终极控制权、股东性质与资本成本(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：王雪梅

出版社：成都西南财大出版社有限责任公司

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终极控制权、股东性质与资本成本试读：

从1796年，Smith就提出经营者与所有者之间思想可能不一致，之后被Berle和Means（1932）发展，到1976年，Ross正式提出了委托代理问题，但是真正将资本结构与委托代理问题联系起来并提出代理成本概念的是Jensen和Meckling（1976）；之后，有大量学者探讨经理人持股比例与公司价值之间的关系及股权集中度与公司业绩之间的关系，结论不一而从。直到1999年，La Porta等提出企业直接股权结构虽然看起来分散，但是实际上企业背后存在一个终极控制股东来相对控股，终极股权是相对集中的，并因此衍生了第二类代理问题：终极控制股东与中小股东之间的代理问题，并展开了终极股权集中度与公司业绩之间的相关研究，提出了利益侵害假设，但是这跳过了“代理成本”，终极股权结构究竟对企业的资本成本产生怎样的影响研究相对较少，并且很多研究都没有将中国的企业纳入研究范畴。那么，随着我国金融市场的不断完善，我国已经初步具备了进行相关研究的基础，基于此，书中将展开终极股权结构相关变量与资本成本的相互关系研究，并对比研究直接股权结构变量与资本成本的关系。

第一章主要是对研究背景、研究意义、研究方法、研究方法、研究架构及技术路线等进行简单介绍，帮助读者了解通篇内容。

第二章主要涉及两个方面的内容。一部分是对终极股权结构变量与公司价值、资本成本等相关文献进行回顾，发现：因为样本选择的差异，计量方法的不同，结论差别较大。一部分是对常用的资本成本估算方法的回顾。

第三章整理了终极控制权、控制层级对资本成本产生影响的理论支撑——信息不对称理论、寻租理论等，以此为基础提出了研究假设并构建了研究模型。

第四章从终极股权结构的角度和直接股权结构角度分别对我国上市公司的股权结构现状进行了统计描述。书中选用股权结构图谱公布首年（2004年）至2011年的数据作为研究样本。首先，筛选掉没有终极控制股东和数据不全的样本，最终得到11 321个有效样本。通过大样本研究发现：有终极控制股东的上市公司的终极所有权与终极控制权之间存在两权分离，原因之一是控制层级超过1，也有近1/3的上市公司受多链条控制。我国政府更倾向于利用单链条实现对上市公司的控制，个人或家族终极控股的上市公司更倾向于选择金字塔结构。从数量上来看，从2004年到2011年，个人或家族终极控股的上市公司所占比重呈逐年递增的趋势，甚至在2011年，超过政府终极控股的上市公司数量。从直接股权结构来看，第一大股东是国家或国有法人的样本公司仍然占了一半以上，略低于终极控制股东是政府的上市公司所占的比重；此外，第一大股东的平均控股比例较高，为40.08%，整体上呈上升趋势，股权制衡度随年份呈U形变化，国有股比例递减，管理人员持股比例递增。

第五章采用William. F. Sharpe等提出的资本资产定价模型（CAPM）、Ohlson和Juettner提出的OJ模型和Easton提出的ES模型等对资本成本进行估算，并进行了统计分析。三模型估算的股权资本成本中，OJ模型估算的结果最高，CAPM模型估算的结果最低，ES模型估算结果居中。筛选三模型共同样本，共得到2 254个有效样本，经计算得出我国上市公司的平均股权资本成本水平为13.7%，这远高于一年定期存款的利率。进一步检验终极控股比例区间、终极控制股东性质、政府层级、控股链条数、控制层级对平均股权资本成本划分的显著性，结果发现：不同政府层级控股的上市公司的平均股权资本成本是有显著差异的，省级政府资本成本水平最高，中央政府资本成本水平最低。并通过检验得出：金字塔结构的股权资本成本水平显著高于水平结构。第一大股东性质不同，上市公司的股权资本成本是没有显著差异的。根据第一大股东的持股比例，将第一股东分为不控股、相对控股和绝对控股，不同控股情况下，平均资本成本是有显著差异的。无论国家绝对控股、相对控股还是不控股，股权资本成本没有显著差异。

第六章包含两部分内容。第一部分是检验终极股权结构变量终极控制股东性质、终极控制权、控制层级、控股链条数、两权分离度等与资本成本的关系；第二部分是检验直接股权结构变量——第一大股东持股比例、股权制衡度、国有股比例和管理人员持股比例对资本成本的影响。通过多元线性回归发现：终极控制股东性质不同，结论就有差异。个人或家族终极控股的上市公司的平均股权资本成本与两权分离度在方向上是负向关系，与控制层级在方向上是正向关系；政府终极控股的上市公司的平均股权资本成本与两权分离度显著正线性相关，与控制层级显著负线性相关。终极控制权、控股链条数与平均股权资本成本的相关性不显著，并且稳健性检验得出的结论支持上述分析结果；同时，将股权资本成本与第一大股东持股比例、股权制衡度等进行多元线性回归，发现它们之间存在显著的正线性相关关系。

第七章主要是检验各直接股权结构变量、终极股权结构变量对公司价值的影响，一方面是考察与以往结论的一致性，另一方面检验与第六章结论的一致性。尽管按照股利折现模型，股权资本成本与公司价值是负向关系，但是根据资本成本与各直接股权结构变量和终极股权结构变量的关系推理假设：公司价值与各直接股权结构、终极股权结构变量的关系，得出的实证结论却是与假设有差异的。如：终极控制股东性质不会对EVA产生显著影响，不同控制层级的EVA和托宾Q都是有显著差异的。第一大股东性质不同，EVA和托宾Q值都是有显著差异的。管理人员持股比例与EVA没有显著的线性关系等。但是有些又是符合理论推理的。如：控制链条是单链条和多链条的EVA和托宾Q值是有显著差异的；终极控制权与EVA没有显著的线性关系等。此外，采用不同的公司价值评价指标EVA和托宾Q，结论是有一定差异的，这一部分解释了目前学术界结论千差万别的原因。

前面几章的研究都是假设股权结构是外生变量，并依此在第六章、第七章进行了实证检验，第八章得出部分股权结构变量没有对资本成本和公司价值产生显著影响，所以第八章分析了假设股权结构内生情况下，股权结构的影响因素，为目前推行的国企混合所有制改革提供有益建议。

第九章是对本书全部研究结论的归纳总结，并提出研究的不足及对未来研究方向的展望。尽管书中详细讨论了终极控制股东问题，但是忽略了不同长度的控制链条可能导致控制力的差异；同时，因为控制链条相关资料的缺乏和计算难度，书中没有明确控制链条的计量；尽管讨论了影响混合所有制改革的影响因子，但是没有明确赋予各因子权重，这些内容都是未来研究有待完善并进一步进行深入讨论的。

此外，感谢首都经济贸易大学的汪平、高闯、戚聿东教授等对本书部分内容给予的指导，感谢重庆工商大学各位同仁及读博期间博士同学给予的帮助，感谢各位编审老师对正文内容的耐心审阅、指正。本书仍然存在不足之处，欢迎各位读者提出宝贵意见和建议，作者联系邮箱是wangxmhi@163. com。第一章引言第一节研究背景与意义1.1.1 研究背景

从党的十四届三中全会开始就曾涉及“混合所有”；十五大首次提出“混合所有制经济”；十六届三中全会就清晰地指出：进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。十七大报告曾提出：推进集体企业改革，发展多种形式的集体经济、合作经济。推进公平准入制度，改善融资条件，破除体制障碍，促进个体、私营经济和中小企业发展。以现代产权制度为基础，发展混合所有制经济。十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）提出积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。《2014年政府工作报告》进一步提出优化国有经济布局和结构，加快发展混合所有制经济，建立健全现代企业制度和公司法人治理结构。这说明国企、民企资本融合成为新一轮国资国企改革重头戏，国企上市是实现混合所有制的有效手段。研究已实现混合所有制不同类型企业的股权结构现状，并考察其为股东带来的预期收益具有一定的现实指导意义。

随着三十多年来国企改革的逐步进行，为减少国家对国企的政治干预，让国企顺利实现市场化经营，国家逐步转入幕后，通过控制链条实现对国有企业的终极控制。民营企业为了利用较少的资金投入获得较大的控制权，也建立了多层级、多链条的股权结构来实现对上市公司的终极控制。十八届三中全会的召开把国企体制改革放在了一个全新的起点，因为国企改革必将继续推进混合所有制、完善治理结构，这就意味着对企业的产权结构深入研究有现实需要。尤其是在我国这样一个证券市场不成熟、监管力度不到位、中小股东利益保护程度低的国家，终极控制股东很可能利用其超额控制权侵占中小股东利益，而且通过较多的控制层级和控制链条，将侵占行为很好地掩盖。基于此，很多学者就终极控制权对公司价值的影响展开研究，尽管目前得到的答案并非完全一致，但普遍认为终极股权结构对公司价值产生影响。一旦公司价值受到影响，投资者的利益也将受到株连，所以这有可能影响到投资者要求报酬率的高低。站在企业的角度，这将影响到企业的股权资本成本。

然而，一旦提及终极控股股东，就涉及股权结构的问题，自然不可回避控制层级这一概念，因为只有依据一级一级的控制层才能追溯到终极控股股东。“层级”一词最早用在生态系统中，有关层级的理论为大家所熟知的就是管理层级，管理层级属于管理结构的范畴，此处的控制层级属于股权结构的范畴。按照角雪岭（2007）的说法是，控制层级指从终极控制股东到上市公司之间所包含的股权结构层次数，实际指的是终极控制股东控制上市公司跨越的链条长度（简称控制层级）。这与以往何威风（2009）、刘星和安灵（2010）认为的控制层级有明显不同，他们认为控制层级是指最终控股股东所处的政府级别（中央、省、市、县），事实上他们所谓的“控制层级”应该是“政府层级”。

围绕终极控制股东的研究，大部分学者集中在终极控制股东性质、终极控制股东必须保有的控制比例、终极控制股东所有权（现金流权）与控制权（投票权）的分离度等方面。终极控制股东性质指终极控制股东的身份特征；终极控股比例指该上市公司的终极所有者所能操纵的投票权（La Porta et al., 1999）；两权分离度指终极控制股东所能操控的投票权与其因持有股票而享有的现金流权的差值或比值。

从1932年Berle和Means研究所有权和控制权之间的分离问题以来，大量的实证检验结果证明股权是分散的（Berle and Means, 1932; Barelay, 1989; Jensen et al., 1976;Grossman et al., 1988）。有关股权集中度的讨论一直持续至今，近年来的实证研究结果表明股权是集中的（La Porta et al., 1999; La Porta et al., 2000; Claessens, 2000）。基于对股权集中与分散问题的研究展开对公司治理的两个核心问题的研究：一是，当公司的控股权分散的条件下，公司管理者（内部经理人）与公司股东之间的代理问题；二是，基于控股股东存在的大前提下，拥有控制权的大股东与中小股东之间的代理问题。虽然第一个核心问题仍备受关注，但是第二个问题近期吸引了更多学者的目光。1999年La Porta et al.通过对全球多个国家企业的调查研究发现大部分公司拥有终极控制股东，而且终极控制股东会通过采用金字塔结构持股方式、交叉持股、发行双重投票权股票等股权结构安排或者是制定或委派管理者的方式强化其对公司的控制。而且有学者（Hail et al., 2003）通过检验发现在全球范围内除个别股东利益保护好的国家之外，其他国家的股权都相对集中，且存在终极控制股东。按照市场化的规律，控股股东只能按照所有权的大小对下属公司进行控制，但是所有权与控制权之间并非完全一致，它们之间存在偏离的现象。正如前面所述，大股东可以通过很多途径来使其获得超额控制权，即获得超过其所有权的控制权。

Claessens et al.（2000）的研究表明：控制层级越多，两权分离的可能性越大，中小股东利益受损的可能性也越大，中小股东要求的报酬率就越高，即企业要负担的资本成本越多。但是，他们并未把中国的情况纳入研究范围，主要是由于中国很多上市公司的控制层级虽然多，但所有权为国家百分百持有，不存在两权分离的情况。

随着国企的改革，民营企业的异军突起，中国上市公司的股权结构逐渐复杂化。中国上市公司的股权结构也呈现控制层级多、两权分离度变大、超额控制现象严重，大股东有动力和能力侵占中小股东利益，甚至有学者（毛世平等，2008）认为我国大部分上市公司的股权结构是金字塔结构，大股东能通过金字塔结构实现对中小股东的利益侵占。同时，以往我国学者划分第一大股东的性质主要是从所有者的性质角度来区分，这种划分方式主要是针对直接持股人而非终极持股股东，不能明确终极持股股东的属性，是不科学的。本书将从终极控制股东性质的角度对上市公司进行划分，探讨终极控制股东性质对股权资本成本的影响。已经有研究成果证明两权分离度与企业价值之间存在负相关关系，两权分离度与股权资本成本之间存在正相关关系。控制层级作为增大两权分离度的有效手段，控制层级与企业价值、股权资本成本之间是否存在相关关系？这有待论证。在中国这样一个第一大股东持股比例占绝对优势的国家，由于无法制衡其权利，是否会对中小股东进行利益侵占，进而影响到中小股东对企业的投资信心，增加企业的股权资本成本呢？

可以沿着两条思路来确定终极股权结构变量是否会对资本成本产生影响：第一，从资本市场的角度来看，按照投资者是风险厌恶者的假设，他们会对投资的企业或项目进行风险评估，并依据估算的风险水平，提出其要求的报酬率。终极股权结构的差异理论上会对企业的风险水平造成影响，投资者对企业风险水平的评估很大程度上依赖对企业价值的创造水平，所以，沿着这条思路得出的分析链条如下图1.1所示。图1.1 终极股权结构与资本成本影响关系1

第二，从公司治理的视角来看，依据信息不对称的假设，外部投资者不清楚企业投资项目的风险，而是企业的内部控制人通过对公司基本情况、历史收益水平进行分析的基础上确定预期的收益，将预期收益进行资本化的折现率即为资本成本。具体分析思路如图1.2所示。图1.2 终极股权结构与资本成本影响关系21.1.2 研究意义1.1.2.1理论意义

尽管La Pora et al.（1997）, Lomobardo et al.（2002）, Brockman et al.（2003）认为投资者法律保护机制可以在更大范围内实现资本的有效配置，用以抑制控股股东获取私人收益的动力；可以通过改变利润率和降低股东的审计和执法成本增加股东收益率；甚至可以最小化信息不对称、降低买卖差价并增加股票流动性。但是这只是针对法律体制不同的国家或者是同一国家不同法律体制阶段而言的。本书的研究是在同一国家、同一法制体系下，法律体制阶段性特征基本一致的前提下，认为我国上市公司的股权集中现象明显；控股股东主体由原来的国家作为主导到目前已经呈现多元化；终极控制股东通过构建相对复杂的股权结构体系以更少的资金支配更多的资源；国外上市公司的终极控制股东通过复杂的股权结构关系已经实现了对上市公司利益的侵占，损害到了中小投资者的信心。

所以本书研究的理论意义体现在：第一，检验终极控制股东的性质及其终极控股比例、控制层级、控股链条数是否可以作为股权资本成本的显著影响因素，这将完善资本成本的影响因素体系。

第二，本书选用多种模型估算股权资本成本，通过对各模型估算结果的比较，归纳各模型估算结果的特征，为以后选用有效的股权资本成本估算工具提供借鉴。1.1.2.2 实践意义

第一，本书对股权结构理论的研究，对于了解我国上市公司的股权结构现状有理论指导作用，恰遇国企混合所有制改革的关键时期，为国企混合所有制改革决策提供实证依据。

第二，通过对股权资本成本理论的研究，提高对其重要性的认识，通过数据分析，了解我国的股权资本成本水平，这无论是对中小投资者还是对上市公司都有裨益。同时，目前国资委推行对央企的EVA考核，本书估算的股权资本水平，对其具有借鉴意义。第二节研究目标与研究方法1.2.1 研究目标

第一，明确有效的混合所有制企业的终极股权结构特征。用终极股股东性质、终极控股比例、控制层级及控股链条数来描述终极股权结构，通过数据检验具备哪些特征的混合所有制企业的资本成本，归纳得出有效的混合所有制企业的股权结构形式。

第二，通过理论梳理，确定终极控制股东分类方式、控制层级的计算方法，并进一步确认其与企业价值在理论上的逻辑关系。本书的研究假设资本成本作为一个外生变量，不影响企业价值，反之，当企业价值增加，会增加投资者的投资信心，理论上可以降低投资者要求的报酬率。所以，终极控制股东性质、控制层级、控股链条数若与企业价值存在逻辑关系，也应与股权资本成本存在相关关系，这是本书论证的重点。

第三，用数据检验我国上市公司股权结构特征是否逐渐复杂化，归纳不同终极控制股东控股公司的持股比例的不同、控制层级、控股链条数、两权分离度的差异。

第四，从使用广泛性角度梳理估算资本成本常采用的方法并进行选择，计算样本的股权资本成本，确定不同方法估算的股权资本成本的差异。

第五，通过大样本的实证检验，确认影响资本成本和公司价值的股权结构变量，提出影响国企混合所有制改革的因子。1.2.2 研究方法

方法一，文献梳理方法。本书需要采用这一方法解决以下问题：股权结构与资本成本关系的理论支撑；寻找终极控制股东、控制层级与资本成本的理论逻辑关系；分析目前广泛采用的资本成本估算方法并进行选择。

方法二，统计研究方法。通过收集相关年度上市公司的年报及国泰安、万德、锐思金融数据库提供的公司的相关统计资料，确定符合拥有终极控制股东且可以计算控制层级、控股链条数的样本。进一步根据不同的资本成本估算方法对数据的要求对样本进行筛选，分析不同资本成本估算方法估算的资本成本差异。根据本书构建的多元线性模型，从数据库收集控制变量数据，对被解释变量、解释变量及控制变量进行描述统计。

方法三，实证检验方法。根据理论分析，提出终极控制股东身份、终极控制权、控制层级、控股链条数、两权分离度、政府层级与股权资本成本之间的理论假设。用中国上市公司数据作为实证样本，并用方差分析法和线性回归分析法对假设进行检验。

方法四，比较研究方法。运用比较研究方法，比较不同模型估算的股权资本成本的差异，对比不同年份各变量均值的差异，对比不同终极控制股东的股权资本成本的差异。

方法五，经验总结法。运用数据检验各股权资本成本的估算模型所得结果的高低，为后续研究和实践提供借鉴。按照直接股权结构变量和终极股权结构变量对上市公司的资本成本和公司价值的影响的有效性，确定影响国企混合所有制改革的有效变量，为国家和地方政府提出相关的政策建议。1.2.3 相关概念的界定

国务院国资委专家成员张春晓（2014）指出混合所有制不是新概念，混合所有制经济分为宏观和微观两个层面。宏观层面为一国家经济结构中不同所有制的构成和比重，微观层面即企业内部不同所有制的构成，即宏观层面是指社会所有制结构的多元化，微观层面是指企业内部的所有制结构的多元化（季晓南，2014）。企业内部的混合所有制形式可以分为企业内生产资料混合所有制、企业内剩余混合所有制、企业内所有者与经营者混合所有制、公有制与个人所有制高度统一的混合所有制（刘烈龙，1995）。书中研究的混合所有制主要是公有制与个人所有制高度统一的混合所有制。

公司的股权结构又称公司的所有权结构，是指公司的资本构成以及由此衍生的权利在不同股东之间的分配、不同股东的性质、股权的分布状况等。从质的方面看，不同持股主体的性质不同，主要是按照持股主体的所有制性质划分；从量的方面看，是指各股东的投资比，构成了公司股权资金的来源，可以反映股权的集中或分散程度。股权结构是研究公司的控制权、委托代理问题的出发点（吴申元，2009；陈超等，2010）。1.2.3.1 金字塔结构、水平结构、交叉持股

所谓金字塔控股股权结构即通过控制链条，由终极控制股东控股中间控股机构，中间机构控股上市公司，如图1.3中的①所示，这一类型公司最典型的特征就是终极控制权与终极所有权是分离的。水平结构指终极控制股东在控股一家公司后，同时又控股另外一家上市公司，直至控股多家上市公司，如下图1.3中②所示。这里还包括一个特例，若上市A公司为终极控制股东的全资子公司，那么上市公司A水平控股的公司也属于水平控股结构。此时，特例结构与金字塔结构的不同之处在于，两权终极控制权与终极所有权是否发生分离。交叉持股即终极控制股东利用其控股的公司之间相互持股，使其可以通过相对较少的资金投入来获得对所有公司的控制权，如图1.3中③中终极控制股东直接控股的中间机构A和间接控股的上市公司C之间即为交叉持股，这种交叉持股属于纵向交叉持股，③中终极控制股东在对上市公司A实现控股时，若发生了两权分离，可以将③这种情况归为广义的金字塔结构。图1.3 终极股权结构图

以往对终极股权结构的研究集中在股权集中度、终极控制权与终极所有权的分离度等对企业价值的影响，本书除考察与股权集中度相关的终极控制权、终极所有权、两权分离度外，还将考察终极控制权结构的长度和宽度，即控制层级与实现控股的链条数。1.2.3.2 终极控制股东性质

控股分为绝对控股和相对控股，控股是指某一股东持股比例超过50%，或者是在企业的全部资本中，某一投资主体的资本占了50%以上。相对控股是指某一投资主体掌握了公司不到50%的股权，却是最大的持股比例，通过其股权可以实现对公司的控制。

终极控制股东的研究始于La Porta et al.（1999）对于终极所有权和终极控制权的研究，他主要是通过层层追溯所有权关系来寻找最大和最终的控制股东。这里默认了终极控制股东通过控股权实现对上市公司的控制，终极控制权是终极控制股东对上市公司所拥有的控制权，Berle和Means（1932）对控制权的界定是：控制权就是指通过法定权利或施加压力，实际上有权选择董事会成员或其多数成员的权力。自从1932年，Berle和Means提出两权分离理论以来，公司控制权一直是研究热点，不管是对第一类代理问题的探讨还是对第二类代理问题的争论，都是围绕着公司控制权问题。获取控制权的首要和主要路径是拥有公司，即成为公司的股权所有者。股东承担的风险超过投资者，所以，所有者拥有对剩余收益的支配权。可以支配公司的剩余收益并能自由支配公司的资源，拥有对公司的控制权。

所谓终极控股股东, La Porta et al.（1999）认为是对该公司持有的直接或者间接投票权的总和超过事先设定的值的股东。国内，刘芍佳等（2003）将国家控制界定为：政府通过其直属部门享有超过20%投票权的直接控股或者政府通过其所拥有的或控股的公司对上市公司实施表决权的间接控制。对于控股股东我国证监会新修订的年报准则《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》规定，公司控股股东包括公司第一大股东，或者按照股权比例、公司章程或经营协议或其他法律安排能够控制公司董事会组成、左右公司重大决策的股东。而之前中国证监会发布的《关于发布〈上市公司章程指引〉》第四十一条规定控股股东需要满足下列条件之一：此人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；此人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三十以上的表决权或者可以控制公司百分之三十以上表决权的行使；此人单独或者与他人一致行动时，持有公司百分之三十以上的股份；此人单独或者与他人一致行动时，可以以其他方式在事实上控制公司。

La Porta et al.（1999）很多学者根据经验采用10%或20%作为阈值来研究终极股权结构，对于控股阈值的计算探讨相对较少。我国蒲自立等（2004）就控股的阈值确定做了专项研究，并采用Cubblin和Leech的概率投票模型估算控制权，并得出1997—2000年所有上市公司的控股阈值均值为42.07%。国内，林建秀（2007）也是采用这一概率投票模型确定大股东持股比例在50%以下公司的有效控制权比例。但是施东晖（2000）曾指出这一有关终极控制股东是否存在的标准没有考虑股份分布状况的问题，所以，他对终极控制股东的标准又加上了第一大股东的持股比重大于第二至第十大股东的持股比重之和。

拥有终极控制权的大股东性质一般按照所有者的性质进行划分，大的范畴来分，一般将其划分为国有与非国有。我国对股本类型的统计按照国有股和境内法人股进行划分。其中，国有股份为国家持有和国有法人持有；境内法人股份为境内非国有法人持股、境内自然人持股。但是这类分类方法遭到了刘芍佳等（2003）的批判，认为这种分类方式是针对其直接持股人而言的，这里面看不清法人股的股权属性，同时不能明确这些上市公司最终被什么类型的控股股东控制。所以，为避免这一情况发生，刘芍佳等于2003年则将拥有终极控制

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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