跨洋大鏖战：美国证券集体诉讼之中国概念股(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：卓继民

出版社：中国财政经济出版社

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跨洋大鏖战：美国证券集体诉讼之中国概念股试读：

近期来，在美国上市的中国概念股公司频遭做空，股票市值普遍走低，被迫退市或者主动进行私有化现象日趋常见，中概股在美上市进入冰封期，而伴随这场危机所引发的中概股证券集体诉讼也成为业界关注的热点。“公平、公开、公正”原则是任何一个资本市场持续繁荣的基石，如何将这些原则进行具体落实则又是一个复杂的课题。在美国资本市场，证券集体诉讼制度是落实这些原则的最直接体现之一，该制度通过调动民间力量参与资本市场的监管，从而成为在政府监管、行业自律之外，美国资本市场监督机制和投资者权益保护的重要手段之一。

在证券集体诉讼制度下，对华尔街上市公司及其管理层，包括投行、会计师、律师在内的“三剑客”，以及分析师、评估师和评级机构等资本市场的各参与方来说，其所面临的诉讼法律风险无疑是大为增加，而且这样的风险还有可能是致命的。我们观察到，为规避和防范这样的风险，上市公司通常会积极地将其纳入公司全面风险管理体系中，考虑如何降低日常经营活动的关键环节潜在的法律风险；会计师事务所积极推广风险导向审计，以降低法律诉讼风险；投行在分析部门和业务部门之间设立“防火墙”，用以维护利益相冲突业务之间的独立性；律师进行职业道德规范和惩戒制度建设。其实，风险防范的最佳策略，就是要做到：上市公司不以圈钱和欺诈股东而自豪，而是以回报股东为使命；投行和分析师不以包装和鼓吹上市公司为荣，而是时刻保持合理审慎的态度而勤勉尽职；会计师不以简单机械执行审计程序为己任，而是以增加报表可信度为职责；律师不以文字游戏兜售内容，而是把握经济交易实质为投资者勤勉把控法律风险。归根到底，投资者并不期待资本市场的各参与方成为道德模范或者伦理标兵，而是要求他们能够尽其职责本分、坚守商业伦理底线，而现实情况往往是模范易树、底线难守。

证券集体诉讼，代表着来自投资者的直接监督力量，虽然不能简单地看作是道德或者正义的化身，而且其既可能被用作行善也可能被用于从恶；但这股来自广大股民的博弈力量却有着永恒的活力和透明度，从而促使资本市场各参与方成为市场经济中的独立竞争者和理性经济人，让他们更加深刻认识到其所从事的是一个行业或者职业，而不是赌博。参与各方所能选择的只能或是尽本分、守底线，或是承担责任，或是退出游戏。

中国至今已有数百家企业在美国直接或者间接上市，近年来针对中国概念股的集体诉讼也相继爆发。这些中概公司作为走出国门的中国企业先锋队，首先接受了美国证券集体诉讼的考验，并在诉讼的博弈过程中积累了经验，锻炼了团队。中国的复兴和崛起，中国梦的实现，需要更多（甚至无数）具有活力的中国企业，也需要有更多企业能够走出国门参与国际竞争，而这一切都离不开对商业伦理道德的坚守、离不开对公众责任的守护、离不开对市场规则的尊重。同时我们相信，随着中国这个世界超级经济体的日益壮大，中国经济实体参与国际规则制定的分量和话语权也越来越明显。

本书作者卓继民是中央财经大学会计系的毕业生，本书是他在从事财经实务工作多年基础上，理论联系实际、本土联系国际的又一跨学科力作。作为国家的重点学科，中财会计学科从创建至今有超过六十年的历史，培养了数万名财经人才，我们期待着有更多的财经实务工作者不断向读者提供有意义的作品。中央财经大学会计学院院长、博士生导师　孟　焰2013年3月第一部分中国公司赴美上市二十年回顾从最初以国有企业为主发展到目前以民营企业为主体，中国公司赴美国上市至今已经走过了二十多个年头。过去三十多年国企改革是中国改革的核心内容，推动国有企业境外上市是深化国有企业改革和建立现代企业制度的重要举措之一，而赴美国上市则又是境外上市的重要章节。所以如果说国企改革是建设中国市场经济过程的主线，那么走向美国资本市场则是这个主线在境外的延伸；回顾国企境外上市则有助于了解中国大型企业演变和走向国际资本市场的过程。此外，近年来赴美上市已经成为中国高科技民营经济体——代表着中国目前最具活力经济体——的自主必然选择，所以了解中国公司赴美上市的历程，也就可以更具体地观察到中国高科技民企的诞生、发展和壮大的过程。同时，中国公司赴美上市也是中美两个世界经济大国之间经贸关系日益发展的重要内容。接下来我们简要回顾一下过去二十年来中国公司赴美国上市这个历程中的一些重要事件、热点问题、那些人、那些事、那些难题和那些公司。一、20世纪90年代初期和中期：外资入境，上市先行华晨中国和金杯客车

华晨中国和金杯客车这两家母子公司是了解中国企业赴美国上市这一历程所不得不首先提到的；社会主义公有制下的企业如何到以私有制为基础的资本主义股票市场进行发股交易？中国华晨汽车控股有限公司（“华晨汽车”），开启了中国企业赴美上市的历史先河。

华晨汽车是第一家在美国上市的中国公司，于1992年10月9日在美国纽约挂牌上市，发行价格每股16美元，首次公开募股（IPO）的融资总金额约为7200万美元。上市的投行为瑞士信贷第一波士顿，会计师事务所为安达信公司，律师事务所为Shearman & Sterling律师行，而上市的负责律师则是该所的合伙人雷德（Clark T．Randt, Jr.，于2001年至2009年任美国驻华大使）。华晨汽车本身只是个在开曼群岛注册的控股公司, IPO时主要股东是金杯汽车和中国金融教育基金会，华晨汽车的主要控股内容是持有中国沈阳金杯客车制造有限公司（“金客”）51％的股份，而金客的另外49％股份则由沈阳金杯汽车股份有限公司持有（“金杯”）。金杯为国内A股上市公司，金客则是华晨汽车和金杯这两个上市公司所拥有的核心经营资产，只不过金客由华晨汽车控股，所以其报表纳入华晨汽车的合并范围，而国内上市的金杯则只能按照权益法核算投资收益。金客主要是生产从日本丰田引进的海狮牌面包车6480系列及国产的轻型面包车6475系列。

1997年华晨汽车又在香港发行股票并挂牌交易，成为在美国纽约和中国香港同时异地挂牌上市的公司。2007年7月，华晨汽车申请从美国退市，只保留在香港上市。曾经在20世纪90年代初期中国企业赴美上市资本运作领域独树一帜的华晨汽车，如今已经是远离了美国资本市场。中策集团和中国轮胎

中策集团和中国轮胎这对母子公司也是我们了解这个历程所值得关注的企业案例。20世纪90年代初不少有西方财团背景的外资投资公司大举入境收购中国国有企业，如亚洲战略投资公司（“亚投”、“亚新科”）收购五星啤酒和一些汽车配件企业，中策集团大规模收购国有企业，并经过包装后推介到海外上市。这种模式是当时吸引外资的重要形式，可以说是国际风险投资和私募基金进入中国的早期运作模式，由于吸引外资金额和政绩挂钩，所以各地方政府也很重视。中策集团和中国轮胎控股公司可以说是当时这一模式的典型代表。

中策集团（China Strategic Holdings，港交所：0235）是香港上市公司，主要业务包括电池生产、证券买卖收购、合并等，其前身为红宝石发展有限公司，后来黄鸿年（印度尼西亚著名华人财团金光财团董事长黄奕聪的次子）向何鸿燊购入红宝石发展并于1991年12月21日起更名为中策集团有限公司；除黄鸿年控股之外，和黄公司、金光财团及摩根士丹利也是其重要股东。中策公司投入资金与国企合资，通过增资上项目等方式取得合资企业的控股权，将股权纳入海外控股公司名下进行海外上市。中策集团在1992年和1993年购入了几百家国有企业，在短短的时间内组建了庞大的企业帝国。

在橡胶轮胎行业分别收购了太原双喜轮胎公司（注入499.8万美元）和杭州橡胶厂（注入1524.9万美元），中策将股权纳入在百慕大注册的中国轮胎控股公司（“中国轮胎”）名下。而后中国轮胎以美国存托凭证（ADR）方式增发新股，1993年7月1日在美国纽约证券交易所上市，共募资1亿美元。之后又用所募资金收购了重庆、大连和银川等地的3个橡胶厂。

中国轮胎控股公司1993年1月28日在百慕大注册成立，控股股东是中策集团，作为在美国的上市公司，其核心的资产（经营实体）是杭州中策橡胶有限公司51％的股权和太原双喜轮胎等其他中外合资经营企业的股权。2000年前后，这些所收购成立的合作企业出现大面积经营亏损，2000年有“壳王”之称的香港商人陈国强入主中策集团，中策集团所控制的中国轮胎陆续出售这些合资公司的权益，逐步套现。除了逐步出售那些经营亏损的合资轮胎厂外，2003年9月中策集团以约1.65亿元人民币的对价向杭州工商信托投资有限公司出售其拥有杭州中策橡胶的25％股东权益。2011年11月又向 CZ Tire Holdings Limited（一家在BVI 注册的投资控股公司）以约6亿元人民币的对价出售其持有的其余26％杭州中策橡胶的股东权益，至此中策集团完整退出杭州中策橡胶。

而中国轮胎于2000年更名为中国轮胎电子商务股份有限公司，之后又更名为中国企业股份有限公司（NYSE Symbol: CSH），但在香港的注册商务名称仍然为中国轮胎控股有限公司。由于2000年前后其控股的数家轮胎企业出现大面积亏损，该公司的股价暴跌，因股价连续30个交易日低于每股1美元，2002年9月27日该公司股票在纽交所停止交易，11月26日转入场外柜台交易，2002年12月30日该公司股票从纽交所除牌退市。2011年该公司处置完毕其在杭州中策橡胶的最后所剩投资权益后，就变成只持有银行存款为唯一核心资产的公司。从1993年注册成立，收购并控股中国多家关键轮胎厂股权，随后美国纽交所上市，到2011年处置完毕所有经营资产变成彻底的“空心公司”，中国轮胎成为中策集团和海外金融机构借助美国（国际）资本市场对中国企业早期进行资本运作的经典案例，“中策现象”成为当时中国国有企业产权制度改革模式探讨的热点话题，对其褒贬不一。山东华能和华能国际

如果说早期中国企业赴美上市主要是在国际财团主导下，将中国企业作为在国际资本市场的纯粹运作对象，那么接下来的赴美上市则是变成了在政府（尤其是中央政府）主导下，基于行业或者企业战略布局需求，在国内资本市场不完善的情况下，通过海外上市对国企进行深层次改革和建立现代企业制度。

1992年底中国证监会成立并随后批准了第一批公司到海外上市，包括第一支在香港上市的青岛啤酒（1993年7月），随后还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家，但这些企业主挂牌在香港，并不是直接在美国上市。继华晨汽车在纽约上市之后，以中国境内注册企业赴美国直接上市的第一家企业是山东华能发电股份有限公司（“山东华能”）。

1994年6月24日，国家体改委以体改生[1994]75号文批准成立山东华能，山东华能聘请瑞士信贷第一波士顿为投行，安达信为会计师进行美国上市工作。8月4日上午10时，山东华能在美国纽约证券交易所挂牌上市，每个ADR定价为14.25美元，市盈率18.8，筹集股金3.33亿美元，山东华能成为中国第一家在中国境内注册成立、以纽约股票交易所为第一市场直接挂牌上市的企业。

1994年6月24日，外经贸部以贸资审定[1994]100号文批准成立华能国际电力股份有限公司（“华能国际”）。华能国际聘请瑞士信贷第一波士顿为投行，安达信为会计师进行美国上市工作。1994年10月6日，华能国际股票在美国纽约证券交易所正式挂牌上市，定价为每个ADR 20美元，筹集股金6.25亿美元。

2000年华能国际合并了山东华能（通过贷款），2001年后华能国际于A 股上市融资归还该贷款。

山东华能和华能国际于1994年在纽约的成功上市拉开了中国注册企业进入美国资本市场的序幕，开创了中国大型电力企业直接到海外筹集资金、发展中国电力的先例，对于推动中国企业在国际资本市场上筹资、建立现代企业制度都有重要意义。随后，电力行业的另一公司北京大唐发电股份有限公司于 1997年3月21日发行了12.44亿股境外上市外资股，发行价为2.52港元，市盈率为11.9倍，筹资达31.35亿港元。公司先在香港联合交易所挂牌上市，然后以普通股形式在伦敦交易所上市，成为首家在伦敦上市的中国公司。二、1997年至2004年：央企出海，民企突起央企航母出海

从1997年起到2004年前后，中国掀起了国企的改革新方案，对大型国企进行改制，然后走向国际资本市场，尤其是赴美国上市，这是当时大型国企改制的主流思路。在山东华能和华能国际在纽约上市成功之后，从1997年开始陆续有广深铁路、上海石化、兖州煤矿直接在美国纽约挂牌上市，而南方航空、东方航空都在香港和纽约交易所同时挂牌上市。从1997年至2004年，以电信和石油为代表的央企航母境外上市地都同时选择中国香港和美国纽约两地。先后有以下超大型国有企业到美国上市：

• 中国移动（香港）有限公司（1997年10月香港和纽约上市）

中移动香港的母公司为中移动股份有限公司，其最终母公司为中移动集团公司。中移动香港于1997年9月3日在香港注册成立，并聘请高盛和美林为承销商、毕马威为会计师进行全球IPO 工作。1997年9月27日中移动香港召开特殊股东大会，通过决议中移动香港发行9 009 999 998股给中移动香港的BVI 公司，以换取BVI 公司旗下的广东移动和浙江移动两家公司权益。1997年10月21日，中移动香港按照每股发行价格11.68港币发行2 600 000 000股普通股，并分别于10月23日和22日在香港联交所和纽约交易所挂牌上市；11月7日，中移动香港又以每股11.68港币的价格向机构投资者发行了170 788 000股普通股。

中移动香港在IPO 之后同年的11月1日和3日以每股24.1港币的价格向专业投资机构分别发行了560 700 000和84 104 000 股普通股，该融资所得将用以收购福建移动BVI 公司、河南移动BVI公司和海南移动BVI公司各种在中国境内对应省份的移动经营实体的权益。

在以上IPO 后的第二次股份发行之外，1999年11月11日，中移动香港又以每股24.1港币的对价发行1 273 195 021股普通股给中移动香港BVI 公司以获取后者所持有的福建移动BVI，河南移动BVI和海南移动BVI 的权益。

2000年11月2日和8日，中移动香港又以每股48港币的价格向专业和机构投资者分别发行1 068 396 405和47 247 440股普通股，此次筹集的资金将用于收购北京移动BVI、上海移动BVI、天津移动BVI、河北移动BVI、辽宁移动BVI、山东移动BVI 和广西移动BVI（这些BVI公司持有各自对应中国境内各省市的移动经营实体权益）。11月10日，中移动香港向中移动香港BVI 公司以每股48元港币的价格发行3 779 407 375股普通股，作为除此次对外融资之外的收购这些各省市BVI公司对价的一部分。

中移动上市的重组颇有特色，先成立香港控股公司，各省公司同时成立BVI控股公司，分批进入上市公司；在中移动香港控股公司上市之后，利用上市获取的资金和资本平台来收购中国境内各省的BVI 公司，真所谓边上市边收购。后来中国联通在香港和纽约同时上市的过程中也模仿了这一重组模式。

• 中国石油股份有限公司（2000年4月香港和纽约上市）

中国石油股份有限公司聘请高盛和中金为承销商、普华永道为会计师，于2000年4月完成股票全球公开发售，以每股1.28港币（每份ADS16.44美元，每个ADS 等同于100 股普通股）的价格共发行175.82亿股H股（其中包括4134.52万份ADS）。通过该次发行公司募集资金净额约203.37亿元（约29亿美元）。该次H股发行完成后，公司总股本1758.24亿股，H股占公司总股本的10％，中国石油集团持有该公司90％股份；公司发行的ADS和H股分别于2000年4月6日和2000年4月7日在纽约证交所和香港联交所上市。2007年10月，公司以每股发行价16.7元发行40亿A股，募集资金662亿元人民币，并于2007年11月5日在上海证券交易所上市。

• 中国联通股份有限公司（2000年6月香港和纽约上市）

1999年联通股份聘请中金和摩根斯丹利添惠为投行、安达信为上市会计师，进行重组和全球IPO工作。联通股份母公司为BVI 公司，先是由拟上市的联通股份公司向BVI 母公司于2000年4月发行9 725 000 020股普通股（每股面值为0.1港元），以换取BVI公司对联通境内运营实体的全部权益。然后由股份公司进行全球IPO 募股，以每股15.42港元发行每股面值为0.1港元的普通股共2 459 127 000股，2000年6月22日在香港联合交易所上市；又发行233 617 100份ADS，每个ADS等于10股的普通股，每个ADS的发行价格为19.99美元，于2000年6月21日在纽约证券交易所上市；此后又以每股15.58港币发行368 869 050股普通股给行使超额认购的专业投资机构。联通的此次全球IPO共募集资金折合人民币约453亿元（扣除发行费用后）。

• 中国石化股份有限公司（2000年10月香港和纽约上市）

中石化股份于2000年2月25日注册成立，其直接母公司为中石化集团，中石化股份成立之初的注册资本为每股面值人民币1元的共计688亿股全部由中石化集团持有的国有股。在重组过程中，中石化股份向集团公司发行了688亿股普通股，以换取中石化集团所持有的与中石化股份前身业务相关的资产和负债。2000年10月，中石化股份进行全球募股，发行了15 102 439 000股H股，在香港和纽约同时上市，其中包括：12 521 864 000股H股（每股发行价格为1.59港币）和25 805 750个ADS（每个ADS等于100股的H股，每个ADS的发行价格为20.645美元）。扣除发行费用后，此次中石化股份的全球IPO共筹集资金折合人民币约243.26亿元。

2001年7月，中石化股份回归A股，在境内的A股市场上发行28亿股普通股，每股发行价格为人民币4.22元，共筹集资金约人民币116.48亿元（扣除发行费用后）。

• 中国海洋石油股份有限公司（2001年2月香港和纽约上市）

在全球公开募股之前，中海油引入壳牌等8家战略投资者以每股0.825美元的价格私募发行557 575 755股新股份，共引入资金折合人民币约3 769 664 000元，其中已经扣除此次私募发行费用折合人民币约39 136 000元。此后，中海油进行了全球IPO，承销商主要为中银国际、美林、瑞士信贷第一波士顿，上市会计师是安达信公司。先以每股6.01港元的发行价格发行1 442 426 000股普通股，并分别于2001年2月27日和28日在纽约交易所（以ADR方式，每个ADR等于普通股20股）和香港交易所上市交易；于2001年3月23日，又以相同价格超额认购发行214 163 900股普通股。此次全球IPO共筹集资金折合人民币约10 101 564 000元，其中已经扣除发行费用折合人民币约288 058 000元。

• 中国铝业股份有限公司（2001年12月香港和纽约上市）

中国铝业股份有限公司由中铝公司作为主发起人于2001年9月10日成立，其后公司聘请中金和摩根士丹利为主要承销商、普华永道为会计师，进行全球IPO 募股。2001年12月发行2 352 942 000股H股（每股面值人民币1元），共获得股票发行资金总额折合人民币约3 441 674 000元（含发行费用折合人民币约343 075 000元）。2002年1月又发行146 958 153股H股以实现超额认购权的行使，中铝股份共获得资金总额折合人民币约215 170 000元（含发行费用折合人民币约10 415 000元），并分别于12月11日、12日在香港联交所以H股和纽约交易所以ADS的形式挂牌交易，每个ADS等同于100股的普通股。2004年1月6日和2006年5月9日，中铝股份在香港联交所分别成功进行了两次H股配售。

2007年4月30日中铝进行换股发行1 236 731 739股A股在上海证券交易所上市，该次发行的股票全部用于换股吸收合并山东铝业和兰州铝业股份（中国铝业所持股份除外），开始了回归A股之旅。

• 中国电信股份有限公司（2002年香港和纽约上市）

中国电信股份于2002年9月10日重组成立，其直接母公司为中国电信集团。2002年11月，通过全球IPO，中国电信股份以每股14港币的发行价发行了377 920 000股普通股，并以每个ADS 18.98美元的价格发行了64 909 476个ADS（每个ADS等于100股的H股）。2002年12月，中国电信股份又以每个ADS 18.98美元的价格追加发行了428 148 100股H股（折合4 281 481个ADS），以满足机构投资者的超额认购权可以得到行使。2009年中国联通的CDMA 并入中国电信。

• 中国人寿股份有限公司（2003年12月香港和纽约上市）

2003年6月，中国人寿股份重组后，聘请中金、瑞银第一波士顿、德银为投行，雷曼兄弟为财务顾问，普华永道为会计师，启动了全球IPO 活动，首先于2003年12月18日，以每股发行价3.59港币发行4 731 937 000股H股普通股，并在香港联交所上市交易，同时又发行28 760 400个ADS（每个ADS等同于40股的H股，每个ADS的发行价格为18.68美元），在纽约交易所挂牌上市。H股和ADS共计发行折合普通股股份5 882 353 000股。然后在接下来的超额认购权行使交易中，于2003年12月22日，又发行882 352 000股普通股，每股发行价格为3.625港币。中国人寿股份的此次IPO共募集资金折合人民币约247.07亿元（扣除发行费用后），所形成的资本溢价折合人民币约为179.42亿元。中国人寿股份在西方圣诞节前夕完成了IPO，总筹集金额超过30亿美元，被评为当年全球最大的IPO交易。然而很快，集体诉讼就爆发，该诉讼历经5年，被一审法院驳回起诉，原告最后撤诉。

• 中国网络通信股份有限公司（2004年11月香港和纽约上市）

中国网络通信股份有限公司（“大网通”，区别于原来存在的“小网通”）为国内第二大固话运营商，大网通聘请高盛、花旗及中金为联合承销商，普华永道为会计师进行全球IPO 募股，2004年11月大网通在纽约、香港成功上市，发行10.4亿股，募集资金达11.4亿美元。大网通本次上市发行52 300 000股ADR，每股价格为21.82美元，相当于20股普通股。香港IPO价格为每股8.48港元（合1.09美元），发行数量为10.46亿股，相当于总股本的16％，共计筹资11.4亿美元。

2009年1月7日经国务院同意，中国联合通信有限公司与中国网络通信集团公司重组合并组成新联通，新公司名称为中国联合网络通信集团有限公司（“新网通”）。

国有资产管理杂志2011年第三期刊登文章披露，中央企业控股在美上市公司有12家。截至2009年年底，这12家在美上市公司总股本占中央企业控股境内外上市公司的42.56％；营业收入合计35881.68亿元人民币，占中央企业控股境内外上市公司全部营业收入73624.25亿元人民币的48.74％；净利润合计3424.73亿元人民币，占中央企业控股境内外上市公司全部净利润4911.73亿元人民币的69.73％。从此统计数据不难看出，在美上市的中央企业虽然个数只有寥寥数家，但其在中国经济总量中的重要性确实不可估量。民企异军突起

20世纪90年代末期席卷全球的以互联网为概念的新经济，也同样在中国落地生根发芽，只不过说新经济的代表不是国有企业，而是那些名不见经传的草根企业。这些草根企业由创始人创业办起，早期借助风险投资的资本力量，在中国异军突起，经过短短几年的迅猛发展，也开始向美国资本市场发起冲击。

1999年7月14日，中华网在美国纳斯达克上市，集资1亿美元，挂牌当日，股价由20美元飙升到67.2美元，上涨235％，当日市值超过110亿元人民币；16日，股价由58美元突然飙升至101.3美元，涨幅达75％；17日，再次狂涨至137美元。2000年1月11日，收盘价高达82美元（一拆二后）。不幸的是，这家公司后来并没有发展成行业的领先企业，而是因持续经营不善导致 2011年10月26日从纳斯达克退市。

1999年2月17日，生产数码无线电话的侨兴环球（后改名为侨兴资源）在美国纳斯达克上市，成为我国第一家境外上市的民营企业。其股票价格17日升幅达268％，上涨8.375美元，收市11.5美元，成交量也创下天量。1999年12月31日，其股价飙升至28美元，价格荣登纳斯达克一周涨幅十大股票第六位，市值一周内增加了1.5亿美元。仍旧不幸的是，该公司后来由于治理结构问题引致集体诉讼，而最终于2012年6月26日被纳斯达克摘牌。

1999年11月3日，互联网公司世纪永联成为我国首家在美OTCBB市场借壳上市成功的公司，股价从开始的40美分涨到23.5美元，市值也从只有几百万美元上升到4.8亿美元，上涨几十倍。

2000年3月3日，亚信集团以每股20美元发行价在美国发行股票，成功融资1.2亿美元，在纳斯达克挂牌交易第一天亚信的股价就突破了100美元的大关，市值45亿美元。此后随着互联网泡沫破裂股价开始下跌。2010年7月1日，亚信集团股份有限公司完成与联创科技国际控股有限公司的合并交易，组建成立新公司亚信联创控股有限公司，交易总金额约为7.33亿美元。

2000年4月13日新浪在纳斯达克上市，发行价每股17美元。2000年6月30日网易在纳斯达克上市，发行价每ADS15.5美元。2000年7月12日搜狐在纳斯达克挂牌上市，发行价13美元。以上这三家公司在经历了互联网泡沫破灭危机后不仅生存下来，还发展成为中国互联网门户巨头，而且在商业模式上紧跟国际最新动态，在门户为主业的基础上又向网络游戏、视频、社区网络、微博等互联网应用领域纵深发展，有的还将新业务分拆发展成为独立的上市公司，如搜狐剥离游戏业务成立畅游公司独立在美国上市，还有新浪的搜房业务也分拆上市成功（中房信）。所以从上市后至今的企业发展来看，新浪、网易和搜狐应该说是这一时期中国互联网企业美国上市浪潮中的成功典范。这三家互联网公司对中国数亿网民的日常生活和工作有着无可估量的影响。三、2005年至2010年：央企归来，民企赴美

这一时期中国的国企改制并不选择赴美上市，已经上市的国企忙于回归A股市场融资，相反民营企业赴美上市形成潮流，所以可以用四个字概括这一时期的中国企业赴美上市格局，那就是：国退民进。国退主要表现在国企改制过程中仍然以海外上市作为重要思路，但没有国有企业选择美国作为上市地，无一例外地选择中国香港为首先上市地；而且，早期已经在美国上市的大型国有企业则积极地回归国内股票市场，从中国的股民身上轻松地筹集到巨额资金。

2005年，中国境外IPO企业12家，增资发行12家，共筹集资金206.47亿美元。其中，直接上市筹资额增长了163.83％。上市公司和募集资金的规模明显增大，许多国内重量级企业，如上海电器集团、神华能源、交通银行、远洋控股、建设银行、东风汽车等都选择海外上市，全年的直接海外上市筹资额占到从1993年有统计以来全部筹资额的37.17％。香港是中资企业海外上市首选地。根据安永的全球调查结果，2005年全球5宗最大的IPO中，有3宗交易来自中国公司。中国建设银行股份有限公司2005年筹资92亿美元，成为最大宗IPO活动。中国神华能源股份有限公司和交通银行股份有限公司的交易分别筹资33亿美元和22亿美元，排在第4和第5位。

这一时期的大型国企海外上市规模最大的属于四大银行：

• 中国建设银行

2003年12月30日，汇金公司以450亿美元注资建行和中行，2004年9月21日建行成立股份公司，2005年8月17日引进美国银行为战略投资者。之后建行聘请中金、摩根士丹利、建银国际金融为承销商，毕马威为会计师进行IPO工作，于2005年10月27日成功登陆港交所，以每股2.35港币的价格共发行 264.86亿股，又于11月4日超额发行39.73亿股，总共募集资金折合人民币746.39亿元的对价（未扣除发行费用20.89亿元）。2007年9月25日，建行回归A股，以每股6.45元人民币的价格发行了90亿股，扣除发行费用总额93171万元，募集资金净额为571.2亿元。

• 中国银行

2003年12月30日，汇金公司向中行和建行注资450亿美元，2004年8月26日中行成立股份制公司。在改制重组之后，中银引入了包括淡马锡、苏格兰皇家银行（RBS）、亚洲金融开发公司（淡马锡旗下公司）、瑞银集团和亚洲开发银行等在内的战略投资者，并于2005年12月向战略投资者发行每股面值为人民币1元的共计23 037 009 860股普通股，对应的对价为约为人民币270.57亿元。在IPO 之前，社保基金注资约100亿元人民币，随后中银聘用中银国际、高盛（亚洲）、瑞士银行为承销商，普华永道为会计师并于2006年6月1日发行H股成功上市。在H 股IPO 中，中行以每股2.95港币的价格共发行了29 403 878 000股H 股普通股，H 股约占11.89％的全部股份权益，扣除约24亿元的发行费用后，中行此次IPO 共筹集资金折合港币约867亿元，折合美元约112亿美元，成为当时全球规模第四的IPO。

2006年7月4日，中行以每股3.08元的价格发行A股649 350.6万股，发行价扣除约5.5亿元的发行费用后，募集资金净额约194.5亿元人民币。

• 中国工商银行

2005年4月获得汇金公司现金注资150亿美元之后，工行改制时经过评估后的净资产仅约为人民币2560.28亿元；2005年10月28日，工商银行股份有限公司成立。2006年1月，工行选定三家境外战略投资者，包括高盛集团、安联集团及美国运通公司，出资37.8亿美元（折合人民币约304.38亿元）购买约为10％的股份（约241.85亿股）。2006年6月，社保基金注资100亿元人民币。

2006年3月，工行选定的IPO承销商包括美林集团、中金、瑞士信贷集团、德意志银行、工商东亚，会计师为安永。2006年10月27日，工行A＋H股同时上市，在IPO 中新发行H 股约325.6亿股，每股发行价格为3.07港币；新发行A 股149.5亿股，每股发行价格为人民币3.12 元。

• 中国农业银行

2008年10月22日，农行改制方案获国务院批准。同年11月6日，汇金公司向农行注资1300亿元人民币等值美元，与财政部并列成为农行第一大股东。农行重组剥离不良资产超过8000亿元人民币。2010年4月22日，社保基金出资人民币约150亿人民币认购100亿股的普通股；聘请中金、高盛、摩根士丹利和ABC 国际为全球联席协调人，德勤为上市会计师进行IPO工作。2010年7月15日和7月16日，农行先后在沪港挂牌。A 股和H 股发行价格分别为每股人民币2.68 元及3.20港币。A 股发行募集资金净额大约为人民币685亿元，A 股加H 股募集资金净额折合美元约为221亿美元，农行的A＋H 股交易成为当年度全球最大的IPO交易。和四大行的其他三家IPO不同的是，农行IPO并没有引入境外战略投资者。央企归来

海外上市极大推进了中国经济某些行业改革的进程，但随着时间推移，国内舆论开始声讨垄断行业的超额利润被国际投资者轻易分享，而把内地投资者排除在外，更重要的是境内的证券市场由于缺乏优质的上市公司，等于失去了“造血功能”。证监会和央行此前一直希望改善当时A股市场存在的上市公司结构不合理的问题，证监会推动境外优质上市公司回归A股。而央行的《2006年金融稳定报告》中亦指出，优质上市公司较少，上市公司业绩存在两极分化的现象，上市公司小型化带来诸多负面效应，如股价波动较大、A股市场规模较小、股票指数波动较大等。央行呼吁深化发行机制改革，支持H股公司在境内发行上市。

这一时期的已经在美国上市的大型国企回归A股的主要有：中国联通、中国石油、大唐发电、中国人寿、中国银行、中国国航等，工商银行历史性地创造了“A＋H”股同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场，农业银行也是“A＋H”股同步发行。

央企航母在回归A 股过程中，国内上市定价采取市盈率，而且往往比原先境外上市的定价市盈率要高。所以曾经出现中国人自己的公有制企业卖给中国百姓的价格要高于卖给外国人的价格。有观点认为，如果说央企境外上市可能会导致国有资产流失，那么央企在回归A 股过程中的估值定价是否又导致了国民资产的流失呢？这个问题估计需要进行大量的实证分析。以中石油为例，2007年中石油回归A股时，融资额是在美融资的2.29倍，A股发行价最后确定为16.7元，为H股发行价的10多倍。大陆投资者付出比海外投资者高出10倍以上的出价，在同股同权的原则下分配收益时，大陆投资者相对而言所得分红要少得多。由于支付价格过高而所占股本较低，境内投资者希望通过分红收回投入需要几十年乃至上百年左右的时间。中石油A 股挂牌后的交易价格最高价位达到每股48.6 元人民币，而后在很短的时间内迅速地跌破了发行价，众多A 股散户股民损失惨重。《国际金融报》2012年8月29日第6版刊登文章“中石油的IPO‘原罪’”，认为中石油分红再多也难弥补对国内股民的掠夺。民企赴美

2005年10月21日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号，以下简称“75号文”），其部分内容将对民营企业境外上市有着根本性的突破，而年初的“11号文”和“29号文”，被外汇管理局宣布停止执行。在“75号文”中，明确允许了境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。“75号文”允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。境内居民从特殊目的公司所得利润、红利等收入180天内调回境内。这样，外汇管理局的“75号文”终于解放了民营企业境外上市的渠道，民营企业境外上市的热潮由此掀起。这一时期中国的高科技民营企业确实迅猛地涌向美国纽交所和纳斯达克，并借助国际资本的力量在中国发展壮大，成为中国和全球经济接轨的先锋和典范，而且这些在美国上市的民营企业很多在国内的影响力也是在短短的几年之内迅速扩大，他们为中国经济的发展做出了实实在在的贡献。这一时期在美国上市的典型民营企业也不仅仅局限于早期的互联网行业，还包括消费品、新能源、新媒体、网络游戏、电子商务、社交网络等等全方位的行业。

这段期间可以说是中概在美国资本市场的丰收阶段，盛大游戏于2009年9月IPO 成功融资超过10亿美元，巨人网络于2007年10月IPO 成功融资接近9亿美元，这两家中概股的巨额融资被IPO投资顾问公司Renaissance Capital评为属于到目前为止最大规模的十大互联网公司IPO（还有一家中概公司也进入前十名，于2011年5月上市的人人网，IPO 融资接近7.5亿美元）。仅是2010年当年赴美上市的中国企业数量就创纪录地达到45家，融资金额高达38.86亿美元，并且出现了一周之内5家中国公司挂牌美国市场的情况。

对美国资本市场和美国投资者来说，中国的这些草根企业确实活力无穷。国内有许多年轻的互联网技术公司，其创始人的财富故事非常鼓舞年轻人，在过去这些年也为国内的创业人提供了非常多的宝贵力量，这样的民营企业也为社会提供了正面的价值观的榜样。这些民企往往处于竞争激烈的行业，没有政府扶持的垄断优势，在其成长过程中大部分也没有银行大笔信贷资金的支持（除少数诸如太阳能光伏企业），然而却创造了大量高科技人才（大学生）就业机会（如IT外包企业提供了数万个直接就业机会），已经成为目前民营经济中最具活力的部分。他们引领业务模式创新，促进中国经济产业结构转型和升级，成为中国新经济的代表。四、2011年：中概危机

如果说2010年是中概的丰收年，那么2011年中概则进入了危机年。2011年上半年中概股仍然十分火爆，包括人人、奇虎360，IPO时的市盈率都非常高；但中概危机在2011年下半年全面爆发，从全年角度看：做空、破发、缩水、停牌、退市、私有化、停止上市、集体诉讼这些词语成为2011年来中概股的主题词。2011年在美新上市的公司仅有11家，第四季度甚至一家都没有。这一低迷现象延续到2012年，2012年全年只有两家中国企业在美国成功上市，中国企业赴美上市进入冰封期。据安永发布的数据显示，在美国上市的中国企业在2010年退市的仅有3家，上市的高达42家，而到了2011年，退市的企业数量激增到41家，上市企业减少至14家。2012年，在美国上市的中国企业退市的数量超过20家，包括同济堂、乐语中国、康鹏化学、安防科技、中消安、泰富电气和环球天下等等。迅雷、盛大文学、拉手网、凡客、神州租车等也取消了赴美IPO计划。

而那些已经上市的中国概念股股价出现大幅下挫，有的公司股价出现拦腰折半，甚至一批中概股沦为了“仙股”，面临被摘牌的尴尬境地。2010年共有55家中国公司赴美IPO，其中50家已经破发。2011年以来，赴美IPO的10个中国概念股，除了奇虎360外，全部破发。截至12月底，纳斯达克中国指数下跌至151.79点，与高峰时相比跌幅达38％。虽然一些公司采取了“自救”手段，譬如回购、派发巨额股利、管理层增持，甚至私有化退市，但总体说来效果并不理想。

中概股遭遇危机的原因有多种，其中包括：

• 做空机制的因素，很多中概股在2011年第二季度就开始遭遇大量的卖空，卖空的股票数量急剧上升，有些是因为“浑水摸鱼”，这些“打假”研究机构发布了研究报告导致股票被做空，有些则是机构投资者看空中概股，于是进行大量卖空。

• 有些中概公司治理不完善，内控有问题，导致集体诉讼不断，所以被做空。

• 有些中概公司上市后不久业绩突然变脸，导致集体诉讼。

我们不妨了解一下引发中概危机的几个里程碑案例：多元兄弟，有难同担，摘牌退市

2009年11月9日，多元印刷通过融资型反向收购（APO）方式在纽交所上市，以每股8.5美元发行650万股普通股，募集4230万美元资金。其与另外一支纽交所的上市公司多元环球水务（“多元水务”）同属多元集团旗下子公司。2010年9月13日，多元印刷宣布中止与德勤会计师事务所的合作关系，任命了公司新任CEO和CFO，并对公司董事会作出相应的调整。2011年4月4日起，多元印刷被摘牌转至粉单交易。

多元水务成立于1992年，和多元印刷同属北京多元电气集团，是水处理设备供应商，公司于2009年6月24日在纽交所上市，发行500万股ADS，每ADS发行价为16美元，每一个ADS等于两个普通股。受多元印刷事件影响，多元水务也遭受到投资者的怀疑，并引发集体诉讼，2012年1月26日退入粉单市场交易。中国高速传媒（“高速频道”）

中国高速传媒实际运营的公司为福建分众传媒有限公司，成立于2003年，主要业务是利用城际巴士车载电视做媒体广告，2010年6月3日，中国高速传媒股票转板至纳斯达克全球精选市场交易。2011年5月19日，中国高速频道退至粉单市场交易。

• 2011年1月30日Citron Research发文质疑中国高速频道造假，称其“业绩好到难以置信”；2011年2月4日，研究机构“浑水摸鱼”因中国高速频道财务造假，将其评级为“强力卖出”等级，目标价5.28美元截至收盘暴跌33.23％。

• 2011年3月15日凌晨，中国高速频道发布公告称，公司的独立审计机构德勤已于2011年3月11日向公司发函，辞去审计职务；CFO也于3月13日向公司提出辞呈，公司延迟提交2010年第四季度及全年财报。德勤在信中表示，已经不能再信赖管理层的表述，并建议在审计过程的某些问题上由独立的第三方机构调查处理。德勤认为，有必要进行进一步的调查以确认以往的财务报告是否值得信赖。

• 2011年4月12日，纳斯达克股票交易所暂停中国高速频道股票交易，股东诉讼即刻爆发。东南融通事件全面引发中概危机

1996年成立的东南融通，是金融软件制造和服务公司，员工超过8000名。2007年10月24日，东南融通在纽约证券交易所挂牌，IPO发行价为ADS 17.5美元（1 ADS＝1普通股），融资1.826亿美元。东南融通股价在2010年11月达到42.73美元的峰值，最高市值曾达24亿美元。2011年4月26日东南融通被Citron指控造假；2011年5月23日东南融通宣布，德勤已经于2011年5月22日终止了与东南融通的业务关系；2011年8月17日，东南融通在停牌整三个月后正式退入粉单市场。

2011年11月22日，做空机构“浑水摸鱼”称分众传媒“过分夸大了其广告网络当中的液晶广告屏幕的数量”，并质疑分众前些年度大量业务并购及随后冲销巨额并购商誉的行为，受此影响，分众传媒的股价盘中一度大跌39.49％，报15.43美元，创下52周新低，同时也是公司自2009年9月以来的新低点，经过分众的一系列反击之后，股价才开始稳定下来。

而最新的一次重量级做空中概股则当属新东方教育。2012年7月17日新东方公告美国证券交易委员会（SEC）开始调查其可变权益实体（VIE）结构和合并报表会计政策，当天新东方的股价下跌约35％；第二天“浑水摸鱼”研究机构发布了研究报告，指责新东方存在VIE、报表合并、税务等一系列问题，新东方的股价当天继续下跌35％。两天的连续下跌导致新东方股票市值累计缩水接近60％，缩水金额约20亿美元，不得不说做空机制对中概股的杀伤力巨大。

不仅在美国上市的中国企业成为做空的目标，在加拿大和中国香港上市的中国概念企业也都被做空机构盯上，在加拿大上市的嘉汉林业被做空后不得不停牌，股票价值缩水超过40亿美元，在香港上市的恒大地产遭遇做空，当天股票市值缩水超过百亿港元。

中概做空潮爆发之后，美国监管方加强了对中概股的监管。在东南融通事件中，SEC不仅起诉东南融通公司及其管理层，还起诉其审计师德勤华永会计师事务所上海分所。但是美国监管机构在跨境监管方面遇到难题，在东南融通事件中，SEC无法从德勤获得审计底稿，德勤将审计底稿提交给中国证监会，后者以国家机密安全为由拒绝向SEC 转交该工作底稿。同时中美监管双方于2012年在跨境监管方面进行的谈判并无实质性进展。2012年12月4日，SEC指控德勤、安永、毕马威、普华永道以及德豪（BDO）这五家会计师事务所中国附属业务违反美国证券法，因其拒绝提供相关审计工作的底稿，此举被认为SEC在和中国政府的跨境监管谈判无法取得实质突破后的施压方式，如果中美双方最终无法达成妥协，在美上市的中国公司或将面临新的挑战。单纯从技术层面看，如果向SEC提供中国境内注册的会计师事务所审计工作底稿，无疑会增加这些事务所本身及其所审计中概股公司的诉讼风险，包括SEC 提起的诉讼和股东集体诉讼，因为在股东集体诉讼中，原告也可以采用SEC起诉状的相关详细内容。尤其是审计工作涉及大量职业判断，既然是判断，那么指控方就很容易根据审计结果对所实施的审计程序提出异议，而从美国法律角度看，涉及审计程序的争议如果原被告无法达成一致意见，那么就需要通过庭审过程中陪审团来做最终裁决，这无疑是增大了诉讼的复杂程度。现在看来，中美审计跨境监管最终将会如何破冰，还期待通过双方的智慧来寻求解决方案。五、国企海外上市的利弊争辩

对央企是否应该赴海外上市的争论为时已久，2006年3月的全国两会上还有代表辩论此事，搜狐还以此为专题做过比较全面的报道。正面的意见认为海外上市首先可以引进外资，有利于企业摆脱旧体制的束缚，焕发新的生命力，能够在国际市场上寻找到在市场、技术、管理和人才等多方面、全方位的合作机会，加速国内企业融入世界经济一体化的步伐，提升企业乃至整个国家的国际水平。其另类意义在于通过规范企业运作机制，建立起符合市场经济要求，具有强大实力和发展活力的现代化企业。不可否认的是，在国内资本市场不完善的前提下，境外上市的过程就是促使企业改制的过程，中国当今大型国有企业正是如此脱胎换骨，获得新生。

而持负面观点的则认为大型优质国企海外上市，会引起国有资产流失。这一观点认为在海外上市的企业大部分得益于政府的政策扶持以及相应而来的市场垄断，到海外上市，无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润出让给海外投资者；这一观点还认为，当一些企业募股困难时，定价市盈率低，按照市净利率定价将股权资产低价贱卖。如2000年中石油、中石化IPO，市盈率仅为个位数。外资机构发表研究报告不看好中石油、中石化，自己却在最低价踊跃包销新股并持有，IPO几年后摩根、美林、高盛、英国石油、壳牌石油等联手赚取数倍资本增值，而且派息比率也很高。工商、建设、交通、中行等中资银行当初在引进他们来中国时定价都不高。以建设银行为例，当时美国银行和淡马锡分别斥资25亿美元和14.66亿美元购进了建设银行9％和5.1％的股权，每股定价为0.94港元。接下来引进外资投资者的中国银行、工商银行入股价格也不高，高盛、安联及运通出资37.8亿美元入股工商银行，认购约10％股份，每股认购价格为1.16元人民币。国外金融机构先是唱衰中国银行业，低价获取原始股，然后在公开资本市场上套现获利甚丰。

持负面观点的还认为，国企境外上市尤其是美国上市，改制过程代价高（如剥离了后勤业务和一些第三产业，将这些负担留给了中国社会或者政府，而将优质资产纳入上市实体；四大银行上市重组过程中，更是剥离了几万亿元的不良资产，还进行了几千亿元人民币的政府注资，以实现重组改制和上市招股的目的），股票发行过程成本高，上市之后监管往往对中国公司不利，后续成本也非常高（如美国萨班斯法案对内控合规的要求），而且境外上市还会导致国内资本市场空心化，所以应该将这些大型国有企业留在国内资本市场。

总之，负面的观点更多是从执行操作的层面来看这个问题。在这个层面上看国企境外上市是否导致了国有资产流失，由于国企改革所处阶段的特殊性，我们无法用公允价值来衡量，所以除了可以做到具体案例具体分析之外，还应该看到上市之后国有企业的资本是否得到保值和增值；至于境外上市是否导致国内资本市场空心化的风险，其实在后来的大型国企海外回归A 股过程中这个问题已经得到了解决。而正面的观点更多是站在企业改制战略的角度来探讨国企境外上市，将境外上市作为实现企业改制的重要手段。和俄罗斯及东欧国家对国有企业走私有化道路所不同的是，可以说在短短十多年间，通过境外上市，中国实现了对大型国企的改制，而这些企业的控制权仍然保留在中国政府手中，从而体现了公有制为主体的中国特色市场经济。这是否也可以解读为过去三十年“中国发展模式”的内含之一？经过改制后获得新生的中国国有企业，已经有多家进入世界500强，四大国有银行从改制前的被外界认为已经“技术性破产”，到工行、建行和中行被英国《银行家》杂志评为2011年度全球最能赚钱的银行的前三名，可以说通过改制和境外上市，使央企摆脱旧体制约束，朝以盈利为使命的现代企业制度迈出了第一步。然而也有观点认为中国的央企境外上市并没有达到原来所期望的目的，上市后的央企仍然是行政垄断下的产物，仍然缺乏独立的竞争能力和创新能力，而且占用了过多的资源（尤其是银行信贷资源），其投入产出效益并不明显，甚至认为形成了既得利益集团，所以认为央企应该退出竞争领域，承担更多的社会责任，避免“国进民退”等等。这些对央企的评价其实涉及央企改制后的继续深化改革问题，或者说是需要整个社会其他领域的配套改革继续深入的问题，甚至涉及中国经济改革的顶层制度设计问题。六、中国企业美国上市法律架构模式

早期中国企业海外上市主要有两种途径：一种是股份公司境外发行外资股，一种是红筹。

外资股方式就是将境内实体公司变更为股份有限公司，由该公司经中国政府部门批准，在境外发行股票并上市。这其中包括了在纽交所上市的N股和在港交所上市的H股。国有控股企业更多采用该种方式。

所谓红筹方式，通常是在境外离岸地设立国际控股公司，由该公司收购境内的实体业务公司的全部股权，并由国际控股公司在境外上市。在海外上市的中国企业中，有一些国企采用该方式，如中国联通就是在海外设立BVI公司；而海外上市的中国民企大都采取“红筹上市”模式。国企叫“大红筹”，民企叫“小红筹”。民企由于一般都有境外风投入股，所以离案法律架构比较多，很常见的是在最高层面设立开曼公司或者BVI 公司，作为上市公司，然后下设一层或者双层的夹层公司，由夹层公司来持有国内的外商独资公司（WOFE），而对WOFE直接持股的一般是香港公司（也是夹层公司）。设立香港公司为WOFE 的直接母公司主要是从股利分配的源泉所得税角度考虑，由于中国大陆和香港地区有避免双重税负的协议，所以WOFE分配股利给香港公司只需要扣缴5％的所得税，而BVI 公司和开曼公司和中国没有此等税务协议，所适用的扣缴率为20％。

针对红筹模式，中国相关法律法规呈现了从无法可依到严格监管，之后放宽限制，再到目前严格限制的局面：

• 2000年证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“72号文”），要求境外上市需要获取证监会法律部的“无异议函”；2003年4月1日后，证监会宣布取消“72号文”的审批，对国内民企境外上市不再监管。

• 2005年1月24日，国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（“11号文”），规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委和外管局的三重审批。同年，外管局出台了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记的有关问题的通知》（“29号文”），试图细化“11号文”的审批程序。但“11号文”和“29号文”均缺乏可操作的细则，使得民企红筹之路被暂时关闭。

• 2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），规定了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投

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