作者：(美)拉尔夫L.布洛克(RalphL.Block)
出版社：机械工业出版社
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REITs：房地产投资信托基金(原书第4版)试读：
前言
已对书中所述内容做了提纲式介绍，因此译者在此将主要结合我国的实践，谈谈自己的粗浅认识，希望能够帮助读者更好地理解。以下纯属抛砖引玉。REITs，英文全称是Real Estate Investment Trusts，直译过来就是房地产投资信托。然而，REITs在实际中可不仅仅是一个投资房地产的信托这么简单。根据本书的内容，REITs是一种特殊的公司或信托，其满足以下几个条件：必须将至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息分配给份额持有人；必须将资产的75%投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs的份额、现金或是政府证券；必须从租金、抵押贷款利息、不动产出售实现的利得中获得总收入的75%等。这些要求的目的是将这种特殊目的的运营公司的经营局限在房地产相关领域内，以防止其税收套利。
美国的REITs分为两种类型：一种是权益型REITs，即REITs自己持有房地产，将房地产的租金等收入作为主要收入来源；另一种是抵押型REITs，即REITs将资金以抵押贷款（mortgage）的形式借贷给房地产开发商，或是购买抵押贷款、抵押支持证券，以赚取利息为主要收入来源。在美国，REITs发展的早期，如20世纪60年代，主要是以抵押型REITs为主。随着时间的演化，逐渐转变为以权益型REITs为主。到2008年，根据NAREIT的统计数据可以发现，抵押型REITs已经式微，权益型REITs占据绝对主导地位。这其中，既有CMBS（商业房产抵押支持证券）的发展挤压了抵押型REITs生存空间的原因，也有在六七十年代，由于美国利率波动变大且处在历史高位，导致大量抵押型REITs出现亏损，给投资者带来了很大的心灵创伤的原因。
换言之，美国的REITs是一种持有、运营、开发、管理房地产业务的房地产企业，其法律实体既可以是公司，也可以是信托。REITs与普通房地产企业的不同之处在于，REITs需要满足一定的法定条件，同时享有在实体层面无须纳税的权利。在美国，由于房地产市场的竞争较为充分，很多REITs逐渐聚焦在某一个特定领域，并在该领域形成了自己的核心竞争力。例如，有聚焦于写字楼的REITs，有聚焦于大型购物广场的REITs，有聚焦于养老医疗地产的REITs，有聚焦于旅馆的REITs，有聚焦于工业物业的REITs，甚至还有更细分聚焦的影院类REITs和实验室类REITs等。
我国的信托业近几年异军突起，资产规模近10万亿元。根据信托业协会2013年第三季度报告，其中，投向房地产业的信托为8942亿元。对比中国投向房地产业的信托与美国的REITs，我们可以得出一些很有意思的结论。
中国的信托没有一个可以流通的二级市场，除了充当资产证券化的特殊目的的信托之外，也不存在公开发行和公开交易的信托产品。
中国的房地产信托以债权形式为主，资金主要用于房地产开发，期限多在两年左右，与房地产开发周期匹配，其还款也主要依靠房地产项目本身销售所产生的现金流。换言之，中国的房地产信托以发放信托贷款为主，而且都是针对具体项目，具有很强的项目融资特点，信托仅仅充当了结构化融资的特殊目的载体，而信托公司实际上干的是投资银行或者商业银行的活。因此，虽然REITs中也有“信托”（trust）一词，但它和中国的房地产信托是完全不同的两个概念。
美国的REITs通过资本市场创新，将本来无法流动的不动产转为能够被广大公众投资交易的流动资产，从而在为房地产行业提供低成本的融资工具的同时，为公众提供了稳定的投资回报。从美国的情况来看，持有REITs的当期股息回报约为4%，加上约4%的股息增长率，REITs大约能够为投资者带来8%左右的总回报。而且，REITs相比标准普尔500指数、债券指数有更小的波动性，与其他资产类别的相关系数也相对较低，因此是一个能够增强投资组合风险收益特性的不错的选择。
中国房地产信托的发展得益于近年来全球流动性的增加以及银行对房地产行业的信贷受限这两种因素。中国的房地产信托产品具有较高的投资门槛，面向高净值客户发行，收益基本在10%左右，另外加上信托公司及相关渠道的费用。房地产融资的成本要在12%左右，甚至更高。中国房地产信托的发展过于依赖政策所形成的特定经济金融形势的现状，为房地产信托的长期发展内置了不稳定的因素。或许，已经在美国市场发展了50余年的REITs可以成为房地产信托未来发展转型的方向。
从基础资产的角度来看，房地产行业本身是一个具有高度周期性的行业。然而，中国的房地产市场却连续高速上涨长达10年之久，横跨数个经济周期。房地产价格出现刚性特征，这应当不是一个正常现象。在房地产价格刚性上涨的大背景下，房地产开发企业的专业聚焦无从建立或是根本无须建立，采取粗放式的生长反而成为最佳策略。据此，译者视中国的房地产企业为宏观对冲基金。房地产企业利用土地和外部融资，构造了对未来经济形势和货币形势的杠杆化看多头寸，土地运作和房地产开发都只是这些基金的建仓手段而已。
根据本书提到的房地产的周期性来源，房地产的周期性主要来自两个方面：一是房地产空间市场本身的供需关系所形成的周期性，这种周期性由于房地产较长的建设周期而得到强化；二是信贷市场所形成的周期性，更多来源于更宏观的外部环境。当前中国的很多商业地产回收期长达数十年之久，而当期租金回报率不到3%。对于这种收益率低于同期限国债的收益率的“佯谬”现象，无法用本书的理论来解释，只有将其放在金融市场不完善的大背景和有效市场假设（EMH）不成立的前提下，才能解释。这种现象是否暗含了金融市场对于未来的租金价格将会大幅上涨的预期呢？在10年期国债收益率达到历史高位的2013年年末，这种预期能否实现？针对中国金融市场过于依赖房地产作为融资担保品的现实情况，译者提出房地产具有的“自融资”特性，使其在某种程度上异化成为一种货币（译者称之为M4，而在本套丛书的另一本《证券金融：融资融券与回购协议》的译者序中，译者称证券为M3），而现金货币无疑是可以零收益的。某种资产的货币属性则可以其自身收益率的高低或用于抵押融资的利率的高低来衡量。
在中国的金融体系市场化及全球流动性收紧的大背景下，房地产市场可能会出现颠覆性的变化。先不去说房地产空间市场的供需形势以及未来价格的方向性，房地产资产的现金流与负债的现金流，两者期限不同，这本身就包含了巨大的久期错配风险，这一点毋庸置疑。在信贷市场收紧的情况下，很多以短期资金来融通长期资产的房地产将会连接到外部周期性的振源，被逼共振去杠杆化，房地产的“去货币化”由此出现。而正如本书所提到的，各类金融机构的实践研究表明，这种形势正是REITs发展的绝好时机。对于能够实现长期融资的REITs，无论其是采取抵押贷款的形式，还是采取权益持有的形式，都能够有效化解房地产行业的流动性危机。根据译者的拙见，从宏观的角度来理解，可以将这种流动性危机的化解视作在房地产去货币化的过程中，REITs这种证券形式的货币对其进行了部分对冲，从而在宏观上部分化解了房地产去货币化带来的整个货币体系的急剧塌缩。而担忧房地产去货币化造成整个货币体系急剧塌缩的后果，是不是正是房地产价格刚性无法消除的背后原因？因化为果，果则成因，玄之又玄。译者将会在自己的新作中将这些思考与读者分享，此处不作赘述。
在美国的金融体系里，REITs通常不包括在证券化产品或结构化产品的范围内。译者则根据中国的现实情况，将其纳入本套丛书，已有寓意在其中矣。
本书由宋光辉翻译第1章~第3章，由屈子晖翻译第4章~第8章，由宁夏银行的田金华翻译从第9章到最后的部分。本书由宋光辉对所有译稿进行审稿，确定书中专业词汇之译法，并对书中所有错误承担全部责任。时间仓促，错误难免，敬请读者批评指正。宋光辉2014年1月30日前言
我们都认为自己懂得房地产，而我们的确都和房地产有过这样或那样的接触，因为我们都到过医院的接送室。那个建筑是我们对于世界的最早的印象。它正是房地产。我们家庭的居处，无论是一个单户的房屋还是公寓，也是房地产。我们在其中购物的购物中心和邻近超市，我们在其中工作的工厂或写字楼，我们假期所住的旅馆或度假之地，甚至我们途经的或我们在上面打棒球的未开发土地，等等，这些全部都是房地产。我们处于房地产环绕之中。但是，我们真正了解房地产吗？
很多年来，我们和房地产之间有一个奇怪的关系。除了这些年出现的住房市场问题，我们仍然热爱我们的家庭住处，并且希望它们能够随着时间不断升值。我们钦羡那些过世的和仍在世的房地产大亨，比如约瑟夫·肯尼迪（Joseph Kennedy）、康拉德·希尔顿（Conrad Hilton）和洛克菲勒（Rockefellers）。我们甚至觉得唐纳德·特朗普（Donald Trump）都魅力非凡。虽然我们都觉得房地产投资是一个较有风险的投资，而且在从2007到2009年的房地产市场萧条时期里，对人们所以为的技能高超的机构投资者花费数以亿计的美元在旅馆、大型写字楼以及其他房地产“战利品”之上，却只眼睁睁看着这些房地产价格暴跌的事情感到吃惊。在过去10年里，就像之前的房地产周期一样，我们经历了房地产价格的痛苦变化。
房地产是一个良好的投资吗？房地产投资信托（REITs）持有并且在有些时候开发商业房地产，已经为其投资者带来优异的回报。然而，这能够持续吗？无论房地产周期不可避免地涨跌，我们是否都能够从REITs中赚钱？
本书试图回答上述以及许多其他问题。我相信本书不但为投资REITs提供了令人信服的案例，还提供了投资者在进入这一常被误解但又具有很高回报的投资领域之前必须掌握的细节、背景以及指导。以下是本书的主要内容介绍。
第一部分：接触REITs。本部分是关于REITs的一个初步介绍。首先介绍为什么REITs曾经是也将继续是一个分散性良好的组合投资中优秀的长期投资标的。从中，我们将探究“野兽的本性”且获得对于REITs及其特征的一定程度的熟悉。接着，我们描述REITs持有的不同房地产的类型及其投资特征。最后，本部分比较了REITs与其他传统的投资工具，还描述了REITs的结构和发展历史。
第二部分：历史和神话传说。读者们发现REITs是一个非常吸引人的投资，但是好奇为什么这些表现稳健且回报不错的公司在其大部分历史进程中为世人所忽略。本部分回答了这些问题，并且消除了对于REITs的常见迷思和误解。我们将追根溯源去研究REITs世界从其在20世纪60年代产生到其发展进步到今天这50年的历史。
第三部分：理智地投资REITs。本部分为投资者理解REITs收入和收益增长的机理，识别那些有潜能为其投资者创造最大价值的REITs，以及思考为特定REITs的股份进行估值的方式，提供了一些基础工具。本书还涉及构建具备足够分散性的REITs组合的基本问题。本书的这一版本有一新的章节，是由令人尊敬的REITs行业资深专家肯尼思·坎贝尔（Kenneth Campbell）和史蒂文·伯顿（Steven Burton）所写，讨论了投资美国以外的REITs和房地产公司。
第四部分：风险与未来前景。本部分包括投资者在投资REITs时需要当心的风险。另外，我们还进行了一些预测，考虑了可能会影响REITs世界的当前及未来的趋势以及新的机遇如何产生。
当你读完本书之后，你将对华尔街最具回报的投资工具之一有扎实的理解和欣赏。更重要的是，你将能够自行构建你自己的房地产公司投资组合。这些组合在接下来的年份里，将能够为你提供非常有吸引力的股利分红和可观的资本升值。REITs投资者，无论其形式和规模，在过去30年内，能够赚取将近12%的年化回报。而且在这些市场周期里，还伴随着稳定的现金流、投资安全性以及较低的市场价格波动。
REITs投资者今天较之以往对于投资房地产有了更多的选择，而且能够从在美国有过投资与运营房地产的一些最有经验和能力的管理团队中挑选。随着你阅读本书，你将会发现为什么REITs应当成为每一个投资者投资组合的重要组成部分。
最后，我希望允许我表达一些我个人的思考。就像REITs行业自身，本书在其15年前出版至今也已经有过很大变化。本书的第1版主要是写给“老爸老妈”型的投资者，这些投资者可能是寻求将他们的投资分散并且获得稳定的回报和高于平均水平的股利分红。但是在随后的版本中，我意识到本书的读者包含房地产从业人员，还有许多房地产开发人员和专业投资者。因此，本书的行文风格相对而言更少口语化而且假定读者拥有更多的投资知识。此外，本书较之前的版本还有另外的变化。当前的事件告诉我们，世界是如何变得如今这般越来越复杂的，几乎所有事物都充满了未知。REITs世界也不例外，而我也尽量在本版中提醒读者这一点。
有些读者会发现，我没有在本书中使用大量图表。这些图表会占据大量篇幅，尽管它们能够显示我们的过去和现在，但是它们并不必然会告诉我们，我们将要走向何处。因此，我总结出来，以完全文字而不带过多图表的形式来讨论关于REITs及其投资的最重要部分，对于大多数读者而言会有较大帮助。我希望你能够同意我的这一观点。
有一个中国谚语说道，授人以鱼不如授人以渔。我写作本书的目的不是列举投资者应将其辛苦挣来的钱投入到某些特定的REITs中。事实上，本书没有推荐任何应当要投资的特定的REITs。本书更多是希望能够为投资者和其他人提供关于这些有趣“动物”（喻指REITs）的基本理解，这些动物在许多年间曾经对我和我的投资REITs的同伴们非常不错。本书提供了一些历史的视角，一些观察到的或好或坏的特征，和一些在这一引人注目的资产类别进行理智投资的基本工具。
我为本书已经尽了自己最大的努力，但是只有你们，我亲爱的读者们，能够评判我是否成功达到了目的。致谢
让我感觉非常惊讶和高兴的是，REITs投资已经流行到足以出版第4版了，这一版是在Wiley&Sons公司的支持下出版的。当然，对于本书之前的成功，我的功劳微不足道。REITs从权益世界的一潭死水向当今投资主流的转变是投资者对本书产生兴趣的主要原因。更重要的是，许多友善的、具备洞察力且又热情的专家们对于本书的最初版本及其后的修订本提供了重要帮助。我可能由于疏忽而没有提及其中一些卓越的个人。
比尔·谢弗（Bill Schaff）和加里·波洛克（Gary Pollock）为本书的之前版本，即The Essential REIT，提供了重要的鼓励与支持。艾伦·法斯（Alan Fass）、贾莱德（Jared Kieling）、约翰·克拉彻（John Crutcher）以及许多其他在彭博出版社的出色的专家，帮助将The Essential REIT一书转变成为Investing in REITs（即本书英文版）一书，并将其出版上市，交付市场考验。最近，我为与Wiley&Sons公司的劳拉·沃尔什（Iaura Walsh）、朱迪（Judy Horwarth）、唐娜（Donna Martone）和阿德里安娜（Adrianna Johnson）一同工作感到荣幸。他们给予我机会将这本书更新到第4版，我非常感谢。
我也想再次对迈克·卡比（Mike Kirby）以及在绿色大街咨询（Green Street Advisor）这一典型研究机构的全明星分析师表达我的感谢，感谢他们这些年来关于REITs的出色的研究与分析。同时我也感谢肯尼斯·坎贝尔（Keneth D.Campbell），是他在多年以前将我引入到REITs的机构投资者的世界；也是他和他的同伴，史蒂夫·伯顿（Steve Burton），撰写了本书的第11章关于海外房地产投资的内容。马尔科姆（Malcolm Bayless）和我一样，一直致力寻找投资的“圣杯”。在我努力完成本书第4版的创作中，他给予了我极大的帮助。这些年来，我从许多REITs专家和个人投资者那里学习到了很多，我多希望我能够在这里将他们的名字全部列举。
我将永远无法偿还我对米尔顿·库珀（Milton Cooper）的人情债。他是REITs世界的巨头，而且从任何方面来看都是一个绅士。米尔顿为我写作的第一本关于REITs投资的书提供了必需的精神支持和鼓励——该书最后形成Investing in REITs（即本书英文版）。我要感谢全美房地产投资信托协会的工作人员，包括马克（Mark Decker），他现在是罗伯特·贝尔德（Robert W Baird）的管理董事，史蒂夫·韦克斯勒（Steve Wechsler），迈克（Michael Grupe），库尔特（Kurt Watlen）以及许多他们的同事，是他们以各种方式为我提供支持并且毫不吝啬地为我提供极有帮助的关于REITs的统计数据及信息。限于篇幅，我无法一一提及那些为本书出版提供帮助与支持的其他许多个人，我在此向他们表示感谢。
最后，请允许我向我可爱的妻子Paula表达我的感激之情，是她在我完成本书及其修订版本期间，忍受了我许多善意的忽视。第1章 房地产投资信托：它们是什么及如何运作“购买土地。它们不会产生任何更多的东西。”——威尔·罗杰斯（Will Rogers）
你心目中完美的投资是什么？这是一个很吊诡的问题——本就没有完美的投资。更大的回报总是伴随着更大的风险。但对于那些寻求超出均值现时回报，并要求在适度风险水平下获得因时间推移所致的可观价格上涨预期的人们而言，他们当然会考虑公寓社区、写字楼和工业厂房、购物中心及类似的投资。换言之，就是可以租赁给承租人以产生可靠租金收入流的商业地产。
当然你会说，当前提是存在一种简单的方式去购买并持有地产时，一名富有经验的专业人士怎么能帮你很好且有效地持有和管理地产，并给你带来利润呢？并且，如果前提是在你想要出售你的地产时，你能够像出售一只普通股票，如通用和英特尔，那样容易售出。好吧，接着读下去。这是关于房地产信托，或REITs的所有可能的情形。
房地产投资信托为各地的投资者提供了一种简单的方式去购买大型写字楼、购物中心和公寓。事实上，包含你所能想到的任何一种商业地产。房地产投资信托可以为你提供源于持有和租赁房地产而产生的稳定可预期的现金流，但同时它还具备普通股票流动性的优势。同样重要的是，房地产投资信托易于获得资本，因而可以取得并建造更多的地产项目作为其所经营房地产业务的组成部分。
除此之外，房地产投资信托可以为你的投资组合增加稳定性。作为一类资产，房地产一直被看做一种通胀防范措施，并且，在绝大多数市场周期，房地产与其他资产的表现呈现相当低的关联性。
房地产信托已经产生近50年的时间，但是，直到过去20年的时间里，这种有吸引力的投资方式才广为人知。从1992年年末到2010年年末，房地产投资信托业的规模增长超过20倍，从不到160亿美元增长到3890亿美元。尽管如此，房地产投资信托业只占整个机构投资者持有商业地产的10%~15%，仍有广阔的增长空间。
安永房地产集团前管理合伙人，斯坦·罗丝（Stan Ross）这样定义房地产投资信托，“他们是真正的从事租赁、翻修、管理、拆除、重建和从头开发的营运公司”。这有助于定义一个房地产投资信托公司。但投资者需要知道的是，依据投资行为他们可以期望获得什么。这才是本书真正的内容所在。
房地产投资信托可以提供可观的红利收益，从历史角度看，已超出绝大部分公开交易的股票。这使其成为个人退休账户（IRA）或其他一些延税投资组合的理想投资。它们的实际分红收益有点趋于和美国10年国债收益相关，通常会高于美国10年国债收益。但是，不同于绝大部分高收益投资，随着时间推移，房地产投资信托股份有很大可能性会增值，因为房地产投资信托地产可以产生很高的现金流，其地产价值随之增加，并且额外的地产会被添加到投资组合中。房地产信托是一种流动性资产
流动性资产或投资是指具有普遍认可价值，并存在一个市场能够方便快捷地以很少的折现率或无折现率出售的资产。直接投资于房地产，无论是加利福尼亚的一个购物中心，还是曼哈顿的一栋大型写字楼，都是没有流动性的。投资于房地产，必须找到一个合适的买家，即便如此，其价值也没有清晰地确立。绝大部分公开交易的股票是具有流动性的。房地产投资信托是与房地产相关但却具有普通股票流动性优势的资产。【小知识】REITs拥有不动产，但是当你购买REITs时，你不仅仅只购买了不动产，你还购买了生意。
例如，当你购买埃克森公司的股票时，你买的不仅仅是其原油储备。对于房地产投资信托，你拥有的也不只是房地产。绝大部分的房地产投资信托公司是由在金融方面具有经验和能力的管理团队监管，他们有能力使房地产投资信托的现金流（或红利）以超过通货膨胀的比率增长。假定总的回报预期是每年8%，只要以4%的分红比率加上4%的资本溢价，使营运现金流和地产价值实现每年4%的增长即可。
一个成功的房地产投资信托管理团队只有在成功的概率很高的情形下才会接受风险。房地产投资信托必须将其大部分收益支付股东分红，因而他们在投资留存收益时必须谨慎。房地产投资信托通过产生稳定收入的方式运营其地产，但是他们仍会着眼于未来，并对地产投资组合、价值、现金流及利用新的机遇保持兴趣。REITs的类型
有两种基本的REITs类型：权益型REITs和抵押型REITs。
权益型REITs是指一家公开交易的公司，其主要业务是购买、管理、更新、维护和偶尔性地出售房地产物业。许多公司还能够在经济形势合适的时候开发新的物业。它们的税收优势是不需要为其收入纳税，而根据法律需要支付至少90%的净收入给其投资者作为股利。
抵押型REITs是指一家发放并持有由房地产担保品为担保的贷款或其他债务工具的REITs。
本书的重点是权益型REITs而不是抵押型REITs。尽管抵押型REITs有更高的股利而且在某些时候能够提供可观的投资回报，但是权益型REITs对于利率变化表现更加稳定，而且历史上提供了更好的长期总回报、更加稳定的市场价格表现、更低的风险和更好的流动性。除此之外，权益型REITs允许投资者不仅可以决定其投资的物业类型，还能决定其所投资物业的地理区域。REITs的投资特性业绩表现和回报
尽管权益型REITs的长期业绩因所测算的期间不同而出现变化，但在多数时间段里，他们与更广泛的股票指数如标普500相比，要表现得更好。例如，根据由NAREIT（National Association of Real Estate Investment Trusts）提供的数据，见图1-1，在截至2010年12月31日的35年时间里，权益型REITs提供了平均14.0%的年度总回报。这一表现相对于同时期的其他指数的回报要好得多。
然而，如果REITs的业绩只是与标普500有可比性，你可能不会阅读关于他们的书了。许多高风险股票的业绩显著地超过了普通股票提供的回报。区别在于，REITs提供了比标普500表现更好的回报，却有股票无法获得的优势，包括与其他资产类别的较低的相关性、更小的市场价格波动性、更有限的投资风险以及更高的当期回报。让我们一一审视这些。图1-1 35年里，REITs的总回报相比其他资产类别的回报
资料来源：NAREIT更低的相关性
相关性衡量的是一个资产类别的价格行为对另一个用于比较的资产类别的价格的预言能力。换句话说，如果我们想要预测，对于任意给定的时间段，标普500指数的1%的上升对于REITs股票、小市值股票或是债券的影响，我们需要审视他们的相对相关性。例如，如果标普500指数共同基金和标普500的相关性是完全的，也就是相关系数为1，那么，标普500指数的2%的变化将预示着共同基金在同一时间段也会出现2%的价格变化。相关系数的区间从1（在这种情况下，两个投资品种的变化将完全匹配）到-1（在这种情况下，他们的变化将完全相反）。相关系数为0，意味着根本没有相关性。投资世界中的相关性非常重要，因为它们使得财务计划者、投资建议者以及个人投资者和机构投资者能够构建广泛分散的投资组合，寄希望一个资产的价格向上或向下的变化会因其他类别的资产价格变化而尽可能抵消。这在理想的情况下，将会平滑组合的价值，使得组合的价值从年到年甚至是从季度到季度都要更少波动。
根据NAREIT的报告（见表1-1），REITs股票和标普500在1980~2010年之间的相关性仅为0.55。因此，REITs股票价格的变化与以标普500代表的总体市场在该时间段里，只有55%的相关性。相应的，在股票上涨迅速的市场里，REITs相对较低的相关性意味着它们滞后于总体股票指数。这种情形发生在1995年，当时REITs股票表现低于流行指数，但是仍然为投资者提供了15.3%的总回报。同样的情形还发生在1998~1999年，当时REITs的回报实际是负的，而技术导向的标普500表现强劲。相反的，在很多股票熊市里，如2000~2001年的大部分时间里，与股票较低的相关性使得REITs更加稳定并且遭受的痛苦更少。当然，也有一些市场情形里，如2008~2009年，所有投资品种包括REITs，都几乎下跌同样数量。当投资者决定全面撤资时，就没有地方可以安身了。
由伊博森咨询公司（Ibbotson Associates）在2001年完成而又在2003年更新的一项关于相关性的研究总结道，自从1972年（NAREIT自那时起开始编纂REITs行业的业绩数据）以来的不同时间段里，REITs股票回报与其他权益投资的相关性显著下降。然而，相关性会随着时间推移而变化，尤其是从短期的框架而言。REITs股票在过去几年股票市场混乱的情形下，变得与其他股票更加相关联了。然而，由于商业房地产是一种独特的资产类别，而且也由于本章所要讨论的REITs投资的独一无二的特性，有理由预期REITs股票将在可预见的一段较长的时间里，保持其与其他资产类别较低的相关性。表1-1 REITs股票的相关性更低的波动性
股票的波动性是指其价格每日或是每小时反复涨跌的特性。对REITs市场35年的观察让我得出的结论是：多数时间里，REITs按每日来衡量，波动性小于其他股票。尽管由于REITs行业的规模扩大且更加受欢迎，尤其是在过去5年里，将很多新的有不同投资日程和更短投资期限的投资者带入，因此提高了REITs的波动性，但是REITs股票的波动性仍然低于非REITs股票。【小知识】 REITs更高的当期回报经常可以作为每日市场波动的减震器。
REITs的运营表现与财务表现，每个季度到每个季度及每年到每年，都非常具有可预测性和稳定性，很少有主要的负面冲击引起波动。
另一个有助于减轻REITs股票波动性的因素是它们的更高的股利。如果一个股票的股利接近于无的话，那么它的整个价值是将未来所有的收益贴现到当今来计算的。如果这些收益出现可观察到的轻微下滑，那么股价可能迅速下跌。然而，大部分REITs的价值，是以REITs的当期股利形式体现，因此，未来增长预期的轻微下降对于交易价格的影响更加微弱。REITs股票的价格的波动性从2007~2009年出现上涨，这是由对REITs的资产负债表和对美国房地产空间市场的关注引起的，但是这些问题到2010年已经完全解决。对于REITs投资者而言，一个合理的假定是，REITs在未来将像其在过去大部分时期一样，表现出较其他权益类产品更低的波动性。
更低的波动性非常重要，因为我们最大的投资失误通常是恐惧所导致的。当我们的股票上涨时，人类的天性使得我们在追求更多的利润时忽略了风险。但是，当我们的股票下跌时，我们经常倾向于惊慌和将本来不错的投资舍弃，因为我们担心进一步的损失。什么是“正确的”买入或卖出时机？对这一问题没有容易得出的答案，但是谨慎的投资者已经通过经验学习到如何控制他们的情绪，股票更低的波动性能够让我们大家更加有耐心和更有纪律性。
一些时候，我们的金融决策不是基于长期的投资策略，而是基于一些未预期到的个人事件，这些事件要求我们变现自己的一些持仓。在一个较大规模的市场下行时期，如果发生这样的事件，将是非常令人不愉快的。但是，如果我们拥有大量的REITs份额，我们就有机会能够将其以一些合理的接近于其一周前或是一月前交易价格的价格出售，即使是在一个疲软的市场环境里。更低的风险
没有任何方式能够完全消除风险，甚至简单的持有资本也会有其自身的风险，通货膨胀能够影响看似低风险的投资，如投资级债券的实际价值。持有房地产并且进行管理，就像其他所有的业务或商业行为一样，面临着各式各样的风险。购物广场类REITs面临着消费者支出习惯改变的风险；公寓类REITs面临着单户寓所的欢迎度变化和物业所在地区的就业增长下滑的风险；健康护理类REITs面临着政府在健康护理返还的开支削减的风险。总体而言，所有REITs都面临着可租物业供给增加和需求衰退的风险。
然而，尽管有诸多风险，如果商业房地产的所有人能够将资产有效分散到不同部门，不同地理区域和不同承租人之上，他们就能够限制风险，包括承租人破产的风险。比如，如果一些承租人表现差劲，总会有另一些承租人表现良好。在零售行业的历史上，这种情形重复发生，而零售类REITs也保持了弹性。他们持续寻找新的承租人替代那些关门的承租人。
许多股票的持有人还必须承受另一种风险，这一风险不是和公司业务的基本面相关的，而是与金融市场变幻无常的性质相关的。让我们假设你持有一家业务表现良好的公司的股份。盈利报告出来并且显示在去年盈利增长了15%。但是由于分析师之前的预期是增长20%，因此股票价格猛烈下跌。近些年来，在股票市场这是常见情形。但是，REITs投资者很少会遭遇这种困境。【小知识】跟踪REITs的分析师能够一季度接着一季度地准备预测每季度的结果，误差只在一两个百分点之内。
这是因为由于REITs租金收入、出租率和房地产运营成本的稳定性和可预期性。大多数商业房地产持有人享有的长期租约提供了盈利稳定性，并且使得这类资产更加“债券化”。因此，风险被降低了。
这些年里，很少有REITs使得自己陷入财务困境。这些较少的财务困境通常是由风险极高的资产负债结构成引起的，比如，普增房产（General Growth Properties），或是由资本的不当配置造成的。记住，没有什么零风险的事物。如果你主要投资于高质量的REITs（我们将在后面的章节回顾“蓝筹”REITs的特性），REITs投资的长期风险要远低于其他股票。更高的当期回报
正如我们将在第3章看到的，REITs必须依照法律，以股利的形式支付至少90%的税前收入给其份额持有人。因此，REITs支付的股利作为自由现金流的比例倾向于比其他公司的比例要高。REITs的份额正常情况下都是以一个更高的股利比例进行交易（见图1-2）。
尽管许多学者们声称，一家公司以股利形式支付的净收益多少并不重要，但是有很多则争辩股利的确与投资者的总回报有关系。根据内德·戴维斯研究公司（Ned Davis Research）的权益战略家克里索德（Ed Clissold）的观点，标普500指数自1929年以来，提供了平均为4.92%的年化升值率，但是平均的年化总回报率为9.16%。因此，股利提供了接近于总回报的46%。股利的确有意义。
或许，持有REITs股票的另一个与REITs股利支付要求相关的好处是，份额持有人法律上有权得到REITs每年收入的90%。这使得份额持有人能够参与收入再投资决策。他们能够将股利收入取出并购买更多的份额，或是投资于其他地方，或是将其花在夏威夷的假期上面。非REITs股票的持有人没有这一好处而必须接受公司董事会做出的与股利政策相关的决定。图1-2 REITs的收益与标普500相比较
持有高收益投资的另一个关键优势是他们在偶尔出现的熊市中仍然提供了稳定的收入。这能够保护投资者不会在熊市低点沮丧到出售资产。有了REITs，我们能够等待有保障的支付。图1-3 权益型REITs的股利增长相比CPI
REITs的当期股利收益经常低于许多公司债券。然而，债券利息支付不会增长，而REITs行业有一个长期的有规则的股利增长的记录。尽管这一业绩记录在最近所谓“大衰退”时期被覆盖，因为许多REITs减低他们的股利以应对虚弱的且不确定的房地产市场和资本市场，然而，REITs能够以一个高于通胀率的速度增加股利。
最后，看见自己的股利每月或每季度在显著地增加，这有一个无形的心理上的益处。像我们许多人一样，如果你必须工作以获得薪水，而发现自己无须出现在公司就能够获得一张好几百美元的支票，无论你是去花掉它们还是准备进行再投资，这都能够为你带来巨大的心理舒适。高的当期回报意味着低增长吗
不需要获得一个博士学位就可以发现为什么许多投资者喜欢REITs的较多的股利收益。但是，高的支付比例对于REITs的增长前景有什么影响呢？投资者能够获得90%的税前收入的情况下，REITs只能够保有最小数量的资本去扩展业务，并因此增加其未来运营收入。股票价格会因为收入增长迅速而上涨，因此，REITs份额的价格将通常以一个比非REITs股票更低的速度增长。然而，REITs投资者不会计较这点。他们寄希望于通过更高的股利支付来补偿大部分甚或全部的损失，由此获得一个高的总回报。
甚至“支付大部分收入作为股利导致了更低的增长”这一点，也不是很明确。在2003年1月/2月发行的《金融分析师期刊》有一个研究，名为“惊奇！更高的股利=更高的收益增长”，由AQR资本管理对冲基金经理克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）和学者罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）得出结论：有高于平均水平的股利支付比例的公司的盈利增长率实际上要高于那些较低股利支付比例的公司。这一结果好像违背逻辑，但是其含义是许多有较低股利支付比例的公司可能没有很好地将其留存资本进行再投资，或许是将其投资在构思拙劣的并购上面。有人会因此怀疑法律要求的更高的股利支付，通过创造了机会选择的情形，成为REITs股票在这些年里表现更好的关键因素。
不管阿斯尼斯和阿诺特关于股利支付与增长率的关系的结论如何，除了留存收益之外，REITs还有一些驱动增长的方式。如果管理团队想要扩展REITs的增长率，他们能够通过额外的股票或债券发行来做到，或是通过和新份额或有限合伙单位交换物业，或是通过出售成熟的物业然后再投资于有更高增长潜力的物业之上来做到。有些时候，这类资本能够自由获得；有些时候，这些资本会枯竭；有些时候，这类资本能够获得，但是其价格过高，要稀释现有份额持有人。然而，通常而言，高质量的REITs在多数市场环境里，能够获得一个合理的、较好的扩张资本的途径。【小知识】当选择REITs作为投资时，要记住强大的REITs才能吸引额外的资本，而这提供了最大的长期增长潜力。
因为能够吸引价格合理的资本对于REITs而言非常重要，那些在投资圈有超高声誉和良好资产负债表的公司拥有有力的池子。
然而，让我们保守一点。来为显著的外部增长机会融资的募集额外资本需求，例如并购或新开发，通常意味着REITs将是一个低增长的投资工具。然而，在1990年中期，一些REITs表现得非常不像REITs，每年增长了10%~20%。那似乎是乌龟确实跑得比野兔快。发生了什么？许多REITs在那时将其资本募集能力和许多机构清算其房地产投资的需求结合在一起，因此，许多REITs通过大量的并购创造了快速增长的现金流。或许这能够解释该现象。这一趋势在1998年年末结束，自那以后，REITs的增长率回到了更加正常的个位数的区间。
一些人认为，从2007年后期开始的，结束于2009年中期的大衰退，与大衰退相关的美国房地产市场的问题，以及很大数量的抵押贷款的本金数额高于其抵押资产的现象，为REITs在接下来的年份里创造了相似的并购和增长机会。尽管这有可能发生，但有很多竞争者在竞争困境房地产，因此REITs不会有很大可能通过购买大量便宜物业而获得两位数的盈利增长。
当然，REITs投资者应当认定，这些组织能够每年都实现其盈利增长。现金流增长在21世纪的早些年里是负的，这是由于疲软的写字楼、工业和公寓租赁市场造成的。但是这些市场随后趋稳，在2005年后期出现微弱的现金流增长。然后从2008年开始，当时许多大型投资银行或是倒闭了或是由联邦政府救助，衰退接着产生了。于是，REITs的现金流由于更低的出租率和租金率而下降了。物业市场在2010年再一次变得稳定。房地产是一个周期性的行业，总是会有下降的年份。然而，租金率的确随着时间增长，而REITs的现金流也将增长。但是REITs投资者将会明智地不去期望在相对较长的时间框架里的一个高于中位单数的增长。
本章已经总结了持有REITs份额作为更分散的投资组合的一部分所带来的一些长期好处。阅读完本书的时候，你将会了解，REITs股票能够做到什么以及为什么这样。我不会承诺立即致富或是永久的投资平静。正如之前提及的，商业房地产，像全世界所有市场一样，是周期性的。房地产空间市场和物业估值也是如此。更进一步，投资趋势，就像时尚一样，变化迅速而且难以预料。有些年里，REITs股票由于投资者的易变本性而变得不流行。还有，对冲基金的兴起，有时候是在很短的时间维度里，给牌桌带来了乱牌。REITs股票在一些时候，已经成为这些基金喜欢表演的箱子。因此，REITs股票会经常表现出比其物业现金流的稳定性和可预测性更大的波动性。我们必须记住，REITs是股票和房地产的独特混合体。
底线是REITs股票不是没有风险，尤其是对于短的时间维度而言。预期之外的经济事件和投资者偏好的变化能够也的确会一次又一次地影响REITs的价格。但是那并不会降低REITs作为长期投资的价值，这一点我们将在本书的其余部分看到。总结
REITs持有房地产，但是当你购买一个REITs的时候，你不仅仅是购买房地产，你还购买了由具备经验的管理团队运作的业务。
REITs的总回报，在一个足够长的时间段里，与更大市场提供的回报相比很有竞争力。
绝大多数REITs由公开股票市场提供了流动性。
REITs为你的投资组合提供了分散性，因为他们的价格变化在多数时期里与市场的其他资产不是高度相关的。
REITs的高的当期收益经常充当了应对每日市场价格波动的减震器。
跟踪REITs的分析师通常能够一个季度接着一个季度地预测季度结果，误差在1到2个百分点之内，因此可以减少负面消息的机会。
REITs的高收益提高了组合的总收益，因此降低了波动性并且提供了和市场波动无关的稳定的现金流。
REITs股票是权益类证券，也是房地产，因此面临着投资世界常见的混淆理解。第2章 REITs与其他有竞争性的投资的比较
问题不是你去将资金从股票中撤出然后将其投入到不动产中，或是相反。有如此多的资金在寻求去处，我不认为这是两者取一的事情。——萨姆·泽尔（Sam Zell）
在你判断REITs是否是一个适当的投资的时候，将REITs的一些优点与其他投资相比较可能会有所帮助。如果比较是在非常相似的投资之间进行的话，这种比较更有意义。
但是比较不同投资的优劣并不像看上去那么容易。大多数投资者承认商业不动产是一种独特的资产类别，而且一些投资者坚信，REITs虽然是一种不动产和权益资产的混合，但是却是另一种资产类别。因此，我们在本章中，将REITs与那些和其竞争投资者资金的其他投资进行比较。
虽然REITs像股票那样交易，但是我们是将REITs与所有的普通股票进行比较合适呢，还是将REITs与高股利股票及其他相类似的投资等更特定局限的类别进行比较更合适？关于这点，我们将REITs与更广泛的普通股票类别进行比较，而从技术角度，的确应当如此。然而，许多投资者将REITs视作与GE、微软或迪斯尼等公司的股票多少有些不同，因为REITs具备较高的股利收益以及更加温和的资本升值前景。
因此，尽管将REITs与更广泛的权益市场比较能够获得更多的信息，将REITs与高收益的证券投资，如债券、可转债、优先股及高股利普通股甚至MLPs（master limited partnerships）等比较会更有意义。这些投资通常是那些主要为了收入进行投资的投资人的选择。这些投资提供了较低的波动，较低的资本升值前景甚至有时根本没有资本升值前景，以及降低了的投资风险。另一种合适的可比较资产类别是其他的不动产投资工具，我们将在下面章节中讨论。债券
债券，尤其是高收益债券或垃圾债券，通常能够提供比REITs，份额平均更高的收益，但是投资者仅能获得利息收入而没有增长潜力。债券的确提供了一些REITs不能够提供的东西：到期时偿还本金的承诺，这使得在不出现破产或是其他违约事件的情况下，投资者总是能够收回其投资。这一特性使得将REITs与债券进行比较的意义有所减弱。从这一理由而言，如果资本的绝对安全是最重要的，而不考虑总回报降低的代价和抵抗通胀的能力，REITs可能对于投资者而言不是理想的投资。但是，事实可能并非如此，我们来比较这两类资产的回报。
对于债券而言，你的所得在初始就已经完全确定，不可能获得比你事先明确的更多，只有纯粹的利息或是更少。假设你投资10000美元购买债券，票面利率为5%，期限为10年。在第10年年末，你将获得10000美元现金加上你累计获得的利息收入（10×500美元），或是总计15000美元减去利息税。
然而，如果你投资同样数额的资金到一个典型的REITs，则总回报可能是这样计算：假定购买的是1000份单价为10美元的REITs，其能够提供4%的股息收入（或是每一份额0.4美元）。我们还假设REITs以每年4%的速度提高其调整后运营资金（adjusted funds form operations，AFFO），以及每年股息也增加4%。关于可调整运营资金我们将在下一章详细讨论，其基本上是自由现金流的粗略的近似数。最后，我们假设份额价格也将按照提高了的AFFO和股息支付的同样比例增长。10年后，该REITs将支付0.593美元股息而总投资将达到19812美元（4992美元的累计股息加上在那时价值14820美元的REITs股票）。从投资REITs获得19812美元，相比投资10年期债券获得的仅仅15000美元，两者差额为4812美元（见表2-1）。税收当然无论是对于债券利息或是股息支付，都是不可避免的。普通的理解通常认为REITs本来就应当提供更高的总回报，因为它们比债券的风险更高。然而，如果我们考虑到债券投资者所承受的通胀风险的话，上述理解并不必然正确。
和债券不同，REITs股票没有确定的到期时间，而且当你出售这些股票时也没有任何价格上的保证。然而，拥有债券时你没有任何通胀保护，因此你将陷入美元购买力下滑的巨大风险之中。这完全归结为一个如何测量风险的问题。表2-1 REITs将提供比债券更好的总回报REITs：每年4%的股息，以年化4%的速度增长 （单位：美元）
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