作者：陈健
出版社：中国财政经济出版社
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中国上市公司控制权结构、关联并购及其绩效影响研究试读：
前言
并购是企业发展过程中的一道亮丽的风景，并购带来了产业内的整合、产业链上纵向的整合、混合多元化企业集团的出现，对于企业自身发展、产业格局和经济发展产生了深远的影响。在并购中关联并购行为占的比例很大，但是学术界对于关联并购的关注并不多。有些研究还将关联并购与一般的并购行为混同起来进行研究，导致一些对于并购的动机和其绩效影响的研究产生了一定的偏差，而且没有真正反映出关联并购的实质。
在这样的背景下，本书以前人的研究为基础，结合我国上市公司的样本，通过实证分析着重解决了关联并购研究中的三个重要的问题：即什么样控制权结构的上市公司更倾向于采用关联并购行为？关联并购行为背后的原因和动机是什么？关联并购给上市公司带来了什么样的绩效影响？
首先，本书对于关联并购有关的概念进行了界定，并结合我国的具体情况，将关联并购进行了分类。其次，通过关联并购与非关联并购、关联并购与关联交易的区别比较，提出了关联并购的特点。再次，从股权分散与经理人控制、股权集中与大股东控制、多个大股东并存、企业集团与终极控制等方面对于控制权理论的演变进行了综述。再其次，在前人研究和我国现实情况的基础上，作者提出了上市公司控制权结构与关联并购行为之间关系的假设。运用我国上市公司1998～2004年间的关联并购数据对于理论假设进行了单因素方差和二项逻辑回归分析。最后，对于上市公司的关联并购的动机进行了分析，并针对不同动机下的关联并购行为实证分析了其绩效影响。
本书研究主要的创新性工作及其结论主要归纳为以下几个方面：
第一，通过对于关联交易和关联方的法律规定和并购的一般定义，界定了关联并购的概念，并通过对我国上市公司关联并购数据的分析发现了我国上市公司关联并购的特点、关联并购的支付方式等，明确了关联并购与非关联并购、关联并购与关联交易的区别。以股权结构—控制权类型—目标函数和动机—决策—绩效的研究逻辑，将控制权研究进行了完整的分类，使人们对于该问题的研究从一个新的视角有了一个更完整、清晰地认识。并运用该逻辑思路研究了控制权结构与关联并购之间的影响机理，阐明了不同控制权结构下控制人不同的动机对关联并购行为的影响机理。
第二，通过对于控制权研究的逻辑归纳，针对股权分散下的经理人控制问题、股权集中下的大股东控制问题、多个大股东并存下的股权制衡问题、企业集团与终极控制人问题，分析了四类不同控制权结构下控制人的动机和决策行为倾向。作者借助企业理论、契约理论、控制权私人利益、终极控制人的掏空和支持行为等理论，并结合作者对于我国上市公司控制权特征的研究，推导出控制权与关联并购之间的关系。通过实证分析验证了这些关系：即附属于集团公司的上市公司更倾向于关联并购行为；上市公司股权集中度与关联并购行为负相关；股权的竞争力指标与关联并购行为发生的关系并不明显。从而理论分析和实证证明了：集团公司通过与上市公司之间的关联并购行为转移资源和利润，以实现私人利益和特殊目的；终极控制人在拥有一定控制权的情况下，随着控制权集中度的增加，其获取私人利益和掏空的动机在下降，而维持共享利益和监督的作用在增强，关联并购的概率也在下降。
第三，引入基于“海洋”博弈的投票权指标Shapley Value的分析方法，结合竞争力指标，衡量了我国上市公司控制结构内部权力的制衡，并实证分析了股权制衡对关联并购决策的影响，结果发现股权制衡对于关联并购的影响并不显著。作者通过理论分析和实证检验得出：第一大股东投票权指数越大即基于博弈的控制权越大关联并购行为越少；第二大股东投票权指数越大，关联并购行为越多；从而推导得出在关联并购行为中大股东间的共谋行为。
第四，通过对于并购动机的分析，在对前人研究和我国上市公司实际情况分析的基础上，提出了我国上市公司关联并购的股权融资偏好动机和战略支持动机，并依据掏空和支持行为进行了分类。通过关联并购前后财务绩效的比较和累积异常收益的实证分析，得出满足配股要求的上市公司和非主业加强型的关联并购使上市公司的绩效有所下降，具有掏空的性质；而未满足配股要求的上市公司和主业加强型的上市公司关联并购改进了上市公司的绩效，具有支持的性质。从而证明我国上市公司在不同情况下的关联并购行为的最终动机不同，有时是“掏空”的行为，有时又具有“支持”的特征，这取决于上市公司的财务状况和控制人的战略需求。
通过研究，本书揭示了我国上市公司控制权结构与关联并购的关系；找出了隐藏在关联并购行为背后的动机，并验证了不同动机下的关联并购的绩效影响，结果支持了理论假设。
本书的理论价值在于：
第一，本书明确地界定了关联并购行为，对于我国上市公司的关联并购行为进行了详细的分类，并对关联并购与非关联并购、关联并购与其他关联交易做了明确的区分和比较，用理论和实证分析阐述了关联并购的动机和绩效影响。专门针对关联并购行为的系统而完整的研究，为关联并购的后续研究奠定了一定的基础。
第二，本书以中国上市公司为基础，分析了在中国特殊的环境下控制权与关联并购的关系。分析了具有什么样的控制权结构的上市公司更倾向于采用关联并购行为。阐明了控制权与关联并购行为之间关系的机理，并通过实证数据进行了证明。为后续研究控制权与决策行为之间的关系，理解关联并购产生的机理提供了理论支持。
第三，本书结合前人的研究和我国的现实情况，以掏空和支持行为作为切入点，提出并证明了我国上市公司关联并购行为的股权融资偏好动机和战略支持的动机。通过对于关联并购绩效的分析，进一步验证了关联并购的动机及其影响。填补了关联并购行为动机和绩效影响研究的空白。
本书的研究结论对于后续有关上市公司治理、集团公司内部资源调整来实现协同效应，解决股东之间的利益冲突和公司控制权收益等问题的研究也有借鉴意义。
本书研究结论的现实价值在于：可以为有关部门规范上市公司关联交易行为、保护中小投资者的利益、集团公司合法调整内部资源实现集团公司与上市公司的互动发展和集团利益最大化等提供参考。
1．导论
1.1 本书的研究背景
企业并购行为对企业发展的影响越来越重要，但在并购行为中有一类并购——关联并购行为——被前人研究所忽略。在上市公司控制权的多样性、公司治理问题的复杂性的背景下，现实的案例和理论研究中隐约表明控制权结构和关联并购行为之间存在着一定的联系。1.1.1 现实背景
1）企业并购行为促进了企业的发展。20世纪90年代以来，世界范围内企业并购浪潮风起云涌、规模空前，“产业全球化”之势锐不可挡。在80年代以前，世界企业并购史上超过10亿美元的并购案例非常罕见；进入90年代后，大型上市公司成为并购的主角，并购金额动辄在百亿美元以上；到了2000年，有些并购的金额甚至超过了千亿美元。如美国在线和时代华纳合并为“世界媒体巨人”，交易总额高达1840亿美元，创下历史最高记录。企业并购的总规模更是惊人地增长，据国际著名的金融信息供应商Dealogic发布的最新数据，2006年1～11月，全球并购金额已跳涨至3.39万亿美元，超过了2000年互联网泡沫时期的3.33万亿美元的历史最高记录，而且这种兴奋势头还会延续下去。
伴随世界范围大规模的企业并购和产权重组，的确有不少企业取得了超速发展和骄人业绩。如美国《财富》杂志公布的1999年全球500大公司前五名中，有3家公司就是通过收购兼并而取得全球前五名位置的：德国戴姆勒—奔驰公司，通过与美国克莱斯勒公司合并成为年营业收入1500亿美元的大公司，于1998年度排名全球500大公司第二名；美国沃尔玛公司通过收购英国的ADSA公司（1998年排名第354位），销售收入达到1668亿美元，取代戴姆勒—克莱斯勒公司，成为1999年度仅次于美国通用汽车排名第二的大公司；埃克森石油公司通过与美孚石油公司合并，销售收入达到1639亿美元，排名居第三位。又如，美国的CA公司就是经过70多次兼并，从只有4人的规模，在短短24年内发展成为仅次于微软的全球第二大软件公司。日本野村证券公司1998年还亏损37亿美元，但1999年通过收购兼并使收入翻番，总收入达102亿美元，净收入13亿美元，一举甩掉了亏损的帽子。我国的海尔集团也是成功兼并的典型例子。海尔集团从1988年兼并青岛电镀厂开始，十多年来先后兼并了18家企业，这18家企业当时账面上共亏损5.5亿元，现在它们都扭亏为盈了。海尔自身也从当年曾亏损147万元生产电动葫芦的小厂，发展成为旗下拥有240多家法人单位，在全球30多个国家建立本土化的设计中心、制造基地和贸易公司，全球员工总数超过5万人，2005年全球营业额实现1039亿元（128亿美元）的巨型企业。
正如诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学经济学教授George ．J．Stigler在他的论文“通向垄断与寡头之路——兼并”中所说：“纵观美国著名大企业，几乎没有一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。”可见并购（M&As）是企业发展过程中一道亮丽的风景，并购带来了产业内的整合、产业链上纵向的整合、混合多元化企业集团的出现，对于企业自身发展、产业格局和经济发展产生了深远的影响。
2）我国资本市场和上市公司的快速发展。从我国的情况来看，从1984年我国第一家股份公司北京天桥股份有限公司成立到目前为止不过20余年的时间，从1990年上海证券交易所成立到现在仅仅18年的时间，但我国股份公司和证券市场发展非常迅猛。2007年4月9日深沪股市股票总市值首度超越香港股市，达到13.76万亿元，截至2007年6月沪深股市市值超过了18万亿元。
借助资本市场的发展，我国的企业集团的发展也非常迅猛，目前全国（大陆地区）已经有重点企业集团2000多家，有15家企业进入世界500强（2005年）。企业集团往往将其中的核心资产上市，然后围绕这些上市公司形成良性互动的发展。核心的上市公司在资本市场保持良好的形象，为集团获取资本市场的资金提供渠道，核心企业的资产实力的增强同样也可以通过担保、借款等途径为集团整体进行融资支持。因此，上市公司如果附属于集团，其大股东是企业集团，则集团公司（大股东）与上市公司之间会有各种关联交易，这些交易有历史的原因，有集团的特色，同时也体现了大股东或终极控制人的意志。
3）我国上市公司关联并购行为相当普遍。我国上市公司与发达国家比起来在数量和规模上还有相当差距，证券市场的监管也存在很多问题。因而上市公司虚假包装上市、大股东通过各种手段侵占上市公司资产、伪造财务数据、市场操纵等问题层出不穷。此外，从我国上市公司的控制权结构来看，普遍存在“一股独大”的问题，股权相当集中，而且在2005年启动股权分置改革前上市公司大部分股权属于非流通的国有股或国有法人股。由于我国国有企业在市场经济改革过程中，资金约束日益硬化，普遍存在强烈的股权融资需求（陆正飞、［1，2］叶康涛，2004），再加上股权分置导致持有非流通股的大股东利益与持有流通股的中小股东的利益不一致，市场监管也相对薄弱，从而导致了我国资本市场上屡屡出现侵占中小股东利益的事件。
从我国证券市场的实际情况来看，并购活动相当活跃，其中上市公司的关联并购占有很大的比重。根据中国上市公司兼并收购、资产重组数据库（CMAAR）的数据分析，我国2000～2002年A股上市公司规模较大的并购（金额超过3000万元）共626起，其中关联并购304起，占48.56％，占并购活动近半数。1.1.2 理论背景
基于不同所有权结构的控制权的研究贯穿了整个控制权研究的历史，前人总结和发现了不同的控制权结构下的各种公司治理问题，并且指出了控制人可能采取的决策手段，及其对于公司绩效和价值的影响。
1）控制权结构与公司治理。随着证券市场的发展，上市公司逐渐成为经济发展的主要力量。上市公司往往涉及不同相关利益者的利益，在不同的股权结构下，会产生不同的治理问题。在1932年［3］Adolph Berle和Gardiner Means发现美国企业的股权分散特征之后一直到20世纪80年代，基于广泛持股公司的委托代理问题和经理人控制问题一直是公司治理研究的焦点。学者们将企业的所有权结构默认为美国式的分散的股权结构，并在此基础上不断探索，而没有对于股权结构重新进行审视。［4］
直到20世纪70年代以后，Eisenberg（1976），［5］［6］Demsetz（1983），Demsetz and Lehn（1985），Shleifer ［7］［8］and Vishny（1986b），Morck，Shleifer and Vishny（1988）对于这个理论基础进行了重新研究，从不同国家的实证分析中指出并不是每个国家的企业都与美国的企业一样股权结构分散，即使在英美国家也存在大量的企业股权集中现象。由于理论基础的变化，研究的焦点转向大股东的控制及其影响。
到了20世纪90年代末，随着新兴市场的发展和研究的深入，La ［9］Porta，Lopez-de-Salines and Shleifer（1999），Claessens等［10］［11］（2000），Faccio and lang（2000）等学者发现新兴市场也普遍存在股权集中的现象，并且伴随着企业集团和终极控制人通过交叉持股、金字塔结构持股等方式控制大量企业的现象。研究的焦点转［12］向企业集团为背景的公司控制问题，Claessens（1999），KEE-［13］［14］HONGBAE（2002），Bertrand等（2002）等发现企业集团下属企业之间的关联交易和并购行为往往体现了终极控制人的意志，对于企业有支持行为（propping），但也存在大量的对于中小股东利益侵占的行为，即“掏空”行为（tunneling）。
2）不同控制权结构下的控制者对于公司决策的影响。不同的控制权结构下控制者为了自身利益的最大化，产生出不同的目标函数。在分散持股的经理人控制下，经理人的目标是个人效用的最大化，偏［15］离了股东追求的企业利润和价值的最大化（Coase，1937；［16］Jensen and Meckling，1976；and Fama and Jensen，1983a，［17，18］b）。为了达到自身效用的最大化，除了直接侵占企业的资金［19］［20］外（Owen，1991；Zingales，1994），经理们采取各种手段影响公司的决策，从而间接侵占企业的利益，如豪华地毯和公司飞［21］机（Burrough and Helyar，1990），控制对他们自己有利的投资［22］［23］项目（Baumol，1959；Marris，1964；Williamson，［24］［25］1964；Jensen，1986，etc.），利用壕沟防御保住职位［26］（Shleifer and Vishny，1989）等等。
在股权集中和大股东控制下，其他情况均相同的情况下，当大股东的所有权增长时，他会有更大的动机去提高企业的价值。即这些更高的现金流是与小股东共享的，他们组成了控制的共享收益［27］（Shleifer and Vishny，1986）。大股东也有用他们的投票权来消费公司的资源或享受公司的利益的动机，而这些并不与小股东分享，［28］即享有控制权的私人收益（Barclay and Holderness，1989）。
新兴市场国家中的企业集团是不完善的资本、劳动力市场和产品市场的替代物，因而有着独立企业所没有的竞争优势（Ghemawat ［29］［30］and Khanna，1998；Granovetter，1994；Guill'en，［31］［32，33］2000；Khanna and Palepu，1997，1999）。控制股东有强烈的从控制的企业中获取资源以增加他们的财富的动机，“掏［34］空”行为可以采取很多形式（Johnson et al.，2000）。例如，直接的盗窃或欺骗，或是通过关联（下属）企业之间的并购将资源转移出收购公司或被收购公司。
3）不同控制权结构对于企业绩效和价值的影响。不同的控制权结构下控制者为了自身利益的最大化，通过影响企业决策，最终影响到企业的绩效和价值。在分散持股的经理人控制下，经理人通过直接侵占和间接侵占手段，获取私人利益，使得委托人的福利受到了损失，导致大量的代理成本，降低了企业的价值。
股权集中会导致大股东控制，大股东的存在会强化对于经理人的监督，提高控制权的共享收益，全体股东都会受益，而大股东承担监督的成本；另一方面，大股东可能会为了控制权私人收益而损害小股东的利益。因而，大股东的存在对于企业的价值和绩效的影响是把［16］“双刃剑”（Jensen and Meckling，1976）。
多个大股东的存在会对控制股东产生一定的监督和制衡作用［35］［36］（Winton，1993；Pagano and Röell，1998；Bolton and ［37］Von Thadden，1998），会对企业的价值和绩效产生积极的影响。多个大股东并存，也可能会形成控制联盟以分享私人收益［38］［36］（Zwiebel，1995；Pagano and Röell，1998；Bennedsen ［39］［40］and Wolfenzon，2000；Gomes and Novaes，2000）。
在新兴市场国家，企业集团的最终控制人可以通过金字塔结构、交叉持股、类别股份等手段创造出公司的现金流权和控制权的分离。控制性股东在部分集团下属企业中拥有较高的现金流权，而在另一些下属企业中拥有较低的现金流权。这种差异产生了“掏空”的动机，控制性股东倾向于将利润从现金流权比较低的企业转移到现金流权比较高的企业，从而影响下属企业的价值和中小股东的利益。转移过程可以通过多种方式实现，比如故意压低或抬高企业间拆借的利息率，操纵关联交易的价格以及将资产高于市场价格（或低于市场价格）在企业间进行买卖等等（La Porta，Lopez-de-Silanes，and ［41］［42］Zamarripa，2000；Friedman and Johnson，2003；［43］Chang，2003）。
4）并购动机及其绩效影响。前人对于并购的动机研究，主要是针对非关联并购行为，对并购动机的解释主要有以下一些理论：获取［44］［45］协同效应、获取市场势力（Scott，1982；Rhoades，1983；［46］［47］Jensen，1984）、价值低估（Steiner，1975；Holderness ［48］［49］and Sheehan，1985；Ravenscraft and Scherer，1987）、［22］［23］经理主义（Baumol，1959；Marris，1964；Williamson，［24］［50］1964）、过程理论（Simon，1957）、袭击者理论［48］（Holderness and Sheehan，1985）、动荡理论（Gort，［51］［52］1969）、交易成本理论（Williamson，1975）等。［53］
陈健、席酉民、郭菊娥（2005）在对前人关于企业并购绩效研究的综述中发现，企业并购绩效研究是并购研究中一个重要的领域，主要包括三个方面的研究：①并购活动对并购后企业绩效的影响。②并购特征与并购后企业绩效的关系（其中研究的并购特征包括并购双方企业的相关性、战略适应性、多元化、并购经验、并购时期等）。③并购后整合、管理与并购后企业绩效的关系。
前人对于并购的动机和绩效的研究绝大部分针对的是企业对外的非关联并购行为，只有极少数是专门研究企业集团内部的资产收购和转移。但是，现实中企业的并购中存在大量的关联并购行为。而学者在研究的过程中，其企业并购的数据往往来自于现有的专业数据库，而这些并购数据中往往没有区分关联并购和非关联并购。因此，有些学者在研究的过程中就可能会将关联并购和非关联并购放在一起进行研究，对于其动机和绩效的研究可能会出现偏差。
1.2 前人研究中存在的不足
1）缺少对控制权结构研究的系统整合。前人对于控制权结构及其影响的研究都是单独从某一种控制权类型入手，然后分别对于控制人的目标与委托人或其他股东的差异，以及由此产生的动机和行为进行分析，并分析了这些行为对于企业绩效和价值的影响。但是没有对于控制权结构的系统整合的分析和归类，也没有将控制权结构对于企业的绩效和价值影响的手段和机理贯穿起来进行研究，使人们缺乏对于企业控制权类型及其影响的整体认识。
2）忽略了对于关联并购行为的研究。从理论研究上，我们可以看到学术界对于关联并购的关注并不多，国内外还没有对于关联并购行为的系统的研究。许多关于并购的研究由于没有区分关联并购和非关联并购的数据，将关联并购与一般的非关联并购行为混同起来，导致对于并购的动机及其绩效影响的研究产生了偏差，而且没有真正反映关联并购的实质，缺乏对于关联并购这一在我国和一些新兴市场国家普遍存在的行为的研究。个别学者虽然也研究了关联并购行为，但主要是将关联并购行为作为“掏空”行为的证据（Chang，2003）［43］。但是，在我国以及其他一些新兴市场国家的企业集团的终极控制人或大股东也存在支持下属上市公司发展的行为。因此，前人研究缺乏对于关联并购动机及其绩效影响的分析，尤其是对于我国这一特殊的新兴市场国家中的上市公司关联并购行为的动机和绩效的分析是不充分的。
3）缺乏不同控制权结构与关联并购行为的关系的研究。不同的国家由于历史、文化、法律、经济发展等各个方面的原因，上市公司有着不同的股权结构和控制权结构，有着不同的证券市场监管的外部环境。Berle and Means提出的分散股权与经理人控制的问题，并不代表所有的企业，越来越多的研究发现各国的上市公司都普遍存在大股东，大股东对于上市公司的治理有着重要的影响（Shleifer and ［7］［54］Vishny，1986b；Franks and Mayer，1994；Kaplan and ［55］［56］Minton，1994；Kang and Shivdasani，1995；Denis and ［57］Serrano，1996）。大股东对于上市公司的监管作用，对重大决策的影响以及大股东（或终极控制人）的支持和掏空行为，都是影响上市公司行为的重要原因。大股东往往通过与上市公司的关联交易对上市公司进行支持或掏空。因此，企业的控制权结构与关联并购行为之间存在着一定的联系，而前人的研究并没有说明这种关系和背后的机理。
作者认为产生这些不足有以下两点主要原因：
第一，前人对于控制权的研究往往是在某一种特定的所有权背景和假定之下的研究（如股权分散或股权集中），在此背景和假定之下指出特定的控制权类型下控制者的动机及影响。这些研究推进并完善了控制权研究。但是，要系统地整合控制权研究，需要一个逻辑或事件将其贯穿起来，而前人缺乏这种贯穿的逻辑和事件。而本书是围绕着关联并购这一决策事件，通过股权结构—控制权类型—目标函数和动机—决策—绩效的研究逻辑，将控制权研究进行了完整的分类，从而将前人的控制权研究贯穿起来，并分析不同控制权结构下对关联并购决策的影响。
第二，前人缺乏对于关联并购的研究，主要原因可能是一方面以英美为首的发达国家的学者主导着控制权和并购的研究很长时间，而这些国家主要是以分散股权为主，因此对于大股东控制、集团公司控制下的关联并购行为几乎没有研究，而主要是研究非关联并购行为。直到20世纪80年代末开始，股权集中的证据在许多国家被证实以后，一些学者才开始研究这些国家中的股权集中和企业集团下的关联并购行为，但也非常有限，仅有的一些研究也主要是分析终极控制人的掏空行为。一方面由于理论的缺乏，另一方面由于满足研究条件的国家和数据的限制，使许多国家的学者不具备研究此问题的条件（即需要多种控制权结构的上市公司，和显著的关联并购行为和影响并存），从而导致控制权与关联并购关系的研究非常滞后。而在我国的现实中上市公司的关联并购行为比较盛行，同时也具备股权集中、集团控制等特征，也就为研究这一问题提供了很好的条件，同时这一研究也很有现实意义和理论意义。
因此，对于我国上市公司的关联并购行为进行研究，在理论和实践上均有重要价值。
1.3 待研究的问题
根据上述的现实和理论背景的分析，结合前人研究的不足，作者提出本书要研究的三个主要问题：
首先，上市公司的控制权与关联并购之间存在着密切的联系，那么在中国这个新兴的、资本市场独具特色的社会主义市场经济国家中，控制权结构与关联并购之间到底存在什么样的关系？什么样的企业更倾向于采用关联并购行为呢？
其次，关联并购和非关联并购的动机存在着显著的区别，其绩效影响可能也不同，但是很多学者在研究的时候并没有区分两种类型的并购，而是放在一起进行研究，其结果可能会掩盖关联并购的真实动机和影响。那么关联并购的真实动机是什么？是控制股东转移资产、调节盈余、获取控制权收益的重要手段，还是支持上市公司发展的手段呢？
最后，关联并购对于上市公司的绩效到底有什么影响？是增强了企业的盈利能力，促进了绩效的增长，还是损害了企业的盈利能力，使企业的绩效下降？
1.4 研究的主要内容
本书将针对上述三个方面的问题进行系统的理论和实证分析，具体的研究内容如下：
1）关联并购的界定。通过对于我国关联方和关联交易的法律法规界定的探讨，提出本书所要研究的关联并购的概念。根据作者对于我国上市公司关联并购数据的整理和分析，提出了关联并购的四种主要类型、关联并购的主要支付方式、关联并购的特点，并明确了本书所要研究的关联并购的具体范围。
2）公司控制权研究的理论综述。在基于不同所有权结构的不同控制权类型的基础上，归纳总结前人的研究，按照控制权类型—目标函数—动机—决策行为—绩效和价值的逻辑思路（见第3章图3-1），分别对股权分散下的经理人控制、股权集中与大股东控制、多个大股东并存、企业集团与终极控制人等方面的控制权研究进行综述。
3）分析我国上市公司控制权结构的特点和影响。结合公司控制权研究的理论综述分别从集团归属、控制权集中度、股权制衡和投票权结构四个方面分析控制权结构与关联并购的关系，并提出了控制权结构与关联并购之间的理论假设。
4）实证研究我国上市公司控制权与关联并购之间关系。通过对我国上市公司1998～2004年间控制权和关联并购数据的分析，运用单因素方差分析和logistic回归分析方法研究集团归属、控制权集中度、股权制衡和投票权结构与关联并购之间的关系。
5）对于关联并购的动机及其绩效影响进行实证研究。首先，对国内外并购动机的研究进行综述。其次，提出我国上市公司关联并购的股权融资动机和战略支持动机，并采用财务绩效的配对样本检验和股票价格的累积异常收益方法对于这两个动机进行实证分析。
2．关联并购的界定
2.1 关联方与关联交易
关联并购是并购行为，同时也属于关联交易的范畴。所以，我们应当明确我国对于关联方与关联交易的界定。《国际会计准则第24号——对关联者的揭示》中的关联者，是指在制订财务或经营决策中，如果一方有能力控制另一方，或对另一方施加重大影响，则认为它们是有关联的。关联者之间的交易，是指在关联者之间相互转移资源或义务，不论是否收取价款。
在我国2006年颁布的新的企业会计准则《企业会计准则第36号——关联方披露》（以下简称《关联方披露准则》）给出了判断关联方关系存在的标准，即“一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方”。也就是说，建立控制、共同控制和施加重大影响是关联方关系存在的主要特征，也是判断关联方关系存在的基本标准。在此基础上，《关联方披露准则》列举了主要的关联方：
①该企业的母公司。②该企业的子公司。③与该企业受同一母公司控制的其他企业。④对该企业实施共同控制的投资方。⑤对该企业施加重大影响的投资方。⑥该企业的合营企业。⑦该企业的联营企业。⑧该企业的主要投资者个人及与其关系密切的家庭成员。主要投资者个人，是指能够控制、共同控制一个企业或者对一个企业施加重大影响的个人投资者。⑨该企业或其母公司的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员。关键管理人员，是指有权力并负责计划、指挥和控制企业活动的人员。与主要投资者个人或关键管理人员关系密切的家庭成员，是指在处理与企业的交易时可能影响该个人或受该个人影响的家庭成员。⑩该企业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员控制、共同控制或施加重大影响的其他企业。
对于关联交易，《关联方披露准则》将其定义为“关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否收取价款”的行为，这也是判断关联交易的标准。同时，《关联方披露准则》列出关联交易的行为类型主要有：①购买或销售商品。②购买或销售商品以外的其他资产。③提供或接受劳务。④担保。⑤提供资金（贷款或股权投资）。⑥租赁。⑦代理。⑧研究与开发项目的转移。⑨许可协议。⑩代表企业或由企业代表另一方进行债务结算。⑾关键管理人员薪酬。
在中国证监会于 2001年12月10日发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》中，对关联交易的界定是，“如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事宜或因向上市公司推荐董事达成默契，可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易，应执行有关法律、法规或规则中关于关联交易的规定。”
在深沪证券交易所2006年所修订的《股票上市规则》中，对上市公司关联人及上市公司关联交易的定义和类型作出了具体的规定。与《关联方披露准则》相比，《股票上市规则》（以下简称《规则》）主要有以下进展：
首先，《规则》将上市公司关联人分为关联法人、关联自然人和潜在关联人。对上市公司的关联法人、关联自然人的界定标准基本上与《关联方披露准则》相同，在关联自然人的界定上更为具体。在关联人的界定上向前向后各推了12个月，也即“根据与上市公司或者其关联人签署的协议或者作出的安排，在协议或者安排生效后，或在未来12个月内”将成为关联人和过去12个月内曾经具有关联人特征的，也列为关联人的范围，视同关联人。其实这一规定正是贯彻了《关联方披露准则》中关于关联方关系的判断应该遵循实质重于形式原则这一精神。因为如果根据法律形式，在协议生效之前，潜在关联人与上市公司并不存在关联方关系，因而不应该作为上市公司的关联人，但是从经济实质上看，协议的存在使得潜在关联人与上市公司发生关联方关系成为必然，因此应该将其认定为关联人。
其次，《规则》指出上市公司关联交易是上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项（由上市公司控制或持有50％以上股份的子公司发生的关联交易，视同上市公司行为），除了包括《关联方披露准则》列举的关联交易类型外，还包括下列事项：赠与，债权、债务重组，非货币性交易，关联双方共同投资以及其他通过约定可能造成资源或义务转移的事项。《规则》之所以把债务重组和非货币性交易作为关联交易，是因为我国上市公司发生的债务重组与非货币性交易大多是与其关联方进行的，其实质是关联交易。
随着我国证券市场的发展，关联交易的新情况和新问题的不断涌现，国家在法律规定上不断完善，力求充分披露信息，更为严格的监督上市公司的行为，保护中小投资者的利益。
2.2 关联并购的概念、特点及
研究范围的确定2.2.1 关联并购的概念界定
广义的并购（M&As，mergers and acquisitions）概念，不仅包括传统的收购和兼并，还包括接管（Takeovers）及相关的公司重组（Restructuring）、公司控制（Corporate Control）、企业所有权结构变更（Changes in Ownership Structure）等问题。
关联并购既具有并购的属性，又存在关联交易的特征。由于前人对于关联并购行为还没有系统的研究，也没有一个公认的关联并购的概念，因此，作者通过对于我国上市公司关联并购行为和数据的分析，提出了我国企业关联并购行为的概念和类型。本书分析的关联并购，又称为关联方并购（M&As with related party），是指企业与关联方之间的对于下属企业的股权的收购或所拥有资产的收购行为。
关联方包括关联法人、关联自然人、视同关联人等，其中包括现有的股东、股东下属企业、关键管理人员、母公司、自身的下属子公司、同属于母公司下属子公司的公司、还包括潜在的股东等等。收购的标的包括两大类，即下属企业的股权的收购或所拥有的资产。其中下属公司的股权，包括企业或其关联方完全控股、相对控股或参股的企业的股权。所拥有的资产收购包括企业或其关联方所拥有的各种有形和无形的资产，如经营性资产、土地使用权、房屋、技术专利、商标权、债权、收益权以及其他资产。资产收购和股权收购有一些差异，股权收购往往涉及被收购企业的整体，是以被收购企业整体资产为标的，收购其一定的股权比例，而资产收购可以是单独的资产（如土地所有权、商标权、收益权等）。股权收购如果超过一定的比例，达到相对控股或绝对控股后，往往还涉及到并购后的整合问题。而资产收购有时也涉及到生产性资产，如生产线的收购，可能会涉及一部分与资产配套的人员的问题，但是相对来说并购后整合工作要少得多。2.2.2 关联并购的类型
按照这种定义，如果以上市公司为研究主体，作者将关联并购划分为四种类型（图2-1）：
A.上市公司出售下属公司股权给关联方
B.上市公司出售所拥有的资产给关联方
C.上市公司收购关联方下属公司的股权
D.上市公司收购关联方所拥有的资产
通过查阅上市公司的年报、CSMAR数据库，进行整理后，发现我国1998～2004年间上市公司关联并购的情况如表2-1：图2-1 关联并购的类型
注：表示控制关系，表示关联并购行为。表2-1 我国上市公司1998～2004关联并购的数据统计
根据上面的分析，我们知道关联方的种类很多，因此关联并购的具体类型如果按照关联方的不同种类细分下去也相当繁杂。但以上市公司作为研究的主体，其关联并购行为可以概括为收购和出售两种行为。此时上市公司扮演两个角色，要么是收购方，要么是被收购方。
如果以并购标的作为区分，关联并购行为可以划分为资产并购和股权并购（其中的资产和股权是指企业或其关联方所拥有的资产或下属公司的股权）。
根据对于数据的分析，作者发现我国上市公司在1998～2004年间的关联并购主要有以下一些情况：
1）募集资金计划好要收购母公司的有关资产，往往是为了壮大主业的，有利于上市公司持续发展，同时也注入母公司的优质资产。
2）抵偿债务，往往是与主业不相关的各种资产，很多是土地和房产。
3）收购土地使用权，收购时往往是长时间租赁了土地或房屋，这种收购可能有几种影响：一是将每年的租金支出——成本，变成一次性的投资，并变成累计折旧成本，可能会调节利润。二是可能会存在高估价值，高价收购，损害上市公司利益。三是可能影响对于上市公司独立性的要求。上市公司原来与集团公司资产不清，使用集团公司的房地产办公或做厂房，还有相关的配套设施，都采用的是租赁的形式。
4）收购商标权、技术。
5）无偿转让土地使用权、商标权、投资的公司股权等。
6）收购母公司能够加强主业的业务。
7）收购母公司非核心的业务，对于主业和业绩没有什么帮助。可能是为了帮助母公司甩掉“包袱”。
8）收购与主业经营有关的辅助设施和业务。
9）控股股东变化后，控股股东注入新的资产进行置换。如天地源，将房地产资产注入，从而改变上市公司的主业类型，改进其报表业绩。
10）资产等值置换，如中华企业、龙建股份等。2.2.3 关联并购的支付方式
通过数据的分析，发现关联收购的支付方式包括现金支付、股权交换、资产抵债、无偿划转（我国国有企业之间）等。其中，无偿划转是我国国有企业之间的特殊的行为，是将国有资产从一个国有（控股）企业划到另一个国有（控股）企业管理，但最终划转的资产还是归国家控制。无偿划转通常不涉及买卖的资金流动，只是所有权的划转。
资产抵债属于被动的关联并购行为，是由于借债未还出于抵债的目的而被动的转让资产的行为。资产抵债的金额如果低于欠债的金额时，通常用其他资产进行补足，包括使用现金资产。资产抵债的金额如果超出了欠债的金额时（因为抵债的资产是一个整体），通常收购方也要用其他资产弥补差额对价，包括使用现金资产。如：新疆国际实业股份有限公司（上市公司，证券简称：国际实业，证券代码：000159）与新疆对外经济贸易（集团）有限责任公司分别于2002年6月20日、8月12日签订了《资产转让意向书》和《资产抵偿债务协议》，外经贸集团拟将其拥有的位于新疆霍尔果斯口岸总面积为149632.9平方米的三宗商业用地的使用权、房屋及其他附属设备（机器设备）的所有权以评估价转让给该公司，用以抵偿外经贸集团对该公司的欠款。2.2.4 关联并购与其他关联交易的区别
通过与其他关联交易行为的差异比较，我们可以分析出关联并购行为的一些特有的特点。关联并购属于关联交易的一种，与其他的关联交易行为有一些共同的特点。但是与其他的关联交易行为相比，关联并购又存在明显的差异，主要表现在：
1）关联并购是一次性的，每次关联并购相互之间没有连续性。关联交易是长期的日常的行为，是连续的行为，前后有关系。
2）关联并购会带来经营性资产（无论是生产线、经营性厂房、商标、还是部分企业的股权）的进入（或退出），会对企业未来业绩产生长远的影响。关联交易是交易产品和劳务，只影响相应的当期财务报表的数据，不会带来公司经营性资产的变化和对未来业绩的长远影响。
3）关联并购通过收购母公司的资产，可能会减少与母公司原有的关联交易，变成与新的下属子公司的关联交易，减少了通过关联交易将资源转移出去的方式。
4）关联并购是企业资源的转换，将流动资产转换为长期投资和固定资产。关联交易对于资产没有影响。
5）关联并购包括对于资产和企业的整合，涉及到资源的调整、企业的协同、人的调配等管理问题，最终才能提高总体的效率。而关联交易不涉及管理的问题和协同效应的实现。
6）关联并购价格比较透明，一般要经过评估确认以及公告；关联交易价格比较隐蔽，一般由自己定价。2.2.5 关联并购与非关联并购的区别
那么关联并购与非关联并购（即企业与非关联方的并购行为）有什么区别呢？作者认为主要包括：
1）关联并购与非关联并购体现的目的不同。非关联并购更多的是从企业的战略发展的角度出发，着眼于企业的长远发展。关联并购的目的比较复杂，有些有战略方面的考虑，支持上市公司的发展；有些是大股东为了自身的利益而损害中小股东利益的掏空行为。
2）交易成本不同。关联并购是关联方之间的收购行为，双方交易成本很低，也没有其他竞争对手，收购价格往往是公允价格，而不是市场价格。而非关联并购要通过谈判、竞价等才能获得，有时会有其他竞争对手的存在，因此收购的交易成本较高，收购的价格往往会存在溢价。
3）对于集团整体的影响不同。关联并购是关联方之间内部资源的调整和整合，企业的资产会发生变化，但是集团整体的资产总量和结构并没有变化，只是在不同关联方之间重新的分配。非关联并购涉及企业与外部资源的交换行为，企业的资产结构会发生变化，如用现金资产换回企业的部分股权（以及这些股权所代表的资产和收益权）或进入一个新的行业。因此，非关联并购会给企业带来资产的变化，同样也会给企业所在的集团整体带来资产的变化。如图2-2所示：图2-2 关联并购与非关联并购的区别2.2.6 本书研究的关联并购的范围
从图2-1中可以看出，以上市公司为主体进行分析，我国上市公司关联并购主要包括两大类，即关联收购（资产买入）和关联售出（资产剥离）。关联方涉及上市公司的大股东（第一大股东和其他大股东）、股东的股东、股东股权托管公司、实际控制人，以及各自的下属企业。作者认为关联收购（资产买入）和关联售出（资产剥离）是两类不同的关联并购业务，其目的和动机以及影响可能存在显著的差异。因此，本书只研究上市公司作为资产收购方的关联收购行为，其对应的关联方作为资产的卖方。在第5章控制权与关联并购的实证研究中会确定具体的样本范围。
2.3 本章小结
本章中，作者通过对于关联交易和关联方的法律规定和并购的一般定义，界定了关联并购的概念，并通过对我国上市公司关联并购数据的分析发现了我国上市公司关联并购的特点、关联并购的支付方式等，明确了关联并购与非关联并购、关联并购与关联交易的区别，界定了本书要研究的关联并购的范围。
3．公司控制权理论研究综述
公司控制权的研究始于1932年Berle and Means关于美国上市公司股权分散的研究，之后很多学者研究了股权分散结构下的委托代理和经理人控制的问题，这一度成为公司治理研究中不可动摇的根基。但是，自从20世纪70年代出现对于大股东的研究以及许多实证证据证明大股东的普遍存在之后，动摇了分散股权的基本假定，上市公司控制的研究转向对于大股东、终极控制人、集团公司等的研究，尤其是在1999年La Porta等人的研究之后，这一方向迅速成为公司治理研究的新热点。这也说明公司股权结构是多样化的，不同的国家由于制度、环境、历史等的原因，企业的控制权结构和公司治理的特点各不相同，因此公司控制权和公司治理问题是既有普遍性又有各国特殊性的问题。随着研究的逐渐深入，对于公司控制权结构及其影响会有更清晰的认识。图3-1 不同所有权结构下的控制权类型及其影响机理
经过对前人关于企业控制权的经典文献的研究和梳理，作者发现对于控制权的研究遵循图3-1的逻辑思路。许多前人的研究是基于所有权结构及其所赋予的法律和契约权力结构对于企业决策制定的影响。由于各国法律对于所有权的权力的规定不同，公司内部契约对于投票权的规定不同，公司控制权往往决定于所有权结构及股东的关系。不同的控制权类型之下不同的控制者有不同的目标函数，从而决定着公司的决策以及行动，这些决策和行动最终影响着企业的价值和绩效。而不同控制类型下又有不同的监督和制衡机制，通过影响控制人的目标函数或通过投票机制影响公司重大决策，最终影响公司的绩效和价值。
世界各国的企业所有权结构特点各不相同，美国和英国上市公司（不考虑非上市的封闭公司）主要是以分散的持股为主，而欧洲其他国家以及东亚等国家普遍存在着股权集中的现象。在股权集中情况下，有些上市公司只存在一个大股东，有些上市公司存在多个大股东并存的现象。东亚一些国家还普遍存在终极控制人通过集团公司，采用金字塔、交叉持股、相互持股、有差异的表决权等手段来控制上市公司的情况。本书将前人基于所有权结构的控制权的经典研究归纳为以下四种类型：一是分散股权与经理人控制；二是股权集中与大股东控制；三是多个大股东并存与股权制衡；四是企业集团与终极控制人。本书在参阅大量文献的基础上，按照图3-1的逻辑思路对于四种不同的控制权类型下的控制人的目标函数、代理问题、决策和绩效影响机制、监督和制衡机制等方面进行系统的理论综述。不同所有权结构下的控制权类型及其影响机理，是第4章中控制权与关联并购行为关系分析的理论基础和支撑。
3.1 股权分散与经理人控制
在1932年的经典著作《现代企业和私有产权》中，Adolph Berle［3］和Gardiner Means提出要注意美国广泛持股公司的蔓延，在这类公司中资本所有权分散在小股东手中，从而控制权集中在经理的手中。至少经过了两代，他们的著作固定了现代企业的形象，即企业是由对股东不负责任的专业经理运营的。该书刺激了许多以这种经理为［22］目标的“经理主义”文献的出现，包括Baumol（1959），［23］［58］Marris（1964），Penrose（1959）和Williamson（1964）［24］［59］的著作，以及Galbraith（1967）广为流传和具有影响力的报告。更近一些，现代公司财务在这种广泛持股公司的框架下发展起［16］来，如我们可以看到Jensen and Meckling（1976） 或 ［60］Grossman and Hart（1980）的核心贡献。［61］
钱德勒（1977）指出现代公司起源于19世纪80年代开始的大规模生产和大规模销售的结合，在公司从事多方面经营活动的情况下，经营管理职能交给专业经营人员来负责，从而使公司制企业从以前的“企业主企业”（entrepreneurial enterprises）演化为现代的“经理人企业”（managerial enterprises）。
钱德勒指出现代企业的两个特点：一是它包含了许多独立的经营单位，二是由一个层级结构式的支薪经理团体管理。通过对美国大公司的实证分析，钱德勒进一步指出，在许多现代工商企业，银行家和家族都不拥有控制权，所有权变得极为分散；股东并不具备参与高层管理的影响力、知识、经验和义务；支薪经理既管理短期经营活动，也决定长远决策，高、中、低三个管理层次皆由他们控制。这种被经理所控制的企业称之为经理式企业，此种企业占支配地位的体系可称之为经理资本主义。
由于大多数未来的不确定性难以描述和预见，从而导致完善的契约在技术上是达不到的。由于设计契约时存在的这些问题，经理和投资者不得不分配剩余控制权，即在合约没有完全预见到的情况下作决［62］策的权力［Grossman and Hart（1986），Hart and ［63］Moore（1990）］。所有权理论强调这些剩余控制权如何能够有效分配的问题。
原则上，应当有一种可以想象的契约，即投资者给经理投资，但条件是他们拥有全部的剩余控制权。当一些不期望看到的事情发生时，他们决定如何做。但是这并不太起作用，因为一个简单的原因就是投资者不合适或没有足够的信息来决定做什么——这也是他们首先雇用经理的原因。结果是经理获得了相当的剩余控制权，因此以他的选择来判断分配资金。也许在这种判断上会有一些契约的限定——大多数公司治理就是做这些限制的，但是事实上经理们仍然拥有大多数剩余控制权。在现实中，外部的法庭由于所谓的商业判断规则无法干涉经理和投资者签署的契约。小额的投资者面临“搭便车”问题使得对于他们投资的公司没有兴趣去了解，或参与治理，从而使得经理能［64］够获得更多的控制权（Shleifer，1997）。3.1.1 经理人的目标函数和委托代理问题
早在200年前，经济学之父亚当·斯密就认为现代公司在产权安排上有缺陷。Adolph Berle和Gardiner Means提出的所有权与控制权分离的理论，为代理理论奠定了基石。代理理论认为，当一个或多个人（委托人）为获取某种服务而雇佣另一个人或多人（代理人）代为决策或实施时，也就是说当一方将决策的权力和责任授权给另一方，并对另一方提供相应报酬时，代理关系就产生了。股东和经理之间就是典型的委托代理关系。代理问题是人们所说的企业的契约观点的关键［15］要素，该观点由Coase（1937），Jensen and Meckling（1976）［16］［17，18］，and Fama and Jensen（1983a，b）发展而来。代理问题的本质是管理层和融资的分离——或用更标准的术语表示——所有权和控制权的分离。股东和经理作为两个利益主体，各有其目标和激励。股东追求企业利润和价值的最大化，经理则追求个人效用最大。其中经理的效用或满足由权力、地位、名声、报酬、职业保障、福利等因素构成。两个主体的目标和行为虽然存在一致的一面，也存在分歧之处。在现代大公司，由于股东分散，小股东没有兴趣和能力监督经理，从而使经理拥有很大的权限，控制了企业的经营。但经理并不拥有企业股票或仅拥有数量微不足道的股票，股价和股息对其经营的激励作用十分微弱，从而可能造成股东与经理在追求目标上的偏离，出现代理问题（agent problem），即经理利用外部股东不知道的信息和手中的权力，偏离企业价值最大化目标去追求自己的利益。这种代理问题也叫管理机会主义（opportunism of management），即管理者在企业利益的托词下，暗中寻求个人利益。
投资者需要经理投入其专有人力资本给他们的资本创造回报，经理需要投资者的资本。代理问题指的就是投资者在保证他们资金不被侵占或浪费到没有吸引力的项目上的困难。3.1.2 经理人控制的手段及对于公司决策的影响
由于代理问题带来的经理人控制，经理人控制对于企业和股东的影响表现在以下几个方面：
1）直接的侵占。经理人可以直接侵占企业的资金。在许多金字塔股权结构中，建立者甚至最终携款潜逃。
管理者对于资金的侵占也能够使用更复杂的方式（或精心设计的方式）而不是仅仅是将现金拿走，比如可以通过转移定价的方法。例如，经理可以设立他们私人拥有的独立的公司，将他们管理的主要的公司的产品以低于市场价格卖给这些独立的公司。在俄罗斯的石油行业，这种卖石油给管理者拥有的贸易公司非常普遍（有时甚至经常不付钱）。
另一个更戏剧化的（惹人注目的）选择就是以低于市场价格的价格销售公司的资产，而不仅是产品给其他管理者所拥有的企业。例如，据《经济学家》（June 1995）报道，发现韩国的企业集团有时以低价［20］将他们的子公司卖给集团设立者的亲戚。Zingales（1994）描述了一个情况，即一个国家控制的意大利企业将一些资产以很高的价格卖给了另一个企业。买方企业（不像卖方企业）有大量的小股东，这些股东的利益被交易所稀释（侵蚀）。
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