作者：（美）杰克·施瓦格（Jack D.Schwager）
出版社：机械工业出版社
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对冲基金怪杰(典藏版)试读：
前言
我一直致力于和出色的交易员交流，以更好地找到他们成功的潜在因素，以及他们和市场上为数众多的普罗大众到底有什么不同，本书便是我的部分心得。接受采访的交易员涵盖了从全球最大的对冲基金的创始人，其管理的资产规模达1200亿美元并雇用1400名员工，到管理的资产只有5000万美元的个体运营经理。有些基金经理的投资期较长，持有资产长达几个月甚至几年，也有些基金经理关注于短周期的日内交易。有些基金经理只使用基本面数据，而有些基金经理则只使用技术分析，当然也有些基金经理同时使用这两种数据。有些基金经理承担了非常大的风险以博取很高的平均收益，也有些基金经理倾向于承担相对较小的风险，以获取比较平稳的收益。
所有基金经理都共有的一个特点是能带来非常出色的收益/风险表现。因为过去很多基金能获取高收益仅仅是因为他们愿意承担更多的风险，而不能归功于他们的技巧，所以我相信收益/风险相比单一的收益是一种更为有意义的衡量标准。事实上，投资时只关注收益而没有相应地考虑风险因素，是投资中最大的错误之一，不过那是另一本书要讲的内容了。我发现的一个很有效的收益/风险标准是损益比，可详见附录A对该统计量的解释。
采访内容是否会被本书选用基于以下三条关键标准。
1.基金经理要在相当长的时间里保持优异的收益/风险记录——通常情况下是（但不总是）10年或更长时间。
2.基金经理要乐于提供与交易相关的有价值的建议。
3.采访内容丰富多彩，通俗易懂。
我做过的采访中有几次并没有录入本书，因为它们不符合以上标准中的一条或多条。
在一段相对较长的时间里（如10年、15年），对冲基金始终比股票指数和共同基金表现出色。对冲基金作为一个整体有一种很典型的模式——适度的高收益、非常低的波动率和资金回撤。讽刺的是，对冲基金通常被认为是高投机性的，但不管用哪一种风险衡量指标，对冲基金都比传统的投资方式，比如共同基金，要保守很多。这主要是由于对冲基金的低风险结果，即它们的收益/风险表现要优于共同基金或股票指数。此外，只有在对冲基金中才能找到最出色的基金经理人，很少出现例外情况。这并不令人吃惊，因为对冲基金奖励性的费用结构更能吸引那些才华横溢之人。
当我为“金融怪杰系列”的前两本书做采访时，对冲基金还只是全球投资市场中的一个小玩家。依据范氏对冲基金顾问公司的数据估计，那个时候所有对冲基金的资产管理规模总和为500亿～1000亿美元。然而，从那个时候起，对冲基金爆炸式地增长了超过20倍，现在资产管理规模已超过2万亿美元。对冲基金交易所带来的影响远远超过了它的规模，因为对冲基金经理比传统基金经理的交易更加活跃。对冲基金日益增强的地位已经影响了市场行为。
今天对冲基金在交易活动中占据了更大的比重，交易变得越发困难。对某些策略而言，这种影响一目了然。比如系统趋势跟随策略交易者在20世纪七八十年代里表现得异常出色，那时他们只占期货交易中很小的比重，但在接下来数十年的时间里，他们的收益/风险表现一落千丈，因为他们在期货交易中占的比重越来越大，正所谓僧多粥少。
有些人不认同对冲基金扮演的重要角色，是的，这个游戏越来越难玩，但至少它们使这个游戏与以前有所不同。时移世易，适者生存，就像对冲基金经理人科尔姆·奥谢在他的采访中说的：“那些可以长时间保持成功的交易员能够适应变化。如果他们遵守什么准则，十年后，你再见到他们，他们肯定把那些准则都打破了。为什么呢？因为世界在变化。”其部分变化是对冲基金越来越重要的地位所带来的。
本书采访的所有交易员都是对冲基金的经理（或者前任基金经理），这没什么奇怪的。只有一个例外，吉米·巴罗迪马斯，第一纽约证券的一个非常出色的自营交易商，他不得不调整策略以适应对冲基金的表现。在采访他的时候，他描述了对冲基金的行为如何影响股票价格的变动方式和他如何以此为基础调整他的策略。
从我写“金融怪杰系列”第一本书开始市场就在变化，但是从另一个角度来看市场也是没变的。一点点的洞察力还是很有用的。我在“金融怪杰系列”中采访艾德·斯科塔时问道：“专业人员越来越重要的地位是否改变了这个市场？”（现在看来，在那几年所表现出来的还只是细微的变化。）他回答道：“不。市场和10年前是一样的，因为市场和以前一样，一直在变化。”
在很多采访中，交易员都会提到我早期写的一本或几本书。我并没有在书中过多地提到这些，即便这样已经使我感到为难了。我知道这看起来像是在推广自己的书。我在是否要将这些引用写在书里时会问自己：如果交易员提到的是别人的书，而不是我的书，我会将这部分内容写进书里吗？如果答案是肯定的，我就会写进去。
那些试图寻找神秘的公式，并希望这些公式可以给自己提供战胜市场的简单方法的读者，你们找错方向了。但是，那些试图改进自身交易能力的读者应当能从本书接下来的采访实录中找到他们需要的信息。我相信交易员分享的交易经验和见识是永恒的。我相信市场虽然总在变化，但在某种程度上由于人类的本性难改，市场也总是不变的。我记得差不多30年前第一次拜读《股票大作手利弗莫尔回忆录》时，想不明白为什么一本书在出版了60年后依然那么重要。我并不是要把本书和埃德温的大作相提并论，仅仅是为了说明我写本书的目的——希望在60年之后那些在市场中的交易员依然认可本书的意义和价值。致谢
首先，我要感谢我的儿子扎卡里对本书的宣传。他具备三个胜任此角色的条件：他明白所谈论的内容，他会写作，最重要的是他的固执己见。他曾对某个章节做出评论：“不好意思，爸爸，但我认为你应该删了它。”虽然我不愿意看到两个星期的工作付诸东流，但再三思量后我意识到他是对的，于是我把那章删了。扎卡里提供了很多有用的建议（除了“删掉它”），其中的很大一部分都是如何整合。也许本书仍有缺陷，但我可以向读者保证的是，如果没有扎卡里的帮助你们会感到更糟糕。
本书中有四个采访是别人推荐或者帮忙安排的。在这一点上，我万分感谢以下几位的帮助，他们中的每个人都促成了本书中的某一个采访：约翰·阿珀森、夏尔马·乔克斯、艾斯特·海勒和扎卡里·施瓦格。我同样很感谢迈克尔·刘易斯的《大空头》一书，它提供了本书采访的观点之一。我也很感谢杰夫·费格提供的帮助。
最后，我想感谢那些愿意参与采访并且分享他们真知灼见的交易员，如果没有他们也就没有本书。第一部分宏观经济人第1章科尔姆·奥谢——一叶而知秋
当我询问科尔姆·奥谢他曾经犯过什么值得借鉴的错误时，他很费力地想给出一个例子。最后，他所能想出来的最好例子是他曾错失了一次赚钱的机会。这并不意味着科尔姆·奥谢不犯错误。他经常犯错误，就像他坦然承认的，至少有一半的交易他都做错了。然而，他从来不会让错误大到可以讲一个故事。他的交易方法不会导致过大的交易损失。
科尔姆·奥谢是一名全球宏观策略交易员——通过正确预测各国货币、利率、股票和商品的走势而获利。表面看来，一种参与国际市场趋势投资的策略可能不会在控制损失方面做得很好，但是科尔姆·奥谢做得很好。科尔姆·奥谢把他的交易想法看作假设。当市场趋势和预计的方向相反，则证明他交易的设想是错误的，然后科尔姆·奥谢会毫不犹豫地平仓。科尔姆·奥谢会在下单前制定好止损点。他会限制暴露的头寸，因此市场价格触发止损价位时的损失只是整个资产很小的一部分。所以，科尔姆·奥谢没办法提供那些失败的英勇事迹了。
科尔姆·奥谢交易时最关注的是政治，经济次之，市场最后。他年轻的时候撒切尔主义流行，大家都在争论是不是应该削弱政府在经济运行中扮演的角色——这场争执引发了科尔姆·奥谢对政治的关注，接着是经济。科尔姆·奥谢在经济方面学得很透彻，以至于他在还没上大学的时候就已经可以在咨询公司找到一份经济顾问的工作了。那家公司因为有雇员辞职所以突然急需招聘一位经济顾问。他在面试这份工作的时候，被问到了一个凯恩斯乘数悖论的问题。面试官问他：“政府通过发行债券取得百姓手中的钱，然后将这部分钱通过财政支出的方式花在百姓身上，你觉得这样怎么能刺激经济呢？”科尔姆·奥谢答道：“这是个好问题。我还没有考虑过。”很明显，那家公司欣赏他这种乐于承认自己不懂的态度，而不喜欢那些想尽办法要糊弄过去的人。最后，他被雇用了。
科尔姆·奥谢通过独立阅读学到了非常丰富的计量经济应用知识，所以公司安排他负责研究比利时的经济。他对使用公司的计量模型预测经济数据做了充足的准备。但是，科尔姆·奥谢的意见被束之高阁。公司不允许他和任何客户直接接触。公司不能认可让一位19岁的小伙子独立预测经济数据并撰写报告。但是他们很高兴让科尔姆·奥谢在充分的监督下完成整个工作并保证他不会将工作弄得一团糟。
那个时候，经济学家普遍都认为比利时的前景堪忧，但科尔姆·奥谢在查阅数据并用模型进行预测后，他的结论是比利时的经济增长前景还是很不错的。他希望公司公布的经济预测能比其他经济学家至少高两个百分点。“你不能这样做，”公司这样告诉他，“生意不是这样做的。我们允许你保持较高的预测结果，那么如果增长率真的和你预期的一样强劲，因为我们的预测结果相对还是比较高的，所以我们预测的结果依然正确。但预测结果超出大家普遍认同的结果不能给我们带来任何好处，因为如果你错了，别人就会认为我们很荒谬。”事实证明，科尔姆·奥谢的预测结果是正确的，但已没人在意了。
进入大学前一年的量化分析经济顾问工作让科尔姆·奥谢明白了一件事：经济顾问的工作不适合他。“作为一名经济顾问，”他说，“如何包装你的工作远远比你做了什么更重要。经济预测的结果往往五花八门。只要和市场趋势或者市场主流观点保持一致，基本上你的结论就都是正确的。当我明白这个游戏的规则时，我就有些愤世嫉俗了。”
1992年刚从剑桥毕业后，科尔姆·奥谢在花旗集团找了一份交易员的工作。每年他都是盈利的，他的交易额度和承担的相应责任也逐年递增。在2003年科尔姆·奥谢离开花旗去索罗斯的量子基金担任投资组合经理之前，他所交易的敞口相当于一只数十亿美元的对冲基金。成功地在索罗斯的基金里工作了两年之后，科尔姆·奥谢去Balyasny的一只由多名基金经理管理的基金担任全球宏观策略经理，他所负责的这个投资组合就是两年之后他自己的对冲基金COMAC的前身。
科尔姆·奥谢在任何一年的收益率都是正的。由于他的交易记录，不管是在花旗还是在索罗斯，都是不公开的，所以我们并不能对他的交易表现有一个确切的描述。我们现在可以拿到的是从2004年12月开始他在Balyasny的交易记录和从2006年6月开始他现在的对冲基金投资组合的交易记录。截至2011年年底，平均年化复利为11.3%，年波动率为8.1%，月度最大损失为3.7%。如果你读到这里觉得“才11.3%”，那你需要额外补充一下绩效评估的知识了。
收益要综合考虑基金经理的技能（包括选择、下单和平仓）和所承受的风险两个部分。如果承担了两倍的风险就应当能获取两倍的收益。从这个角度来看，能真正体现基金业绩的指标应当是收益/风险，而不仅仅是收益。这种基金业绩评估的观点特别适用于全球宏观策略，它所管理的资产的一部分会被要求用于保持一定的投资组合头寸。因此，如果需要，全球宏观策略的经理可以增加数倍于管理资产规模的风险敞口（不需要任何借贷）。风险敞口的增加可以同时提高收益和风险的水平。科尔姆·奥谢选择在一个相对较低的风险水平上运营基金。不管用波动率（8.2%）、月度最大损失（3.7%），还是资金最大回撤（10.2%）来衡量，他所管理的基金的风险水平都只是全球宏观策略基金平均水平的一半。如果科尔姆·奥谢基金的敞口处于大多数全球宏观策略基金的水平，波动率等同于标普500指数，那么基金的平均年化复利将会是23%。从另一个角度来看，如果科尔姆·奥谢的基金以自营账户的方式管理，那么其敞口会比管理的资产规模大很多，同样的交易所获取的收益也会高很多。如果用收益/风险指标来衡量基金的业绩，就不会有这类矛盾了，因为收益/风险指标与敞口无关。科尔姆·奥谢的损益比（一种收益/风险指标，详见附录A）为1.76，表现优异。
我在伦敦采访科尔姆·奥谢的那天刚好英国王室举行婚礼。因为办公室周围的街道都戒严了，我们就约在一家俱乐部碰面，科尔姆·奥谢是那家俱乐部的会员。科尔姆·奥谢解释说他之所以选择这家俱乐部是因为这里对着装没有要求。采访在俱乐部的休息室进行，很舒适的地方，人也不多，估计都去观看婚礼了。科尔姆·奥谢在谈到经济、市场和交易时显得异常热情，以至于在我们谈论的过程中，有位男士建议科尔姆·奥谢小点儿声，因为他的音量破坏了房间的安静。科尔姆·奥谢不好意思地向对方道歉，并降低了说话的音量。我将对话内容录了下来，就像我其他的采访一样（我的速记能力很差，虽然我也没怎么尝试过），当时我很担心，生怕科尔姆·奥谢的声音太小以致录音不清楚。每当周围有些其他的谈话声、管式音乐和一些狗吠的时候，我都会很紧张。最后我不得不要求科尔姆·奥谢大点儿声说话。那个带着一群吠犬的会员离开的时候，我非常惊讶地看到，虽然我不该这么做，他正是那位向科尔姆·奥谢抱怨说话声音很大的先生。
你是从什么时候开始对金融市场感兴趣的呢？
那是一件不可思议的事情。我17岁的时候背着行囊在欧洲旅行，到罗马的时候刚好身边没书读了。我去了当地的一个露天市场，那儿有一个卖书的小贩，但只有一本书是英文版的——《股票大作手利弗莫尔回忆录》，那本书又破又旧，直到现在我还留着它呢，我认为那是世界上最值钱的东西。那本书非常有意思，它将我生活中的各个部分紧紧地联系在一起。
是什么让你感兴趣的呢？
一开始让我对宏观经济感兴趣的是……
不，我是说这本书哪里吸引你呢？这本书与宏观经济完全没有关系。
我不这么认为。书里的宏观思维力透纸背。书一开始就介绍故事的主人公在看盘，但他并没有朝这个方向发展。每个人都给他一些小窍门，但另一个角色帕特里奇先生告诉他真正重要的是，“这是个牛市”。
那是一个分析宏观基本面的人。帕特里奇教会了他“欲穷千里目，更上一层楼”的道理。不仅仅是那些让数字上上下下随机的噪声，还有一些其他的东西让它成为一个牛市或者熊市。就像故事的作者所经历的，他越来越注重基本面分析。他开始讨论供求关系，这也是全球宏观策略的精髓。
当人们对价格走势万分激动的时候，他们却完全不理解价格走势所处的大背景。只有与基本面相符合的价格走势才是有意义的。如果用航海来做类比，风向很重要，但潮汐也同样重要。如果你不懂什么是潮汐，仅依靠风向做航海的计划，你将会撞向岩石。这就是我对待基本面分析和技术分析的看法。这两点你必须同时关注才能抓住整个行情。《股票大作手利弗莫尔回忆录》是一本关于这条路的真经。主人公一开始就对数字的起起伏伏很感兴趣，我一开始的兴趣在政治和经济，但是我们殊途同归。你需要拥有自己的市场经历。只有在你做了同样的事情之后，你才会完全明白书里那些交易员说的是什么。你会意识到：“噢，他们说的是这个意思。”它看起来如此浅显，但是在你没有经历过的时候要去明白它，真的很难。
你读完《股票大作手利弗莫尔回忆录》之后，在你成为交易员的道路上，接下来你做了什么呢？
我去剑桥大学学习经济学。我在12岁的时候就知道我想学习经济学，那是在我对金融市场感兴趣之前很久。我是因为热爱经济学才去读的，而不是希望将经济学作为通向金融市场的一个跳板。很多人不会因为这样的原因去做事。
你认为大学经济学所学的哪一部分比较重要呢？
我非常幸运那个时候去读了大学。如果现在去，我觉得我会失望，因为现在教经济学的方式太糟糕了。
告诉我你为什么这么说？
我去读大学的时候，经济学的教授方式更像是在教授哲学而不是工程学。从那个时候起，经济学开始注重数学的严谨性和数学模型。数学模型是为了更容易地解决问题，你需要做一些假设，然后这些假设就变成整个事物的真理了——不是因为真的是这样，而是因为这样才能得到一个结论。所以，如果假设市场是有效的就会比较容易，因为没有这个假设，你就不能用数学去求解。问题是市场不是有效的，但这样的事实因为简单化而被忽略了。
并且数学模型考虑不到那些投机者带来的不能预测的影响力。
是的。因为一旦你考虑了这个因素，你的数学模型就无解了。在现在的经济学世界里，数学的严谨性被评估为最重要的事。这是你能拿到博士学位的唯一方式；这是你能在学术界里获得一席之地的唯一方式；这是你能获得终身教职的唯一方式。其结果是，任何一位我称之为经济学家的人都已经离开了经济学部门，转投历史、政治或者社会学部门去了。经济学的数学化已经成为一场灾难，因为这很大程度地限制了经济学的范畴。
你有最喜欢的经济学家吗？
凯恩斯。很遗憾的是，在美国凯恩斯主义变成了一个奇怪的词，它已经不代表其原来的意义了。
那是因为在美国，人们用凯恩斯主义来指代赤字超支，而不论是在经济复苏还是在经济衰退的时候。
那不是凯恩斯说的。
我知道。虽然他肯定支持2008年和2009年的赤字超支，但他会对在那之前一些年份经济扩张时期的赤字超支持有不同的意见。
是的，凯恩斯是一位财政保守主义者。
我很好奇你怎么看美国现在面临的困境。一方面，如果继续扩大赤字规模，那将会带来一场灾难。另一方面，如果在高失业率的前提下大幅度削减政府支出，又会引发经济衰退，进而导致更低的利润率和赤字增加的压力。
支持财政刺激是一个内在联系很强的、很有逻辑性的言论，而认为我们应当削减政府支出的反对观点同样很有道理，但双方都用很不理性的方式阐述自己的观点。我认为最大的失误在于大家认为这是有答案的，而事实上，也许并没有正确的答案。
2008年总统大选之后，我也有同样的看法。我认为目前的经济正同时经历债务的爆炸式增长和经济泡沫刚刚破裂，这样的情况很难有什么解决之道。美国幽默报纸《洋葱》描述得非常形象。奥巴马当选后，它的头条是“黑人获得全国最差的职位”。
在现实世界中，要想让那些解决办法行之有效，首先要考虑的是美国人并没有他们想象的那么富有。然而很多带有政治色彩的解决办法拒绝承认这样的现实。换个说法：大家更愿意面对哪一种难题呢？
在你还读大学的时候，你知道你想要什么吗？
知道，成为交易员。现在想起来，其实那个时候，我并不明白交易员意味着什么。
你毕业后的第一份工作是什么？
我的第一份工作是在花旗集团的外汇交易部门做初级交易员。我参加工作的第一个星期，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。
欧洲汇率机制在欧元发行之前运行了十来年，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1992年，由于英镑跌穿价格区间下限，英国被迫退出欧洲汇率机制。
是被索罗斯戏称为“击败了英格兰银行”的那周吗？
是的。你可能也知道，在我开立自己的基金前，我为索罗斯工作过一段时间。索罗斯的故事中我最喜欢的一个是对时任英国财务大臣的诺曼·拉蒙特的采访，拉蒙特说英格兰银行持有100亿英镑的准备金应对那些狙击英镑的投机者。索罗斯在读到第二天的晨报时，看到这则新闻，对自己说“100亿英镑，多么非凡的巧合啊！——这正好是我考虑要持有的头寸”。
当时，我还在向交易部经理解释为什么英镑不会退出欧洲汇率机制。我认为保守政府退出欧洲汇率机制无异于自杀，因此他们应当相信那是不会发生的。
你的老板是什么反应？
他只是笑着对我点头说：“好吧，我们走着瞧。”三个小时后，英镑已溃不成军，被迫退出欧洲汇率机制。我觉得自己就像一个彻头彻尾的傻瓜。
我完全不明白市场和政治之间的较量。政策的制定者也不明白。我觉得政策的制定者不明白他们不能控制市场，而事实也往往如此。这当然也不是投机者能控制的，而是由市场的基本情况所决定的。从根本上说，英国在欧洲汇率机制中难以生存。英国在衰退中拥有被严重高估的货币；德国需要高利率来抑制与原东德合并带来的通货膨胀。因为货币之间挂钩，所以英国被迫维持高利率，即使它所面临的经济衰退需要的是完全相反的经济政策。索罗斯所做的就是发现这种情况是难以维持的。英格兰银行所做的努力就如同是在设法摆脱地球引力。
你很幸运，在你第一次犯错的时候，还没有钱没有下注。那件事对你影响深吗？
对我触动很大。我明白了市场比政策重要得多。你必须紧盯真正的基本面，而不是那些政治家想做什么。虽然人们不愿意相信的情绪会持续很长一段时间，但最终还是会被市场战胜。索罗斯的天赋在于切中事情变化的转折点——不仅知道头寸的部位是正确的，而且时间刚刚好，这个时点与交易风险大小息息相关。
[接下来的讨论是关于目前（2011年）欧洲债务危机的问题。科尔姆·奥谢对欧元长期不看好。]
你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？
我不知道。这也让我有些心烦意乱。
你不知道是因为时间的不确定吗？
因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空，因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。
那你可以做什么呢？
你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。这样你是在市场下跌的时候做空，而不是在市场上升的时候。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，但你依然需要等待并且确认正确的时间。这不是我发现的。如果你读《金融时报》的话，所有消息都在那儿。你不用成为一个非常聪明的经济学家，你只需要确定关键的时间点。金融危机是另外一个例子来说明要耐心地等待适当的时机。2006～2007年的时候，我觉得市场就是一个彻头彻尾不稳定的泡沫，太荒谬了，到处都是疯狂的。
你对那个时候的疯狂有什么看法？
任何一个金融产品的风险溢价都非常低。信用价差的交易价格无比的荒唐，没有人关心真实的信用是怎样的。公司每季都有稳定的收益，你能看出什么？
他们在做假账？
是的。除了做假还能是什么呢？他们的业务有可能很好也有可能不好，但你知道他们在做假账。大家都喜欢稳定的收益，那不是很漂亮吗？我讨厌稳定的收益，这让我觉得公司的数据是不真实的，并且我知道2006～2007年整个体系都是云山雾罩的。信用市场的问题显而易见，但那个时候你不能做空，因为你会损失持仓收益（借入信用工具所支付的利息），而且那个时候，信用价差越来越低（信用价差的降低——信用工具利率与同期国债利率之间的差值，意味着信用工具的价格在上涨）。所以你若持空仓不仅要付钱，而且你所持有的仓位也与市场方向刚好相反。在2006～2007年做空信用产品和在1999年做空纳斯达克指数是同样的道理。你不得不想其他的办法来赚钱。
你在2006～2007年持有什么样的头寸？
我们意识到，在牛市中我们的表现会不好，因为在市场泡沫中只有那些完全相信这是牛市的人才能赢。这没关系。你只需要赚到合意的收益并等待市场转向，然后你就可以赚大钱了。我所相信的就是能获取复利收入，并且不输钱。我们很乐于成为泡沫的一部分，但持有的头寸要有相当高的流动性，那么当我们想撤出市场的时候就能轻而易举地出来。人们所犯的最大错误在于参与泡沫时不找好退路。在泡沫中所有市场看起来流动性都很高，但问题的关键在于泡沫结束后它的流动性如何。我们的很多交易都是通过期权进行的，比如持有某种货币的看涨期权，因为这种货币和本币之间的利差会为期权买单。
货币套息交易是指持有具有高额利息的货币。比如，澳大利亚的短期利率为5%，美国的短期利率为1%，澳元就可以作为货币套息交易的标的。美国投资者可以将美元转换为澳元，并获得4%的利息收入。当然，所面临的风险是期间澳元可能会相对美元贬值。虽然可以通过卖出澳元远期合约对冲风险，但套利会使澳元的远期折算价格与利差相等。（如果不是这样的话，通过买入澳元，并投资于澳大利亚短期国债，再卖出等值远期澳元对冲风险，我们就可以获得无风险收益。）如果即时汇率不变，将来，远期汇率会上涨同样的幅度。远期澳元平值买入期权的行权价格与澳元现价之间的差值也是与之相等的。如果澳元价格不变，买入期权在到期时的溢价部分会与之相等，作为对期权价格的补偿。此外，在追求风险的市场中，套息货币在现货市场往往也会升值。
由于标的货币流动性非常强，你倾向于买入货币套息交易的看涨期权是为了避免市场突然反转的风险缺口吗？
是的，通过持有期权的多头，你永远也不会有巨大的损失。如果泡沫持续下去，你会有不错的收益；如果泡沫破裂了，你最多也只赔个期权费。你永远都不能在那个可怕的尾部做空，但是同时会由于很多结构性的原因需要做多期权。风险溢价特别低的表现是期权价格非常低。我喜欢在期权价格很低的时候买入。这个泡沫的波动率比较低，意味着可以用期权来对冲风险。但市场并不总是这样。
在金融泡沫期间，你还做什么其他的交易吗？
那个时候中央银行在做什么？它们在提高利率。所以我的很多交易都是与货币政策有关的。美联储在2005～2006年进入加息周期时，期货市场定价的基础是利息不会再涨了。如果你持有代表加息的趋势不会停止的仓位，市场会持续不断地付钱给你。美联储基本不可能突然从加息转变成降息。同样地，在明显的泡沫中货币政策也很适宜。当有关经济的各项指标都在告诉你，你已经处于泡沫之中了，十分明显你需要较高的利率来支撑。因此，你的交易的风险/收益比很大，并且在六个月之后，利率还会继续增长。随着时间的推移，利率持续增长，市场不停地说：“我很确定利率的增长会停下来。”你可以不停地重复交易。
为什么那时候的市场会预期宽松的货币政策呢？
我尽量不用一些拟人化的词语来给市场下定义。市场是不会思考的，就好像暴徒不会思考一样。那为什么暴徒会袭击大楼呢？事实上，暴徒并没有真正的思考。市场提供的价格，其实是一群人博弈的结果。
好吧，那你会怎么描述这个问题呢？
你刚才要问的是：“为什么市场定价是无效的？”只有很少的市场动力促使宏观市场定价有效。对冲基金在宏观环境中只扮演了很小的角色。如果你谈论的是科技股，那么对冲基金确实很庞大。但如果你谈论的是外汇市场或者债券市场，那么对冲基金和市场上的资金的力量对比是悬殊的。相对而言，PIMCO就是庞然大物。在上万亿的资金涌入这个市场的时候，像我们这种规模的资金就很微不足道了。我们并不是能决定市场定价的力量。我非常喜欢宏观市场的原因之一是，在这个海洋里我就是一条小鱼。基本面因素是最重要的。我并不是在和像我一样的对手博弈。那将会是一种很难的零和博弈。
每一次交易都需要有某种特定的理由吗？
那倒不一定。比如，在1998年的金融危机开始之前，我甚至还不知道LTCM是什么。
长期资本管理公司（LTCM）是历史上非常著名的对冲基金失败案例之一。（麦道夫可能更加臭名昭著，但他运作的是庞氏骗局而不是对冲基金。麦道夫只是简单地编造交易记录，并不进行任何交易。）在基金运营的前四年里，LTCM产生了稳定的投资收益，收益规模相当于初始投资净资产的四倍。在后面的五个月里（1998年5月至9月），它便分崩离析了，资产跳水达到惊人的92%。LTCM的仓位所运用的杠杆比例相当大，也使得为它提供信用交易的银行和经纪公司面临巨大的风险。因害怕LTCM的失败会在金融系统中形成连锁反应，美联储不得不精心策划对其实施救助（非购买的形式）。因其巨大的杠杆，LTCM的清盘给很多金融市场带来了严重的混乱。LTCM的故事之所以引人入胜，不仅仅是因为它巨大的失败和给金融市场带来的破坏性，还因为它出色的智囊团囊括了两位诺贝尔奖获得者。
那时候，我正经营自己的资产公司。在危机开始的时候，媒体也没有任何LTCM的新闻。我不知道市场上到底发生了什么，也没有办法发现这场危机。我所知道的就是国债期货的价格每天都涨停。这让我意识到有什么事情发生了。我不用知道为什么。当你意识到市场上发生了什么事情的时候，你就可以据此交易。交易并不一定都要以基本面为基础。如果你一直等到找出价格波动的原因再交易，那可能已经太迟了。索罗斯有句名言“先投资，再研究”。交易并不需要一个完美的故事来支撑。我对此深有感触。事实说明一切。
我相信假设检验。假设意味着有重大的事情发生了。我不知道那是什么，但它能很有效地持续一段时间。我应该加入这个队伍，但是我会以高流动性的方式来交易，这样如果市场掉头，我就可以很快地离开这个市场。如果我错了，损失也是有限的。如果我对了，谁知道会发生些什么。
如果回到2005～2007年房市泡沫和金融泡沫膨胀的时候，假设你一开始就处于市场当中。你如何应对次贷市场骤然崩盘呢？
我会问你一个问题：“金融危机是什么时候开始的？”
这是一个难以回答的问题。开始的时间点很难准确定义。你可以说是2006年房价开始下跌的时候，虽然那个时候市场没有任何反应。事实上，即使美国国家金融服务公司，这家发行有毒资产抵押产品的代表，在那个时点之后仍然创出了历史新高。但是换个角度，你也可以说是贝尔斯登轰然倒塌的时候，即使市场在此之后还有所反弹。
那么，我还是要问你：“什么时候开始的？”
呃，这是个说不清楚的问题？
既然你给不了我答案（他笑了），那么我给你我的答案。从基本面看，房价从2006年开始下跌并未引起危机，但是提供了一个产生危机的原因。次级抵押贷款指数从2007年1月开始下跌。次级抵押产品只是非常小的一个市场，相对于股票市场而言，都可以将它忽略不计。2007年7月，信用市场单边暴跌，但我们仍然把它当作一个信用市场事件。股票市场的交易者倾向于将2008年3月贝尔斯登的垮台当作金融危机的起点。对我来说，真正的金融危机起点是2007年8月货币市场停止运作的时候。基本上，那个时候银行之间彼此不再信任。正是那个月金融体系崩塌了，但没人注意到。
你是如何发现货币市场失灵的呢？
最明显的方法是伦敦同业拆借利率剧增（伦敦同业拆借利率是银行间借款利率）。这个指标有效地说明货币平稳流动的假设是不成立的。如果你去货币交易柜台询问发生了什么，他们会告诉你市场缺乏资金。他们从未见过这种情形。如果同样的事情发生在任何其他的市场，它立马就会成为头版头条。但因为它发生在最重要的市场——货币市场，也就是资本市场的核心，所以它被大大地忽略了。
金融媒体难道没有报道货币市场缺乏流动性吗？
报道了。这是公开信息，但问题在于没人觉得它重要。即使在三年之后，我们坐在这里，你说：“是吗，货币市场是从2007年8月开始缺乏流动性的？这是真的吗？”
好吧，我必须承认，当我想到金融危机中货币市场缺乏流动性的时候，我首先想到的是，这是由于雷曼兄弟的倒闭所带来的美元在一些货币市场基金运作下的衰弱后果和紧接着的商业票据市场枯竭。但这些事情直到一年后的2008年9月才发生。
这才是我要说的。没人认为这很重要。标普指数甚至在之后的两个月还创了新高。
但是，2007年8月你的交易策略从看多改为看空了吗？
是的，当2007年8月货币市场的流动性出现问题的时候，我开始看空。房价下跌就是悬在头上的一把刀，但当货币市场不运转的时候那把刀才会落下来。然而，很多人都没有注意到。基本面分析并不能预测明天市场的好坏，但是可以提示你今天正在下雨。
伟大的交易不需要预测。1992年索罗斯卖空英镑是基于某些已经发生的事情，英国严重的经济衰退迫使它不可能维持欧洲货币机制所要求的高利率。在那之后，几乎每个人都说“那是显然的”。基本上所有伟大的交易都是显而易见的。2007年年底也是同样的。我觉得，那个时候金融体系的崩溃是必然的，可是大多数参与者都没有意识到。
在那之后你有做空股票吗？
股票市场最终会注意到的，但是做空股票比较困难，因为在那之后股票依然可以上涨很长一段时间。在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的财产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一少部分聪明伶俐的人，但他们管理着很小规模的资金。那些坚持不懈看多并且在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者就是最后管理最大规模资金的人。所以，你不能希望牛市以一种理性的方式结束。
聪明的资金管理者的表现不可能像多头一样漂亮，所以他们管理的资金会变少，这是因为他们的持仓头寸很小吗？
是的。因为牛市主导了大部分的资金流向，你应该明白牛市转为熊市的过程会非常缓慢，但转变一旦发生，市场的变动幅度就会非常大。看多的人会说：“这不合理。这完全不可预测。”好吧，这其实一点都不难预测。
当我听到有人说房价的下跌不可预测时，我觉得十分可笑。我想问：“你看过房价历史走势图吗？”如果你查看物价因素调整后的长期房价走势图，那么你会看到，去除经济萧条带来的影响之后，从19世纪开始直到20世纪中期，房价一直在一个区域内震荡；而在那之后的几年，调整物价因素后的房价翻了倍。那个图形看起来就像平坦的高原上立了一座高山。但大家竟然声称，他们很震惊房价在急剧上涨之后居然会下跌。
如果你所处的世界，人们认为物价会永无止境地上涨，那么就会觉得“物价可能下跌”很荒谬。价格的大幅变动在市场参与者被迫重新估价的时候才会发生，这和市场有没有大的变化并没有必然关系。不过，在2008年市场确实没有大的变化。这仅仅是由人们最后认识到问题的严重性造成的。
考虑到美国现在的负债问题，大部分人都认为美国的债务增长很显然不会带来通货膨胀，因为国债的利率非常低。但这是不对的。等到债券的收益率出现变化的时候就晚了，也没有办法去修正了。你要相信市场是有效的，它是可以对财政风险估价的。五年后会发生危机吗？肯定会。为什么？因为人们关心市场了。现在，危机的因素还没在价格变动中体现出来，但总有一天会。如果一场巨大的金融风暴发生了，人们会讨论这次的事件是怎么发生的。如果它真的发生了，那是因为一直以来都有一大堆不利的基本面因素。
总会有一些事情是同时发生的，把这样的事情称作导火索并没有帮助。仅仅因为奥匈帝国的皇位继承人斐迪南大公被杀，就会引起第一次世界大战吗？也有这种可能性吧，但主要原因不在于此。我不赞同历史上对于导火索的说法，但是绝大多数人喜欢这样的故事，尤其是在市场上，因为人们据此可以有一个指责的事件：“谁知道这种事情会发生呢？”
当你发现基本面存在巨大的不平衡时，市场趋势就有可能在任何时点发生转变。纳斯达克指数有可能是5000点，也有可能是3000点或者7000点，但它就刚好站到5000点。预测市场泡沫的顶就好像试图预测一年后的天气情况，如果重复很多次，同样的条件每次都会导致不同的结果。
肯定是这样的，我不能预测那个拐点，那是非常困难的，但你可以发现什么时候市场在悄悄地改变。当然，大多数人发现不了。在纳斯达克指数从5000点跌落到4000点的时候，很多人都买入，因为它便宜。他们解释说：“纳斯达克指数以前是5000点。现在才4000点。我买便宜了。”在不确定因素很大的时候，人们很难做出明智的判断。你知道风险和不确定之间的差别吗？
你是指，就风险而言，你知道发生的概率；而对于不确定性，你不知道发生的概率吗？
是的。如果你赌轮盘，你将置身于一个风险世界。如果你要面对的是可能发生的经济事件，那么会充满不确定性。如果你不知道事件发生的概率就去下赌注，那是完全没有意义的。在接下来的五年里，德国离开欧元区的概率有多大？这是不可能知道的。如果你一定要用确切的数字来描述，比如“6.2%”，这是一个毫无意义的数字，因为如果你相信这个概率，就应该依据这个数值来交易，但估计交易的结果会很糟糕。
回到2007年8月，你在发现市场发生了变化后是怎么做的？你已经解释了你为什么要做空股票，但你买入了什么呢？你是不是将所有的看多仓位都平仓了呢？
是的，将所有看多仓位平仓是一个很简单的决定。然后寻找一些可以给风险带来丰厚回报的交易。因为波动率很低，我们做的一单交易是买入外汇波动率。
你说你买了波动率，是表示你不参与任何货币趋势性的投资吗？
是的，我们的假设是货币会变动，但并不知道会往哪个方向变动。
所以你对货币的持仓策略是类似于跨型和鞍型吗？
是的。另外一个大的仓位是有关货币政策的。你知道格林斯潘在1987年崩盘之后做了什么吗？
他向市场注入流动性。
对的。注入流动性并且降低利率。那正是我们预期的政策，所以我们做了这样的交易：利率会降低，并且收益率曲线会变得陡峭。
所以你们买入了短期利率工具？
是的，但同时我们搭配仓位做空长期利率工具，因为这个交易的风险/收益比非常好。那时候收益率曲线是平坦的，定价保持平稳。市场没有对任何风险进行定价，这也将是一个很大的问题。
所以你是将收益率曲线上的长短期收益率工具反向操作，而不仅仅是看多短期收益率产品，因为你认为这样交易更加安全，对吗？
是的，因为我想找到这种交易，即使我错了也不会损失很多。
你的解释是即使你做错了，长期利率和短期利率上涨的幅度一致，所以你不会损失太多，但如果你是对的，最有可能降低的是短期利率。
是的，就是这样。
所以，你并不仅仅寻找能赚钱的交易，也在寻找最好的方式来进行交易。
是的，我认为实施才是关键，甚至实施比它背后潜在的交易理念都重要。如果你不能将交易理念很好地实施，那么即使它再出色也让你赚不到多少钱。问题的关键是，我试图寻找一种即使交易的时点不是非常精准也能让我赚钱的交易方法。
那个时候，你还做了什么其他的交易吗？
还有很多。我们看空公司信用产品，所以买入了CDS保险。因为那时候信用产品的价差很窄，所以如果我们做错了，损失会比较小，但如果我们做对了，收益却是巨大的。这是一个不对称的交易。
公司债券比美国国债支付的利率高，以此来弥补投资者多承担的风险。利率之间的差额被称为信用价差。债券评级越低，价差就越大。在金融危机期间，所有的信用价差都会增大，因为投资者要求公司债券支付较高的利息以弥补所面临的更大风险。如果信用价差增加了，我们可以用很多方式交易获利。最直接的方法是做空公司债券，也可以通过购买衍生产品信用违约互换（CDS）来实现同样的目的。CDS主要是一种保险，当债券违约时进行赔偿。但是，CDS保险的买方不需要拥有债券，也就是说这可以作为一种投机交易（可以从信用恶化直接获益）。CDS以年费的形式报价，是购买方每年向卖方支付的费用（按季度支付）。（CDS价差便是其持有成本。）如果一只债券的信用恶化（会影响信用价差扩大的事件发生），CDS价差会增加。第三种交易方式是从扩大的信用价差获利，科尔姆·奥谢雇用的一个员工买入CDS，这个CDS是以一篮子公司债券为基础的指数的保险。注意，买入CDS保险拥有类似于期权的收益：最大的风险有限（每年支付的费用相当于期权费），同时获利却是巨大的（达到保险数额的理论最大值）。
为什么你会认为买入CDS会比买入股票看跌期权是更好的交易呢？
事实上，它们是非常相似的交易。如果股票市场保持强势，两个仓位的损失都是有限的——卖出期权的期权费和CDS的持有成本。如果股票市场下跌，信用价差会扩大，不管是买入看跌期权还是买入CDS保险都能获得丰厚的收益。CDS的优势在于它是比较便宜的交易方式。买入股票看跌期权有一个很大的问题，股票市场的波动率会使其价格很贵。谁一直卖出股票看跌期权呢？没有人。谁一直买入股票看跌期权呢？任何人。所有人都在看多股票，并且人们倾向于买入保险，所以股票看跌期权的买方总是较多。这是股票期权的定价会较高的结构性原因。
在2007年8月你转为看空之后，直到2008年年底市场崩盘，你的观点一直都没有变过吗？
长期观点保持不变并不意味着我会持有相同的头寸。我的交易的持仓时间一般为1～3个月。当价格变动的时候，所持头寸的风险/收益比就变了。
我明白你的交易头寸的改变，但是即使在2008年第二季度市场大幅反弹的时候，你也是单边看空，没有任何波浪策略吗？
2008年第二季度市场反弹的原因是人们觉得2008年3月对贝尔斯登的援助解决了市场问题。
你是怎么看的？
我觉得这明显是错误的。人们犯的最大的错误，并且一直在犯的错误就是混淆了流动性和偿付能力。那时候市场之所以反弹是因为人们认为贝尔斯登和银行系统的偿付能力没有问题，认为这是一场流动性危机，只是缺乏信心的问题。事实是银行系统根本就没有流动性问题，银行系统所表现出来的流动性问题是因为偿付能力出了问题。你不能通过注入流动性来解决长期的偿付问题。举个例子，如果你买了一幢10万美元的房子，需要支付的贷款是20万美元，我可以借给你10万美元，但是这解决不了根本问题。结局就是你背上了更多的负债。只要房价持续下跌，偿付问题就会越来越严重。然而，市场会反弹就好像是在说这根本没有问题一样。
当市场反弹的时候，看起来就像什么都没发生一样，那时你是怎么应对的呢？
嗯，一直都是这样。2008年第二季度的时候，我们发现了具有
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