怎样选择成长股(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)小休伊特·海瑟曼

出版社：机械工业出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

怎样选择成长股试读：

赞誉

推荐序

1998～2000年发生的股市泡沫一直被认为只是时间问题（即随着时间的推移不可避免终会遇到的问题），至少在查尔斯·麦凯于1841年编著的研究市场狂热表现的著作《非同寻常的大众幻想与群体性疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）的新版中是如此论证股市泡沫的。当然，现在我们已经知道，引起市场狂热的原因有很多。

毫无疑问，其中一个原因就是我们已经步入了一个“新时代”。经历了两千多年的发展，我们正步入一个信息爆炸的时代，一个新千年。计算机技术的飞跃发展、微芯片价格的暴跌和万维网，都印证着人类社会正处于一个彻底变革的开端。“这是个不一样的时代”，也是这个新时代的重要特征。随着投资者疯狂进入股市，股票市场的总体价格水平几乎持续上涨。从1998年开始到2000年3月的股市最高点，纳斯达克综合指数（主要代表的是“新经济”股票）涨幅达到了220%，甚至连不够景气的“旧经济”股票所对应的纽约证券交易所指数也回升了40%。新的黄金时代

随着新经济的发展，华尔街这一重要金融营销中心的核心地位很快被人们所发掘。大量企业和投资者蜂拥而至，参与其中。随后有人提出，“一个新的黄金时代已然到来”。事实上，这只是通过加速现有成长型股票的交易以及更积极地推进首次公开发行上市的股票（常常冠以“投资发掘”的名义）来促成新黄金时代的到来。不过，并非对所有投资者而言，它都是黄金时代。确切地说，从股市泡沫中赚取数十亿，甚至成百上千亿美元的都是一些金融大亨、投资银行家、基金经理人、网络先行者和企业家等，他们抛出新观念和创建新公司的速度就如同让大众能够认识他们一样快。

这同时也是公司高管的黄金时代。在目前的高管薪酬制度中，依然存在很多缺陷，比如授予高管的股票期权是基于公司股价的短期上涨，而不是基于企业内在价值的持续增长；对资本成本的约束缺失；对那些已经通过行权而持有股份的公司高管的经营管理没有具体的目标约束要求，而只依赖于他们的自觉性；利用不确认股票期权费用的手段来掩盖股票期权真实的资本成本等。这些缺陷基于企业管理当局改变了资本所有权私有制度下的传统经营管理模式，从传统的资本所有者管理体系转变为新型的经理人管理体系。这一改变也逐步影响到传统的资本模式所依赖的道德和伦理标准基础。它不仅使企业管理当局没能真正做到把股东利益置于管理者利益之上以维护股东权益，甚至有些企业的股东自己都不知道，至少是不关注他们的利益，事实上这些股东的利益已经遭受了一定程度的侵害。

带动股票价格不断上涨的动力支撑通常会是不正确的企业收益传闻。在解释股价高涨时，股市参与者总会为之寻求合理化的原因：“新经济”形势下据说将要建立新的会计原则；企业不仅能够“完成”当季度收益目标，还能提前完成下季度收益目标；预计当期盈利比按照公认会计原则计算出来的收益更可观等。这些愚笨的想法不仅会对初次踏入股市的个人投资者产生影响，也会对一些经验丰富的机构投资者产生影响，这真让人匪夷所思。巧妙的预谋

为什么没有人对此进行研究或进行客观的评论呢？一定程度上讲，是因为投资者乐见其成，因为股价大涨会使“每一个持股人”都变得富裕。但我们难道不该更好地去了解一下相关公司的真实状况吗？显然应该如此。我们难道没有意识到这个疯狂的大牛市注定要惨淡收场吗？答案也是肯定的。事实上，在“安然事件”发生的两年前，我就曾针对公司的“盈余管理”行为发出过警示。在1999年10月20日纽约证券分析师协会的一次题为“沉寂的资金”的主题会议中，我站起来发表了如下观点，当时我感觉自己就像身处异国的陌生人一般孤立。我当时说：如今我们置身于一个充满“盈余管理”的环境中。公司管理层在进行“盈余管理”时至少是得到了公司董事和审计师的默许，以及那些目光短浅的机构投资者，甚至是投机者和套利者的鼓励和支持。而这种“盈余管理”的行为并非是从长线投资者的角度去考虑。不管投资者是否乐意，公司高管和财务会计都更关注华尔街股市所要求披露的每一季度报告的盈利预期，这意味着公司需要有稳定的年收益增长率，理想的话，他们会设法保持每年至少12%的收益增长水平，并不惜一切代价使公司报表达到年初制定的收益目标。如果其他方法都无法做到这一点，公司就会通过合并、一次性巨额摊销以及权益法核算等非常手段来粉饰报表。所有这些财务上的粉饰手段都是为了提高公司的股票价格，为了使管理层得到更多以及为了机构投资者的需求服务。如果股市走向是以企业价值评估为基础，如果对企业的价值评估是基于企业精确的财务报告以及关注企业长期发展预期的基础之上，那么我认为股市一定会良性发展。然而股市表现与企业价值评价却似乎完全相反。虽然美国的企业会计实务受到了全世界的追从和肯定，但我们的财务环境已被“盈余管理”这一概念所渗透，充斥着平滑盈余报告信息的思想。企业常常是先利用金融分析师抛出一个年度收益目标，然后设法使每一期财务报告上的收益都“达标”，当然更好的是“超标”。这显然变成了一个无视收入和费用正常上下波动的虚幻世界，一个不惜一切代价避免“惊现亏损”的世界……目前，通过大量的结构重组、频繁的并购会计、资产准备、过多的无形资产，以及提前确认收入等手段进行“盈余管理”的现象已经非常严重。正如美国证券交易所主席阿瑟·莱维特所说：“每一位身处金融与财务领域的人（包括企业管理者）都要为目前这一境况负责。”这是一种有悖常理的巧妙的预谋。但是我相信，没有一个公司能永远利用“盈余管理”来操纵利润，“盈余管理”只会扰乱经济业务的固有周期。当我们开始认为盈利波动趋于稳定甚至上涨已成定局时，我们应该意识到，这也有可能是给有朝一日令人不快的亏损清算埋下了伏笔。清算之日来临

其实，仅仅过了六个月，不可避免的清算之日就来临了。2000年3月24日，股票大牛市不可避免地结束了，因为股价的飙升不可能永远持续（借用经济学家赫布·斯坦的官方措辞）。牛市终结的后果很难让人心情舒畅起来：从2000年3月的股市高峰到2002年11月初的市场低谷（变化如此之快），纳斯达克指数暴跌了75%，纽约证券交易所的股指也下跌了33%之多。在我写这篇文章时，纳斯达克指数和纽交所股指都已经从低谷时期恢复过来了，但也仅仅是接近于1997年年底股市泡沫经济开始之前那一时期的水平，而且已经对投资者、资本制度以及我们的社会造成了极大的伤害。

这些不良商业行为的最终赢家——成功抛售股票套现的高管、首次公开发行股票的企业家、在公开市场上抛售新股的华尔街上的那些公司以及吸收了近万亿美元公众资产的共同基金管理人，他们大多集中在新经济时期成立的激进型基金中，其中有近500人是在股市交易达到疯狂的顶峰时孤注一掷进场的。

这些不良的商业行为也给了那些失败者以教训。所谓失败者不是那些长线投资者，他们只是见证了自己的投资产品从一个合理的价位上涨到一个荒谬离谱的高价位的过程，对他们而言股市大跌仅仅是投资产品再度恢复到合理的水平而已。真正遭受损害的是短期投资的股票持有者，包括数以百万计的公众投资者，他们被那些油嘴滑舌的营销人员所迷惑，又或者是被他们自身的贪婪和无知所诱惑而进入这一狂热市场；不客气地说还有那些为了避免因过度实施股票期权计划而稀释股份，因而进行股票回购的公司。然而最终的回报似乎并未如其所愿。公平地说，我们见证了一次大规模的财富转移，其中大部分是从那些既不懂也不关注企业真实财务表现的投资者那里，转移到了那些清晰了解哪些才是公司真实财务信息的投资者手中。

我不得不承认有太多的共同基金管理人都是属于那些既不懂也不关注企业真实财务表现的人。基金这一行在股市繁荣和随后的股市萧条期间的表现都不尽如人意，这在很大程度上与基金管理者不得力的投资分析息息相关。早在1968年，哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛温斯坦就曾发现，那些基金管理者“一直强调关注短暂的股票价格，却全然不顾特定行业之间存在的不同之处”。从那以后，基金运作情况变得越来越糟糕：每年基金所持有的证券投资组合都在不断变换调整，从20世纪50年代大约15%的调整比例，上升到20世纪60年代末期40%的调整比例，而这还仅仅是个开始。去年，平均每家基金的换手率高达110%，是从股权投资向租赁行业转换的高峰期。其实，当奥斯卡·王尔德将那些玩世不恭之人描述为一群“只知道世间万物的价格而不知道其任何价值的人”时，他已经简略描述了今天的基金经理人的形象。盈利才是最重要的

要想让股市重回稳定，拥有坚实的发展基础，就需要共同基金的管理者和其他机构持股人摒弃他们目前只关注即时股票价格变动的短期投机行为，而重新回归到传统的以注重公司内在价值为基础的长期投资行为。由于企业价值取决于（事实上也确实一直取决于）企业未来现金净流量的贴现价值，因此根据现金流量来推算企业盈利价值才是公允、准确和可靠的，这正是这本由小休伊特·海瑟曼所著的优秀之作中所阐述的内容。“盈利才是最重要的”是一个很恰当的标题。盈利当然是最重要的！下图将整个股市过去130年间的回报与由公司盈利增长所带来的回报以及股息收益率等进行了比较，从中可以揭示一些公司财务信息的真相。通常，短期内的股票价格常常会脱离投资的基本规律，而长期股权投资的回报总体上与企业盈利和派发股息密切相关。股息自然而然是公司对股东最真实的回报。此外，针对会计处理问题的公认会计原则存在非常大的选择余地，这就使企业得以按照管理人员的需要（借助于会计处理方法的变动），随意调整盈利数据。美国股市130年来的收益与股息

①初期股息收益加上年收益增长。

当粉饰后的盈余依然达不到管理者所期望的水平的时候，他们就会通过变换一些专业术语的手法来模糊使用者对财务数据的正确理解，从而将人们的注意力从财务报告中的利润总额转移到营业利润上去，以忽略掉那些早期草率确认的资本化支出和不明智的合并费用的冲销所产生的对企业盈利数据的不利影响。如果他们没有使用这样的伎俩，那就会在财务报告预估利润时剔除那些所谓“不利”的非经常性项目，同时计入那些“有利”的收益，包括非经常性收益和隐性收益。如果利用营业利润和预估利润的粉饰做法依然不足以达到股市所期待的水平，管理层就可能直接编造虚假的收益。在安然事件之后的一段时期，仅“做假账”一项就已经让我们看到了太多的会计欺诈事件。我们只能寄希望于会计信息造假者因其犯罪行为而受到法律严惩，我们也不能忘记他们的行为也违背了资本的本质。

基于公认会计原则的会计制度环境，已然被证实无法通过会计师和不受企业控制人指派的独立董事以及只拥有有限可利用资源的监管人员，来达到对那些由首席执行官及其幕后操纵者、首席财务官等人频繁进行的粉饰造假行为的约束和防范。一旦这些高管掌握了调控数据、新闻发布和组织管理的手段和途径，他们就有了随心所欲地粉饰财报的机会。我们目前的高管薪酬体系存在太多的制度缺陷，令这些高管有可能产生利用会计“准则”的漏洞来满足其相关业绩需要的动机。当机会和动机并存时，编造虚假的财务报表也就不足为奇了。

简言之，我们的会计准则其实太过宽松，足以让人钻空子。即使是对经济业务活动的会计处理，是按照许多深思熟虑的分析家的建议来进行，从目前美国“基于规则”的系统方法调整为英国“基于原则”的系统方法，仍然存在大量粉饰报表的空间。一个可能有效提高报表信息质量的方法应该是，让企业提供两种不同编制体系下的盈利报告。一种是按照乐观的会计估计（这种估计有助于提高报表收益）来编制报告，这与目前的财务报告编制方法比较接近；另一种是按照最不利的会计估计来编制报表，比如当企业税率上升到90%时，财务报告中还能有多少盈利？三思而后行

也许海瑟曼有关编制两套可供选择的利润表的设想终有一天会被接受（不过这似乎不太可能），至少这种想法目前感觉还比较完善。一种是防御型利润表，揭示了企业对外部资本的依赖程度（即利用外部资本所获得的回报）；另一种是激进型利润表，反映了公司利用所有资本（包括股东权益）所获得的回报。（这两张表都可以根据企业按照10-K和10-Q的特定格式要求报送给美国证券交易委员会的年度和季度报告中的公开信息来编制。）

本书作者对编制两套利润表所能发挥的作用充满了信心，他还将这种方法综合运用到一套简单的“盈利能力图”分析中，为那些愿意承担一定分析费用的谨慎投资者提供这两种报表易于理解的使用方法。（在《聪明的投资者》一书中，本杰明·格雷厄姆把这样的投资者称为“激进型”投资者，而把“防御型”投资者界定为那些委托他人管理其投资资产的人。海瑟曼则以不同的表达方式，对格雷厄姆的价值驱动股票选择模式给出了新的诠释。）

我们真的需要三张利润表吗？反正我没觉得有什么不好！当你阅读了本书作者对当前基于公认会计原则所编制报表的这两项补充的相应案例之后，我想你也会赞同将这三种报表联系到一起，以便能够更加理性、更加条理清楚地做出明智的股票投资选择的建议。木工这一行有句古话叫做“度量两次再动手”。投资者在选择股票时面对的往往是远比一种木材要多得多的众多备选股票。显然，结合三张按照不同标准编制出来的报表进行对比分析，无疑有助于对企业盈利能力做出更恰当的评价，正所谓“三思而后行”。

你可能惊讶于这本优秀之作竟然是由一个仅仅有些聪敏的投资者所著，而不是由学术专家，或受过MBA培训、有着丰富经验的证券分析师所著。其实，现在很多投资分析专家都来自市场实践，而非来自单纯的理论研究，这不足为奇。华尔街一直以来就被认为是（说实话，也必须是）一个大型的证券交易中心。相对于创造更高收益纪录的想法而言，共同基金经理更希望（能够借助于盈余管理）使其管理下的基金资产得以增长（毕竟，所有基金经理都有能力吸收资金，但只有极少数经理有能力或有幸跑赢市场）。那些通过我前文所提到的“巧妙的预谋”进行盈余管理而获利的人，不会自动承认财务报告中的利润好比股市中的“皇帝的新装”，因为这种盈余管理的存在，可以留给股市很多的想象空间。个人观点

不得不提的是，当我答应为这本关于如何分析利润表以提升选股能力的书撰写推荐序时，我自己都觉得很惊讶！这本书更多讨论的是关于盈利的质量问题，是对美国企业中很多错误做法的一次很好的概述，也是我十多年来一直非常忧虑和关注的内容。这本书也含蓄地提出了一个问题：当证券市场持续疯狂时，身处该环境中的机构投资者究竟该如何考虑其投资决策？从这个意义上讲，本书无论是对那些滥用资本市场体制的企业家，还是那些造成财务数据脱离实际的财务专家而言，无疑是当头棒喝，也许会让他们有所收敛。

需要澄清的是，上述评论与我作为一个纯粹的“拿来主义”者（不掺杂个人观点）的人生哲学并不矛盾，我相信投资选股是在比拼输赢的同时也比拼财富的游戏。积累权益资本的最好策略就是在整个股市发展期间拥有它。我的意思是说，首先通过完全股市指数基金以低成本购买一家有发展前景的美国公司股票，之后按照巴菲特最喜欢持股的时期（永久）来持有它，这对长期投资者而言是最可靠的成功途径。

然而，无论好坏，也不管我怎么建议和提醒，大部分投资者都可能会选择至少一两只股票进行投资，然后与市场变动一拼高低。这本书中所讲述的原理应该会给投资者一个赢得游戏的机会，实际上是一个极好的机会。作者直率而谦逊地表示他赞同我的观点，即“与市场较量是很困难的”，并且也赞成我自己经常说的一个信条，即“投资者95%的权益性投资应该是投向一个完全股市指数基金或者是一个包含足够广泛的证券投资组合”。我支持作者的投资观点，即在投资初期那几年，你可以拿出不超过5%的权益性资本，按照这本书中所介绍的投资分析方法进行投资；如果这一招管用，则“可以将投资的比1例提升至原来的双倍，即从5%增加到10%。”

祝你好运！约翰C.博格美国先锋共同基金创始人及前CEO

译者序

逐利，是投资者的本能，也是投资最根本的目标。资本市场中，盈利的前提是，在全面、有效的信息的基础上，对投资对象（如上市公司）的正确选择，以及对投资时机与投资模式的正确决策。一直以来，我们习惯了基于企业财务报告（如资产负债表、利润表、现金流量表）等企业自身披露的数据对其财务与经营状况进行分析评价，同时又不断抱怨企业财务报告可能存在不全面、不真实、偶然性等状况。于是，一些投资者干脆放弃了对企业的财务分析，而将选择标准更多地集中于所谓的“内幕消息”和“炒作题材”，寄希望于短线运作来博取盈利。

然而，没有业绩支撑的短线投资，常常会使投资者遭遇措手不及的打击，甚至不得已转为长期投资。而一旦步入长期持股阶段，被投资公司的真实盈利能力便直接影响着公司未来的兴盛与衰落，也决定着投资者最终的盈利与损失。

如何在进入资本市场、决定投资行为之前，对可能投资的公司进行恰当的分析，此时就显得非常重要。传统的投资学著作中，且不说厚厚的大部头论述首先让一些人望而却步，单单是其中大量的计算公式和深奥莫测的理论就常常会让投资者有种“身在云雾中”的晕眩感，更别说将这些理论应用到实际中了。

本书作者以通俗易懂的解释，配以简单明了的图示，向我们介绍了一套能够对公司经营与财务状况进行快速分析的技巧。书中关于“防御型利润表”与“激进型利润表”的编制与分析模式，以及“阶梯递增型盈利公司”和“盈利质量图”等概念和图示，给我们提供了便捷实用又易于掌握的方法。对我们识别传统利润表中可能存在的粉饰信息，更加关注企业盈利质量与风险问题，更加理性地进行股票投资选择等，无疑会有明显的帮助。

本书由鲁爱民担任主译，胡学为（主要参与第3～5章）、潘央迪（第6章）、刘奕（主要参与第7～9章）、陈诗慧（浙江大学，第10章）等参与了部分章节的初译工作，并由鲁爱民负责对初译文稿进行全面修正和总校。文稿翻译过程中，得到了机械工业出版社华章公司的大力支持和帮助，在此一并表示感谢。虽然译稿几经推敲、反复斟酌，但因时间较紧及译者个人水平所限，译稿中难免仍有不妥之处，敬请读者谅解并指正。浙江工业大学鲁爱民2013年9月于杭州

致谢

首先，我要感谢约翰C.博格，他是我多年来一直很欣赏的人，感谢他为此书作序。

我还要感谢沃伦E.巴菲特、菲利普·费雪、本杰明·格雷厄姆、吉姆·罗杰斯以及约翰·特雷恩，从他们身上我学到了很多东西。

我要感谢威廉·阿普费尔博士、凯瑟琳·班特内、黛比·博塞内克、罗伯特·布拉德菲尔德三世、安娜·伯克、约翰·卡梅伦、约翰·康斯特布尔、托尼·克雷申齐、约瑟夫·戴蒙德以及HardRightEdge.com的艾伦·法利、约翰·弗拉米什、保罗·甘巴尔、安·格兰姆斯、托马斯和贝齐·格兰姆斯、谢丽尔·霍兰、霍洛韦投资顾问公司的马克·霍洛韦、巴布森学院霍恩图书馆的杰弗里·约翰逊、弗兰克·乔利、欧文·卡恩、杰弗里·卡茨、卡罗琳·劳勒、凯文·劳克林、肯尼思·李、约翰·莱斯特、克雷格·利斯特、帕齐·麦格雷戈、杰弗里·麦克林、安德鲁·米尔格拉姆、约翰·米尔格拉姆、托马斯·米尔格拉姆、哈里·米尔斯、多尔特·奥伯特、贝茜·文策尔、玛格丽特·惠特利·梅、约翰·奥赖利、迈特·里奇、卡尔·彼特森、叙泽特·彼得森、米歇尔·比尔西克、詹姆斯·罗宾、约翰·申克、弗洛伦斯、贾奇·内森·施瓦茨、弗雷泽·塞提尔、彼得和劳拉·塞瓦内、安迪·西蒙斯、谢尔顿·史密斯、理查德·斯诺登、贾奇·约翰·史蒂文斯三世、汉德森·萨普利三世、乔舒亚·汤普逊、蒂尔森资本的合伙人惠特尼·蒂尔森、尼尔和克里斯廷·特鲁布拉德、杰弗里和帕特里夏·厄普顿、波琳·沃克、德里克·沃顿、安娜·丘吉尔四世、哈弗福德信托公司的辛西娅·齐克尔等，这些人一直以来都在帮助着我。

我也要感谢在TheStreet.com网站工作的朋友，他们是迈克·安德森、詹姆斯·克拉默、克里斯托弗·埃德蒙兹、迈克尔·古德曼、赫布·格林伯格、道格·卡斯、大卫·莫罗、克里斯托弗·尼克尔斯和赫莱茵·蒂什伯格。特别感谢在TheStreet.com旗下一流的RealMoney.com网站担任编辑的米歇尔·赞加拉。

感谢伊利诺伊州芝加哥市的帕特里夏·克里斯馥丽、纽约州纽约市的石璐娜以及新罕布什尔州朴茨茅斯市的约翰·西蒙，他们通宵达旦地帮我将手稿整理得井然有序。

我想感谢出色的编辑——麦格劳-希尔专业图书集团的凯莉·克里斯坦森，以及编辑主管黛娜·佩妮卡斯，她们给我提供了很多便利。

阿尔辛资本管理有限责任公司的注册会计师及法律博士阿恩·阿尔辛，戴维-泰斯合伙企业的特许金融分析师杰弗里·布罗特曼和约翰·戴尔·韦奇奥，三一资产管理公司的特许金融分析师布莱恩·吉尔马丁，索尼克资产公司的马克·海菲尔博士，“大傻瓜”投资理财网站的托马斯·雅各布斯，TheStreet.com旗下Street Insight的特许金融分析师和注册金融理财师苏珊·拉卡托斯，注册会计师及测量与控制师约翰·林德，特许金融分析师戴维·塞戈拉甫等，他们每个人都对此书内容提出了非常有价值的意见和建议。

感谢我在哈佛的老师和导师，包括唐纳德·布朗诺、尼尔·巴克利、爱德华·哈洛韦尔、丹尼尔·麦克威廉斯，以及我在肯尼恩学院学习时的教授，包括罗伊·沃特曼等。

我还要特别感谢威廉和劳拉·巴克，以及格里和玛格丽特·考克斯，奥德丽·考克斯，我弟弟戴维·海瑟曼、妹妹玛格丽特·海姆斯、母亲玛丽·海瑟曼，还有贝蒂和后来帮助我的小罗伯特·海瑟曼、道格拉斯·霍夫曼、约瑟夫和玛格丽特·米尔格拉姆以及内森·施瓦兹等。

当然，没有我那美丽、可爱而又有耐心的妻子劳拉的支持，我不可能完成这本书的写作。这本书从开始准备的第一天起就凝聚了整个团队共同的努力。谢谢你，劳拉！谢谢本杰明，也谢谢所有的人！

引言

1994年冬天，纽约证券分析师协会举办证券分析之父——本杰明·格雷厄姆100周年诞辰庆典活动。格雷厄姆于18年前的1976年去世，他的很多朋友、同事、以往的学生及一些崇拜者都参加了这次活动。

这次活动的亮点是与格雷厄姆齐名的三位成功投资者的问答环节，这三位成功投资者分别是：欧文·卡恩——卡恩兄弟公司的创建者，沃伦·巴菲特——格雷厄姆在哥伦比亚大学的学生，以及曾经同为格雷厄姆学生的沃尔特·施洛斯，他们都同时或分别与格雷厄姆共事过一段时间。巴菲特，因同一时间只集中投资于少数几只股票的投资策略而闻名，一位嘉宾在问答环节的最后阶段询问巴菲特，是否对这种集中投资模式感到满意？巴菲特回答说：“如果我能投资并持有更少量的几种股票的话，我会更加满意，因为那意味着我更加欣赏那几只股票。然而能做到那么优秀的公司并不多。”巴菲特停顿了一下，又脱口而出道：“世界上有很多巨额财富的获得，是来自对某一业绩优良行业的投资。如果你对这一行业有足够的了解，你就没必要去涉足太多的其他行业。”

巴菲特说得没错。寻找一家正常且持续经营的公司并成功对其进行长期价值投资，你便可能获得非常可观的收益。微软公司就是过去十年中诸多成功案例中的一个。关键在于你如何发现这个理想的企业？

许多投资者都试图找到能够保持连续多年持续盈利的公司股票（也称为成长型股票）。如果你此生能一直持有微软公司的股权，则其带来的资本收益不仅避免了你选择那些绩差股票造成的损失，还可以避免未来额外的现金损失。

遗憾的是，对成长型股票的投资并不那么容易，主要原因有三个方面：

首先，成长型股票往往价格比较高，因为投资者对于公司未来的良好预期往往会推高股价，使其股票价格远高于该股票内在的真正价值。一旦这些良好预期出现了相反的不良变化，股市就会不同程度地崩盘，股价一泻千里。以微软公司为例：在经过20世纪90年代中数年的快速增长之后，2000年其股票市场价值已经下降了2/3。

其次，许多原本具有成长潜力的公司，一旦遇到竞争对手推出更具优势的产品时，就会黯然失色，失去自身竞争优势。这些曾经具有所谓极大发展潜力的公司仿佛天空中划过的一颗流星，仅仅闪耀一时便星光黯淡，因为它们不能适应消费者偏好的变化并因此及时作出改变。

最后，一个公司即使其利润表上表现出盈利，也仅仅是会计意义上的利润（而不一定是实际的盈利），其实际的盈利质量可能很低。当然这并非是说公司盈利信息就一定是错的、虚拟的或带有欺骗性的（尽管有一定的可能）。不过事实上，没有违反任何一条有关法律和会计法规，能经得起详查的企业实际的高质量净利润，往往会低于其会计报表上所反映出来的数据。

那么，投资者该如何判断一家公司的盈利质量呢？这便是此书所要解决的问题。尽管我强调了前面两个影响因素——价值和竞争优势，但前述第三点“盈利的计量”才是更主要的因素。特别是我们将了解每期财务报告中的利润表信息，其中10-K模式和10-Q模式报表存在四个根本性的局限。由此产生的结果是，一家公司可能具有传统会计意义上的账面盈利，但却没有实质上的盈利能力。我的建议是投资者应该再编制两张不同的利润表，即防御型利润表和激进型利润表。1. 防御型利润表主要揭示公司对于外部资金投入的依赖程度，特别

侧重对公司破产风险的提示。这种以预防为主的利润表主要适合

于那些厌恶风险的保守型投资者，对他们而言最重要的是保住本

金（如商业银行）。2. 激进型利润表侧重于对公司资本报酬率的评价，包括股东权益回

报率。这种报表适合那些希望先于其他投资者之前发现潜在大好

机会的激进型投资者（如风险投资者）。

上述两类报表具有各自不同的使用价值，但也难免有其自身的局限性。防御型利润表对于敢于冒险的激进型投资者而言太过谨慎（不利于发掘潜在的机会）；而激进型利润表对于强调规避风险的保守型投资者而言又太过激进。本书则尝试将这两者融会贯通起来。

现在来看看下面的盈利能力图。这是一张公司防御型利润表和激进型利润表的走势图。图中横轴和纵轴分别表示激进型利润（或亏损）和防御型利润（或亏损）的变化趋势。这张走势图的正负走向决定了公司在坐标图上的四种不同区位。如你所猜测的那样，最好的公司（但不一定是最好的股票）应该是位于坐标图右上方盈利能力区域的公司，这些公司对于那些防御型投资者和激进型投资者而言都是有利可图的。如果一个公司足够出类拔萃，其利润表数据就呈现出向右上方移动的走势。如下图所示，微软公司便是这样的例子。类似微软这样的公司我们称之为具有“递增式盈利能力”的公司，其盈利图呈现出逐年稳定且递进增长的阶梯式图形。这些公司不仅仅是规模日益壮大，而且盈利能力也在不断增强。

这种盈利能力图的综合分析思想在肯尼思·哈克尔与乔舒亚·利纳特合著的《现金流与证券分析》以及贝内特·斯图尔特所著的《价值的探索》这两本书中都有所体现。哈克尔和利纳特在《现金流与证券分析》一书中所介绍的防御型利润表，修正了传统的权责发生制会计下利润表的两个实质性局限。而斯图尔特在其著作中基于引入经济附加值（economic valuedadded,EVA）概念的激进型利润表，也弥补了传统权责发生制会计下利润表的另外两个重大缺陷。微软公司盈利能力图（1990～1999年，各年6月）

资料来源：SEC；EarningsPower.com.

上述防御型利润表和激进型利润表的有效结合，清晰地描绘出一家公司盈利质量的变动图示。由于图表能够提供比数据和文字更多的主观决策价值，因此这种对公司财务成果的二维视角分析，将有助于投资者在考虑何时买进、卖出股票，以及是否继续持有股票等问题上做出正确的决策。

本书的目的是提出防御型利润表和激进型利润表的观点，这在一定程度上能够帮助那些希望提高自身投资水平的人。阅读本书不需要任何基础知识准备，只要你想学，就都可以看得懂。本书会教你学到一些有关会计和财务的基本知识。至于对读者数学功底的要求，仅仅具备小学四年级数学水平（掌握加减乘除运算）就完全可以了。当然，无论学习什么新的技能或知识，努力都还是必要的。

通过对本书的阅读学习，你将领悟到进行正确的投资决策其实是一个选择与排除的过程。所谓选择，是因为在成千上万的上市交易公司中，只有极少数公司是值得投资且具有可靠盈利能力的企业，而这其中具有递增式盈利能力特征的公司就更寥寥无几。如果你是一名谨慎而又唯利是图的长期投资者，想要找寻一家优秀企业，你会发现绝大多数公司都是不值得投资的，这就需要学会排除。你的注意力必须集中在寻找那些未来若干年中具有很大成长潜力的公司股票上面，对这些公司的投资通常不会使你承担过多的风险。

在我们学习运用盈利能力图时，我们需要借助于某特定公司（美国箭牌糖果有限公司）的绩效信息。箭牌公司是一个非常适合研究的案例，因为大多数人在不同时期都曾经用过这家公司的产品（特别是口香糖系列产品），同时箭牌公司的财务报告对于初学者来说也容易理解。当然我们也会利用盈利能力图来分析检验近几年其他一些值得研究的公司，包括思科系统、戴尔电脑、安然能源、朗讯科技、世界通信等公司。

在本书第1章，我们会看到成长型投资者所面临的三个困惑，包括一家即使收益质量很差的公司也有可能在传统会计做法之下表现出盈利。第2章我们将通过箭牌公司2002年的业绩信息，使读者简单体会一下该如何阅读公司财务报表。

第3章将要解释的是：通常，防御型投资者大多希望能够努力抵御风险，而激进型投资者则通常渴望能够识别孕育着成功希望的机会。我们也会仔细分析防御型利润表和激进型利润表的各项组成，特别是从中了解权责发生制（应计制）下所存在的局限性。在此基础上，第4章中将会介绍一种五分钟测试法，以便读者能够充分利用时间对公司进行深入细致的了解。本书第5章我们还介绍了如何编制防御型利润表，第6章则介绍如何编制激进型利润表。

第7章介绍的是如何利用利润表数据画图，并以箭牌公司为例画出它的盈利能力图。我们也会比较一些耗费了投资者时间和金钱，却没有为投资者带来理想收益的公司，看看盈利能力图是否能够比权责发生制下的损益数据更好地预测股价（简言之，的确可以。）

第8章我们对箭牌公司、世界通信、朗讯科技和安然公司进行了分析比较。这些公司按照权责发生制核算方法编制出来的报表都是盈利的，但如果按照本书所推荐的方法计算，就仅有一家公司显示出拥有可靠的盈利能力，其他三家公司则不是出现了防御型损失，就是出现了激进型损失，甚至是两种损失同时存在。

第9章将依次分析比较三家具有盈利能力的公司：微软公司、阿波罗集团以及薪酬支付与人力资源服务供应商沛齐公司。如果你发现有与它们三家公司报表业绩相似的公司，或许你应该适当投资成为其股东之一。至于近两年提到较多的两家公司：思科系统公司和戴尔电脑公司，将在本书第10章中进行讨论。

第11章介绍了两个对盈利能力图起补充辅助作用的简单而有用的财务比率。第12章揭示了如何判断管理层利益是否符合股东利益的要求。由于盈利能力图分析方法的灵感来自格雷厄姆《聪明的投资者》一书的启发，它似乎包含了我们前面提到的所有内容，因此在第13章，我们将进入“格雷厄姆课堂”，总结本书的主要观点。第14章提出并讨论一些话题，无论是否选择盈利能力分析方法，这些话题对所有投资者而言都很重要。

在本书最后，你还将学习五种使用盈利能力图表提高投资效果的方法，包括：1. 新投资理念的形成（无论是从长期投资角度还是短期投资角

度）。2. 目前投资组合的分析报告（你所关注的企业是变强了还是变弱

了）。3. 对企业管理层是否坦诚的测试（管理层是否在企业业绩已经滑向

盈利能力图左下方时，却依然在信息披露时一味坚持说企业当

年经营状况良好）。4. 了解企业竞争对手目前的情况如何？他们是如何经营管理的？（如果某个竞争对手遇到了麻烦，你也应该考虑自身企业是否也

可能面临同样的问题，应该如何解决？）5. 了解企业客户的想法和做法（如果某个客户遇见了麻烦，你的企

业也可能面临同样的问题）。

好了，现在开始步入正题吧。

第1章　成长型投资者的困惑

所有投资者都有一个共同的强烈愿望：拥有一只表现不俗的股票。不妨可以想象一下，假如你在1990年年初购买了价值1000美元的微软公司股票，那么你现在的生活会是怎样一个水平？因为这些同等数量的股票10年后的市场价值已经高达966000美元了。仔细想想吧。

那么，如何才能找到属于你自己的“微软公司股票”呢？

当然，在华尔街成功赚钱的途径有很多种，这就如同在资本市场上输钱的模式也有很多种一样。备受推崇的投资策略主要包括净收益法、分散投资、加速周转、分拆抛售、周期操作、短线卖出、资产变现、并购重组、合并套利和利用杠杆操作等。

不过，最受欢迎的投资策略应该要算购买一家“成长型”公司的股票了。通俗地讲，所谓成长型公司就是你平时经常听到的，那些随着时间的推移其盈利水平也在逐年增长的企业。

在20世纪90年代，微软公司就是一家典型的成长型企业。该公司的每股盈余（EPS）从最初的0.03美元增长到0.70美元。投资者注意到了位于华盛顿州雷德蒙德市的微软总部业绩的成长变化，他们竞价购买比尔·盖茨公司的股票，使该公司股价上涨了4150%，即从1990年股票增发时的每股1.06美元增长到了1999年的每股45.10美元（见表1-1）。这期间公司共进行了72次股票分割。虽然微软公司的股价已经从其高位有所下滑，这其中的原因我们会在后文中提到，但即便如此，它依然为众多长期持有该公司股份的投资者带来了丰厚回报。表1-1　微软公司：10年间的非凡业绩（单位：美元）

注：表中的每股股价为每一会计年度终止日6月30日时的股价。

资料来源：Value Line,www.bigcharts.com.

如果一家公司在很长一段时期中都能够持续各年盈利，且盈利的年增长率如同微软公司在1990～1999年的业绩那样稳步增长的话，那绝对称得上是非凡的成就！如果你足够幸运或有先见之明，持有了这样一家公司的股票，那么恭喜你！你将会获得如下包括金钱和其他方面的回报。

1.持续的巨额财富。你从购买并持有一家成长型公司股票中所获得的资本利得，可以让你有能力购买一套更大的房子、支付孩子上大学的学费、照顾你所爱的人以及提早几年退休去阳光明媚的旅游胜地，或者慷慨解囊捐赠给有需要的机构等。1961年，唐纳德和米尔德丽德·奥思默夫妇效仿米尔德丽德母亲和姐姐的做法，将50000美元资金投入到由沃伦·巴菲特负责运作的合伙企业中，巴菲特是他们在奥马哈家乡的世交。这对夫妇没有孩子，过着平静低调的生活。在他们离世前，他们所持有的这些投资的价值已达8亿美元，这些财产几乎都捐给了慈善机构。

2.为经济繁荣作贡献。当你持有一家成长型公司的股票时，意味着你在为该公司的经营活动提供资金，用以生产或提供满足人们需求的产品或服务。相应地，这些经营活动又会为社会提供工作岗位，在社会事务中发挥积极作用，并且缴纳税款，从而为国防、医保和教育事业等公共服务提供资金。

3.获得精神上的满足。作为一家蓬勃发展的公司的股东，会从公司发展中获得深深的满足感，就如同你在自家后院栽下小树，然后看着它不断成长的那种感觉。许多成长型公司的投资者在很长一段时间都会为自己持有这家公司的股票而感到骄傲。

4.降低交易成本。持续不断地买进、卖出股票会因券商的价差和佣金而产生昂贵的交易费用。价差就是卖出价和买入价之间的差额。纽约证交所交易名录中的公司股票价差平均为每股5美分。佣金则是为买卖股票而支付给代理人的金额，一般为每股3美分，这些都增加了交易代价。综合起来，平均每股股票的交易成本约为8美分。

为了更具体地说明高昂的交易成本，我们不妨看看GAP公司的股票。根据雅虎财经网上关于这家公司的资料，早在2003年，GAP公司共计发行在外的流通股有8.89亿股，平均日交易量为614万股。按照每年252个交易日计算，这家坐落于旧金山的服装零售商的年股票交易量高达15亿股。如果我们假设交易成本为上面估测的每股8美分，则这家公司一年所有的股票交易成本为1.24亿美元，这就是一年内投资者为买卖GAP公司股票所支付的价差和佣金总额。把这个数字放到当时的背景来看，在截至2003年2月1日的一个会计年度中，GAP公司共计盈利4.77亿美元。也就是说，GAP公司每赚1美元，投资者的交易成本就有0.26美元，这还不包括买入股票的成本。这是多大的浪费啊！

5.推迟缴纳资本利得税。买卖股票越多，所支付的资本利得税就越多（当然这是假设你持有的股票是上涨的）。无论你是购买股票还是投资共同基金，资本利得税的存在使得财富的积累变得相对困难。但如果你是一家成长型公司股票的投资者，在售出你所持有的公司股票之前，是无须为（股票价值增长而带来的）资本利得缴税的。这样一来，原本（经常买卖股票所要）支付税款的那部分资金就会节约下来用以继续产生盈利，其中一部分就属于投资者。如此将资本利得税控制在最小水平，会比频繁交易而不断向美国政府缴税这种行为更快捷地积攒财富。

下面我们举例说明尽可能向后推迟缴纳资本利得税所具有的好处。1950年，沃尔特·奥马利花70万美元购买了布鲁克林道奇队这一职业棒球队的股票。48年之后，也就是1997年，奥马利的继承人将这些股票以3.5亿美元的报价卖给了鲁珀特·默多克的新闻集团，由此获得的年均税前收益率为13.8%。假定长期的资本利得税税率为20%，那么奥马利的继承人需要支付7000万美元的税款，其余2.8亿美元即为他所得到的税后财富。

我们再假设另一个家族，奥沙利文家族，也在1950年购买了布鲁克林道奇队的股票，而且也和奥马利家族一样获得了13.8%的年均税前收益率。和奥马利家族一样，奥沙利文在1957年将布鲁克林道奇队迁移至洛杉矶并四次赢得世界大赛冠军。实际上，奥沙利文家族和奥马利家族对于这只股票的其他方面处理都基本一致，唯一不同的做法是：奥沙利文家族每个季度末都卖出该球队的股票，获得收益后需要扣除20%的资本利得税；第二天他们再买进这只股票。每年他们都重复这一操作，直到最终将该股票彻底出售。从税后收益来看：狂热的奥沙利文获得的税后净利润为1.08亿美元，远远低于奥马利执行“买进并长期持有”策略而得到的税后利润2.8亿美元。

奥马利是如何比奥沙利文多赚这么多钱的呢？其实就是采用最后一次性纳税而非每年纳税的模式。所以虽然奥马利在1997年最终出售股票时要一次性支付7000万美元的税款，但其整体收益仍然是奥沙利文的2.6倍。

这看起来似乎很容易：你想要在华尔街获得成功，需要做的只有一件事，那就是买进像微软公司这样的成长型股票，然后一直持有，直到它的增速开始减缓时再卖出。但实际上，选择成长型股票进行投资是非常复杂的，如果你不清楚自己在做什么，你也有可能迅速地亏损输钱。投资成长型股票的人输钱的原因之一就是他们买入的时机不当，比如在股价长时间上涨之后，别人都认为股价已经到顶而希望获利了结时，他们却买入了股票；此外，多数成长型公司的示范效应会吸引更多的行业竞争者加入，从而使公司的市场竞争优势受到侵蚀和威胁；最后，一家公司以往的盈利和利润增长并不代表它以后就一定具有真实的盈利能力。

我们来看看价值高估、竞争优势缺乏和盈利质量低下等因素如何迫使成长型股票投资者面临重重挑战。公司估值：下一个微软会很昂贵

成长型公司的股票往往股价较高，为什么？因为人人都想拥有“下一个微软公司”的股票。因此，如果一家公司连年出现增长趋势，就会促使我们愿意为其每股利润多付一点资金成本。如果公司能够持续保持利润增长水平，那就更好了。但现实中常常发生的是：一家公司的市盈率被抬得很高以至于投资者推测股价再无上升空间；之后，一旦公司出现业绩波动、盈利下降（这种情况其实一直都在上演），股价便会遭到重创，人们便会转而投向下一个有丰富题材的公司。

戴维·德瑞曼在其著作《逆向投资策略》中陈述了他的一项研究结果，即一些成长型公司并非总是股价表现最好的。基于德瑞曼的研究结论，弗朗西斯·尼科尔森和费城公积金国家银行一起对18个行业共189只蓝筹股在1937～1962年这25年间的表现进行了统计分析。尼科尔森按照这些公司1到7年一组的市盈率排名将这些公司平均分成5组。研究发现，在每年的市盈率排名中，有约1/5的公司虽然不被投资者看好（表现为很低的市盈率水平），但其公司业绩的年均增长率却很高，远远超过那些受投资者追捧的股票（表现为很高的市盈率水平）。这一现象证实了尼科尔森的观点，即有些不受投资者关注的低价股票（所对应公司的业绩）反而会比一些被众多投资者热炒的高价股票（所对应公司的业绩）表现得更好。

最近的股市行情也显示了一些受人追捧的股票是如何让投资者（尤其是后来参与的投资者）亏得一败涂地。如表1-2所示，思科公司在1999年中期时的市盈率为184倍，这意味着购买这家位于加利福尼亚州圣何塞市的公司股票的投资者，需要支付184美元来获取（每年）每股1美元盈利的权利。如此之高的市盈率倍数，使得公司一旦运营出现问题，业绩下滑，投资者的利益将很难得到保障。而这种不利的事情经常都会发生。2001年年初，市场上对思科公司的网络服务器和路由器需求大幅度下跌，导致公司价值25亿美元的存货滞销报废，这一情况震惊了管理当局。而曾经在2000年一度被炒到每股80美元以上的公司股票，也因此最终跌到了每股10美元以下。表1-2　曾经暴涨的公司的股价对比表

资料来源：Morningstar,www.bigcharts.com.竞争对盈利公司是一种威胁

拥有一家成长型公司的股票就好比结婚一样，需要长期的担当持有。如果你买入并持有优质的成长型公司股票，那就会赚到很多钱。但如果你买入并长期持有的只是误认为成长型公司的股票，那就可能会白白浪费时间或者损失钱财，也有可能时间与金钱两者皆受损失。股市发展的历史告诉我们，与那些类似于微软公司繁荣发展相对应的，是其他许多在市场沉浮中黯然失色或被资本市场拒之门外的公司。比如1990年，你既可以买到微软公司的股票，也可以买到Kaypro电脑公司、Digital公司、王安电脑公司、康懋达电脑公司、伯勒斯公司、奥利维蒂公司和阿普瑞克公司的股票。

疯狂而永无休止的资本逐利本性使成长型公司想要持续保持市场领先地位变得十分困难。在自由市场的经济环境中，资本会流向有较高预期回报的行业或项目；但如果过多的资本流向了同一个行业，必然又会导致该行业出现激烈的竞争，从而引发价格战；而价格战又带来了另一个问题，那就是即使一家成长型公司通过价格战提高了销售量，降低了公司库存，却不能相应地削减经营管理开支，那么公司利润必然会大幅下挫。伴随着竞争而引发的另一个问题是，由于会有其他公司带来新技术参与竞争，意味着现阶段公司销售的热卖产品有可能马上会成为过时产品。于是，要想拥有竞争优势的公司就必然要努力改变和提升自己。20世纪90年代中期，艾美加公司曾保持快速的盈利增长，其公司股票一度从每股几美元增长到每股137美元。但在此之后，随着市场上对磁盘压缩驱动器产品的需求逐渐减少，公司利润逐渐下滑。尽管艾美加公司依然维持着它在电脑存储行业的基本业务规模，但该公司2002年的利润总额已经滑落到只有1997年利润的30%。昔日一飞冲天的高股价也于近日跌到了每股12美元。

即使是看似平凡的正常运营公司也有可能迷失方向。20世纪60年代后期，匡威公司著名的查克·泰勒全明星帆布运动鞋在篮球鞋市场中享有将近90%的市场占有率。但这家公司最终在与众多更先进的技术，轮番变幻的市场营销手段，高效的分销网络和来自诸如耐克等竞争对手所拥有的海外廉价劳动力等影响因素的竞争中败下阵来。到了2001年，匡威的运营情况越发恶化，以至于最终破产。具有讽刺意味的是，耐克后来以3.05亿美元的价格收购了匡威，因为帆布运动鞋又重回流行时尚前沿。低劣的盈利质量

通过持有成长型公司股票来赚取巨额利润的第三大障碍是股份公司低劣的盈利质量。因为一家按照传统观念在账面数字上盈利的公司，并不一定就代表它具有真正的盈利能力。为什么？因为在权责发生制下，无论在年度报告还是在季度报告中，利润表都存在着四个实质性的局限。1. 传统（应计制下）的利润表忽略了企业对固定资产的投资成本。

公司对工厂、建筑物和设备等固定资产的投资成本并没有全部计

入当期利润表中，而是在整个使用时间内分期摊销。2. 忽略了对营运资本的投资成本。公司营运资产每年的变化额（基

本上等于从应收账款与存货资金中扣除应付账款和当期费用后的

余额）都没有计入利润表中。3. 为公司的生产与发展计划所进行的无形的研发开支全部作为了当

期费用。公司在整个运行期间因研究、发展以及广告设计等而发

生的开支均在发生当期就被作为费用计入了利润表中。4. 没有考虑股东权益成本。对公司的留存收益（不是指以股利形式

支付给股东的利润）没有考虑相应的资金成本。

上述四个局限性可能会掩饰一家公司真实的财务状况。直接导致的结果，就是一个明显处于成长阶段的公司可能会突然陷入经济困境，甚至有可能破产。安然公司就是典型的例子，在它轰然倒下的前10年中，这家能源交易商的年每股盈利就像坐上直升机一般快速增长：各年的每股盈利依次为0.22美元、0.51美元、0.61美元、0.63美元、0.85美元、0.97美元、1.08美元、0.16美元、1.01美元、1.10美元和1.12美元。2尽管其中在1997年每股盈利曾出现了异常偏离，但在第二年安然公司就又恢复了应计制会计利润的增长。然而不幸的是，公司在2000年开始陷入非正常运营状态并最终卷入破产官司。在随后不足14个月里，安然公司的股价从每股90美元迅速跌落到每股几分钱。

如此便产生了这样一个问题：有没有什么办法能够将诸如微软这类高盈利质量的成长型公司与诸如安然这类低盈利质量的成长型公司区别开来？

答案是肯定的，是有办法将“金矿”和“铁矿”区分开来的。但要做到这一点，就必须结合防御型投资者和激进型投资者的要求，从不同角度分析一家公司的经营表现：防御型投资者希望避免严重的决策错误和投资损失；而激进型投资者则希望持有比一般公司更为健全完善和更有吸引力的公司股票。正如我们在这本书中所要学到的，我构建了盈利能力图，并通过编制“防御型”利润表来解决应计制利润表中所存在的上述第1个和第2个局限问题；通过编制“激进型”利润表来改进应计制利润表中所存在的上述第3个和第4个局限问题。此外，盈利能力图还有助于你了解一家公司的盈利质量好坏等（相关举例详见本书第7章）。最重要的是，这张坐标图不仅包含了公司利润表的相关信息，还囊括了其他一些重要的财务报表如资产负债表、现金流量表及报表附注等相关信息。掌握这些方法的最终结果，就是你可以比其他人多分析了解到一些有关公司未来发展变化的情况，而这一微小的优势常常就是决定股市投资成败的主要差别。

要了解更多关于盈利能力图的内容，先来看看第2章关于应计制利润表的描述。

第2章　如何阅读应计制利润表

对于财务报表的阅读和理解，就像接触一门新学科一样，最初都让人心生畏惧。诚然，你没有办法在对财务报表一无所知的情况下指望着能购买到一只绩优股。就像你闭着眼睛骑车一样，不可能骑得太远，否则就会摔倒，甚至还有可能在骑行过程中受伤。本章将告诉你如何“认识报表中的这些数字”。即使你没有任何经验也可以轻松学会。

一份完整的财务报告通常包括利润表、资产负债表、留存收益表、现金流量表和报表附注。它们就像瑞士手表中完美结合的精良配件一样，紧密地联系在一起。

按照要求，美国所有的上市公司都必须按照应计制会计二编制财务报表。根据权责发生制原则，一项销售收入的确认必须建立在产品已经发出或者服务已经提供的基础上；同理，一项费用的确认也必须是在资源已经耗费或者已经形成了某项（未来支付的）义务的前提下方可进行，这和当时是否发生了现金的直接收付行为没有必然的关系。

例如：假设你订购了一年的《国家地理》杂志，并签付了30美元的支票，则该杂志社的现金余额将立即增加30美元。但在该杂志社准备编制季度利润表时，只有7.5美元可以作为收入列入该季度报表中，剩下的22.5美元去了哪里呢？它们将被分散记入余下的三个季度的利润表中。也就是说，在权责发生制下，当期发生的销售收入应该与当期（为了创造收入而产生）的费用相匹配，未来的销售收入与未来的费用相匹配。这种规则同样适用于费用的记账处理。一台全新的印刷机在整个使用寿命期所确认的费用要超过它以往已累计确认的折旧金额。

权责发生制遵循的是公认会计原则（GAAP），是美国企业进行财务工作的基本惯例和准则。它是由美国财务会计准则委员会（FASB）制定的。该委员会成员由美国证券交易委员会（SEC）指定的会计界人士担任，负责制定有关财务信息处理与披露等事项。美国证券交易委员会直接向美国国会负责（或直接向美国国会报告）。

下面将逐一介绍公司财务报告中的每一份报表的内容。财务报表文件

为了方便介绍公司不同的财务报表事项，我们将以美国箭牌糖果有限公司2002年度的财务报表为例。该公司的利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益表等报表将一并附在本章的最后。美国箭牌糖果有限公司（以下简称箭牌公司）从1891年起就开始生产、销售（包括分销）口香糖和其他糖果类系列产品。至今，箭牌公司已经在世界12个国家建立了分厂，与150多个国家有贸易往来，在全球拥有总计超过10000名员工。公司的一些知名产品包括黄箭、白箭、绿箭、大大等，这些知名品牌都属于箭牌公司。2000年，箭牌公司开始推出一种能够缓解胃部不适的口香糖。箭牌公司箭牌公司由小威廉·里格利先生创立于1891年。小威廉是一名香皂制造商的儿子，最初从事香皂销售工作。后来，小威廉发现市场上发酵粉比香皂更为畅销，于是转而销售发酵粉。次年起，他采取了买就送的促销手段：即每买一罐发酵粉就赠送两条口香糖。这一做法让他的销售获得了成功，同时也让他发现：作为赠品的口香糖比起他的主营产品，显得具有更大的市场潜力。于是他又开始了口香糖的生产与销售。他最初的两款口香糖品牌是“洛塔”（Lotta）和“维萨”（Vassar），之后于1893年开发了黄箭口香糖，并在同年晚些时候推出了白箭口香糖。箭牌公司从创始之初就是一个家族企业，其创建者小威廉·里格利的儿子菲利普·里格利子承父业；之后，菲利普的儿子威廉·里格利又领导该公司走过了整整38年，直到他1999年去世。他的儿子小威廉·里格利目前是这一家族企业的现任总裁兼CEO。箭牌公司的总部设在伊利诺伊州的芝加哥。公司大厦是美国著名的标志性建筑之一，它模仿了西班牙塞维利亚大教堂的希拉尔达塔的建筑风格设计，内部按照法国文艺复兴时期的风格进行装饰。黑夜降临后，大厦华丽的装饰外墙就会熠熠生辉，于是使得这座大厦成为众多电影和电视节目中芝加哥城市的标志性建筑。在大厦南楼顶上有只两层楼高的座钟，四面均有钟表表盘，每个表盘的直径都是19英寸7英尺。由于该座大钟四面都能看到且高度远远超过了当地其他建筑物，因此来自四面八方的人都乐意用这座钟来校对时间。那么，里格利球场（也称为箭牌球场）与棒球故乡的芝加哥小熊俱乐部又是什么关系呢？在1891年之前，菲利普·里格利还是该球队俱乐部800名股东之一。1891年，里格利把股权转让给了美国论坛公司，该公司同时也获得了购买里格利球场的权利。三个月之后，论坛公司行使了购买权。不过，球场名称虽然得以完整保留，却荒芜至今以至杂草丛生。利润表

利润表反映的是公司在报表所属期间的盈亏状况，也称为损益表。

收入是公司销售产品或提供劳务而获得的资产，费用则是为了创造收入而发生的资源耗费。应计利润（即传统利润表中的净利润）则是收入扣除费用后的余额，俗称“账面利润”。

三者之间的关系为：净利润=收入-费用

2002年，箭牌公司的净利润约为4.02亿美元，其中收入27亿美元，费用23亿美元。资产负债表

资产负债表反映的是公司在某个时点（如2002年12月31日）的财务状况，而不是有关2002年一整年的经营状况。资产负债表中的资产恒等于负债加上所有者权益：资产=负债+所有者权益

资产包括流动性的资金如现金和有价证券，营运资产如应收账款和存货，固定资产如土地、房屋建筑物和设备，无形资产如商誉等项目。按照惯例，资产负债表中的资产是按照其流动性从高到低排列的。

负债可以分为两种：一种是自发性负债，是在公司日常经营活动中自然而然生成的（如应付账款、应付职工薪酬、应付费用和应交税费等）；另一种负债是因借贷而产生的，包括流动资金贷款、一年内到期的长期借款、其他剩余的长期借款、融资租赁等。借贷负债源于合同约定的借贷行为，该合同一般包括借款利率、还款计划、抵押物品及其他信息等详细内容，有时可能会长达上百页。

所有者权益是资产负债表中第三个重要组成部分，其金额可以简单地用资产减去负债而得到。正如会计学教授每年九月开学时对学生所讲授的那样：所有者权益不是指能直接用来购买啤酒或比萨的现金，它类似于一个家庭拥有的净财产价值，即从其所持有的支票存款、普通存款、股票财产、退休金、房产、汽车、珠宝首饰及其他财产中扣除信用卡欠款、汽车贷款、抵押贷款等之后所剩余的那部分财产价值。

理论上讲，个人财务报表中的资产反映的是其目前市场上的公允价值；而根据美国公认会计原则的规定，公司财务报表上的资产反映的是公司取得该项资产时的历史成本以及扣除累计折旧后的折余价值。于是就会出现这样的情况：随着时间的流逝，你个人拥有的房子可能会增值，而公司所持有的房子（账面上）将会逐年贬值。

2002年12月31日，箭牌公司拥有21亿美元的总资产，近6亿美元的负债和15亿美元的所有者权益。当所有者权益远大于负债时，表示公司正处于良好的经营状态中，就如同箭牌公司这样。正常情况下，一家公司的净利润为正，意味着该公司在过去几年内是累计盈利的。公司如何管理自身的财务任何公司都是由负债和所有者权益资本构成的财务综合体，两者都表现为一定的资金价值。当公司决定举借债务时，管理者必须向出借人（如银行、债券持有者等）提供能够按期连本带利偿还债务的证明。举借债务的成本主要表现为合法的利息开支，一般会作为费用列示在损益表中，就如同公司当期发生的原料耗费、电力费用、人工薪酬费用、景观布局费用的处理一样。公司的另一主要资金来源为企业的净收益留存，它属于所有者权益，是指公司以前年度产生的应计利润（即净利润）扣除股东分红之后的余额。如果你拥有某公司的股份，那么对应的净收益留存的部分权益也就归属于你。如果公司能够为股东创造良好的投资回报，股东会非常乐意将所得利润留在公司进行再投资，以期获取更多的利润回报。相反，如果公司回报低于股东预期，他就有可能变卖所持有的股份。一旦决定变卖股份的股东数量达到一定程度，势必会造成公司股价暴跌。而如果公司股价长期处于低迷状态，则该公司将很难维持其经营竞争力。留存收益表

留存收益表也被称为是所有者权益变动表，反映的是在过去一年或一个季度里，资产负债表中的所有者权益项目发生了怎样的变化。如果公司盈利，该报表反映了有多少利润留存在公司并被直接转为再投资，又有多少利润作为股息分配给了股东，股票回购又有多少，等等。

箭牌公司2002年年初的所有者权益为13亿美元，而年末这部分净资产的价值为15亿美元。该年度所有者权益的最大增加额为4.02亿美元的净收益，而最大减少额为1.85亿美元的股利分配。现金流量表

现金流量表反映了公司的现金资源及其使用情况。与资产负债表相同，现金流量表也被分为三个主要部分：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动产生的现金流量。

经营活动现金流量是从净收入开始，通过调整非付现费用如折旧和摊销费用，以及营运资金和负债（包括应收账款、存货、应付账款和其他应付费用等）的变动额而得到。

投资活动现金流量反映了公司有多少资金用于购买固定资产，如厂房和卡车等公司创收所需要的资产，你也可以从投资活动现金流量中了解公司购置其他资产所支付的现金。

筹资活动现金流量反映了公司资本结构的变化，包括公司贷款的增加和偿付、普通股股票的发行和回购以及公司支付股利的金额等。

如果你觉得这样的分类解释过于复杂，只要记住在现金流量表中，正数表示现金资源的流入（即现金增加）量，负数表示现金资源的流出（即现金减少）量。

2002年，箭牌公司的经营活动产生了约3.74亿美元的现金净流量，投资活动耗费了约2.08亿美元的现金资源，此外还发生了约1.98亿美元的筹资活动净现金流出量。三项活动总共产生净现金流出量约为0.29亿美元，导致公司资产负债表中的货币资金从年初的约3.07亿美元下降为年末的约2.79亿美元。附注

报表附注披露的是管理者对公司编制财务报表相关会计政策的解释说明。例如：会计上何时确认销售，如何计量存货的价值，如何评估确定固定资产的使用年限，等等。这些对报表使用者而言，都是应该了解的重要事项。应计制利润表的构成

利润表是绝大多数投资者最为关注的部分。这本书中，我们将参照财务报表中利润表的模式，构建“应计制”利润表并将它与后面将要讨论的防御型和激进型利润表区别开来。利润表仅仅是反映了所列示项目的数量金额变化，而我们随后要讲的是这些项目的共同特点。“应计利润”的概念利润表存在于每个公司的财务报告中，其中10-K报表和10-Q报表都包含着一份应计制利润表。“应计”一词源于会计上所遵循的权责发生制，也是我们将它与防御型和激进型利润表区别开来的重要依据。应计制利润，按照公认会计原则中的定义，也就是指传统会计利润表上的净利润。

应计制利润表的第一行是销售额或销售收入。理论上讲，这里的收入泛指广义的收入，包括了非经营业务收入如利息收入、特许权使用费收入等，这些收入同销售产品和提供劳务所直接获得的收入一样，都属于应计制收入的范畴。2002年，箭牌公司实现的净销售额为27亿美元。

售出产品的成本，或称销售成本，反映的是售出产品的直接生产性成本，主要包括原材料、人工费用、运输装卸费用等。服务性企业如广告代理商、工程咨询机构等的成本则是指提供服务的成本。箭牌公司2002年产品销售成本约为12亿美元。

销售和管理费用（SG＆A）反映的是所有与产品生产销售或者提供劳务相关的间接费用，如租金、电费、办公设备费、注册会计师审计费、火灾保险费、一般办公管理人员的工资等，SG＆A也被称为是维持公司运行的开销。箭牌公司2002年的销售和管理费用达到了10亿美元。

沿着报表项目继续往下看，我们还会看到箭牌公司当年获得了900万美元的投资收益，产生了1100万美元的其他费用以及1.82亿美元的所得税费用。

利润表中的最后一项是公司的净利润或净亏损。如果公司赚钱了，称为“盈利”；反之若公司出现了损失，则称为“亏损”。“利润”和“盈余”在表示净收益时的意思是相同的。正如前文所述，箭牌公司在2002财年盈利稳定，创造了4.02亿美元的净利润。

净利润常常用来计算公司的每股盈余（EPS）、边际净利润、市盈率（P/E）和权益报酬率（也称为净资产收益率，ROE）。它同时也是许多投资者用来评价企业经营业绩的一项参考标准——息税及折旧摊销前利润EBITDA（即扣除利息、所得税、折旧与摊销费用之前的经营利润）——中的利润基础。

计算每股盈余，就是将净利润按照发行在外的普通股股数进行平分。如果公司资本结构比较复杂，就会有两种计算每股盈余的方式：基本每股盈余和稀释后的每股盈余。通常我们用稀释后的每股盈余，反映公司因可转换债券、优先股股票以及认股权证等转化为普通股之后对每股盈余的稀释影响。箭牌公司2002年稀释后的每股盈余为1.78美元。美国证券交易委员会文件汇编所有上市公司每年都必须向证券交易委员会上报按照10-K格式要求编制的，反映公司详细财务成果的报告。这份报告需要经由独立会计师审计并在资产负债表日期后的90天内对外报送。和公司财务报表一样，这套10-K表格包括了公司的市场交易状况、产品情况、竞争力情况以及员工相关资料；同时该表格也列出了公司董事和高层管理人员的名单，以及持有公司5%以上股份的个人或机构名单。需要强调的是，在阅读表格时要关注公司管理层对该公司当年经营业绩的说明与分析。政府并没有要求公司编报年度报告，这只是许多公司章程规定中的要求。年度报告中所包含的信息和10-K表格中的信息是一样的，也与首席执行官提交给股东的资料一致。季度报告也称为10-Q报表，需要在每年的第一、第二、第三季度结束后的45天内编报。这些报告包括了财务报表，但不如10-K报表中所包含的内容那么详细。10-Q报表无须经过独立会计师机构的审计。这样就造成了一些经营状况不佳的公司将前三季度的财报编制得好像经营稳定、一帆风顺的样子，直到第四季度结束时，会计师才会通过对以前（前三季度）各期的一些预估进行反向调整、以便顺利通过独立会计师审计。这也就造成了公司年报所反映的盈利水平明显低于前几个季度报道的水平。8-K表格包含了公司发生的非经常性项目或企业的重大变化（如收购计划、签订的一项重大合约、成立分销公司、审计人员变动、董事会人员辞职、企业破产等）信息。除了审计人员的变动需要在事项发生的5天之内进行公告外，其他事项都需要在15天之内进行披露。144表格用于登记公司内幕消息知情人及其股票买卖的相关情况。DEF14A文书，常常被称为是股东授权委托书。该文书包含有非常重要的独有信息。例如：授权委托书可能会告诉你有关公司管理层的背景、公司或其员工与客户之间的相互关系、高管薪酬（包括股票期权），以及审计人员的审计咨询费用等。

跟大多数公司一样，箭牌公司也是将每年的12月31日作为一个会计年度的终结。但许多零售商则是将每年的6月底或2月初作为一个会计年度的终止，这样就可以利用节假日的销售来大量减少库存。微软公司就是将6月30日作为每一会计年度的期末日期。

应计制利润表，正如第1章所述，存在四个主要的，可能会曲解公司利润质量的局限。另外，尽管许多公司这些年已经是按照公认会计准则编制财务报表，但计算利润的方式各有不同：现金收益、息税及折旧摊销前利润、经营收益、稀释后盈余以及合并盈余等，标准各不相同。公司一般会选择按照有利于他们的会计处理体系进行公告和披露。

应计制利润最可能被调整的是“合理估计”（pro forma）所产生的损益，这使得公司可以在公开信息时采用他们所喜好的方法来计算财务成果。但要记住的是，公司仍然需要按照公认会计原则的规定向证券交易委员会报送财务报表，这是实际而非预测的成果。

pro forma是从拉丁语中引申而来的，意为“（合理）估计”。本来，合理估计只是偶尔使用一下，比如公司遭受飓风袭击而损失了一家工厂，此时就需要合理估计这一次的损失；而在披露公司经营利润时，这种合理估计的损益影响就要被从中排除，就好像这种一次性的偶然事项从没有发生过。但到了20世纪90年代后期，随着股票牛市的出现，一些快速成长的公司为了减少相关费用、非正常损失及其他一些成本费用对公司成长业绩的不利影响而滥用合理估计，使得对合理估计的运用出现失控。例如，利用合理估计的做法避免公司资产账面价值的下降，将原本属于正常经营调整的关停工厂行为作为非经常性重组费用来处理等。总而言之，公司会设法扣除那些按规定不应当被扣除的费用。

值得肯定的是，尽管应计制利润表存在四方面的局限，但至少它的计算方法保持一致，这也是我们会计准则中首先强调的一点。

以上只是简单地对应计制利润表进行了阐述，尽管该报表存在一些明显的缺陷，但依然是提供大量重要信息的来源。正视这些报表中的不足，然后从不同角度去阅读分析传统的会计项目，有助于我们正确理解公司财务报表所反映的内在信息。箭牌公司的财务报表

箭牌公司截至2002年12月31日的财务报表如下：合并利润表见表2-1；合并资产负债表见表2-2；合并现金流量表见表2-3；合并所有者权益变动表见表2-4。表2-1　合并利润表表2-2　合并资产负债表表2-3　合并现金流量表表2-4　合并所有者权益变动表

第3章　激进型投资者和防御型投资者

如果每项交易都有自发性的买家和卖家，那是什么因素决定股票价格的上下波动呢？答案自然是：供求规律。当市场上买家多于卖家，则多出来的那些买方需求为了买到股票就会将股票价格推高。某些时候，比如一家炙手可热的公司首次公开发行股票，狂热的市场需求可能会在股票上市交易首日就把股价推至发行价的两倍甚至更高；反之，当市场上卖家多于买家，股票价格就会下跌。这种倒霉事往往会发生在那些每股收益低于一致预期的公司身上。

可以这样认为：股票价格通常徘徊在谨小慎微的防御型投资者和贪婪的激进型投资者的意念价格之间。前者总是担心投资不慎造成钱财损失；后者则总是想先人一步抓住赚大钱的机会。本杰明·格雷厄姆在1973年出版的《聪明的投资者》一书中提到了这两种截然不同的人物类型。防御型投资者的主要目标是“避免严重投资错误而蒙受重大损失”；而激进型投资者的首要目标则是想买入那些“比一般公司更为健全完善和更有吸引力的”公司的股票。如果是同时抱有这两种考虑的投资者，则被称为“谨慎的贪婪”，这也是作为一位成功投资者的必备素质。

不幸的是，在传统的会计实务下，要实现这种既稳健又带有前瞻性的意识并不容易。正如我们在第1章中所提到过的，传统会计实务具有四个方面的局限性，造成应计制利润表并不能满足激进型投资者和防御型投资者对企业真实信息的需要（更不用说稳健型投资者了）。

从防御型投资者的角度来说，应计制利润表存在以下两个问题：1. 忽视了企业的固定资产投资。2. 忽视了企业的营运资本投资。

尽管固定资产投资和营运资本投资都耗用了货币资金，但并没有在支付当期作为费用全额计入应计制利润表中。因此，公司报表中所披露的财务状况很有可能比该公司的实际情况要好得多。

从激进型投资者的角度看，应计制利润表也存在两个问题，表现在：1. 为企业生产发展而进行的无形项目支出在支付当期就全部费用化

了。2. 所有者权益的投资机会成本没有被考虑在内。

类似于研发支出或是广告营销公司的广告规划设计费，都是基于企业在未来年度里能够因此获得更好的销售业绩和盈利的目的；而对于所有者权益来说，其投入资本的机会成本没有计入费用中。这样就会使报表中所体现的盈利能力比公司实际具有的盈利能力要高一些。

所以，有必要设计一种介于防御型和激进型观点之间的收益表形式，以同时满足这两种不同投资理念的投资者的需要。本杰明·格雷厄姆（1894—1976）本杰明·格雷厄姆是证券分析理论之父，他1894年生于伦敦，次年随全家移居纽约。他的父亲经营着一家家族式瓷器公司，名为“格拉斯鲍姆公司”。他父亲认为在美国会比在英国拥有更大的发展机遇和空间，于是便进行移民（该家族在第一次世界大战期间将姓氏更改为格雷厄姆）。在格雷厄姆仅仅九岁时，他的家庭连遭不幸：先是他的父亲去世，接着家族企业也宣告破产，他的母亲也在举债投资过程中损失了半数家产。所幸的是格雷厄姆是个天赋异禀的学生，1914年，他获得斐陶斐荣誉学会（Phi Beta Kappa）优秀生称号并以全班第二名的好成绩毕业于哥伦比亚大学，而后进入华尔街工作。短短数年之内，他就与纽伯格、亨德森、洛布一起成为公司合伙人，年薪高达60万美元。怀着创业的梦想，1926年，格雷厄姆开始单干。他创立了一家投资公司，自己进行管理运行以获取收益。公司运行第一年，杰尔姆·纽曼就加入了公司，他是格雷厄姆朋友的兄弟，也是他一生的合作伙伴。公司联合账户显示：一开始公司运行状况良好，但很快就遭遇了1929年的股市大崩盘，公司资产缩水20%。此时格雷厄姆错误地以为市场低谷已经过去，于是他又尽其所能地借款并悉数投入股市之中。这是一个毁灭性的决定。到了1932年，该投资公司的基金资产缩水了70%，格雷厄姆输得精光，全家也被迫从景色秀丽的贝雷斯福德公园别墅搬到了靠近埃尔多拉多的一个小公寓中，而且家徒四壁。他的妻子，一个舞蹈老师，也不得不再次出去工作。正当格雷厄姆准备放弃证券投资事业的时候，纽曼的一个亲戚向公司投入了75000美元，这才使公司得以起死回生。1934年，格雷厄姆的《证券分析》一书出版，结束了他连续五年没有赚钱的窘迫处境。吃一堑长一智，格雷厄姆和纽曼决定再也不能让资金白白流失了。在其后的近20年中，他们专注于挖掘那些市值低于资产或预期收入现值的公司的股票，其结果是令人满意的。在《金钱的主人》一书中，作者约翰·特雷恩估计，在这近20年中，格雷厄姆-纽曼公司的年均投资回报率大约是21%。该投资公司最后于1950年终止运营。特雷恩总结格雷厄姆作为一名成功投资者的秘诀就是，知道如何说不。“一位当时在格雷厄姆-纽曼公司工作的助理心有余悸地告诉我，每次递上一份经过精心筛选和仔细研究的投资建议报告时，格雷厄姆总能发现其中的一些缺陷从而将项目一个个否决掉。除非他认为各方面都很满意，否则他绝不会勉强进行投资。”在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆将其投资哲学总结为短短的几个字——“极尽安全”。他认为，当你决定购买一家企业的股票时，应该首先确定买价和你心中对该公司的估价之间的差距，差距越大，股票潜质越好。从1928年开始，格雷厄姆就在哥伦比亚大学教授投资学课程。罗杰·洛温斯坦在他的著作《巴菲特传：一个美国资本家的成长》中讲道，“尽管有所保留”，格雷厄姆“对自己的学生犹如家长般的关心”。不过，要想在他的课程上拿到高分可不太容易。在执教22年之后，他才给出了平生第一个A+的成绩。是谁获得的？是来自内布拉斯加州奥马哈市的沃伦E.巴菲特。此后，巴菲特在华尔街站稳了脚跟，并将100美元资金投资变成了300亿美元的财富。1934年，戴维·多德以格雷厄姆的讲课笔记为基础，编撰了658页的《证券分析》一书，至今已经修订出版过4次。这本书的第1版卖到了一本1万多美元的高价；到了2000年，一本由格雷厄姆本人亲笔签名的《证券分析》卖到了2万美元，直逼20世纪非小说类书籍售价的最高纪录！在20世纪60年代早期，格雷厄姆还参与设计了注册金融分析师考试的内容。就在他八十大寿之前，格雷厄姆向一位朋友坦言，他希望每一天都可以“做一些愚蠢的事情、一些创新的事情和一些慷慨的事情”。1976年，他在位2于法国南部普罗旺斯地区艾克斯市的第二个家中辞世。防御型投资者

对投资者来说，最糟糕的事情就是买了一家公司的股票之后，该公司趋于破产了。为了防止这类事件发生，防御型投资者首先需要判断公司在自身经营能力基础上按照应计制核算出来的利润质量如何，即一家公司日常营运赚得的现金流是否能够比它花出去的更多，这是衡量一个公司能否自给自足的关键。如果一家公司能够拥有防御型利润，意味着它有能力依靠自身的现有资金维持发展，因此就不需要依靠借入银行贷款或者增发新股等来筹集新的资金。如果一家公司能够自给自足，它便可以稳定经营，维持货币资金的均衡与积累。当然，它也可以利用这些资金购建新厂房、收购竞争对手、打一场新的广告战、建立企业战略同盟、清偿债务、回购股票或者提高股利分配水平等。所有这些行为都有利于提高股东利益。

但如果是防御型损失，即公司的日常营运现金支出大于其收到的现金流，此时也许短期内公司依然可以维持运行，但这种维持的前提是债权人或股东都愿意投入新的资本以填补公司经营中的现金缺口，直到公司出现正的防御型利润为止。否则公司就只能一直举债经营。如此，一旦投资者不再愿意承受这种连年亏损而决定撤资时，那么公司就会因资金链断裂而被迫步入破产境地。再者，即便公司能够设法避免破产的噩运，但其缺乏自给自足能力的状况还是会给公司经理、雇员、供应商、客户、债权人和股东造成巨大压力，同时也使该公司在与同行业其他企业的竞争中处于劣势境地。

我们可以将企业无法做到收支平衡的状况视作人生中的一段困难时期。试想如果银行要求你在月底前清偿所欠贷款余额，你会如何应对？如果此时你没有足够的现金，那将面临艰难抉择：是倾尽存款或透支养老金来支付？或者廉价变卖你的财产？还是向其他贷款机构借入资金用以偿还旧债？又或者借助于透支信用卡来偿债？显然这些都不会是什么好的选择。

这种困扰对于公司来说也一样。如果某债权人因担心坏账而要求公司偿还剩余贷款（通常被称为“上门催债”），管理层也有四种选择：动用支票存款账户里的剩余资金、变卖固定资产或其他附属物品、向其他债主举借新债以偿还旧债、争取获得增发新股资格等。这些做法可以为管理层筹措到正常经营之外的资金，但也要付出一定的成本代价。判断一家公司是否能够自给自足（即对应存在着防御型利润），可以使用防御型利润表来分析。如同我们将在第5章学到的，防御型利润表解决了传统应计制利润表的两个局限。它将固定资产支出和营运资本支出都计入了当期费用。经过这种调整之后，如果公司依然赚钱，就意味着存在防御型利润。对于防御型投资者来说，如果防御型利润表显示的是正的净利润，那无异于吃了一颗定心丸。激进型投资者

与防御型投资者相对应的是激进型投资者。对这类投资者而言，他们关心的是一家公司创造价值的能力。

何谓“创造价值”？一个安全工程师通过确保起重机的安全运行，不会对他人造成意外伤害来创造价值；一个酒店领班让其顾客住得称心如意而成为回头客，他就是在创造价值；又或者是一个卡车司机能够毫无损失地将蔬菜送到餐馆，这也是在创造价值。

公司也需要创造价值，当资本的回报大于资源耗费时，至少从财务上讲公司是产生了价值增值。为了判断一家公司是否发生了增值，我们采用所谓的激进型利润表进行分析。与防御型利润表一样，它也是从权责发生制下的会计账簿开始，但解决的是激进型投资者关心的另外两个问题。

首先，要将无形项目支出从营运成本转为资本化支出。例如，某公司发生了研发支出100万美元，预计之后的受益年限为5年，那么在激进型利润表中，当年列入表中的费用化金额只能是20万美元，其余80万美元应该在剩余4年内摊销。这一矫正符合权责发生制下的配比原则，即当期产生的收入与当期为获取该项收入而发生的费用相配比，以后各期产生的收入与以后各期为获取相应收入而发生的费用相配比。与这一做法相反的是，在应计制利润表中，尽管这100万美元的支出受益期还有几年，但整整100万美元都在支出当时被直接作为费用扣减了。

其次，所有者权益的机会成本（对应公司留存收益的那部分）属于一笔非付现成本。我们会在第6章中学到，只有当股东收益扣除这部分机会成本之后仍有盈余时，才能说企业创造了价值。企业的利润越高，对企业越有利。

如果企业经过这一调整计算得出的是净损失，结果会怎样呢？当然不至于一定破产，其实有许多这样的企业，它们按照激进型利润表计算是亏损的，但仍然处于继续经营中。只不过，如果一家公司连续数年的激进型利润都低于预期，股东就可能抛售手中的股份去寻求能获得更高回报的投资项目。如果市场上卖家远超于买家，公司股票无疑就会下跌。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书