作者：程凤朝
出版社：中国人民大学出版社
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可比公司法应用研究试读：
作者简介
程凤朝，管理学博士，现供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国农业银行股权董事；兼中国证监会第二届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会并购融资委员会执行委员；此前曾任中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，湖南大学博士生导师，北京大学汇丰商学院客座教授，中国社会科学院特聘教授，中央财经大学、首都经贸大学硕士生导师。
内容摘要
如何评估轻资产、高成长企业的价值，是上市公司并购重组中遇到的突出问题。普遍的做法是，用资产基础法（成本法）和折现现金流法（收益法）两种方法评估，且相互验证，而两种评估结果往往差距较大，验证没有实质意义，交易定价缺少合理依据。
华尔街一定程度上是投资银行的代名词，这里不仅不断创造出金融和金融衍生产品，也创造出如何评估这些产品的理念和方法。投资银行家们不仅撮合兼并重组交易，而且为交易提供价值评估。他们运用多种方法、从多个维度去观察企业价值，最终给出一个隐含的价值区间，供交易双方参考。本书通过深入分析，认为在我国资本市场中基本具备应用可比公司法的条件，但要创新使用，与市盈率、折现现金流法相互验证，为市场化并购重组创造条件。
本书立足于解决当前和今后市场化并购的实际需要，内容包括如下方面：第一，分析国内评估方法相互验证现状，指出存在的不匹配现象，改进评估方法势在必行、迫在眉睫；第二，介绍华尔街投行专家们是如何进行估值验证的，重点阐述可比公司法的估值理念和思路，他们把评估既当做科学，又当做艺术，精雕细琢每一个案例，最后得出类似“足球场”似的价值区间；第三，分析我国应用可比公司法的条件，重点介绍如何从金融服务商的专业软件商提取应用可比公司法所需要的数据；第四，指出我国应用可比公司法不能机械照搬，而应在流动性折扣和控制权溢价等不少方面创新发展；第五，运用可比公司法重估一些有代表性的并购重组案例，试图说明可比公司法应用的可行性和实践意义。
感悟
刘旭（硕士研究生，毕业于首都经济贸易大学，现就职于西南证券并购融资总部）：从2011年读研开始，我一直跟随程老师研究我国并购重组中标的资产估值定价问题，毕业后又直接从事并购重组业务相关工作。在我所亲身经历和接触过的并购案例中，可以说交易标的估值定价的公允性是交易各方及监管部门关注的焦点，甚至是交易成败的关键。根据相关要求，交易标的的评估需要使用两种方法相互验证。但是很多案例中两种方法得到的评估值相差很大，无法相互验证，导致评估结果本身不具有说服力。财务顾问习惯于使用市盈率水平来说明估值的合理性，但明显显得单薄和无力。这次和老师一起研究可比公司法并在我做的项目中直接使用，感到可比公司法非常好用、实用。再与折现现金流法比较验证，非常有说服力，我相信我们的研究成果一定会得到市场广泛认可。
温馨（硕士研究生，毕业于首都经济贸易大学，现就职于中化集团）：作为一名评估专业的研究生，和程老师一起致力于研究可比公司法在我国上市公司并购重组中的应用，使我受益良多。华尔街投行家们先于我们应用可比公司法，是因为他们具备获取财务数据和行业信息的多元、公开的渠道及较为可靠的共识性预测。以前国内评估实务中，市场途径的评估虽有涉及，但使用较少，原因也在于此。目前我国是否具备应用可比公司法的条件呢？在我尝试对并购案例进行价值重估时，搜集同行业的可比公司以及评估所需财务数据，都可以通过同花顺IFIND获取，操作方法简单易懂。所以，我相信我们的研究成果一定会被广大投资者所接受，这也将促进投资者形成理性的价值观，为市场化并购重组的有序开展创造条件。
李雪飞（硕士研究生，首都经济贸易大学资产评估专业在读硕士研究生）：我虽然是在校研究生，但此前已有10年评估经历，这次和程老师一起研究可比公司法感受颇深。第一，资产评估作为资本市场重要的中介服务，与资本市场相互依存，共同成长。现在是国内外兼并重组的新一轮热潮，而且重点是轻资产、高成长企业，这就需要评估理念和方法的创新和发展，我们研究可比公司法正是基于这一需要。第二，任何评估方法都是科学与艺术的结合，单纯追求任何一个方面都会偏离实际，这正是华尔街投行们的高明之处，这次在我们的研究成果中充分体现了这一点。第三，评估结论作为并购双方交易的定价参考依据，应当以区间值表示，无论是评估界还是投行界，作为中介机构，在并购项目中起到的作用都是促成并购双方的交易，因此，作为定价参考依据的评估结论应当尽可能地作为几种方法结论的交集，确定最为合理的估值结论，而不是单纯地越大越好。相信这将成为评估界和投行界的共识，这也是我跟随老师研究可比公司法的最大收获。这一理念的推广虽然需要很大的努力，但改革势在必行。
绪论
继《中国上市公司并购重组实务与探索》出版之后，我又和我的学生刘旭、温馨、李雪飞等一起深入研究并购重组中最为关键的资产价值评估问题，这是一直以来备受争议、备受诟病、最难操作的问题。被并购企业价值是否需要评估？用什么方法评估？评估结果是用单一绝对值表述，还是用区间值表述？评估与交易定价如何衔接？这些问题都应该得到很好的解决，否则，就会影响并购重组尤其是市场化并购的健康发展。
首先，我们研究认为，市场化并购、分道制审核同样需要评估，这是因为：第一，评估可以帮助交易各方对标的企业形成合理、恰当的价值判断。一项并购至少要涉及三四个利益主体，这些利益主体除了少数管理层人员了解情况外，大多数董事尤其是股东不全是专业人士，对交易定价的决策情况无从了解，即使是参与谈判的管理层人员对首次出让或受让资产究竟定什么价格也是很茫然的。事实上，资产价格没有高和低之分，核心是对交易各方、各利益相关主体要体现公平、公允。交易定价本质上是一个充分博弈的过程，但博弈也需要有一个价值基准。这个基准从哪里来？在没有交易先例的情况下，独立的第三方提供的评估意见是比较好的选择。第二，部分涉及国有资产的并购重组业务，相关规定有着明确要求，即必须经过评估程序。事实上，不仅是国有资产交易有要求，通过评估还可以发现和明确一些表外资产或无形资产的价值，可以解决一些历史遗留问题，这一点对所有企业都适用。如某民营企业拟将其企业整体置入上市公司，但其所属的一个车间是自己建造的，历史成本不完整，通过评估取得了市场公允价值，得以顺利置入。第三，评估实际上也是一个进行尽职调查的过程，无论采用什么方法，评估都要经过资产清查、现场勘察、价值鉴定等详细过程。通过这些程序，可以发现无效资产和一些不合理的假设，以有效保护投资者的利益。尤其是在当前越来越多的市场化并购中，并购方对被并购方的情况了解不可能十分充分，特别是一些轻资产、高成长企业，主要是依据对未来外部环境和内部条件的合理假设。这些工作由独立的第三方来做，肯定比并购双方自己做或者利益相关方来做有优势。所以说，我们认为，对于并购重组尤其是市场化并购，资产评估的作用只能加强，不能削弱。
其次，对持续经营企业的价值评估首选收益法，但需要用具有内在联系的方法进行验证，以弥补单一方法的内生缺陷。说其首选收益法，是因为这一方法的途径符合并购重组的方向，因为收益法是对未来若干年净收益（自由现金流量）和终值的贴现，而并购重组的目的正是着眼于被并购企业的未来收益；说其存有内生缺陷，是因为这一方法基于若干假设，如加权平均资本成本和终值假设通常对评估结果有实质性的影响，即使是轻微的变化，也可能产生较大的估值误差。实践证明，如果使用单一的收益法且把评估结果表述为单一的绝对值，并以此作为定价基础是不可靠的。那么，用什么方法验证呢？目前国内普遍的做法是使用资产基础法即成本法，极个别的采用市场法。由于成本法的适用对象是单项资产，评估其重置价值，更多适用于清算、报税等用途，基本不适用企业价值评估，尤其不适用轻资产、高成长的企业价值评估；市场法是基于参照物相同或基本相近的标的，经过适当参数调整，得到被评估资产的价值。对并购一家非上市企业而言，很难找到一家完全相同的已经交易的参照企业。所以，目前国内并购重组采用的验证方法不够科学严谨，以致经常出现两种方法评估结果相差悬殊的现象。而华尔街投行家们则更多使用可比公司估值法（comparable companies analysis，以下简称可比公司法）、交易先例估值法（precedent transactions analysis）与现金流量贴现法（discounted cash flow analysis）相互验证，并且三种方法都用区间值表述，将交集部分作为定价参考依据。如果未出现交集，他们认为应该重新审视每种方法的假设前提，必要时进行微调。常见误差可能出现在财务预测（通常影响力最大）、加权平均资本成本或终值的假设上。经过“科学+艺术”的努力，通过具有内在联系的方法应该能够找到与标的资产价值几乎接近的结果。
经过深入研究，我们认为，我国资本市场已经具备应用可比公司估值法的基础和条件。第一，上市公司板块几乎涵盖所有产业和行业，并且已经有了主板、中小板和创业板的划分，不同行业、不同规模、不同层次的企业都能找到可比公司；第二，信息披露作为公司治理的重要组成部分，要求越来越具体和严格，打击虚假披露的力度越来越大，上市公司信息的披露质量明显提高，为可比公司法的应用奠定了坚实基础；第三，像同花顺等金融专业服务商日趋成熟，可以任意垂直搜索可比公司法应用的相关数据。所以，本课题就是基于这样的前提，热切建议引进可比公司法，并适当加以改造创新，作为收益法的验证配套方法，对并购重组拟收购企业的企业价值进行评估。由于我国现阶段并购重组多是上市公司收购非上市公司，所以暂不具备应用交易先例法的前提，暂不建议勉强使用交易先例法。
需要强调，同时使用收益法和可比公司法评估被收购企业价值，一定不能将评估值表述为一个绝对值。这是因为，截至目前，评估界、投资银行界还没有一种方法能够精准地评估持续经营企业的价值，未来企业价值总是存在一定的不确定性。但是，通过两种以上方法评估，尽可能将被收购对象的隐含价值区间缩小，能够方便并购双方决策者决策。
最后，要恰当处理好企业价值评估与交易定价的关系。我们一直认为，估值和交易定价是两种不同性质的工作，价值不等于价格。从评估角度讲，第一，企业价值评估是由独立的评估机构完成的。第二，评估机构的评估报告都有郑重声明，注册资产评估师执行资产评估业务的目的是对评估对象的价值进行估算并发表专业意见，并不承担相关当事人决策的责任。评估结论不应当被认为是对评估对象可实现价格的保证。第三，如上所述，评估结论不应为绝对值，而是一个价值区间。由此可见，评估机构在整个并购重组过程中扮演的只是对标的企业价值评估的角色，而不是定价的决策者。
再从交易定价的主体看，交易双方出于不同的目的考虑的因素既有相同之处，也一定有不同之处。第一，双方都要考虑公开市场交易价格，这是最直接的参考尺度，双方都不会过大地背离这个尺度。第二，双方都会考虑所处行业的景气程度，都会对行业未来的发展和成长作出判断。第三，买方可能更多考虑的是协同效应，即在原有资产、技术、成本、市场、绩效等基础上，叠加一个新的单元，是否会带来积极变化。比如，对比新建一个同样规模的企业要有多大投入，新建企业能否达到并购的效果，如果达不到，适当给出一些溢价实施并购可能更合适；如果新建企业比并购的成本低、后期经营业绩好，那就要压价购买。第四，卖方必然要考虑上市公司的股票价格，并购基准日的个股价格处于历史的什么位置，是高还是低，还是中间价，与大市是吻合还是不吻合。如果股价处于历史高位或在大市之上，卖方必然要在企业价值评估的基础上加价出售。第五，买卖双方的购买动机。有无一方迫于出售或迫于购买？如果有，显然存在一方占优势、另一方占劣势的情形。第六，购买方式。上市公司是全部以股票方式购买，还是以股票+现金方式？现金是一次支付还是分期支付？这些都会对交易价格有显著影响。第七，是否附带对赌协议。定价时若双方对估值分歧较大，可增加对赌协议，暂时搁置争议，着眼未来发展。通常是买方作出让步，卖方用现金或股票承诺未来如出现业绩差距将予以弥补。第八，双方股东的风险偏好。在我国并购重组操作中，审批的最终环节是股东大会，并购重组最终的交易价格要取决于股东大会的表决结果。显然，股东的风险偏好决定了投出的是赞成票还是反对票。目前通行做法是以收益法评估结果作为交易价格，再加上业绩承诺作为保障。实际上，我们知道，对于同一资产的价值，由于用途或认识不同，交易各方所能接受的交易价格可能差异很大。如一个轻资产企业，对于急于从该领域脱身的出售方来说，可能是一鸡肋；而对于想在该行业精耕细作的购买方来说，可能会因具有潜在协同效应而被视为珍宝。因此，标的企业定价，应当是在上述合理的价值区间基础上，再结合各自判断，由交易双方经过充分博弈得出。至于有无业绩承诺，市场化并购应完全取决于并购双方对估值的讨论程度。如果暂时争议较大，为了不影响并购时机，暂时搁置争议，将来视业绩完成程度，一方给另一方一个补偿是最好的选择。硬性规定有无业绩承诺都是不合理的。
基于上述认识，该书安排以下结构：（1）国内评估方法相互验证现状。企业价值评估准则、重大资产并购重组管理办法等相关规定，要求用两种以上方法评估企业价值。从实际情况看，有以收益法为依据，以资产基础法验证的；有以资产基础法为依据，以收益法验证的；有以收益法为依据，以市场法验证的；也有以市场法为依据，以收益法验证的。从评估结果看，无论运用以上哪种方法相互验证都存在不匹配现象，改进评估方法势在必行、迫在眉睫。（2）华尔街投行估值方法概述及对我们的启示。后次贷危机和随之而来的信贷紧缩，使华尔街的投行专家们认识到，金融世界要回归到基本面估值中来，这涉及要使用更为现实的假设，如预期的财务业绩、贴现率、市盈率、杠杆水平和融资条件等。着眼于当前的估值更多涉及的是“艺术”，但要经受时间“科学”的考验。所以，他们在收购与兼并过程中更加注重估值方法的恰当运用，用相互联系的至少两种以上方法对同一标的物进行估值，同时注入估值背后实际情况的研判，审慎确定估值区间。所有这些都值得我们学习借鉴。
可比公司法的前提是相似的公司与特定估值对象相比，具有高度相关性，即它们主要的业务和财务特点、业绩驱动因素和风险都很相似。因此，投行专业人员可以通过确定一个公司相对同类企业的情况建立标的的估值变量。这个估值的核心是为评估对象选择一系列可比公司（可比公司群）。这些公司与评估对象的财务指标和比率互相作为参照。计算可比公司群的估值乘数，作为被评估对象估值区间的基准。这一估值区间是通过将所选乘数乘以估值对象的财务数据得到的。应用最广泛的估值乘数是企业价值比上息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）乘数以及市盈率（P/E）乘数。尽管市盈率是华尔街圈子之外最为认同的指标，但是投行专业人员广泛使用基于企业价值的乘数，因为这些指标排除了资本结构以及其他与企业经营无关的因素对评估值的影响（例如税收差异以及会计政策的差异）。
可比公司分析旨在反映基于市场普遍状况和情绪下“当前”的价值，因而在很多情况下它比现金流贴现估值更有相关性。同时，市场交易状况可能会因为不理性投资者的情绪波动，导致估值过高或过低。况且，没有两家企业完全相同，因此基于相似公司交易特征的估值方法可能不能准确描述特定公司的真实价值。所以，可比公司法要和其他估值方法如收益法一同使用，相互验证。（3）国内应用可比公司法的条件分析。该部分除了分析资本市场目前的规模、层级外，着力说明信息披露作为公司治理的重要组成部分，要求越来越严格，要披露及时、真实性高，这就为应用可比公司法奠定了基础；同时，介绍专业的金融数据服务商为应用可比公司法创造的有利条件：可以任意搜索包括但不限于上市公司的研究报告、年报、季报和临时报告，垂直搜索并计算上市公司股权价值、企业价值、各种交易乘数、各项比率、增长率等指标。同时，本部分详细介绍使用金融数据终端搜集数据和计算方法，可以大大精简复杂的计算程序，提高计算的精准性。（4）国内应用可比公司法改进创新研究。尽管华尔街投行界广泛应用可比公司法，但鉴于我国资本市场的发育程度，我们认为，要在并购重组中广泛应用可比公司法还要加以研究改进。可比公司法应用的关键在于找到与标的企业在各个方面都高度相似的可比公司。在找到可比公司后，如何计算可比公司股权价值、是否进行非经常性损益调整、价值区间是怎样形成的以及流动性折扣、控制权溢价等特殊因素的考虑都需要进行深入研究和探讨。本部分针对上述问题进行了阐述和说明，对华尔街的做法进行了一定的改进。（5）运用可比公司法重估并购重组案例。可比公司法究竟是否可以在我国并购重组中应用？我们在这部分试图给出诠释，即对已经出售给上市公司的企业价值运用可比公司法进行重估，看一看是否与当时应用的收益法的评估结论接近。对结论不接近的案例，我们再对收益法的假设前提进行回顾检查，找出问题所在。最后归纳总结可比公司法的应用途径。
第一章 国内评估方法相互验证现状
目前我国上市公司并购重组交易中，基本上还是以交易标的的评估值为定价参考，甚至直接以评估结果作为交易定价。无论是交易双方博弈、一般投资者的投资决策还是监管部门的行政审核，都与交易标的的估值定价密切相关。可以说，资产评估已经成为并购交易的焦点和成功与否的关键。
我国相关法律法规规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结论作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。两种方法理论上应该相互验证、互为支撑。从目前的交易情况看，并购重组中评估方法互为验证的情况如何？估值结论是否能够相互验证？本章从国内资产评估的相关规定出发，通过统计数据分析，揭示目前我国并购重组交易中两种评估方法相互验证现状及存在的问题。同时从三大评估方法的局限性入手，提出选择与评估标的性质特点相匹配的评估方法进行相互验证。
一、国内评估方法相关规定与要求
随着我国资本市场的逐步发展和成熟，资产评估在产权交易、并购重组、破产清算等经济行为中的作用越来越突出。国家国有资产管理委员会、中国证券监督管理委员会以及中国资产评估协会等部门和行业组织高度重视资产评估工作，先后颁布了《企业国有资产评估管理暂行办法》、《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《中央企业资产评估项目核准工作指引》、《资产评估准则——企业价值》等规定，对资产评估的应用范围、评估方法的选择及相互验证等方面提出了明确要求。（一）《企业国有资产评估管理暂行办法》的相关规定
企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；以非货币资产对外投资；合并、分立、破产、解散；非上市公司国有股东股权比例变动；产权转让；资产转让、置换整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；以非货币资产偿还债务；资产涉讼；收购非国有单位的资产；接受非国有单位以非货币资产出资；接受非国有单位以非货币资产抵债；法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。（二）《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定
资产交易定价以资产评估结论为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。重大资产重组中相关资产以资产评估结论作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。（三）《资产评估准则——企业价值》的相关规定
注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种基本资产评估方法的适用性，恰当选择一种或者多种基本资产评估方法；注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式形成最终评估结论；注册资产评估师在评估报告中披露评估方法的运用实施过程时，通常包括下列内容：评估方法的选择及其理由；评估方法的运用和逻辑推理过程；主要参数的来源、分析、比较和测算过程；对初步评估结论进行分析，形成最终评估结论的过程。
二、并购重组中资产评估方法相互验证情况
资产评估方法在并购重组中的运用，是随着并购重组的方式及内容变化而变化的。我国资本市场开展并购重组业务以来，经历了同一控制下并购向市场化并购的转变；购买资产、资产置换向发行股份购买资产的转变；传统行业向战略新兴行业转变的历程。与此同时，资产评估方法也从以成本法（资产基础法）为主，向综合运用成本法、收益法和市场法过渡。（一）并购重组中使用的评估方法
我国资产评估实务中的三大方法，即市场法、收益法和成本法，以及由三大方法衍生出来的其他评估方法共同构成了资产评估的方法体系。不论是通过与市场参照物进行比较得出评估对象的价值，还是根据评估对象的预期收益贴现获得其评估价值，抑或是按照资产的再取得途径确定评估对象的价值，都是对评估对象在不同角度下的价值的描述。理论上说，它们之间是有内在联系并可互相替代的，在相同的市场条件下对处在相同状态下的同一对象进行评估，所得出的评估值客观上应该是一致的，并可以通过不同方法对评估值进行相互验证。需要指出的是，由于各种评估方法是从不同的角度去体现资产的价值，其结论之间自然也会存在差异。随着我国证券市场不断发展以及上市公司信息披露规范化程度的提高，采用市场途径进行资产评估的条件也基本具备，同时伴随着并购交易的市场化，应更多采用市场途径进行估值，并将多种评估方法有机结合、对估值结论进行相互验证，以提高评估结论的公允性。
岳公侠、李挺伟、韩立英（2011）撰写的《上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究》，对2008年1月—2010年12月间中国上市公司公告的重大重组事项进行了汇总，从中选取了资料齐备的547项企业价值评估样本进行统计分析，结果见表1—1。表1—1 企业价值评估分析结果（％）
表1—1显示，2008—2010年，选用资产基础法的评估业务比例最高，占到总数的93％，选用收益法评估的业务比例逐年上升，从2008年的62％上升到2010年的85％。采用市场法评估的业务比例较低，平均占到评估业务总数的7％。（二）定价参考依据的选取
在上述并购重组案例中，最终被作为定价参考依据的评估结论中，资产基础法使用比例最高，其比例2009年达到85％，但在2010年下降至相对低位，为54％，总体为70％；以收益法作为最终评估结论的比例在2010年有显著的上升，达到45％，总体为28％；而市场法的应用则刚刚起步，占比很小（见表1—2）。表1—2（三）不同评估方法的相互验证情况
为了进一步说明目前我国并购重组交易评估方法选用存在的问题，我们统计了2012年1月—2013年9月并购重组评估情况，沪深两市上市公司共披露使用两种评估方法进行评估的资产评估报告711份。其中，使用资产基础法与收益法相互验证的共656份，占92.26％；使用收益法与市场法相互验证的共33份，占4.64％；使用市场法与资产基础法相互验证的共22份，占3.09％（见表1—3）。表1—3
统计结果表明，各个板块上市公司披露的评估报告，其评估方法选择情况基本类似，大部分以资产基础法与收益法相互验证评估结论，占所有评估案例的92.26％，而选用收益法与市场法相互验证、选用资产基础法与市场法相互验证分别占所有评估案例的4.64％和3.09％。
1. 评估结论的选取
在已披露的711份评估报告中，选用市场法评估值作为评估结论的共有10份，占1.41％；选用收益法评估值作为评估结论的共468份，占65.82％；选用资产基础法评估值作为评估结论的共233份，占32.77％。（1）板块角度的评估结论选取。
分板块来看，除沪市主板以外，其余板块均主要以收益法评估值作为评估结论。创业板上市公司共披露评估报告92份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共86份；深市主板共披露评估报告366份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共254份；中小板共披露评估报告92份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共65份。而沪市主板共披露评估报告161份，其中选取收益法评估值作为评估结论的评估报告共63份，选取资产基础法评估值作为评估结论的评估报告共95份（见表1—4）。表1—4（2）行业角度的评估结论选取。
按照证监会新行业分类，主要以收益法评估值作为评估结论的有9个行业，占行业总数的56.25％；主要以资产基础法评估值作为评估结论的有6个行业，占行业总数的37.5％；主要以市场法评估值作为评估结论的仅有金融业，占行业总数的6.25％。分行业来看，评估结论的选用具有一定的行业特征，目前具有轻资产性质的行业如信息传输、软件和信息技术服务业，多以收益法作为评估结论，而一些具有前期资本投入大、建设周期长等特点的行业仍以资产基础法作为评估结论。此外，在披露评估报告的16个行业中，以市场法作为评估结论的行业仅有3个，分别为：电力、热力、燃气及水生产和供应业；金融业；制造业（见表1—5）。表1—5（3）交易类型角度的评估结论选取。
从评估业务所服务的交易类型来看，上市公司作为并购方购买被并购方股权或资产的交易中，主要以收益法评估值作为评估结论。这类交易案例占该类交易评估报告数的71.22％，其中，上市公司对外投资标的企业评估报告共96份，以收益法评估值作为评估结论的报告有93份，占96.88％；上市公司股权收购类型的标的企业评估报告共316份，以收益法评估值作为评估结论的报告有212份，占67.09％；而上市公司股权转让类交易资产评估报告共200份，以收益法评估值作为评估结论的有112份，占56.00％（见表1—6）。表1—6
2. 评估结论的相互验证
2012—2013年9月，上市公司披露的评估报告使用两种评估方法进行验证的案例中，以收益法与市场法相互验证的共有33份，其中以收益法评估值作为评估结论的有31份，占93.94％；以资产基础法与收益法相互验证的共有656份，其中以收益法评估值作为评估结论的有437份，占66.62％；以资产基础法与市场法相互验证的共有22份，其中以资产基础法评估值作为评估结论的有14份，占63.64％（见表1—7）。表1—7
以资产基础法和收益法相互验证的，其评估值差异率最大，平均差异率为129.51％；以市场法与收益法相互验证的，其评估值差异率最小，平均值为12.28％；以资产基础法与市场法相互验证的，其评估值差异率的平均值为24.53％。（1）板块角度的评估结论验证情况。
分板块来看，创业板上市公司评估报告中，资产基础法与收益法相互验证的差异率平均值为275.67％；中小板上市公司评估报告中，资产基础法与收益法相互验证的差异率平均值为293.43％；而两种评估结论差异率最小的是深市主板披露的以收益法与市场法相互验证的情况，差异率的平均值为6.44％（见表1—8）。表1—8（2）行业角度的评估结论验证情况。
分行业来看，两种评估方法的评估结论差异较大的行业主要有文化、体育和娱乐业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业。两种评估方法差异较小的行业主要有住宿和餐饮业，水利、环境和公共设施管理业，农、林、牧、渔业，批发和零售业，以及交通运输、仓储和邮政业（见表1—9）。表1—9*建筑业差异率平均值较高的主要原因是广田股份收购成都市华南建筑装饰有限公司所使用的两种评估方法结论相差12 836.45％。（3）交易类型角度的评估结论验证情况。
按评估所服务的交易类型分类，其中两种方法相互验证差异较大的交易类型主要有股权收购、增资、股权置换以及发行股份购买资产（见表1—10）。表1—10（4）结论。
上述情况表明，三种评估方法相互验证时，资产基础法与收益法得出的评估结论差异最大，平均差异率为129.51％，其中创业板上市公司平均差异率为275.67％，中小板上市公司平均差异率为293.43％。沪深两市收益法与资产基础法差异率较大的典型案例见表1—11。表1—11
三、两种评估方法所得评估结论差异较大的原因分析
上述情况表明，在过往的并购重组案例中，主要以成本途径和收益途径对交易标的进行评估，而市场途径的应用还不够普遍。随着越来越多的轻资产性质的企业评估案例增加，成本法和收益法评估结论差异大、两种方法不匹配的现象将日益突出。究其原因，主要在于成本法对高速发展的战略新兴行业的评估存在局限性，所以应根据不同行业的特征，选取恰当的评估方法进行评估。（一）成本法的局限性
成本法评估是从资产的再取得角度考虑，是以企业资产负债表为基础，其评估结论反映的是企业现有资产的重置价值。成本法的评估思路是将企业各单项资产评估值简单加总后得到的合计值作为企业整体价值。成本法的原理是替代原则，是建立在对企业账内资产和按照相关准则可确认的资产进行重置的基础上的。因此，成本法既无法反映各单项资产组合后产生的整体价值，也无法衡量企业的技术水平、经营者素质、管理水平、重组完成后的协同效应等一些无法量化的因素以及无法按现有相关准则确认的资产。对于持续经营，具有稳定收入的盈利企业，仅从重置角度评估，无法全面衡量其企业价值。而目前并购重组市场中，有大量的交易涉及营业收入高速增长的高科技行业、以智力资源为主要价值驱动因素的文化行业等，运用成本法评估这些行业的公司更是无法全面衡量其企业价值。（二）收益法的局限性
收益法是在对企业未来收益进行预测的基础上，将未来经营期间现金流按照适当的贴现率进行贴现，从而得到标的企业价值，所以，评估界、投资银行领域更习惯于将收益法称为现金流量贴现法（DCF）。这种方法反映的是资产未来获利能力的大小。收益法评估适用于评估未来收益和风险能够合理量化、能以货币计量且未来收益期可以确定的企业，其评估结论可以综合反映企业整体价值。收益法评估虽然克服了成本法仅单独考虑各要素资产价值的弊端，可以完整地反映企业的价值，但对于经营情况不稳定、收入与风险无法可靠计量或具有较多闲置资产的企业，运用收益法评估同样存在一定的局限性。（三）市场法的局限性
市场法评估衡量的是基于特定时点，标的企业在充分活跃的市场中的公允价值。市场法的应用有两个基本前提：一是具有一个充分活跃的资产交易市场，市场中具有足够数量的可比公司或可比交易案例作为参照物，且市场信息披露充分、信息真实准确；二是参照物与标的企业相比，其价值影响因素指标和技术参数是可以确定的。市场法的优点主要在于操作简单、直观，评估结果较容易被市场所接受。但是，如果市场法的前提条件得不到满足，市场法的应用也会相应受到限制。（四）结论
综上所述，三大评估方法实际上是三种不同的评估思路，从不同的维度衡量标的企业的价值，每种估值方法都有各自的适用条件和假设前提，也具有各自的优点和局限性。因此，不是任意两种方法评估的结论都具有可验证性，只有使用适用于同一行业且具有内在联系的评估方法相互验证才有意义。例如，要对轻资产性质的企业进行资产评估，一般来讲，成本法不是完全适用的，其评估结果与收益法的评估值差异较大，且不匹配。使用成本法对轻资产性质企业进行评估，往往由于企业所处行业的不同特点，存在账面资产价值不能反映企业整体价值的情况。这是由于评估对象产生价值的要素与评估范围之间的不匹配，导致两种方法所得到的评估结论有较大的差异。在评估方法的选择上，除了各种评估方法自身的原因外，还应结合标的企业本身的属性考虑方法的选择。某一种方法虽然理论上可行，但是标的企业可能具有特殊性，需要谨慎考虑该方法是否能够反映其资产价值。
第二章 华尔街投行估值方法概述及对我们的启示
对美国华尔街的投资银行家来说，评估估值既是科学又是艺术，尤其是对企业价值评估，他们要运用多种方法相互验证，每一种方法又从多个维度去观察，最终得到一个隐含的价值区间。时至今日，华尔街投行家们已经形成了较为完备的评估估值方法体系，归纳起来有三种主要途径，即市场途径、收益途径和成本途径。当前，我国估值理念和技术落后于现实需要，亟须学习借鉴发达国家尤其是华尔街投行的理念和实践。为此，本章从美国五次并购浪潮推动评估方法创新入手，重点介绍华尔街评估理念和方法体系，为推动我国评估估值理论和方法创新提供借鉴。
一、美国五次并购重组浪潮推动评估估值技术不断创新
（一）美国五次并购重组浪潮概述自19世纪末20世纪初以来，美国先于其他国家先后经历了五次大的并购重组浪潮，第一次主要集中在制造业和加工业。根据马卡姆（Markham）的统计，当时美国制造业内40％的公司都参与了某种形式的并购，并购活动中75％以上是同行业内部的横向并购行为，主要包括铁路、冶金、石油、糖、化工、机械和罐装等行业的资本集中。经过这次并购浪潮，美国最大的100家企业的平均规模扩大了34倍，并控制了全美40％的工业资本。在这次并购中最为突出的案例就是标准石油公司的横向兼并和J.P.摩根与卡内基组建的美国钢铁公司，前者在1880年就控制了美国石油业务的90％。收购带来的协同效应十分明显，精炼油的单位成本由1.5美分降至0.5美分；而后者由卡内基公司和其他九家公司联合组成，当时的总资产达到了14亿美元，如按照相应年度的价格指标调整，绝对可以在美国并购史中排到前5位。
第二次并购浪潮发生在20世纪20年代，即第一次世界大战后美国处于繁荣与萧条的交替时期，正是美国工业从以轻工业为主的结构转向以重工业为主的结构的时期。在前一次并购高潮中，重工业如钢铁、机器制造、石油和有色金属并购企业数只占并购企业总数的43.5％，而经过这一次浪潮则提高到53.8％。与此同时，随着新兴行业如电力、汽车等行业全部实现了商业化，华尔街股市一片繁荣。高涨的股市和强劲的工业发展共同引发了第二次并购浪潮，从1926年到1930年，共发生了4 600多次并购活动。1926—1930年，被并购的企业大约有12 000家，并购涉及多个领域，但主要集中在公用事业、制造业、钢铁、石油产品、食品、化工、交通工具等几个行业。与第一次并购浪潮相比，第二次并购浪潮成就了一批寡头地位，通用汽车公司就是在这次并购浪潮中出现的新的工业巨人。值得关注的是，通过并购，通用汽车公司建立了金字塔式的现代企业结构（母子公司），并且通用汽车公司的管理层在这段时期建立了一整套财务和生产经营管理的方法，包括设计出命令和控制结构、严格管理存货和注意现金流变化等。管理学大师彼得·德鲁克（Peter F. Drucker）这样评价：“这种命令与控制结构为美国经济在战后四十多年中处于主导地位奠定了基础。”
第三次并购浪潮发生在20世纪60年代。在这次并购浪潮中，美国参与并购的企业数量达25 598家，其中工业企业占了近一半，并购形式多种多样。随着并购活动的发展，混合并购成为这一时期的主流。按照占总收购资产的百分比计算，当并购活动达到顶峰时，单纯的横向并购和纵向并购合计只有25％左右，发挥资本规模经济效益的多元化并购成为了本次并购浪潮最为突出的特点。对于高市盈率的追求客观上大大刺激了多元化并购的广泛发展，最为典型的案例就是哈罗德·杰宁（Harold Geneen）在担任国际电话电报公司（International Telephone and Telegraph Company，ITT）总裁期间所打造的巨型跨国集团。在其17年的任期内，ITT收购了350多家公司，包括许多著名的企业，如喜来登连锁酒店集团、阿维斯连锁汽车租赁集团（Avis Rent-a-Car）、哈特福德（Hartford）保险公司以及生产Wonderbread品牌面包的大陆烘焙（Continental Baking）面包集团。在杰宁的管理下，ITT从一家年营业额7.6亿美元的中型企业壮大为170亿美元的跨国集团，更成为现代化大型国际联合集团的样板。
进入20世纪80年代后，美国出现了第四次并购风潮。与前几次并购浪潮所不同的是，这次并购浪潮的并购规模远超以往任何一次。1981—1989年，并购交易活动超过了22 000次，10亿美元以上的兼并数量远超前几次。经历将近10年的高通货膨胀以后，资产的重置成本大大提高了，但是股市并没有对此作出反应。这就导致了企业的清算价值高于其市场价值，这种差价刺激了企业家和银行家进行收购。同时，资本市场的创新，为融资并购提供了可能。并购的方式多样化是这一次并购浪潮的主要特征。除了杠杆收购和敌意收购外，还出现了许多新的形式，如管理层收购（MBO）、员工持股、垃圾债券、过桥融资等等。利用垃圾债券进行杠杆收购的兼并行为发展迅速。1980年美国的并购总数为1 500多起，其中杠杆兼并仅有94起，而到了1988年则增加到3 637起，并购总价值达到了3 114亿美元。这一时期并购范围非常广泛，不但包括传统制造行业，也包括了商业、投资银行业、金融业、保险业、批发业、零售业、广播业和医疗卫生等服务行业。在这一时期最为著名的交易就是1976年成立的KKR公司在1988—1989年间完成的对RJR纳比斯克公司的收购，交易总价值达到了310亿美元，成为有史以来最大的交易，其中90％的资金来自借款。在这一复杂的交易中，KKR公司收购总价260亿美元，同时承担了原公司50亿美元的负债。
第五次企业并购浪潮发生在20世纪90年代，一直持续至今。与前四次不同的是，并购企业强强联手、行业相对集中、科技含量高、跨国并购成为这一次并购浪潮的主要特征。通过并购，信息产业、传媒业、医疗保健业、航空业、化学产业和金融服务业等多个行业集中出现了一批“巨无霸”型企业，使得这些行业的国际市场被几家或十几家跨国公司垄断。例如，波音公司与麦道公司的合并、美国在线并购时代华纳、迪士尼公司并购美国广播公司、花旗银行并购旅行者集团、德国奔驰公司与美国克莱斯勒公司的合并，每一笔巨额交易都震撼着资本市场。然而，巨额的交易引发了新的问题，过高的并购溢价引发了大量的争议。由于对于并购所采用的会计方法一直被诟病，为此美国财务会计准则委员会（FASB）发布了第141号准则（FASB 141），企业支付的收购溢价被要求记做超出账面资产的商誉，其差额部分则应予以摊销，因此将导致利润表中的利润减少。一旦市场变化与预期相差过大，过高的溢价直接影响了并购的成败。受到互联网泡沫破灭和金融危机的影响，并购逐渐陷入低潮，不过近两年随着经济的好转，互联网行业又掀起新的一轮并购热潮，如美国最大的有线公司康卡斯特宣布以452亿美元收购市场第二的时代华纳有线公司，Facebook以190亿美元收购WhatsApp。（二）企业价值评估理念和方法的发展创新历程
并购重组浪潮的一次次掀起，推动了企业价值评估理念和方法的创新发展，评估估值技术的进步又为并购重组内容和手段创新创造了条件。早在1906年大型邮购零售公司西尔斯·罗巴克（Sears Roebuck）的IPO中，高盛的合伙人亨利·戈德曼（Henry Goldman）就提出以公司盈利能力而不是公司实物资产来判断公司价值的观点，从而发展出价格—收益比（即市盈率）这一新概念；与此同时，在同一年欧文·费雪（Irving Fisher）在《资本与收入的性质》一文中完整地论述了收入和价值之间的关系，为现代的企业价值评估奠定了基础。
但是，由于财务会计准则和估值理论尚不成熟，早期的并购和资产交易在估值方面较为原始，投资者更多关注资产的价值和并购带来的协同战略发展，甚至关注投行的信誉，而对以资产未来收益的现值确定并购价格的方法却少有问津。此时对于资产价值的确定，成本途径较为流行，虽然也存在个别交易以相对估值或现金流贴现的方式进行定价，但缺乏理论支撑，较为粗糙。直到1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）提出了企业价值评估的理论框架，并于1961年证明了企业价值评估的四种方法（现金流量方法、投资机会方法、股利流量方法、收益流量方法）在理论上的等价性以来，现金流量的方法才成为企业价值评估的主流方法。
1964年，威廉·夏普（William Sharpe）、林特纳（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的资本资产定价模型（CAPM），为股权资本定价提供了一条有效的路径，从而丰富了公司价值评估的模型。1973年，费希尔·布莱克（Fisher Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）创立了第一个完整的期权定价模型。期权定价理论的出现堪称华尔街的革命。到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。汤姆·科普兰（Tom Copeland）与蒂姆·科勒（Tim Koller）于20世纪80年代末提出了企业的价值等于企业预期现金流量的现值，在此理论基础上，贴现现金流量模型（DCF）应运而生。伴随着20世纪90年代的新经济浪潮，也催生了以高新技术企业并购为主的第五次并购浪潮。传统估值方法的局限，促进了多种估值方法的创新和应用，尤其是在电子信息、生物制药等行业的并购估值中，投资银行家们提出了以市销率和潜在市销率的方法快速确定公司价值。同时由于传统的估值方法对于未来的投资机会束手无策，1977年，麻省理工学院的教授梅耶斯（Myers）提出的实物期权（real option）概念，成为在这一时期评估高新技术公司独到的方法。根据著名投资银行摩根士丹利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法。（三）华尔街估值方法体系
美国华尔街既是全球资本市场的交易中心，也是投资银行家的集聚区，这里积聚了一大批资本运作的精英，他们不断创造出金融和金融衍生产品，也创造出如何评估这些产品的理念和方法。在他们看来，评估估值既是科学又是艺术。说是科学，因为要运用大量数据和模型，经过科学运算最终得到的是量化的数据；说是艺术，是因为他们要站在广阔的领域，运用若干假设，对每一个产品和企业的过去和未来进行精心构思和设计，就像雕刻家一样，悉心雕刻，提交的估值报告更像一部艺术品。尤其是对企业价值评估，他们要运用多种方法相互验证，每一种方法又从多个维度去观察，最终得到的也不是一个绝对值，而是一个隐含价值区间。时至今日，华尔街投行家们已经形成了较为完备的评估估值方法体系，归纳起来有三种主要途径：成本途径——净资产法；市场途径——交易乘数法；收益途径——现金流量贴现法。
1. 成本途径
成本途径是指“采用一种方法或多种评估方法，根据企业资产扣除负债后的价值确定经营组合、企业所有者股权价值的常用评估方式”。主要方法包括运用成本途径评估资产的重置成本价格；或根据被评估资产的购置情况，考虑到现实变化分析确定；或根据同类资产新近购置或重置成本评估的数据调整确定。这些方法适用于对企业价值主要来自其资产的公允价值而非盈利的业务，适用于并非通过获取资产的适当回报且通过清算或出售资产获得更高的价值的业务。成本途径的估值对于高通货膨胀背景的企业和处于发展中国家的企业较为有用。净资产法还适用于处于初创期的公司，它们没有较为成熟的产品，没有现金流、营业收入这些估值基础。但由于成本途径是从资产重置的角度出发，往往忽视资产的用途、未计入账面的无形资产以及未来的预期表现，同时资产的价值的调整因素过于依赖评估估值人员的经验，因此，成本途径不适用对具有超额收益和存在大量无形资产的企业进行估值。
2. 市场途径
市场途径是指“利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析来估测资产价值的评估技术思路和实现该评估技术思路的各种技术方法的总称”。应用市场法对企业进行估值需要一个成熟的资本市场，市场中的上市公司能够覆盖各行各业；市场上的信息数据披露是真实、完整和准确的，最重要的是可以在市场上找到与估值标的所处行业类似的可比公司或交易先例，可比公司或交易先例的数据准确并可获取。市场途径的主要方法包括直接比较法和间接比较法等，而对于企业价值进行评估以间接比较法中的可比公司法、交易先例法为主。这些方法适用于交易数据比较容易取得的资本市场，且具有大量参照可比的上市公司或交易案例的情况。由于市场途径的资料直接来源于资本市场，同时又为即将发生的并购业务估价，所以市场途径的应用与资本市场的发展程度、可比信息及交易案例的数据详尽程度密切相关，需要寻找和发现具有可比性的参照企业和交易案例，在灵活性和实用性方面存在问题，它不能被用于对单独的资产的总类进行评估，而且采用市场途径会将市场对“可比”公司定价的错误（高估或低估）引入估价之中。因此，市场途径不适用于对市场缺乏交易案例的企业或交易数据难以获得的企业进行评估。市场途径的应用为轻资产、高成长企业进入资本市场提供了定价基础，在并购重组中得到广泛应用，是我们学习研究的重点。
3. 收益途径
收益途径是指对企业未来可获得的现金流量及其风险进行预测，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值后累加，作为对于企业的估值的方法。在给定的条件下，如果被估企业的当前现金流为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现率，那么就适合采用现金流量贴现法。现金流量贴现法主要包括对企业的股权资本进行估价和对企业整体进行估价。这些方法适用于具有持续、稳定盈利能力的公司，因此，现金流量贴现法不适用于对陷入现金流拮据状态的企业、收益呈周期状态的企业、拥有未利用资产的企业以及有专利、产品选择权的企业进行估值。
二、可比公司法估值思路
所谓可比公司评估估值法，简称可比公司法，是指评估估值人员根据被评估对象的特点，在活跃的证券交易市场选择一组（群）与评估对象在主要业务、财务特点、业绩驱动因素和风险等方面高度相关的公司作为可比公司，通过计算可比公司一系列财务指标和比率，如企业价值除以息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）、企业价值除以销售收入或者股票价格除以每股收益（P/E）等，作为评估估值乘数，剔除个别极端值后，用乘数的均值或中位数乘以评估对象的相关财务指标，得到评估对象的隐含价值区间。可比公司评估估值法具有广泛的应用，尤其在IPO、并购重组和投资决策中最为常见。下面概述可比公司法的基本估值思路。（一）选取可比公司群
使用可比公司法评估标的企业价值最基础的工作是筛选可比公司，只有选择的可比公司在影响价值因素方面与标的企业存在诸多相关性，才可以通过可比公司法的原理计算出标的企业的合理价值区间。如果选取的公司貌合神离，就不具备运用可比公司法的基础。那么，华尔街的投行人士是如何选择可比公司的呢？
首先，他们要全面深入地研究标的企业，并将与标的企业具有类似的业务、财务特性作为选择可比公司群的标准，然后从当地的证券市场上选择符合标准的上市公司作为最初的可比公司群，最理想的情况是可比公司和标的企业在同一行业并且具有相似的规模。在找不到最合乎标准的上市公司的情况下，评估估值人员要寻找核心行业以外的，但在业务和财务层面相近的公司。例如，拟评估国内一个中等规模的光伏发电公司的企业价值，但在上市公司中几乎没有可比公司，所以，可把可比范围扩大到与清洁能源和可再生能源相关联的公司，如水力发电、风力发电、垃圾发电等。
1. 研究评估对象
通常情况下，评估专业人士会从企业经营和财务信息两个重要的角度去研究标的企业，包括但不限于行业、产品和服务、客户和终端市场、分销渠道、地理位置、规模、盈利能力、增长状况、投资回报率和信用状况等。区分行业以及子行业和周期特征，有利于识别与评估对象最接近的可比企业；产品与服务是其商业模式的核心，生产同类产品或提供同类服务的公司通常是良好的可比企业；客户相似的公司往往有着相似的机会和风险，一个公司的业绩一般是和终端市场紧密相关的；分销渠道是公司向最终用户销售其产品和服务的渠道，是经营策略、业绩和最终价值的关键驱动力；地理位置不同，尤其国别不同，其消费习俗、经济增长率、宏观经济环境、竞争动态、进入市场壁垒、组织和成本结构都有明显差别；规模通常是指市场估值方面（如股票价值和企业价值）以及主要财务数据方面（例如，营业额、毛利、息税折旧摊销前利润、净盈利等）的指标体系，一个行业中相似规模的公司相比于规模迥异的公司更可能有相似的乘数，规模的差异往往映射出估值的不同；盈利能力是衡量一个公司将销售转换成利润的能力，是估值的最重要指标，作为一般规则，在同一行业的公司且其他条件不变时，利润率越高，估值水平越高；一个公司的增长状况由过往及估计未来财务指标决定，是估值的重要驱动力，股票投资者更多地投资于有更高的交易乘数的高增长企业；投资资本回报率是衡量一个公司对其资本提供者提供回报的水平，也是价值评估的重要指标；一个公司的信贷状况反映了整体债务水平和利息支付能力，也是判断公司价值的主要指标。投行专业人士在选择可比公司前就是从这些角度首先深入、严谨地分析被评估对象。
2. 筛选可比公司
在对标的企业的基本业务和财务状况进行了深入研究和分析后，评估估值人员利用各种资源来筛选可比公司。首先按照业务状况和对公司的分类在较宽的范围内筛选可比公司，可参考的信息有行业协会、监管机构、证券交易所、投资银行、评级公司以及金融数据服务商等作出的分类标准；标的企业的上市或非上市竞争对手等类似公司已披露的各类信息，如年报、招股说明书、资产交易报告等。评估估值人员在这个阶段主要是确定业务概况相似的公司，在评估估值阶段，可以依据足够的信息将一些不可比公司删除，或者将选中公司按层级排序，例如按照公司规模、业务范围、盈利能力或所处的地理位置等划分为不同的组。（二）搜集必要的财务信息
在确定了可比公司群后，评估估值人员要利用各种信息来源直接或间接搜集与评估估值相关的可比公司过去三年及一期财务和与财务相关的非财务信息，包括但不限于：销售收入、营业成本、毛利润、净利润、EBITDA、EBIT、每股收益、现金结余、债务余额、股东股权、折旧与摊销、资本支出、原始发行股份、期权及认沽权证、优先股、当前股价及其占过去52周最高股价比例、投资资本回报率、股权报酬率、资产回报率、信用评级等。获取信息的渠道也是多方面的，最直接的是证券交易所网站公开披露的年报、季报和临时报告，其他渠道如行业协会、财经类媒体、投资银行研究报告以及金融数据服务商也是重要来源。（三）计算主要统计数据、比率和交易乘数
1. 规模指标（1）股权价值：股价×完全稀释流通股份（在外流通的基本股+实值期权+实值认股权证）。（2）企业价值：股权价值+总债务+优先股+非控股的股权-现金及现金等价物。
2. 盈利能力指标（1）毛利率：（营业额-营业成本）/营业额。它是运营效率和定价能力的一个关键指标，企业往往希望通过改善原材料采购，获得更大程度的定价权，以及提高生产设备和生产过程的效率来提高毛利率。（2）EBITDA（息税折旧摊销前利润）：它是衡量盈利能力的一个重要指标。由于EBITDA是一个非GAAP准则规定的财务指标，且公开报告人不披露其具体数额，通常采取EBIT（息税前利润）加回现金流量表上显示的折旧及摊销（D&A）计算而得。EBITDA是一个广泛使用的经营性现金流的指标，因为它反映了公司为生产其产品和服务的现金经营成本总额。此外，EBITDA是一个对同一行业的公司公平的比较手段，因为它不受资本结构（即利息支出）和税收制度（即税项开支）的差异影响。（3）EBIT（息税前利润）：和EBITDA一样，EBIT独立于税收制度，对于比较公司不同的资本结构是一个有用的指标。但是，从经营性现金流衡量的角度来看，它没有EBITDA好，因为它包括非现金的折旧和摊销费用。（4）净利润：已扣除了所有公司费用后的剩余利润，净利润也可以被看作是提供给股权持有人的盈利，一旦该公司的所有义务已得到履行（例如，对供应商、租赁商、员工、水电、贷款人、国家和地方财政），华尔街倾向于认为净利润应以每股计算（即EPS）。同时，计算以下一些反映经营成本的指标：如息税折旧摊销前利润率=息税折旧摊销前利润/营业额，息税前利润率=息税前利润/营业额。
3. 投资回报指标（1）投资资本回报率（ROIC）：衡量一家公司的全部资金所产生的所有回报。投资资本回报率=息税前收益/（平均净债务+股权额）。（2）股本回报率（ROE）：衡量公司向股东提供的股本回报。股本回报率=净利润/平均股东股权。（3）资产回报率（ROA）：衡量公司的全部资产产生的回报，从而提供了一个企业资产效率的晴雨表。资产回报率=净盈利/平均总资产。（4）股息率：是基于盈利从不同的角度分析对股东的回报。如果股息按季度支付，需要将其年化以计算隐含的股息收益率。隐含股息率=最近季度支付股利×4/目前股价。
4. 信用状况指标（1）债务/EBITDA：反映了公司的债务和EBITDA的比率，乘数越大说明杠杆越大。这个比率可以被看作是衡量公司的现金流量偿还其债务的年限。（2）利息覆盖率：是反映一个公司履行其利息支出义务的能力。直观地说，覆盖率较高的公司，能更好地履行其债务责任，信用状况可能较好。利息覆盖率=（EBITDA-资本支出）/利息支出。
此外，除上述指标外，还应该考虑增长指标，如历史增长率和预期增长率等。
5. 交易乘数
一旦主要财务数据确定，评估估值人员就要计算可比公司的有关交易乘数，最广泛和通用的乘数的分子应是市场价值指标如企业价值或股权价值，分母是财务业绩指标如EBITDA、EBIT或营业额。其中，最常用的乘数是EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）和P/E（市盈率）。EV/EBITDA是大多数行业的估值标准，因为它独立于资本结构和税收以及折旧和摊销不同的公司之间可能产生的任何扭曲。例如，一个公司近年来可能花费巨资购买新机器及设备，导致当前和今后几年折旧和摊销增加，而另一家公司可能推迟其资本开支至今后一个时期。在此期间，这种情况下会产生两家公司息税前利润率的差距，但不会反映在息税折旧摊销前利润率上。P/E（市盈率）被看作是衡量股份制企业盈利能力的重要指标，也被看作是最为广泛认可的交易乘数。然而，由于P/E受多方面因素的影响较大，有时不能反映企业真实状况，因此，在企业估值时不是投行专业人士理想的指标。另外，基于盈利能力的完整性检查，也可以使用企业价值/营业额等乘数指标。
出于严谨审慎考虑，评估估值专业人员从行业性质出发，还要具体问题具体分析，除使用EV/EBITDA外，还采用行业特定的估值乘数，补充或替代前面提到的传统指标。这些乘数的分子是市场价值的指标，分母是关键的具体部门财务、营运或生产/产能统计数据指标，如表2—1所示。表2—1 特定行业的估值乘数资料来源：Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking，John Wiley & Sons Inc.，2009.（四）确定可比公司基准
一旦最初的可比公司群和主要财务数据统计、比率以及交易乘数确定后，评估估值专业人员要准备进行基准分析。基准分析主要围绕可比公司群中公司与公司及与估值对象的分析和比较，最终目的是确定估值对象的相对排名，以确定相应的估值。
基准分析可分为两个阶段：首先，制定估值对象和其可比公司关键财务数据统计和比率基准，以确定相对定位，着重于找出最接近或“最佳”的可比公司，并剔除异常值；其次，分析和比较对比组的交易乘数，确定最佳交易乘数。基准分析工作的结果最好在电子表格上显示，以便划分可比公司群的财务统计数据和比率、交易乘数的均值、中位数、最大值（最高值）和最小值（最低值）。例如，基准分析工作的结果见表2—2。表2—2 基准分析工作的结果资料来源：Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking，John Wiley & Sons Inc.，2009.
需要说明的是，评估估值专业人员需要合理确定可比公司，不能仅限于上面的定量分析，还需要深刻理解各可比公司的背景。如该可比公司的增长率和利润率高或低的原因是什么；该公司是市场的引领者还是落后者，是获得还是失去市场份额；公司是否已成功实现其所承诺的战略举措或满足预期收益；公司近期有没有宣布任何并购交易或重大所有权、管理层的变化。通过这些定性分析，结合前面所述的财务数据，经过技术调整，最终确定估值对象在可比公司的相对位置。在此基础上，选择最佳交易乘数，最佳交易乘数不应也不可能是一个数，而应是多维度的、跨年份的，如EV/EBITDA、EV/销售收入、EV/EBIT、P/E等。从时间跨度的角度，包括但不限于最近12个月、基准日前两年和预测一年或预测基准日后的三年。只有这样，才能合理确定最接近的隐含价值区间，这个过程是评估估值专业人员充分体现科学加艺术的辛勤劳动过程。（五）确定标的公司价值
可比公司交易乘数作为获得适当的估值对象的估值范围的基础。首先，通常使用行业最相关乘数的均值和中位数，推断相对宏观的乘数范围；其次，设定一些标准值，如收入、ROA、ROE、EBITDA等确定最佳可比公司乘数，选定最严格的、适当的范围；最终精选2～3个可比公司的交易乘数，作为确定评估标的公司的乘数，乘以相关财务数据，得到标的公司价值区间（见表2—3）。表2—3 标的公司价值区间资料来源：Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking，John Wiley & Sons Inc.，2009.
最终确定三个最接近的可比公司，预期2008年EV/EBITDA乘数约在6.0倍至7.0倍，乘以估值对象预期2008年EBITDA 2.15亿元，得到隐含的企业价值的范围为12.90亿元至15.05亿元。要计算隐含的股权价值，再从企业价值中减去5亿元的净负债，得到7.90亿元至10.05亿元的范围，再除以完全稀释股份1亿股，得到隐含的股价范围在7.90元到10.05元之间。根据同样的方法，可以算出EV/LTM EBITDA及EV/2009年预测的EBITDA乘数和股权价值及每股价值。用P/E为交易乘数，计算同一案例的隐含价值区间，如表2—4所示。表2—4 隐含价值区间资料来源：Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking，John Wiley & Sons Inc.，2009.
以2008年预计为依据计算的P/E为11.0倍至14.0倍，预计净盈利0.75元，得到隐含股权价值8.25亿元至10.50亿元，除以1亿股完全稀释流通股份，得到隐含股价范围为8.25元至10.50元。如加上5亿元的净负债，得到隐含价值范围最高和最低为13.25亿元到15.50亿元。根据同样的方法，可以算出P/E LTM净盈利及P/E 2009年预测的乘数和股权价值及每股价值。
作为最后的考虑，评估估值人员有必要分析估值对象所得到的隐含的价值区间的合理性，最直接的方法就是和其他方法的估值结果如交易先例、DCF分析和LBO分析相比较。如存在显著的差异，可能预示着不正确的假设、误判，甚至数学错误，从而促使专业人员回顾检查每个步骤中使用的数据和假设，以纠正错误和偏差。
综上所述，可比公司估值法以市场为基础，以公开市场数据为依据，从而反映出市场的增长和风险的预期，更符合市场配置资源的理念，可比性强、反应速度快，通过计算现实存在的可比公司，就能预估标的企业市场价值，在资本市场成熟的国家和地区具有广阔的应用空间。同时也要看到，正是由于以市场为基础，不排除在非理性繁荣或熊市时期扭曲市场价格，从而导致高估或低估，加之不可能有完全相同的可比公司，因此，也不能把可比公司估值法当作唯一可行的估值方法，最好的办法是与其他方法如交易先例法、现金流量贴现法结合使用。
三、交易先例法估值思路
交易先例估值法与可比公司估值法类似，基于过去发生的并购交易的支付乘数，为一个给定的公司、行业、业务或资产组合估值，得出一个估值区间。通常情况下，交易先例估值法得出的估值区间，可作为并购交易或重组的潜在销售价格的参考。
交易先例估值法最基础、最重要的工作是锁定一个合适的可比收购群。可比收购群的选择方法和思路与可比公司估值法中可比公司的选择相同，即寻找与评估标的在关键业绩驱动因素、财务特征等方面近似的可比收购交易。无论是可比公司的选择，还是可比收购交易的选择，都具有挑战性，需要评估估值人员反复推敲、精雕细琢。例如，与评估标的业务完全相同的可比收购案例很难获得，可以考虑选用终端市场、分销渠道或财务状况类似的处于相关行业的交易案例。一般情况下，过去两到三年的交易案例是最相关的，因为近期的交易案例与评估标的所处的市场环境较为相似。当然，在某些情况下，较早的交易案例也可能具有可比性，前提是它们与评估标的所处的业务周期或宏观经济环境类似。
在较为理性的市场环境下，交易先例估值乘数范围往往高于可比公司估值乘数。原因有两点：第一，可比交易案例的支付价格中包含控制权溢价；第二，战略收购的前提是可以实现协同效应，因此，收购方愿意为协同效应支付一定的溢价。下面概述交易先例法的估值思路。（一）选择可比收购群
选择可比收购群是交易先例估值法的第一步，也是最关键、最具挑战性的一步，需要评估估值人员无论是对评估标的还是可比的交易案例，都要有深刻的理解和比较。评估估值人员应以并购交易数据库为基础，关注相关部门发布的行业研究报告，并咨询同行或资深专家得到相关交易的信息。
1. 筛选可比收购群
最初应找到与标的公司所处行业相关的、最近一段时间内尽可能多的交易案例，然后再进一步精简，得到可比收购群。建立一个初始的可比收购群可以参考以下资料：查阅评估标的的并购历史，对应收购和出售确定其支付或收到的乘数；参考可比公司的价值区间（将在第二部分中介绍），并查阅可比公司的并购历史；查找可比收购案例的相关财务顾问报告，其中可能会列举可比交易；查找收购标的、可比公司和行业的股票和固定收益研究报告，其中可能包含可比收购名单以及可供参考的财务数据。
2. 考量其他因素
锁定初始的可比收购群后，需要深入了解每笔交易的具体情况和背景，从市场条件和交易动态等方面进一步比较、筛选可比收购交易。市场条件是指商业和经济环境，以及在给定的交易时间下的资本市场状况。市场条件应在行业和经济周期范围内考虑，其直接影响收购方融资的难易程度以及成本，从而影响收购支付对价。例如，在21世纪初期，债务融资利率一直处于低位，收购者能够支付高于历史交易的收购价格，而从2007年下半年开始信贷紧缩，债务融资成本升高，从而影响并购价格。交易动态是指围绕一个给定交易的具体情况。例如，收购方是战略买家还是基金管理人？传统的战略买家具备实现协同效应的潜力，因此会支付更高的购买价格。买方和卖方的交易动机是什么？若收购的资产是战略买家实现协同效应的战略计划中的关键，较高的支付对价实属正常。同样，若卖方急需现金，被迫出售非核心业务，优先考虑执行速度，那么该交易可能会有一个较低的价格；不同的销售过程和交易性质也对收购价格有一定的影响。若多个买家同时竞争收购，被收购方积极寻求最优的买方，可能产生较高的收购价格。若交易双方是合作伙伴，双方可能放弃溢价，长期合作，共同分享未来的增长和协同效应。收购对价也是影响收购价格很重要的一个因素。通常，全部以股票交易会比全部以现金交易得到较低的估值折扣，因为出售方股东可以分享公司未来的增长和协同效应的实现。因此，相比全现金交易，目标公司股东可能需要较少的前期补偿。（二）找到必要的交易相关信息和财务信息
证监会以及各个交易所网站都有关于信息披露的相关文件和要求，因此对于上市的可比收购交易的信息及财务数据比较容易获得。对于非公开上市的可比收购对象，能否得到足够的信息披露取决于其收购对价安排中是否有上市的公开交易证券。下面将按上市和非上市的收购对象分别列举获得信息及财务数据的渠道。
1. 上市的收购对象
财务顾问报告的内容包括交易双方的背景资料、交易方案概述、标的企业估值与定价、支付对价方式、发行股份的价格和数量等，是搜集可比收购案例信息资料的主要来源。当上市收购方发行股份或发行债券作为收购对价的一部分时，收购方通常需要提交招股说明书。招股说明书包含发行条款、交易实质性条款以及收购价格的详细信息，还可能包含收购方与收购对象的财务资料；年报、季报是计算过去年度相关财务数据的信息主要来源，临时报告也可以作为信息的补充资料。
2. 非上市的收购对象
非上市的收购对象不受证监会或证券交易所的监管，信息披露程度较低。若收购方的支付对价中包含公共证券，则需提交招股说明书。对于一般的非上市收购对象而言，信息披露也不够齐全，可以通过金融服务商的专业网站获取相关信息。（三）计算主要的统计数据、比率和交易乘数
此步骤与可比公司估值法基本类似，因此，本部分只阐述交易先例估值法与可比公司估值法的差别之处，例如，股权价值的计算是基于每股收购价格，而不是某个时间段的收盘价；支付的控制权溢价的计算；协同效应的计算等。
交易先例估值法的股权价值的计算前提是每股收购价格，其计算方式因不同的支付对价结构而不同。收购对价有三种类型：全部以现金支付、股票换股票、现金加股票相结合。当全部以现金支付时，每股收购价格等于收购方发出要约用于收购的全部现金除以收购标的发行的全部或部分股份；股票换股票的交易，需要先计算固定交换比率，固定交换比率是指得到一股收购标的的股票，所需收购者交换出的股票数量。
股票换股票的每股收购价格：每股收购价格=交换比率×收购者股价
现金和股票相结合的每股收购价格：每股收购价格=每股现金+交换比率×收购者的股价股权价值=每股收购价格×收购标的完全稀释流通股份
交易先例估值法企业价值的计算，与可比公司估值法相同，但其包含了控制权溢价和协同效应。控制权溢价体现在交易乘数的分子，即企业价值，上市公司的控股权除了包含一般股权的价值外，还包括基于对公司的控制所衍生的价值。拥有一个公司的控制权可以影响该公司的经营方针，从而获得潜在的利益，增加企业的价值。协同效应体现在交易乘数的分母，即EBIT、EBITDA等财务数据，并购的发生一定伴随着对合并后公司的财务表现的增长预期，进而影响公司的收入和成本。那么怎样量化控制权溢价和协同效应呢？
支付的控制权溢价是指收购方每股支付的价格相对于收购标的未受影响的股价的增量，以百分比表示。例如，我们假设收购标的股东收到买方每股20元的对价，收购标的的股票在不受影响的情况下的股价为16元，则支付的溢价计算如下：每股收购价格/收购标的未受影响的股价-1=20/16-1=25％
协同效应是指合并后的两家公司或两项业务预期成本的节约或收入的增长以及其他财务利益。协同效应的计算对战略买家来说很重要，协同效应实现的可能性影响着收购方愿意支付的价格。在重大收购公布后，上市收购者往往提供预期协同效应的相关信息，股票研究报告也可能提供对预期协同效应实现可能性的相关评论，收购信息公布后收购者的股价走势也可在一定程度上反映投资者对协同效应的看法。协同效应的数额是要反映在交易先例估值乘数中的。例如，假设收购对价为12亿元，LTM的EBITDA为1.5亿元，协同效应为3 000万元。考虑协同效应的交易乘数计算如下：企业价值/（LTM EBITDA+0.3）=12/（1.5+0.3）=6.7x（四）建立可比收购基准
此步骤与可比公司估值法相同，评估估值人员需要进一步深入分析所选的可比收购案例，筛选出最可比的典型，作为估值的基准。评估估值人员应检查被收购公司的主要财务数据和比率，仔细检查每个交易案例，消除较为明显的异常值，提炼最可比的交易群。例如，一个最近发生的、涉及直接竞争者并且有相似财务特征的交易，通常相较于一个较早发生的、所处商业周期不同的交易更具相关性。同时，还应分析、权衡其他因素，如配合收购对象的业务及财务状况的市场环境和交易动态，在信贷繁荣时期的高杠杆收购乘数，对于繁荣过后的一个收购对象而言，相关度较低。（五）确定估值
如前所述，估值除了是科学，在很大程度上也是艺术。因此，虽然乘数的平均值和中位数提供了有意义的估值基础，但评估估值人员应尽可能锁定两到三个最可比的交易进行估值。例如，评估估值人员计算的可比收购群的EV/LTM EBITDA平均数为7x，但最相关的交易在7.5x到8x之间，那么7x到8x这个乘数的范围可能更适合作为估值基准。如表2—5所示。表2—5 标的公司价值区间资料来源：Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking，John Wiley & Sons Inc.，2009.
一经建立交易先例法的估值范围，应与可比公司估值法得出的结论作比较。若交易先例法的估值区间显著低于可比公司法的估值范围，那么这是个不恰当的信号，需要评估估值人员重新审视可比收购群的选取和内在假设以及乘数的计算。但这并不意味着交易先例法的估值肯定存在问题，若某个部门正值行情好或正处于周期性的高点，可比公司法的估值可能较高。
交易先例估值法主要体现在其基于实际收购乘数和同类公司的支付溢价，可以反映近期的资本市场情况，估值结果较容易被市场所接受，且计算过程较直接，人为操作空间小。但目前我国并购交易数据库的建设还处在初级阶段，尤其是非上市公司之间的并购交易，通常信息披露较少，很难找到可比性强的交易先例。而且，我国上市公司收购上市公司、上市公司私有化还不充分，这个方法还不能完全适用于并购交易估值。
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