的“美国梦”，用金融手段强行刺激住房自有，短期有效，住房自有率在2004—2006年达到历史最高的69%。但高风险的次贷占比大幅提升，形成严重的房地产泡沫和金融风险，最终爆发次贷危机，住房自有率重回64%的合理水平。第六，过度超前的住房消费理念会给整个房地产市场酝酿风险。虽然美国房价中等偏低，但是鼓励自有、偏爱单户住房、住房面积较大的消费理念，导致居民住房负担过重，2017年31%的家庭住房负担超过30%，其中绝大多数超过35%。过重的住房负担降低居民的抗风险能力，降薪、失业，甚至自然灾害造成的紧急性住房维修都会给居民造成严重的支出压力，形成逾期风险。一旦外部冲击影响面较大，就可能引发较严重的房地产危机。次贷危机前夕，家庭住房负担创历史高位水平，2006年有贷款自住家庭的住房负担水平超过30%的比例达37%，较1989年提高了13个百分点，居民债务风险显著上升。（二）日本“失去的二十年”：还是金融闯的祸房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大放大收，正是验证我们经典判断的典型样本。日本房地产市场的运行过程中，发生过两次泡沫和危机。（参见本书第四章《日本房地产市场大起大落的终极逻辑》，夏磊、易炜林、王菁菁。）第一次是在20世纪70年代初前后，房地产市场短暂回调后，重拾上涨。第二次是在20世纪80年代末，导致日本陷入“失去的二十年”。为何两次危机结局不同？1.两次房地产大危机，完全不同的结局第一次危机产生于日本快速工业化时期对土地激增的需求。日本工业经济自1950年开始高速发展，带动工业用地价格大涨。1965年后日本调整产业结构，以金融服务业为代表的第三产业兴起，叠加城市化快速推进、战后“婴儿潮”进入置业高峰，住宅和商业用地供不应求。在工业化和城市化的双重推动下，土地价格不断飙升，1955—1974年，全国城市地价指数上涨28倍，六大城市上涨34倍。受加息和土地税收改革的双重冲击，1974年地价下跌，但在1976年之后重拾上涨。1973年石油危机引发日本国内恶性通胀，央行多次加息，地价上涨势头减缓。同年，土地税制改革，针对5年内短期交易的法人土地，在营业税基础上追加征收20%的土地转让所得税，并创设特别土地保有税。在一系列针对性收紧措施出台后，1975年全国和六大城市地价指数分别下跌4.4%和8.1%，但1976年起重回上涨通道。第二次危机产生于日本金融自由化时期宽松的货币环境。1979年土地税收政策放松，降低了个人交易成本和法人长期持有成本，导致地价上涨开始提速。1984年“日元-美元委员会”成立，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快。1985年《广场协议》签署，日元升值，出口下降，政府开始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、国际资本涌入的刺激下，1986—1990年日本房地产泡沫再次膨胀，全国和六大城市地价指数年均涨幅高达8.3%和20.6%。法人企业是本次泡沫的直接推手，由于实体产业利润率下降，企业拿到贷款后并非投入再生产，而是大量购置土地、抵押套现后再炒地，循环往复吹大泡沫。日本政府实施加息、加税、不动产融资总量控制等措施，1991年房地产泡沫被刺破，随后日本经济陷入“失去的二十年”。紧缩政策导致房地产泡沫在1991年破灭，并从商业地产传导至住宅地产，从东京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全国城市地价指数从1991年的最高点大降62.7%，六大城市跌幅更高达76.0%，房地产市场从此一蹶不振。日本两次房地产危机对比情况见表0.4。表0.4 日本两次房地产危机对比情况资料来源：恒大研究院。两次危机结局迥异在于经济发展阶段、人口结构发生了显著变化。在城市化率不足75%时，日本房地产市场从未积累泡沫，即使短期有泡沫，也能被城市化进程消化。而当城市化率超过75%时，日本经历了两次房地产危机，但两次危机的背景显著不同。一是经济发展阶段不同。第一次危机爆发后日本经济成功换挡至中速增长，而第二次危机爆发后日本经济陷入长期停滞。二是人口年龄结构不同。第一次危机爆发时日本适龄置业人口尚处高位，真实需求旺盛，而第二次危机爆发时日本老龄化问题已十分严峻，65岁以上人口占比高达12.1%，此后不断攀升，20~49岁适龄置业人口从2000年后开始回落，有效需求下降。从数据上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危机爆发时城市化率明显提高。实际上，第二次危机后，特别是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，房地产市场仍无起色。2.日本住房制度有四大支柱，货币金融是罪魁祸首，土地供给不足火上浇油，突加保有环节税和大幅加息刺破泡沫（1）货币金融制度：货币政策缺少独立性，为刺激经济增长大幅放水酿成泡沫和危机央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。1997年之前，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。1997年新《日本银行法》出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形势而频繁变动。货币政策定力不足，调控目标在经济增长和稳定物价之间不断切换。战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金。70年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀。1985年《广场协议》签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长。90年代泡沫破灭后又转向解决通缩。直至1997年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。（2）土地制度：土地稀缺，金融属性强，刺激投机土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。20世纪80年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8万平方公里，但3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足。而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。（3）税收制度：重交易轻保有，泡沫顶峰时期突加保有环节税加重危机重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有。交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低，交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。（4）租赁制度：保护租户，租购同权，机构主导租约保护。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017年三大都市圈住房租赁市场中97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。租购同权。依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共资源服务，不受限于住房产权。机构主导。在日本民营租赁住房管理上，2010年，25.5%由业主部分委托机构管理，65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。3.启示：人口老龄化、人口向大都市圈集聚、住房金融体系弱监管、机构主导租赁市场第一，人口老龄化深刻影响经济增长、产业结构和房地产市场。随着平均寿命延长和生育率下降，日本从1970年开始进入老龄化社会，65岁以上人口比重达7%，且老龄化速度快，2001年达18%，2018年升至28%。人口老龄化影响劳动生产率提升，导致经济缺乏活力。日本历史上的两次房地产危机，结局大不同，很大程度上跟人口年龄结构有关。日本人口红利与地价拐点几乎同步，见图0.6。图0.6 日本人口红利与地价的拐点几乎同步资料来源：日本统计局，恒大研究院。第二，人口向大都市圈集聚是大势所趋，迁移的背后是产业的升级。战后日本重工业在大城市的快速发展吸引农业就业人口向大城市聚集。20世纪60年代重工业向大城市周边转移，带动市中心和周边人口向大都市圈集聚。70年代以金融、不动产、批发贸易为代表的第三产业较快发展，服务业能提供更多更好的就业，吸引人口进一步流向大都市圈。尤其是东京，在总人口负增长、其他两个都市圈人口净流出的情况下，仍保持人口净流入状态。第三，只有人口流动的城市化率提高才能引致真实的房地产需求。日本历史上有两次城市化率快速上涨阶段：第一次由1945年的28%升至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因为町村老人相继离世和日本“市町村大合并”，并非人口真实流动。农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，无法形成有效需求。第四，房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985—1989年M1（狭义货币供应量）、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989—1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991年和1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。第五，弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。1965年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自大银行等机构拆借。80年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资。1980—1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。1990年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。第六，房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，供给减少，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨。当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。第七，住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。日本在1973年各个都道府县住房套户比均超过1，供求基本平衡，市场开始进入存量时代。80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要。90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。第八，机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的C2B2C（顾客与企业之间、顾客与顾客之间的信息交流）模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。目前日本八成以上的民营租赁住房由专业机构参与管理，住房租赁市场发展规范，值得我们反思和借鉴。三、不是没有出路，全球房地产市场健康发展的典范：德国房价稳定奇迹，新加坡居者有其屋如果说中国香港和英国深陷高房价之困，美国和日本深受房地产危机之苦，那么德国和新加坡则是全球房地产市场健康发展的典范，德国房价长期稳定，新加坡有力地保障了居者有其屋。（一）德国房价长期稳定之谜：金融稳定、租赁发达1.德国房价长期稳定的奇迹举世赞叹德国制造和德国房价长期稳定的奇迹。（参见本书第五章《德国房价长期稳定之谜》，夏磊、任泽平、俞涛、易炜林。）“二战”后，德国不仅很好地解决了住房短缺问题，套户比从1945年的0.57提高到2016年的1.02，人均住房面积达46.5平方米；还保持了房价长期稳定，在全球此起彼伏的房地产大泡沫中独善其身，1970—2017年，德国名义房价指数仅上涨2.3倍，年均增速只有2.6%，同期，英国、法国、美国分别上涨52.8倍、16.1倍和12.5倍，年均增速分别高达8.8%、6.1%和5.5%。德国还形成了独具特色的住房市场结构。居住结构上以租房为主流，德国住房自有率为45%，55%的人口租房居住，租赁群体人均住房面积为38平方米，租赁条件较好。供应结构以居民所有为主，多类机构有力补充，居民家庭持有住房81%。房龄结构上展现“住房质量奇迹”，住房持久耐用，70%以上的住房房龄超过40年，27%超过70年，14%为百年老宅。见贤思齐，是什么造就了德国房价稳定的奇迹？2.德国住房制度有三大支柱，其中稳健的金融制度和完备的租赁制度起到了至关重要的作用（1）稳健的金融制度央行的自我约束和货币政策目标。“二战”以后，德国央行的首要目标是保持物价稳定，其次才是经济增长。1998年，欧洲央行成立，总部设在德国法兰克福，很大程度上继承了德国央行严控通胀的货币政策传统。《马斯特里赫特条约》使欧洲央行成为世界上独立性最强的中央银行，规定物价稳定是欧洲央行压倒一切的长期目标。1950—2017年，德国CPI年均增速仅2.4%，通胀控制能力是全球典范。住房金融体系以商业按揭为主，辅以独特的住房储蓄，引导居民理性加杠杆。德国按揭贷款的首付比例通常在20%~30%，在国际对比中处于相对较高水平，住房贷款以固定利率合同为主。推行独特的住房储蓄模式，先存后贷，以存定贷，专业经营，固定低息。德国居民房贷占GDP的比重仅为36%，居民负债占GDP的比重仅为53%，居民杠杆在发达国家中处于显著偏低水平。（2）完备的租赁制度德国充分保障租户权益，成功地实现了租购并举、租购同权。德国住房自有率仅45%，55%的人口租房居住，柏林、汉堡等大城市更高达80%以上，而且租赁群体人均住房面积达38平方米，同样能较好地满足居住需求，是租赁需求与购房需求实现均衡发展的典范，这离不开德国对租房者权益的全面保障。完善的法律保障。德国通过《民法典》《住房租赁法》《住房补贴法》《经济犯罪法》等完善的法律体系，加强租约保护与租金限制，充分保障租户权益。一是租约保障。租赁合同默认为无固定期限合同，房东要解约，必须符合法定的特殊情形，仅限于租户违约、自住需求、重大经济性改造开发等。租户在房东转让住房时享有优先购买权。二是租金限制，包括限制提租、限制涨幅、限制过高租金。房东要上调租金，必须满足租金15个月未变，且目标租金不超过市政当局或其他城市的大小、设施、质量、位置等条件相当的同类型住房的租金标准。租金在3年内涨幅不得超过20%，在市政府判定的住房供应严峻的特殊区域不得超过15%，特殊限制期最长5年。在市政府判定的住房供应严峻的特殊区域，新签订租赁合同的租金不得超过租金标准的1.1倍；房东目标租金过高，将可能面临高额罚款和长期监禁处罚。1971年以来《住房租赁法》的演变情况见表0.5。租购同权。居民只要在居住地的市民管理处登记注册并依法纳税，就可以享有当地医疗、养老、教育等公共资源与服务，不存在住房产权的门槛限制。租金补贴。政府根据收入和家庭规模，向租房户提供住房补贴，户均补贴额逐年提升，保障受补贴家庭的实际补贴水平与生活水平不受到物价和租金上涨的损害。表0.5 1971年以来《住房租赁法》的演变情况试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]