作者：罗德明
出版社：浙江大学出版社
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金融约束与微观金融制度创新试读：
自序
开始接触微观金融理论，是我作为博士生进入伦敦大学亚非学院的金融与管理策略研究中心以后的事情。我在伦敦经济学院学习“金融中介理论”这门课，授课老师是从图卢兹大学毕业不久的Antoine Faure-Grimaud博士和IDEI的Jean Rochet 教授。当时，Rochet和Freixas合写了一本后来声名远扬的《银行的微观经济学》（Microeconomics of Banking）。学习这门课程前，我已经学习过Oliver Hart教授的“合同理论”课程。当Faure-Grimaud博士告诉我们，普通债务合同是最优机制，而且可以从不对称信息、道德败坏和不完全合同这三个角度理解作为最优机制的普通债务合同时，我惊叹这个理论之美极。
2003年夏，我回到母校浙江大学，在经济学院任教，并加入教育部人文社科重点研究基地——浙江大学民营经济研究中心团队。一个偶然的机会，我有幸加入由国家统战部发起的民营经济考察团，与林毅夫教授和考察团的其他同志一道，在浙江省考察民营经济与民间金融。这是我第一次在企业层面，实实在在地接触我国的民营企业和民间金融。我体验了当时正蓬勃发展的浙江民营经济和相应的高速发展的民间金融，更深刻感受了民营中小企业的融资困境和潜在的民间金融市场的局部危机。后来，跟随金祥荣教授的团队，在浙江省多个地区，多次调查走访很多民营企业。通过一个个活生生的实例，我们对国内市场摩擦和金融约束，有了深刻的理解。关于国内市场摩擦的研究，由朱希伟、金祥荣、罗德明合作，发表于《经济研究》2005年第12期。关于金融约束，我们观察到，许多民营企业，拥有好的项目却没有资金，不得不花大量时间和精力，去政府、银行、民间，找资金。许多民营企业，面临短期流动性冲击而没法接客户的订单合同，或者接到大的订单，没有足够的资产和产能，只能分解给附近的同行企业。许多民营企业，没法接触我国的银行体系，只能从民间金融市场获得在相同条件下，贷款利息高出银行利息数倍的短期资金。这些体验与著名的Allen等（2005）的宏观数据经验特征相印证，他们发现，我国的正规银行主要向低效率的国有企业提供贷款。部分民营企业，因为民间贷款利滚利而破产。一些地方，一系列的民间贷款出现违约，从而此地的民间金融市场陷入了局部金融危机。这些案例和体验，促使我将金融约束与中小企业融资问题纳入我的研究范围，成为我一直感兴趣的一个重要研究方向。
微观金融制度创新。接触这个研究方向的第一个问题是互助会。经典的互助会理论告诉我们，在社会制约机制下，互助会具有可持续性：参与互助会的会首和会脚，因为社会制约机制的有效作用，都不会策略性地违约，从而不可能出现倒会。通过国家社科基金和教育部人文社会科学重点研究基地重大项目的资助，潘士远和我在温州市平阳县水头镇调研互助会。我们发现，在这个民营经济比较发达，互助会非常普遍的地方，过几年就会出现一次倒会浪潮：这个地方的几乎所有互助会在非常短的时间内（例如，半年）相继倒闭。在这一波倒会过程中，参会者之间会形成一个个违约和债务链，形成错综复杂的违约和待清债务网络，并由追讨债务引发各种暴力事件和社会群体事件。地方政府介入，清理数万个已经倒闭的互助会，处理相应的暴力事件和社会群体事件，成为令他们头痛的协助恢复经济和维持社会稳定的工作。
基于这一倒会背景，我们试图理解，频繁发生倒会，与当前的互助会理论冲突，那么，我们怎样将倒会引入互助会理论？第四章，由罗德明、潘士远合作，试图梳理当前的互助会理论文献，并讨论互助会的倒会问题。同时，我们收集了近千份互助会合同。基于这些数据，第五章，由潘士远、罗德明和杨奔合作，试图从声誉机制角度，通过经验研究讨论互助会中会首的功能，倒会机制和互助会规模的关系。
互助会倒会和民间金融市场局部危机对地方经济产生重要影响，促使我思考，如何理解基于地域的局部民间金融市场及其危机？第二章，由罗德明和奚锡灿合作，试图基于合同理论和地区的社会特征，讨论民间金融中的投资者在监督企业家时存在“免费搭车”问题：外部投资者数量越多，对企业家经营活动的监督效率越低。我们发现，给定其他外生因素不变，企业自有资金越多，企业的技术效率越高，优质项目相对于劣质项目的成功概率越大，地区民间资本越雄厚，民间金融市场所依存的社会习俗、文化与规范等环境因素越优越，民间金融市场规模就越大；民间金融市场的无风险利率水平越高，企业项目越有利于企业家牟取私利，民间金融市场规模就越小。本章是本书中唯一一篇理论文章。
P2P可能是与互助会相似的金融制度创新，尽管这样的对比不太严谨。互助会是熟人之间形成融资网络，每次所有成员一起资助其中一个会员，通过某个轮流办法，在会员之间轮流进行。P2P是多个陌生人通过P2P平台形成一个融资网络，基于个体决策，相互融通资金。自2011年来，P2P在我国迅速兴起。这促使我们试图理解，什么是P2P？或者说，P2P如何区别于传统银行，从而对传统的银行制度，是起替代作用或者互补作用？作为初步研究成果的第三章，由罗德明、崔文倩合作，整理了成交量最大的前250个P2P网络贷款平台数据，试图分析和理解P2P平台的风险管理机制、声誉机制的含义。在后续研究中，我们收集了每个平台上的融资项目数据，通过这些数据，试图理解P2P平台上融资合同的特征，P2P平台上融资合同及相关机制区别于银行贷款合同及其相关机制的特征。
私募基金是另外一个令我们着迷的微观金融制度创新。私募基金是典型的民间集资制度。与非法的民间金融不同，私募基金是在法律框架下创立的微观金融制度。私募基金的信息透明度非常差，存在非常严重的信息不对称。第六章，由罗德明、蒋雯夏合作，试图理解私募基金中的基金经理激励这一核心制度安排的含义。
以上第三、四、五、六章，分别研究P2P平台、互助会、私募基金这三种不同的微观金融制度创新，都贯穿了我们的基本理念：基于一定的合同理论观念，通过丰富的数据和仔细的计量分析，试图理解相应的微观金融制度的含义，以及他们在各种不同经济背景下的不同功能。我们忽略了许多微观金融制度创新，不是这些金融制度不重要，而是有待我们深入挖掘这些金融制度创新的数据，从而基于这些数据进行分析和研究。
金融约束。金融约束是微观金融理论的核心问题。三种普通债务合同理论，都告诉我们相同的结论：企业面临金融约束。本书第二部分共有三章，都是基于我国的上市公司数据，分析理解在金融约束下的企业投资—现金流敏感性。第八章，由罗德明、奚锡灿合作，是我们研究金融约束经验特征的第一个尝试。当时（2005年），我们注意到，国内的相关研究工作，主要存在以下几个问题：一是没有及时跟进国外最新的理论发展，主要还是按照FHP（1988）的思路走，KZ（1997）的工作并没有被涉及，这样重要的文献也被忽视。二是实证工作不够严谨，对托宾Q，现金流这些关键指标的衡量，都没有按照规范的方法进行，得出的结果也很离奇。例如，有的研究得出，托宾Q的回归系数，竟达到4.889，而国外一般研究得出的，至多在百分位。虽说中国有自己的国情，也不至于差距这样大。三是没有结合中国的具体经济情境，没有在经验研究中体现出自己的特色。基于这些现象，首先，我们依据Kaplan和Zingales（1997）的方法，构造了一个度量我国上市公司金融约束的指标，基于这个指标，我们在不同类型的金融约束下，讨论企业投资与现金流关系。我们讨论在不同金融约束下不同地区的企业投资—现金流敏感性差异，并试图与政府的援助之手与掠夺之手联系起来：政府对企业的态度，帮助或掠夺，是相机的。这个研究，试图从企业投资与现金流关系角度，丰富人们对政企关系的理解。
第七章，由罗德明、朱敏合作，试图构造基于中国上市公司数据的金融约束指标。已有的研究我国企业金融约束的工作，有的采用单变量（例如，按照FHP（1988））度量金融约束，有的直接采用基于美国金融市场的指标及其参数，构建我国的企业金融约束指标（例如，第八、第九章）。单变量方法一直受到国外学者批评。我国的资本市场有其特殊性，若直接采用西方的经验研究参数构造金融约束指标，未必适用。本章试图填补国内这方面的研究空缺。以我国上市公司为样本，参考国外学者构造多变量指数的方法，我们构建了一个适用于我国的融资约束指数，并将该指数进行实证的应用。
第九章，由罗德明、胡灿合作，试图理解ST公司的金融约束与投资行为，尤其是政府在ST企业摘帽、走出困境中的作业。一般而言，ST公司被认为陷入了极度严重的金融困境。以往的研究（包括第七、第八章）都将这些样本排除。在我国，上市公司一旦被ST，就可能面临营运成本增加、融资渠道缩小、证监会监管加强等一系列问题。这些因素将严重影响企业的投资行为。而投资又恰恰是ST企业摘帽、走出困境的重要手段之一。如果持续亏损，最严重的后果将会是退市。一方面，上市公司的壳资源非常稀缺；另一方面，上市公司又是地区经济发展的重要成就。因此地方政府鲜有袖手旁观，而是积极以各种手段干预调整企业的投资行为。基于这一特殊国情，我国ST企业的投资与现金流关系存在着研究价值。
本书的这些章节，其中的第二、四、五章，已经分别发表在不是很著名的有关期刊上。其他各章，虽然有的章节（例如，第八章），在10年前已经写就，均未发表。2014年底在杭州，与张军教授聊及投稿时的被拒文章。他说，将那些未发表的文章集结为一本书，也是件很快乐的事情。这促使我从各种外接硬盘中翻出那些未发表的文章，从中抽取这几篇内容相关的文章，包括已经发表的三篇文章的较长原稿，集结成这一本书稿，不也是件很快乐的事情？
创造不完全契约理论的三巨头之一，伦敦经济学院John Moore教授曾经在一门短期课程“货币理论”中，给我们这些学生和一些在座听课的年轻教师详细介绍Kiyotaki教授和他合作的货币理论和经济周期的一系列研究成果。他唠叨说，人们喜欢吃美味的香肠，却不愿坐听肉厂的工人叙说香肠的生产过程。John Moore在这五讲中，仔细且循循善诱地向我们介绍了包括划时代的Kiyotaki 和Moore （1997，2014）等一系列成果及其生产过程。课堂中的年轻教师和学生，包括我自己，既享受了“美味香肠”，也深刻且富有启发性地体会了它们的生产过程，因此受益良多。虽然，我的这本小册子远不能像Kiyotaki和Moore生产的那些杰出的、诺贝尔经济学奖级别的“香肠”那样，美味可口，意味深长，但是，我仍然期待，这些旨在理解我国企业金融约束与微观金融制度的本土“香肠”，在读者看来，仍然是可口的，具有一定的营养价值，而且，在这里唠叨的这些制造“香肠”的过程，也是有趣且富有一定启发性的。是为序。作者2015年8月第一章引言
金融有两个重要作用：平滑消费和企业融资。人们的收入可能不稳定，但要求生活稳定，而不能大起大落。金融的功能之一，就是平滑收入不稳定对消费的影响。人们可能没有足够的资金一次性地支付不可分割的耐用品的消费（如建造房屋）或暂时性的大额消费（婚丧嫁娶或严重疾病）。企业拥有好的投资机会，但不一定有钱进行投资。金融的另外一个功能，就是向面临金融约束的企业融资，将闲钱转给有需要的企业，使得资金的供需双方都因此获益。由于需求存在季节性或不确定性，收入流可能会因此而波动。除非通过某种形式的信贷进行平滑，资金约束与收入的波动将会影响到消费。在许多经济活动中，投资和收益并不是同时的，今天的投资，明天才能获得回报。在这一情况下，企业容易遭受短期流动资金冲击。除非通过某种形式的信贷进行融资，企业可能会由于短期流动资金约束而无法进行生产。也即经济个体往往不能仅通过自身的储蓄行为、资产组合行为而获得最大化的效用。这正是金融制度赖以存在的理由。
贯穿本书的两个基本概念：金融约束、微观金融制度。本章专门讨论微观金融制度，尤其是民间融资的合同结构。民间金融指游离于主流正规金融之外的金融制度。正规金融指股权投资、银行中介与政府债券相关的金融制度。这方面的分类标准多。例如，合法的金融制度都是正规的，而非法的金融制度都是民间的或者非正规的。我们的分类，更多地倾向于信息非常不对称的金融制度。更具体地，我们关注民间借贷关系、互助会、P2P、私募基金。这些金融制度，有的游离于制度监管之外，例如民间借贷关系、互助会、P2P；有的显然有具体的规制和监管，但仍然存在非常强的信息不对称，例如，私募基金。关于私募基金的研究，如行业绩效、资产定价理论，都非常欠缺，都是囿于数据的不可获取性。
本章的安排如下：第一节在金融合同的基础上讨论民间借贷的概念。第二节讨论民间直接贷款的特征。第三节讨论民间集资的特征。第四节讨论互助会的特征。P2P金融合同结构特征将在第三章详细讨论。私募基金合同结构特征将在第六章专门讨论。金融约束的经验含义，将在第七章至第九章讨论。其他类型的民间金融还有地下钱庄、民间票据贴现市场等，本章不予以讨论。不是因为这些民间金融方式不重要，而是因为我们难以收集这些民间金融方式的资料，从而难以进行系统研究。第一节民间金融与民间借贷合同一、民间金融的概念
民间金融，或地下金融，泛指个体、家庭、企业之间绕开正式的金融体系而直接进行金融交易活动的行为及其相应的制度。其具体的表现形式有民间直接借贷、集资、互助会、储蓄互助社、地下钱庄、地下投资公司、典当行、民间票据贴现市场等。二、民间金融合同的特征
如果将金融融资活动视为借贷合同，那么，与通过正规金融体系融资而产生的金融合同不同，民间金融合同具有以下几个特征：（一）公司责任
正规金融合同通常是有限责任的，而民间金融合同可能是无限责任的。
在现代公司制度下，有限责任公司是法人，与自然人一样，分享法律框架下的责任与义务。并且，法人与自然人财产严格分开。有限责任公司以该公司的名义向金融机构申请贷款，其负有的责任是有限的。简单地说，公司在有能力偿还贷款时，公司控制权仍在公司股东手中，公司股东继续拥有该公司股份。一旦公司违约，没有能力偿还其债务（例如，资不抵债），公司将进入破产清产程序（或者资产重组），公司控制权将发生转移。此时，公司责任与自然人责任完全分开。公司破产时，公司原有股东将被剥夺该公司的产权，而他们仍然拥有与该公司无关的其他私有财产，这将获得法律保护。公司的债权人无权因公司破产而侵害相应自然人的私有财产。在有限责任这一现代企业制度下，普通债务合同可以用图1-1表示。
经济学理论已经证明，在这样的产权和公司制度安排下，普通债务合同是最优机制。例如，在不对称信息下，Diamond （1984）、Gale 和Hellwig （1985）证明，普通债务合同是最优的。这一文献传统叫有代价的状态确认模型（the costly state verification model，简称[1]CSV模型）。投资者向企业提供资金，由于存在不对称信息，投资者不知道企业在投资项目后的回报，是成功还是失败。也就是说，企业在实施项目后的回报是不可观察的。投资者只知道企业是否按照事先确定的金融合同还款。如果企业按照合同还款，那么投资者不对企业采取任何措施。如果企业违约，那么，投资者将投入一定成本，以获得企业绩效的有关精确信息，并按照所获取的信息采取相应的措施。有代价的状态确认模型表明，普通债务合同是实话实说机制下的[2]最优制度安排。图1-1 普通债务合同
在Innes （1991）提出的道德败坏的债务模型中，企业与投资者之间不存在事前不对称信息。但是，企业在获得贷款后，存在代理问题：企业在实施项目过程中的行动是不可观察的，而企业实现的收益是可观察的。这个收益可能是企业家努力的结果，也可能是机会使然。企业家所得，是事后收益扣除偿还债务后的剩余收益，而企业家必须承担实施项目的所有相关成本，因此企业家和投资者之间存在利益冲突。Innes证明，普通债务合同安排是最优的：这样的安排，能促进企业家在实施项目中努力工作，从而消除了代理问题。
Aghion和Bolton（1992）、Hart和Moore（1994）在不完全合同环境下提出了债务的相机控制权观念。不完全债务合同表明，最优合同安排是普通债务合同：企业在债务违约时，发生控制权转移。这一文献传统给出了新的破产程序的观念：企业在债务违约时，不一定要[3]破产清算，而是可以发生控制权转移。
以上三种债务合同理论，都是基于公司有限责任假设：债务合同中的利率，对预期的债务违约定价。
民间金融合同，经常可能是无限责任，不一定是普通债务合同。民间俗语“欠债还钱，天经地义”说的就是债务的无限责任。在有限责任下，欠债是不一定要还的。
债务的无限责任，具体的表现在以下几方面：即使是以公司的名义从民间金融机构（包括个人或企业）获得贷款，在公司没有能力偿还贷款从而进入破产程序时，公司的股东也将不得不将自己的家庭财产用于偿还公司债务。例如，通过地下钱庄或类似的地下金融中介获得资金，当企业倒闭时，金融合同出现违约，地下金融中介通常会通过违法途径，对债主进行人身迫害（例如，绑架、恫吓甚至暗杀），强迫债主筹款还债。农户贷款出现违约时，一般也是无限责任的。例如，有的是通过无偿劳动作为违约欠款的代价，有的是通过遭受人为身体痛苦以抵消无能力偿还的所欠款项。
一个典型的无限责任的例子是，在2008年发生的金融危机中，不少企业因为沉重的民间高利息融资，在企业受到金融危机冲击后，背上了沉重的经济负担，或者面临非法融资而产生的牢狱之灾（甚至死刑），或者绝望地自杀。（二）高利率与低违约率
民间金融合同的利率高于正规金融合同的利率，同时，民间金融违约率非常低。经济学家将利率高于无风险利率（标准的测度无风险利率的指标是国债利率）的部分称为升水或溢价（premium）。例如，债券升水（bond premium）是指投资于公司债券的收益高于无风险[4]利率的部分。人们理解债券升水，是试图将债券的超额收益与公司债务违约联系起来。也就是说，超额收益是对公司债务违约的定价。同样，民间借贷的升水也非常高（例如，以利率15%计算，升水在10%以上）。那么，依据对债券升水的理解，民间借贷升水是对公司民间债务违约的定价。如果这一经济学逻辑成立，那么违约预期已经包含在民间合同中。也就是说，民间金融合同在合同的意义上，也是有限责任的普通债务合同。但是，从合同实施看，问题似乎不这么简单。
人们可能会质疑民间金融的低违约率特征。例如，2014年以来，发生在民间金融比较活跃的浙江、福建、广东等省，民间金融的违约率就特别高。（三）合同对信息的利用
金融市场信息不对称和不完全，将产生代理问题，这是金融贷款契约的基本问题。Stein （2003）认为，信贷市场信息有硬信息和软信息之分。民营企业，尤其是中小型民营企业，普遍存在信息不透明，家庭财产和企业财产没有严格界限，财务制度不健全不完备，缺乏符合规范的企业经营记录、完善的财务报表等书面化、规范化的易于传递和理解的硬信息。中小民营企业在融资中可以依赖的是软信息。只有那些有能力获得并处理这些企业软信息的金融机构，才能在一定程度上通过机制设计，更好地解决中小企业的贷款难问题。这样的融资也称为关系型融资。Aoki （2001）认为，关系型融资是投资者与企业之间基于软信息而不是硬信息建立的金融合同关系。投资者对企业信息的收集和监督，主要依赖于长期的、密切的交往和交易关系。必要时，投资者还会通过直接干预企业运作，来保证其金融合同的利益。关系型融资可以更少地依赖市场和法律，在法律制度和市场体系较不完善的情形下，通过市场收集信息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低。
在那些实行金融自由化的国家和地区，仍然存在中小企业贷款难问题（Banerjee，2004；Conning and Udry，2007；林毅夫、孙希芳，2005）。在中小企业金融缺失的情况下，民间金融而不是正规金融能够提供企业一定的资金。缓解这些企业的贷款难问题的关键是，民间金融机构具有能够利用当地的私人信息来解决金融契约所面临的信息不对称问题的比较优势。林毅夫、孙希芳（2005）认为，与正规金融机构依赖于硬信息相比，民间金融机构依赖地缘、人缘关系或其他商业关系，获得企业家的有关软信息，从而民间金融机构在向信息不透明的中小民营企业提供融资中具有比较优势。正规的金融部门在收集和处理中小企业的软信息方面处于劣势，从而要求抵押、质押或担保以规避风险，并要求担保方也具有一定的硬信息。（四）合同实施
正规金融合同是可实施的。一旦签订金融合同，如果借方（或者贷方）违约，那么，贷方（相应地，借方）可以诉诸法律与相应的司法体系，以确保合同的实施（包括合同的再谈判及相应的实施问题、违约情况下的惩罚等）。民间金融合同，尤其是非法的民间金融合同，通常不受法律保护，或者难以获得法律保护。一旦出现违约或者合同纠纷，通常有以下几种处理方式：
1.社会制裁
中国农村的许多地方，尽管1949年新中国成立以来，尤其是1978年改革开放以来，社会结构发生了很大变化，但社会结构仍然以血缘亲缘为基础，构成了相对稳定的庞大社会网络。人们都是在这一社会网络中生存。融资，也如此。一旦出现违约，社会网络将对违约方进行处罚，将违约方排斥于社会网络之外。例如，在Dixit （2004）中，个体生活在同一个圆周上的社会中（Hotelling Circle）。个体之间每期随机匹配进行交易。一旦违约，受损方将向圆周上的邻居散布消息，使得在未来的随机匹配后，与违约方进行交易的邻居，采取不合作态度，对违约方进行惩罚。
社会制裁在互助会这一融资方式中非常明显。互助会建立在亲情、友情等血缘、地缘关系上，是一种特定团体内部成员之间进行集中借贷并定期轮转、分批、依次偿还的互助合作型民间金融形式。在互助会的体系内，可以利用局部的信息与局部的强制实施契约的方法，确保参会的每一个人遵守他的承诺，在他得会后仍然会缴纳会金，从而保证互助会是可持续的（sustainable）。互助会应用已经存在于个体之间的社会联系，以有助于解决不完全信息和强制实施问题（Besley et al.，1993）。同样，Handa和Kirton（1999）也指出，互助会成功的关键是社会担保以确保互助会的可持续性。当发生违约的情况时，违约者不仅被他所在的社会惩罚，而且他本人及其亲属也可能被排除在互助会之外。Ardener（1964）观察到，在一个互助会里违约的人将肯定不会被其他任何互助会接纳为会员。在有些社区，互助会已经扎根于人们的经济和社会生活，以至于被互助会排斥在外被认为是比较严厉的惩罚。
2.债务追讨
一个令人迷茫的问题是，虽然民间债务借贷的利率非常高，同时违约率较低，但是一旦出现违约，贷方经常使用非常强的违法手段进行债务追讨。在民间金融中，债务追讨一般不仅针对负债的公司企业，而且经常通过非法手段追溯到拥有该企业的自然人及其家庭私有财产，甚至牵涉到拥有该企业的自然人的父母兄弟的家庭私有财产。也就是说，在债务追讨的意义上，民间金融合同似乎是无限责任的。或许，人们会认为，从民间金融市场获得资金的企业，经常是规模小、家庭资产与企业资产不分的企业，不是在法律上具有有限责任的企业。因此，企业从民间金融市场融资，不仅仅是企业作为一个有限责任的实体从市场获得资金，更是作为一个自然人从市场获得资金。自然人经常是无限责任的。具有有限责任的现代企业，通过民间途径获得资金，在出现违约时，即使企业倒闭且债务违约，民间贷方也经常使用绑架、恫吓等追债方式，剥夺企业所有者甚至其父母兄弟的私有家庭财产。在经济学意义上，令人迷茫的问题是，既然民间金融市场利率的升水或溢价，包含了对未来债务持有企业有限责任的违约风险，那么，为什么在没有法律规制的情形下，民间金融市场不能约定俗成地形成有限责任的债务合同关系？
注释
[1]这方面的文献是自Townsend （1979）开始的。Townsend考虑了风险厌恶情形下的最优债务合约安排。Diamond （1984）、Gale 和Hellwig （1985）则在风险中性假设下，给出了最优合约安排是普通债务合约这一重要结论。
[2]从合约机制角度看，企业通过事后真实地向投资者报告企业的收益，并按照合约安排支付，是最优机制。在普通债务合约下，企业真实地报告其收益，如果企业收益小于合约规定的应该偿还的本利，那么，投资者对企业进行代价的状态确认，并采取清算破产措施。从而，企业实现的收益将全部归投资者所有。
[3]参见Aghion，Hart和Moore （1994）。
[4]类似地，股票升水（equity premium）是指投资于股票的收益高于无风险利率的部分。股票升水之谜，是指现有理论难以理解，股票升水那么高，人们为什么不投资于股票。参见Mehra和Prescott （1985）。第二节民间借贷一、民间借贷概述
民间借贷分为民间个人借贷活动、公民与企业之间的借贷、企业与企业之间的借贷，也包括个体（包括个人与企业）通过民间金融中介发生的借贷。依据民间借贷的组织，可以分为简单的民间借贷和民间金融中介。
非商业性的自然人之间的借贷（或原始的民间个人借贷活动）在农村一直存在，是一种建立在亲情、友情等血缘、地缘关系上，在亲戚朋友之间进行借贷的一种融资形式，是农村家庭之间平滑消费的一种主要方式。例如，某个家庭发生短期重大事件（例如生病、受伤、建房、红白喜事），需要一笔相对较大的资金，而这个家庭没有足够的财力支付时，通常会以零利息或者很低的利息向亲戚朋友借款，并约定在将来某个日期偿还借款，以应对目前的短期资金（流动性）冲击。
商业性的民间借贷最早出现在南方发达地区，如广东、福建、浙江、江苏等省。这些地区的民营经济发展非常迅速，而金融发展与全国类似，相对欠发达，跟不上民营经济发展的需要。政府对银行进行控制，有偏向地支持国有企业，而不是民营企业。特别是，在收紧银根时，民营企业不仅难以获得新的贷款，而且先前获得还未到期的贷款也被迫即刻收回（银行违约）。因此，这些地区的中小企业融资难问题特别突出，而民间资本非常充足。民间资本借此机会“非法”地进入实体经济，成为促进民营经济发展的重要力量。
目前，全国许多经济开放城市中，民间借贷已经由“非法”变成“合法”。这反映在相关的法律制度中。例如，根据《合同法》第二百一十一条规定：“自然人之间的借款合同约定支付利息的，借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。”同时根据最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》的有关规定：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍。”二、民间借贷的组织特征
简单的民间借贷，是指民间不通过合法的民间金融中介进行的借贷，包括民间个人借贷活动、公民与企业之间的借贷、企业与企业之间的借贷。简单的民间借贷（如图1-2所示），是非常普遍的民间金融活动。例如，亲戚朋友之间的资金周转，企业与企业之间的资金周转。其中，借方与贷方都不具金融机构的特征。图1-2 简单的民间借贷三、合法的民间金融中介
合法的民间金融中介，是指个人或者企业通过合法的民间金融中介获得资金。
图1-3表明，在法律制度上，如果不对民间金融中介的资金来源作特别规定，那么，民间金融中介与标准的银行中介或者地下钱庄看上去没有特别的差异。标准的金融中介可以合法地吸收存款。也就是说，投资者（包括个人、企业、其他各种组织）可以合法（也受法律保护）地在这样的金融中介存款。区别于合法的金融中介，地下钱庄（也称地下银行）同样可以吸收个体存款，但这样的投资行为不受法律保护。例如，地下银行没有存款保险机制，这样的金融机构在破产时，存款人不能获得任何由政府提供的存款保险赔偿。地下银行也不受相关的法律与规章制度制约和保护。例如，获得贷款的个体违约不偿还资金时，地下钱庄难以获得相应的法律援助。图1-3 民间金融中介示意
民间金融中介区别于银行、地下银行的是，法律制度对民间金融中介的资金来源有规定：不能吸收存款。也就是说，民间金融中介的所有者，可以是由多个投资者组成的伙伴关系，亦即合伙人。合伙人按照预先的合伙合同规定的一定的股份，共同拥有该贷款公司。合法的贷款公司，不存在外部投资者（包括股东与存款人）。
民间金融中介正规化，是指民间金融中介合法化，受到相应法律、法规、条例的保护与规制。四、民间借贷的法律特征
民间借贷属于民事法律行为。借贷双方通过达成的口头借贷协议或签字画押的书面借贷协议，形成某种特定的债权债务关系，并产生相应的权利和义务。债权债务关系一旦形成，便受到法律的保护。借贷双方是否形成借贷关系，以及借贷数额、借贷标的、借贷期限等，取决于借贷双方的书面或口头协议。只要协议内容合法，都受到法律保护。
民间借贷关系成立的前提是借贷物的实际支付。借贷双方间是否形成借贷关系，除对借款标的、数额、偿还期限等内容表示一致同意外，还要求出借人将货币或其他有价证券交付给借款人，这样借贷关系才算正式成立。民间借贷的标的物必须是属于出借人个人所有或拥有支配权的财产。不属于出借人或出借人没有支配权的财产形成的借贷关系无效，不受法律的保护。民间借贷可以有偿，也可以无偿。是否有偿，由借贷双方约定。只有事先在书面或口头协议中约定有偿的，出借人才能要求借款人在还本时支付利息。
在民间借贷合同实施中，对于下列情形之一的，认定借贷合同无效：一是企业以借贷名义向职工集资。二是企业以借贷名义向社会集资。三是企业以借贷名义向社会公众发放贷款。四是其他违反法律、行政法规的借贷行为。
在民间借贷中，借贷双方最易产生矛盾的是利息。法律对此有明确规定： 一是借贷双方对有无约定利率发生争议，又不能证明的，可以参照银行同类贷款利率计息。二是当事人约定了利率标准发生争议的，可以在最高不超过银行同类贷款利率的4倍的标准内确定其利率标准。三是在有息借贷中，利率可适当高于银行利率，但不得超过银行同类贷款利率的4倍，即不得搞高利贷。四是出借人不得将利息计入本金计算复利，否则不受法律保护。五是当事人因借贷外币、台币等发生纠纷的，出借人要求以同类货币偿还的，可以准许。借款人确无同类货币的，可以参照偿还时的外汇牌价折合人民币偿还。出借人要求支付利息的，可以参照中国银行的外币储蓄利率计息。五、民间借贷合同：违约与纠纷处理
民间借贷，如果发生在个人与个人之间，这样的合同不是普通债务合同，而是无限责任合同。也就是说，借方有无限责任偿还所借资金。我国法律规定，还款期限届满之日起2年，是法律规定的诉讼时效。在此期间，你必须向借款人主张债权，2年之后，法院对你的债权不予保护；如果没有写明还款日期，适用最长诉讼时效20年。处理民间借贷纠纷的方式包括协商、调解、仲裁和诉讼等种类。依照法律规定，对于事实比较清楚，数额不大的债权债务关系，债权人可以向法院申请支付令，直接要求债务人偿还债务。而在规定的时间内，债务人如无异议，支付令则发生法律效力。债务人如若不履行还款义务，法院可以施行强制执行。
贷款合同违约，有两种类型：借方有财富，但他策略性地选择赖账、久拖、回避的方式，以逃避债务。借方确实没有财富，从而没法还债以履行借款合同。针对借方确实没有财富，从而没法还债以履行借款合同，一个简单的解决办法是延期偿还与借款合同再谈判。对于策略性选择，事后的法律实施非常重要。在债务违约下，在一定期限内限制违约的借方的消费行为，对防范债务违约是有一定意义的。
在经济学与法理意义上，个人之间的借贷合同，是否应该具有有限责任，是值得讨论的。有限责任，与个人与家庭财产破产的有关法律有关。
民间借贷，如果是个人向企业提供资金，这样的合同通常是普通债务合同。企业一旦违约不偿还所借资金，一般，企业将进入破产程序，这样的情形类似于CSV模型；或者进行债务再谈判与债务重组，[1]这类似于Hart-Moore的不完全债务合同。
因此，在民间借贷中，个人之间的借贷与个人和企业之间的借贷，在合同的性质上是不同的：前者是无限责任的，后者是有限责任的。这表现在利率上，前者的风险相对较小，从而利率较低。六、担保与民间借贷
在借款合同中，贷款人将借款支付给借款人后，其风险都是由贷款人承担，以相应的利率升水作为对风险的补偿。为了减少借款的风险，从而降低借款利息（或者，资金成本），我国金融机构在信贷业[2]务中越来越多地采用担保的方式。根据《担保法》的规定，在借款合同中贷款人可以要求借款人采取担保或抵押。
担保，是指担保人与贷款人约定，当借款人不履行债务时，担保人按照约定履行债务、承担责任的行为。
连带责任担保，即贷款人和保证人约定，借款人在借款期限届满没有履行债务的，贷款人可以要求借款人履行债务，也可以要求担保人在其保证范围内承担保证责任。
一般担保，即贷款人和保证人约定，在借款人经审判或者仲裁，并就借款人财产强制执行仍不能履行债务时，担保人承担保证责任。
担保，通过担保人，分担了贷款人的债务合同风险。从个体角度看，这完全是转移风险。将债务合同的违约风险从贷款人承担，转移到由担保人承担，而贷款人只承担剩余风险，亦即担保人也违约的风险。在这一意义上，资金利率升水反映的只是贷款人承担的剩余风险。而担保费反映的是担保人承担风险的补偿。
担保公司。如果每笔担保的违约风险是独立分布的，也就是说，每笔贷款合同隐含的违约风险不是系统风险，那么，尽管每笔债务合同的违约风险可能非常大，因为风险的独立分布，担保公司的加总的风险，是担保项目数量的减函数。当担保项目数量无穷大时，加总的违约风险收敛到零。也就是说，在预期的意义上，担保公司是稳赚不赔的。一个问题是，银行机构，包括民间金融中介，为什么需要担保，而不是通过银行分散化贷款平滑风险？根本原因是，银行贷款业务与担保业务存在利益冲突。给定银行资源，银行贷款业务，由于规模经济效应，要求贷款规模越大越有益，担保业务要求规模越小，从而担保项目越多越有益。因此，将银行业务与担保业务分开，在市场设计上，是最优的。
组内担保。考虑企业家形成一个团体。在该团体内，如果某个企业需要借款，其他企业将为这个企业担保。这样的设计，是发展经济学中的微小金融（micro finance）中的一种组织结构。不考虑代理问题，组内担保，亦即相互担保，由于违约风险的独立性，使得企业之间分享违约风险。这将降低组内的违约风险，从而使得资金成本变低。通过组内成员之间的监督，以及动态挑选组内成员，将解决代理问题：那些违约的个体将被排斥在外，从而不能在随后各期获得金融服务。七、抵押、质押与民间借贷
抵押是指借款人将其所拥有的财产作为债权的担保。在借款人不履行债务时，贷款人有权依法将该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。抵押物是依法可以转让的财产，抵押合同应当办理登记，抵押合同自登记之日起生效。
质押包括动产质押和权利质押。动产质押是指借款人或者第三人将其动产移交贷款人占有，以该财产作为债权的担保，借款人不履行债务时，贷款人有权以该财产折价或者以拍卖、变卖的价款优先受偿。权利质押是指转让所有权以外的财产权作为质押的担保方式。以下权利可以设定质押：汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；依法可以转让的股份、股票；依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权等权利。
Holmstrom和Tirole （1997）在一个非常简单的不完全合同理论框架下证明，企业从外部投资者可获得的外部资金，是企业资产的函数。亦即：D=aK
其中，D是企业债务规模；K是企业可抵押或质押的资产价值。a与项目的性质、法律和制度环境（例如，企业违约成本）、企业规模等因素有关。项目越好，a越大；企业违约成本越大，或者法律对外部投资者保护程度越大，a越大；企业规模越大，a越大。八、民间借贷合同的不完全性
民间借贷合同经常是不完全的，主要表现在，借款手续不规范；资金贷出方无法掌握借入方的资信状况，对自身的保护措施不够；资金贷出方易受高利的诱惑，依法维护权益的意识不强。因此，民间借贷会因为合同不完全而出现合同纠纷，以及相应的民间借贷合同纠纷处理上的麻烦，甚至陷入高利贷骗局。
因此，采取一定措施，规范民间借贷，减少合同的不完全性，是非常有价值的。这表现在对农民做好普法教育，引导农民认真学习掌握与自身利益紧密相关的《合同法》《担保法》《民法通则》等经济金融法律法规，懂得依法保护自身权益，使农民能够使用规范的手续开展民间借贷活动。借贷合同应采取书面的合同形式，在合同中约定期限、利率、担保以及违约处罚等事项。政府也可以促进个体学习个人理财、企业财务、财务风险管理等知识，促使农民重视借入资金方的信用状况，增加保证抵押的保护措施。
注释
[1]参见本章第一节的讨论。
[2]值得指出的是，根据Stiglitz和Weiss （1983），由于存在逆向选择，贷款人经常不会因为风险大而提高资金利率，而是在一定利率下进行信贷配给，从而扭曲了信贷市场。第三节民间集资一、民间集资概述
民间集资是指某个企业同时从多个投资者获得资金的方式，如图1-4所示。也就是说，民间集资是指一个企业在一段时间内向多个投资者融资。
简单地比较图1-2与图1-4。民间集资（图1-4）是一个企业在同一时段内拥有多个民间借贷（图1-2）。比较图1-3与图1-4，区别民间金融中介和民间集资，关键在于投资者是否形成伙伴关系。如果投资者能合法地形成伙伴关系，那么，这样的组织模式就很类似于民间金融中介（例如，贷款公司）。如果不能形成伙伴关系，这样的融资模式就是民间集资。图1-4 民间集资示意
早期的民间集资，通常是指中小民营企业、个体工商户常以“保证金”、职工集资、合股经营、吸纳外地资金入股等形式直接从民间筹集资金，用以维持或扩大生产经营规模。这些投资者，可能是一个松散的团体，例如，提供保证金的职工或客户，企业职工集资中的职工，合股经营的股东。可能是分散的外部投资者，例如，外地投资者。外地投资者与企业之间一般会有一个联系人，这个人充当中间人（或中介）的角色，如图1-5所示。图1-5 民间集资与民间金融中介二、中介的类型
中介有三种类型：
第一种是中介有信息优势，充当介绍人。投资者通过中介的介绍，接触到企业。在获得有关企业的信息后，投资者决定是否借钱给企业。如果决定借钱给企业，该投资者与企业直接签订借款合同，中介不参与签订合同，也不承担该金融合同中的任何责任与义务，仅收取一定的佣金或介绍费。每个借款合同等同于民间借贷合同。这样，民间集资由多个民间借贷合同组成。
第二种中介是某个投资者（非金融业的个体，包括企业与自然人）从其他投资者那里获得资金，并作为借方签订金融合同，然后，作为贷方，借钱给企业。这样的投资者很类似于银行：他通过从其他投资者获得资金（类似于吸纳存款），并将获得的资金放贷给企业。不同于正规银行的是，这样的中介没有派生存款的功能。
第三种中介是图1-3所示的民间金融中介。三、民间集资的风险特征
目前的民间集资，更多地表现为企业在同一时段内向多个投资者融资。其中最根本的问题是，企业可能以新债抵旧债。出现这种可能性的关键，是外部投资者出现了协调问题：外部投资者不知道该企业以前的财务状况。如果企业财务报表能真实地体现企业目前的财务状况，外部投资者可以依据企业财务报表披露的信息，结合项目的特征，确定债务合同。那么，以新债抵旧债的问题应该不存在。
民间集资中存在严重的信息不对称，外部投资者不知道企业的资本结构。中小民营企业的财务制度非常不健全，外部投资者难以从企业财务报表中获取对该企业不利的信息。
考虑以下序贯借款问题。
在第0期，企业获得一个有一定风险的投资机会或项目。为了简单起见，假设企业项目不存在风险。也就是说，这是一个稳赚不赔的项目。例如，企业获得了一块土地，用于开发房地产。给定这块土地的面积和相应的房地产项目设计，这个房地产项目的投资规模是已知的。该企业没有足够的资金实现这个项目，他必须从外部获得足够资金以实现这个项目。假如这个企业不能从正规的金融中介获得资金，那他就要通过民间借贷获得资金。
假设存在这样的可能性：该企业在实施这个项目之前，就已经债台高筑，陷入了严重的财务困境。这样的债务，通常可能是高利贷（例如，月息2分5的债务）。
假设企业项目是可观察的，而企业的财务背景知识是不可观察的。投资者只有对企业财务背景知识的先验知识，或者是对当地的企业总体的财务背景状况的先验估计。
假设企业的财务信息可以通过某种方式传播：企业以前的债主，在随机地遇到某些外部投资者时，会向这些外部投资者传播该企业的财务信息。这样的财务信息是企业对所欠该债主的债务违约。因此，通过这一途径披露出来的财务信息是有益的。
企业需要获得一定数额的外部资金。如果企业财务背景非常好，也就是说该企业没有债务，那么获得的这笔资金将用于企业项目投资。可以预期，由于这一项目没有风险，这样的债务合同也是非常简单的无风险的合同。资金的用途，是用于无风险的资金融通：满足企业的资金需求。
如果企业确实有非常糟糕的财务问题，在实施这个非常好的项目前就已经债台高筑，那么借得的这笔资金将可能有以下两个用途：部分用以偿还以前累积的债务，剩下的资金用于项目融资。
假设企业的融资是有摩擦的：在每一期，企业以某个概率获得融资。也就是说，因为假设项目是无风险的，如果在第t期企业仍然在融资，那么这不是项目本身的原因，而是以下原因之一：要么企业债台高筑，以前各期融资都在进行以新债抵旧债；要么是借贷市场摩擦，企业在以前的各期可能没有从借贷市场获得资金。
假设企业在第0期获得了一定数额的融资。为了简单起见，假设第0期融资规模恰等于该企业项目所需资金。如果这个企业没有其他债务，该项目可以一直进行下去，无须再融资。
如果这个企业确实债台高筑，这笔本应该用来运行项目的钱，必须用于还债（亦即，以新债抵旧债）。这样，在第1期，企业还是需要从外部投资者那里获得资金。否则，项目就得终止。
上述模型，是典型的民间集资模型。虽然比较简单，但在民间集资的以新债抵旧债的意义上，确实典型地反映了民间集资所显示的风险特征。第四节互助会一、互助会概述
互助会是民间金融组织的一种重要形式，一般被国外学术界称为轮转储蓄与信贷协会（Rotating Savings and Credit Associations，简称Roscas）。作为一种非正规的金融制度，互助会在发展中国家中扮演着重要的角色，因此引起了社会学家、经济学家等的广泛关注。社会学家主要从互助、社会交往、文化整合等功能的角度考察互助会，而不限于经济功能。经济学家对互助会的关注和研究始于Besley，Coate和Loury （1992，1993，1994）出色的开创性工作。该文首次采用规范的经济学框架分析了互助会的经济功能为不可分割的耐用品的消费融资，指出可以将互助会理解为具有社会联系的群体，面临被信贷市场排斥时的融资行为。
互助会是一种建立在亲情、友情等血缘、地缘关系上，在一种特定团体内部成员之间进行集中借贷并定期、分批、依次偿还的互助合作型民间金融形式。它不仅历史悠久，而且广泛存在，在发展中国家和移民社区尤为流行。互助会在我国也有着悠久的历史，经历过政策打压和“倒会”危机。但在每次严重危机后，它都能重新发展起来。这充分反映了其内生的自我繁殖和发展能力。在金融创新层出不穷的今天，古老的互助会仍然占有一席之地，足以说明它存在的合理性。
互助会一般由发起人（会首）邀请若干人（会脚，或会员）参加，约定时间按期举行，每次收集一定数量的会金，轮流交由一人使用借以互助，会首优先使用第一次会金，以后按次序轮流交会脚使用。
在发展中国家，互助会是民间金融的一种重要信用形式。互助会本质上是一种具有储蓄和借贷功能的互助组织，它有效地鼓励和促进了储蓄，同时部分地满足了成员的借贷需求。互助会的成员一般彼此比较熟悉，其相互选择、相互监督、社会制裁等机制，较好地保证了履约问题。在每次集会时交纳会费，类似于定期进行储蓄；所有成员的分散资金被集中起来作为信贷资金来源，利用了规模经济的优势。另外，互助会的成员一般是固定的，只对内部成员提供信贷服务，可见它在一定程度上具有信用合作的特点。国内对这种组织比较通俗的叫法是会，如在我国浙江、福建等省份较为流行的标会、抬会、合会等。这种民间自发的互助机构是非正式金融市场中一种非常重要的组织形式。二、互助会的类型
从经济功能的角度看，互助会可分为两类：消费性的会和投资性的会。在消费性的会中，会员将得会的钱用于一次性大额消费，例如，建造房屋、婚丧嫁娶、支付重病治疗或购买耐用消费品。在投资性的会中，会员将得会的钱用于投资，如进行长期投资（购买固定资产）、短期投资（应付流动性冲击），或购买其他金融证券（如存入银行，进行民间放贷，加入其他互助会，购买国债、股票等）。
从得会次序的制度角度看，互助会可分为：轮会、标会和摇会。轮会在起会时就对资金使用机会的分配顺序加以固定，分配顺序一般由会首和其他成员协商决定。轮会的优点是会员可以选择得会次序，急需资金或善于经营的人可以把得会次序安排在靠前，而乐于储蓄或手中有闲钱的人，可以稍后得会。轮会的缺点是在运作之前的组织成本要相对高于标会，因为它需要根据成员资金需求的偏好进行搜寻和匹配，并在匹配不能够完全一致的时候进行协商，这些都需要支付成本。会脚缴纳的会金按得会先后次序不同而不同，得会越早，缴纳会金越多。根据会首和会脚在各期的资金收入和支出方式的不同，轮会又可分为两种形式：一种是跟会，即在互助会成立的时候，会脚的应付金额都已经规定好，而会首支付金额随轮会次序不断变化。另一种是定息轮会，即会脚在收到会款之后，在以后每次会期都要加付之前约定的固定利息。标会是指在每一轮聚会时，由过去没有得会的会员通过投标确定这一轮的得会者。标会由会脚通过投标竞得每期资金的使用机会，标价最高的会脚获得这一期的会金，但在第一期会东不需要竞标（相当于标价为零）就可以获得资金的使用机会。已经中标的会脚称为“死会”，意指在中标之后的余下各期该会脚不能再参与竞标；还未中标的会脚称为“活会”。按照 Kuo（1996）的分类标准，标会又可分为两种：升水标会（Premium Bid ROSCA），一个会脚中标以后，该会脚在余下各期必须额外支付与标价金额相同的资金；贴水标会（Disocunt Bid ROSCA），一个会脚中标时，其他“活会”分别向其提供的会金扣除了与标价金额相同的资金；而“死会”在提供会金时不享受这种扣除，但会东在有些贴现标会中可以享受这种扣除。三、对一个标准标会的考察
下面我们考察一个标准的标会。设定互助会由N个会脚组成。第0轮会，每个会脚缴纳100元，由会首优先使用。在以后的N期轮转中，会首将缴纳100元给每期得会的会脚。在第t期轮转时，会首组织这N个会脚聚在一起。这时，已经有会首和t-1个会脚通过竞拍获得了相应各期每位成员缴纳的会金，属于“死会”成员。在本轮聚会时，只有N-t个还未得会的会脚有机会参加本轮聚会中的竞拍，是“活会”成员。“活会”成员在本轮聚会进行竞标时，通过第一价格拍卖的方式，获得其余“活会”成员本期支付的100元，而愿意在以下各期聚会时，向本期其余“活会”成员在以后各期得会时支付的额度。这个支付额度最高的“活会”成员得会，以及，他获得使用本期“活会”成员和“死会”成员缴纳的会金。记该期得会的竞标得会价格是b，那么，t得会的会脚可获得的资金是
第一部分是“死会”成员缴纳他们在得会时承诺的会金b元，ii=｛1，2，…，t-1｝；第二部分是会首和其余的“活会”成员只缴纳100元的会金。
该会脚在以前的t次聚会中，属于“活会”，只需每期缴纳100元；在本期以后的各期中，他属于“死会”，需在以后的每期向得会的会脚缴纳b的会金。图1-6简单地刻画了标准标会的运作。t图1-6 标准的标会示意
第四章将考察互助会的理论。我们强调，互助会有承诺问题，也存在局部性问题。对于承诺问题，单纯地将违约会员排斥在互助会之外，是不够的。解决承诺问题，需要互助会内部有一定的社会制裁机制。我们也将讨论互助会中会首的价值。当某个已经得会的会员因为某种原因，无法履行随后的每期支付时，会首将有义务代缴会费。这一机制对延续互助会，非常有价值。第五章将考察会首的声誉对互助会得会价格、互助会规模、倒会危机的影响。
参考文献
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