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作者：王敬

出版社：西南财经大学出版社

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固定收益证券试读：

前言

第1部分 导论

1 债券的类型与特征

固定收益证券是指在一定的期限内发行人向持有人支付固定收益的证券。债券当然是最为典型的固定收益证券，但严格来讲并非所有的债券都属于固定收益证券，比如浮动利率债券，由于在债券的到期期限内定期调整票面利率，因此发行人向持有人支付的收益并不是固定的；反过来，固定收益证券也不仅仅只包括债券，优先股和诸如大额可转让存单、银行承兑汇票、商业票据等货币市场工具也可以归属于固定收益证券之列。尽管如此，无论在理论研究还是实际操作中，通常仍将债券作为固定收益证券的代表，或者说，将“债券”和“固定收益证券”作为可以相互替代的两个术语来使用。

1.1 债券的基本要素

债券是资金需求者为获取一定数量的现金而向资金供给者以借贷协议形式发行的证券。债券从本质上讲是记载借贷双方债权债务关系的凭证，它使债券发行人负有在指定日期向债券持有人支付特定金额款项的义务，或者说，它赋予债券持有人在指定日期获得特定金额款项的权利。指定日期即债券发行时约定的发行人向持有人支付利息和偿还本金的日期；特定金额款项则是发行人按照债券发行时约定的息票利率向持有人支付的利息以及债券到期时按面值偿还的本金。

债券是一种要式凭证，即必须具备法律所规定的必要的形式和内容。发行人、面值、到期日和息票利率是债券的必备要素。

1.1.1 发行人

债券上必须载明发行人即债务主体的名称。发行人的有关信息能够帮助投资者根据债务主体的信用状况做出投资决策，也为持有人到期追索利息和本金提供了依据。

一国政府(包括中央政府和地方政府)和公司(包括金融机构和非金融企业)是最重要的债券发行人，其他的债券发行人还包括本国政府机构、外国政府和公司以及各类国际机构等。不同类型的发行人之间的差别决定了债券在收益率、面值、本金安全性、到期期限、税收以及诸如提前赎回、回售、抵押品和偿债基金等重要条款方面的不同。在下面的章节中，我们将对不同类型的发行人所发行债券的特征分别加以讨论。

1.1.2 面值

面值即债券的票面价值，包括币种和金额两个方面。在一国国内发行的债券一般以该国本币计价，在国际金融市场上发行的债券则通常以发行地所在国的货币或某种国际通用货币计价。金额一般规定为某个整数，如100、1 000或10 000等。面值是计算利息和偿还本金的基础。

1.1.3 到期日

债券在发行时都要规定到期日。在债券到期时发行人必须按面值偿还本息，债券出售日至到期日之间的时间称为债券的票面期限。但票面期限通常并不是投资者最为关注的期限条款，投资者更感兴趣的是当前至债券到期日的剩余期限，这也是在实际操作中提及“到期日”、“期限”、“到期期限”这些词汇时通常所指的含义。

债券到期日的重要性体现在四个方面：第一，到期日表明了债券的预期存续期，或是债券持有人预期能收到息票利息的期数，以及本金被偿还之前的年数。第二，债券的收益率与到期日之间有着密切关系。在某个时刻，其他条件都相同但到期日不同的两种债券通常有着不同的收益率。在第6章将进一步指出，到期日对收益率的影响取决于收益率曲线的形状。第三，债券价格的波动性与到期日密切相关。具体而言，市场利率水平的变动对较长期限债券价格的影响比对其他条件相同的较短期限债券价格的影响大。第四，与债券有关的其他一些风险，如信用风险、通货膨胀风险等，也与债券的到期日密切相关。

上述重要性使得投资者在考虑债券的剩余期限时需要关注那些可能导致到期日发生变化的条款。典型的如提前赎回条款，它赋予发行人提前赎回部分或全部债务的权利。许多公司债券和市政债券在发行时都附有这样的条款。另一项可能导致到期日发生变化的条款是偿债基金条款，它要求发行人在债券到期之前按照预先安排的时间表赎回债务的一定部分。它尽管是作为对持有人利益的一种保护性条款而设立的，但偿债基金条款造成的债券到期日变化却必须受到重视，因为它在某些情况下可能反而会损害持有人的利益。对这些条款我们都将在下面的章节中做进一步讨论。

发行人在确定债券到期日时首先考虑的显然是自身的资金需求和财务安排。当需要在一些大型项目上投入资金时，他们会发行中长期债券。如果只是为了弥补暂时的流动性短缺，则发行短期债券。其次，未来利率的变化也是发行人在确定债券期限时考虑的一个重要因素。如果预期未来利率将上升，则会尽可能发行期限较长的债券以锁定当前利率水平。当然，当政府作为债券发行人时，最重要的是对财政收支状况和财政政策的运用加以考虑。

对所有这些因素的考虑，使得无论是政府债券还是公司债券，都提供了十分丰富的期限品种，既有1~5年期的短期债券，也有5~12年期的中期债券，以及12年以上甚至长达100年的长期债券。

思考问题1：同一家公司发行的两种债券，一种还有1年就到期，另一种还有9年才到期。作为投资者，你会选择哪一种？为什么？

1.1.4 息票利率及付息方式

在计算机应用于金融市场之前，大多数债券都附有息票，临近付息日时持有人将息票剪下并寄给发行人索取利息。因此，这种在偿还期内分期支付利息的债券被称为息票债券，其票面利率也称为息票利率，它决定了发行人需要向持有人支付的利息：用息票利率乘上债券面值即得到每年的利息支付额。

息票债券的利息通常是每半年或每年支付一次。例如在美国，大多数的息票债券都是每半年支付一次利息，但并非绝对，一个重要的例外是抵押支持证券和资产支持证券，它们通常每个月支付一次现金利息；相反，欧洲一些国家的息票债券和所有在欧洲债券市场上发行的息票债券，采用的是一年一次的付息方式。中国的息票债券以一年一次的付息方式较为普遍，但在近几年发行的债券中，期限较长(一般超过10年)的债券更多地采用了每半年支付一次利息的方式。

也有不支付利息的债券，称为零息票债券，持有人在到期日按面值获得本金偿还。显然，这种债券一定是以低于面值的价格发行的，即采用贴现债券的形式发行，发行价与面值之差可以看成投资者获得的利息。

思考问题2：发行人有时候也会发行到期一次性还本付息的债券，即在债券到期期限内不支付利息，在到期时一并偿付本金和利息。这种债券在特性上更类似于息票债券还是零息票债券？

息票利率直接表明了债券持有人每年获得的利息收益水平。同时，它的作用还体现在债券价格的波动性与息票利率的高低有着密切关系。对此将在第7章做进一步讨论。

发行人在确定债券的息票利率时，首先要考虑的当然是发行时的市场利率水平，而在同样的市场利率水平下，发行人的信用状况则是决定息票利率水平的重要因素。发行同样期限的类似债券，公司发行人需要提供比政府发行人更高的息票利率。所以，根据某种债券的息票利率水平，投资者一方面可以知道该债券发行时的市场利率水平，另一方面也可以大致了解发行人的信用状况。

1.2　国债

国债是一国财政部门代表中央政府发行的债券，因此也称为中央政府债券。由于国债的发行以国家信用为基础，因此被认为是无信用风险的债券。这样的信用度能够吸引投资者的积极参与，从而使国债具有很高的流动性。国债吸引投资者的另一个优点是，它的利息收入可以享受税收优惠。例如，美国国债的利息收入免交州和地方所得税，而中国国债的利息收入则是完全免税的。

1.2.1 国债的类型

根据票面期限的长短，国债可以分为短期国债、中期国债和长期国债。期限在1年以内的国债为短期国债，通常也称为国库券。中期国债的期限一般为1~10年，10年期以上的国债为长期国债。国债通常是不可提前赎回的，但在美国财政部1984年以前发行的、目前尚未到期的国债中还有一些是可以提前赎回的。关于债券的赎回条款，我们将在“公司债券”一节中做进一步讨论。

国库券大多为零息票债券，采用贴现债券的形式发行。例如，美国财政部大量发行的13周(3个月)、26周(6个月)和52周(1年)国库券均以贴现债券的形式发行，而中国财政部短期国债的发行也采用贴现债券的形式。中长期国债则通常是息票债券，付息方式为半年付息或每年付息。例如，美国的中长期国债都是半年付息的，而中国的中期国债通常为每年付息，长期国债则以半年付息为主。

国债市场上也存在中长期的零息票债券，但它们并不是由财政部门发行的，而是由现存的中长期国债通过本息剥离创造出来的。本息剥离是指将债券的息票支付与本金偿还彼此分离。例如，一张面值为100元、息票利率为7.5%、半年支付一次利息的20年期国债，可以被分解为41张期限分别为半年、1年、1.5年直至20年的零息票债券，其中的40张称为息票剥离(Coupon Strips)，它们的面值均为3.75元；另一张称为本金剥离(Principal Strip)，面值为100元。美国财政部为了改善零息票债券市场的流动性，在1985年2月引入了已注册利息与本金分离交易(Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities，STRIPS)程序，允许符合条件的息票国债通过本息剥离得到的每一个部分都能单独交易，由此创造出国债市场上大量存在的中长期零息票债券。

中国的国债在债券形式上可以分为凭证式国债和记账式国债。凭证式国债从1994年起开始发行，通过各银行储蓄网点和财政部门国债服务部面向社会发售。购买人持有国债收款凭证以证明其债权，凭证上记载了购买人姓名、发行利率、购买金额等内容，到期一次还本付息。凭证式国债不能上市流通，到期前持有人如需变现，可以到原购买网点提前兑取。可见，凭证式国债在性质上类似于储蓄，是财政部门发行的一种国家储蓄债券。记账式国债无需实物形态的票券，而是通过投资者开立的证券账户，借助电脑系统完成债券的发行。无纸化、电子化的特点使记账式国债不仅发行简单易行，而且交易转让十分便捷，因而成为中国国债流通市场的主要品种。

1.2.2 国债的一级市场

国债的发行形成国债的一级市场。招标是国债发行最常采用的方式。招标有单一价格(荷兰式)和多种价格(美国式)两种价格形成机制。在单一价格机制下，按照投标人所报的收益率从低到高(或价格从高到低)的顺序中标，直至中标累积数量恰好超过预定的国债发行数量，所有的中标者都以相同价格或收益率(所有中标收益率中最高者或所有中标价格中最低者)来认购中标的国债数量；相反，在多种价格机制下，虽然也是按照投标人所报的收益率从低到高(或价格从高到低)的顺序中标，但各中标者是以各自中标的收益率(或价格)认购，而所有中标收益率(或价格)的加权平均值则为国债的发行收益率(或发行价格)。美国的国债发行在1992年以前采用的是多种价格招标，但在1992年之后开始更多地采用单一价格招标。中国的国债发行方式则经历了从20世纪80年代的行政分配、20世纪90年代初的承购包销，到目前的定向发售、承购包销和招标发行并存的发展过程。定向发售是向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种的发行。承购包销是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，主要用于不可流通的凭证式国债的发行。中国国债的招标发行中采用较多的是单一价格招标，其中，对贴现国债采用价格招标，而对息票国债采用收益率招标。

1.2.3 国债的二级市场

国债的交易形成国债的二级市场。国债发行之后可以在交易所内挂牌交易，称为场内交易；也可以通过连接计算机报价系统与证券经纪商的网络进行交易，称为场外(Over the Counter，OTC)交易。在交易的组织方式上，场内交易采用竞价交易机制，而场外交易通常采用做市商制度。

美国的国债交易是在场外市场进行的，由三个主要的交易中心——东京、伦敦和纽约构成不间断交易的市场。一些大型金融机构在这个市场中充当做市商。它们各自就某些国债进行买卖报价并按照报价用自己的账户与客户进行交易，由此形成国债的交易价格。表1-1是摘自《华尔街日报》网站的部分美国中长期国债的行情。中长期国债的报价(出价和要价)以面值的百分数表示，最小变动为一个百分点的1/32(冒号后面的数字代表1/32的个数)。例如，2017年8月15日到期的国债，买方出价为109:15，其价格就是：

类似地，按照卖方的要价109:16可以计算出相应的卖价为$109.500。表中的最后一栏是要价收益，它是基于卖方报价计算的债券到期收益率。对于债券的到期收益率，我们将在第5章中加以讨论。表1-1　美国中长期国债行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

债券行情表中的报价没有包含应计利息，称为净价，它并不是投资者为购买债券而最终支付的价格。债券购买者最终支付的价格应当是包含应计利息在内的价格，称为全价。应计利息的计算涉及天数计算规则，对此我们将在第4章中加以讨论。

表1-2是摘自《华尔街日报》网站的部分美国国债Strips的行情。表1-2　美国国债Strips行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

表1-3是摘自《华尔街日报》网站的部分美国短期国债的行情。与中长期国债不同，美国的短期国债是以年贴现率来报价的。例如，2010年5月13日到期的短期国债，买方出价为0.065，这是一个年贴现率。假定一年为360天，由于2010年1月12日至5月13日有121天，即该短期国债剩余期限为121天，因此可以计算出该短期国债面值100美元的现金价格为：

表中最后一栏的要价收益率是由卖方报出的贴现率转换而来的。关于贴现率与收益率之间相互转换的方法将在后面的章节中加以讨论。表1-3　美国短期国债行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

中国国债的交易目前是在彼此分割的两个市场——交易所债券市场和银行间债券市场上进行的。交易所债券市场在1990年12月随着上海证券交易所的成立而形成，包括商业银行在内的各类机构和个人投资者都可以参与交易。1997年，出于防止银行信贷资金借道交易所债券市场违规进入股票市场的考虑，中国人民银行下发通知，决定商业银行全部退出交易所债券市场，同时建立银行间债券市场，由此形成了两个债券市场并存的格局。此后，保险公司、证券投资基金等机构投资者也陆续进入银行间债券市场。由于失去了商业银行这一最大机构投资者的参与，交易所债券市场发展缓慢，而银行间债券市场则获得迅速发展。目前，无论从债券托管量还是交易量来看，交易所债券市场都不及银行间债券市场的十分之一。不过，在2009年下半年，多家商业银行获得了进入上海和深圳两个交易所债券市场交易的资格，这意味着商业银行开始重返交易所债券市场。随着这一进程的推进，两个债券市场的收益率水平将逐渐趋同，并最终形成统一的债券市场。

与其他的场内交易证券一样，上海证券交易所和深圳证券交易所债券市场的国债交易是通过集中竞价的方式来组织进行的，其交易价格是由众多交易者的买卖指令经过计算机撮合而形成和驱动的。银行间债券市场的国债交易在2001年以前采用交易者一对一询价的交易机制，2001年开始引入做市商制度，逐步形成由一对一询价和做市商双边报价相结合的交易机制。表1-4和表1-5分别是中国的银行间债券市场和交易所债券市场部分国债的行情。表1-4　银行间债券市场国债行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。表1-5　交易所债券市场国债行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。

思考问题3：从表1-4和表1-5的数据能够发现关于中国国债市场的哪些规律？

1.3　政府机构债券

政府机构债券是由一国中央政府所属的机构或中央政府主办的企业发行的债券。在美国，政府机构债券称为联邦机构债券。发行联邦机构债券的典型的联邦政府机构是田纳西河流域开发管理局和政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，GNMA，也称“吉利美”，Ginnie Mae），它们都是国有性质的机构。同样作为联邦机构债券的主要发行人的联邦住宅贷款银行（Federal Home Loan Bank，FHLB）、联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association，FNMA，也称“房利美”，Fannie Mae）、联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Company，FHLMC，也称“房地美”，Freddie Mae）、农业信贷银行（Farm Credit Bank）以及学生贷款营销协会（Student Loan Mortgage Association，Sallie Mae）等，则属于联邦政府主办的企业，即由联邦政府特许设立、归私人所有和经营的实体。这些机构都是为提高经济中特定部门的信用而设立的，它们通过发行债券为公共政策所支持的活动融资，包括促进住房金融市场、农业和教育的发展。

政府机构债券不像国债那样得到中央政府的完全信用支持，因而并不是无信用风险的债券。但是，由于这些机构属于国有或由政府主办，因此市场参与者普遍认为，政府机构债券拥有隐性的国家信用支持，如果有关机构出现资金偿还方面的问题，中央政府决不会坐视不管。所以，政府机构债券被认为是具有很高安全性的资产。2008年全球金融危机爆发以后，美国政府动用2 000亿美元接管“两房”（房利美和房地美），凸显了这类机构受到国家信用支持的特性。

中国的债券分类中并无政府机构债券这一类别，但从性质上讲，由以下三类机构发行的债券应当归属政府机构债券之列。一是由三家政策性银行——国家开发银行、进出口银行和农业发展银行发行的债券，这些债券在中国称为政策性金融债券。三家政策性银行由政府设立和控制，主要业务是贯彻国家的产业政策和区域政策，将发行债券筹集的资金用于支持经济发展中的瓶颈产业、出口创汇和粮棉油收购等。它们发行的债券以中央政府的信用作为担保，信用等级与国债几乎没有差别。二是由中央政府直属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。这些债券目前在中国的债券市场上被划归企业债券的范畴，但实际上却并不是仅仅以企业信用为担保，而是拥有隐性的国家信用支持，因此在性质上属于政府机构债券。三是由国有金融机构发行的债券。国有金融机构拥有隐性的国家信用支持是被普遍认同的观点，所以，这些机构发行的债券虽然目前被划归金融债券之列，但从性质上讲仍然属于政府机构债券。

政府机构债券有许多种类和较宽的期限范围，包括票面期限在1年以内的零息票债券（贴现票据）和票面期限超过1年的固定利率或浮动利率债券（中期票据）等。与国债不同，政府机构债券中有许多是可提前赎回的。

政府机构债券的发行可以采用多种方式，包括直接发行给交易商、交易商竞争性招标、直接销售给投资者以及通过交易商销售给投资者等。和国债一样，政府机构债券发行之后也在二级市场进行交易。美国的联邦机构债券和国债一样在一个有众多交易商的场外市场交易，但其交易量相比国债而言要低得多。表1-6是摘自《华尔街日报》网站的部分美国联邦机构债券的行情。表1-6　美国联邦机构债券行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

中国的政府机构债券，即上述三类机构发行的债券，既有在银行间债券市场进行交易的，也有在交易所债券市场进行交易的。表1-7、表1-8和表1-9分别列出了这三类政府机构债券的行情。表1-7　银行间债券市场政策性金融债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。表1-8　银行间债券市场部分具有政府机构债券性质的企业债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。表1-9　交易所债券市场中部分具有政府机构债券性质的企业债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。

1.4　市政债券

地方政府发行的债券称为市政债券。尽管市政债券通常被认为信用质量仅次于国债，但地方政府在面临经济和财务困难时偿债能力的下降却使得投资者越来越关心这类债券的信用风险。例如，1975年，随着纽约市数十亿美元的财务危机的发生，美国几个主要的市政债券发行人的财务危机相继发生；1994年，美国加利福尼亚州奥兰治郡政府因衍生产品投资亏损16.9亿美元而破产；2009年，又是加州，但这次是州政府，由于财政的长期入不敷出和负债投资，最终在全球经济危机的冲击下引发破产危机。不过，市政债券相比于其他债券的税收优势仍然对投资者有着巨大的吸引力。在美国，市政债券的利息不仅免征州和地方所得税，而且其中的绝大多数还免征联邦所得税，“市政债券”和“免税债券”两个术语也因此常常被交替使用。

市政债券有两种基本类型：一是一般责任债券，它以发行人的完全信用作为保证。作为发行人，地方政府提供完全信用保证的基础是它的税收权。二是收入债券，为特定项目的资金筹集而发行，并以该项目本身的运营收入作为保证。这些特定项目中的典型包括机场、医院、收费路桥、港口、电厂等。由于项目运营收入提供的偿债保证程度低于政府税收权提供的偿债保证程度。因此，收入债券的信用风险大于一般责任债券。

市政债券有固定利率和浮动利率的息票债券，也有以贴现债券形式发行的零息票债券，以及在到期日一次还本付息的债券。市政债券的到期日经常被安排为一系列而不是一个或两个，这些债券被称为系列债券。在美国，每周都有大量的市政债券发行。州或地方政府可以通过公开发售债券给投资者或向一小部分投资者私募来发售新债券。如果选择公开发行，通常是由投资银行或商业银行的市政债券部门进行承销。公开发行可以通过竞争性招标或者与承销商直接协商发行。市政债券发行之后在由遍及全美的市政债券交易商支持的场外市场中交易。表1-10是摘自《华尔街日报》网站的美国部分市政债券（免税债券）行情。表1-10　美国市政债券行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

20世纪80年代末至90年代初，中国的许多地方政府为了筹集资金用于基础设施建设，都曾经发行过地方政府债券，但最终被中央政府出于信用风险的考虑而禁止。2009年3月至9月，由财政部代理各省、市地方政府发行了50只共2 000亿元地方政府债券，标志着地方政府债券在时隔16年之后重新进入中国的债券市场。这50只市政债券均为固定利率的息票债券，期限均为3年，每年支付一次利息。发行采用招标方式，发行后在银行间债券市场和交易所债券市场上市交易。不过，由财政部代理发行并代办本息偿付实际上相当于由中央政府为地方政府的还本付息提供了担保，因此，目前中国的地方政府债券严格来讲更类似国债而非真正意义上的市政债券。

不过，在中国目前的企业债券当中，却有不少具有市政债券的性质，因为这些债券的发行人都拥有隐性的地方政府信用支持。表1-11和表1-12列出了银行间债券市场和交易所债券市场的部分这类债券。表1-11　银行间债券市场部分具有市政债券性质的企业债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。表1-12　交易所债券市场部分具有市政债券性质的企业债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。

1.5　公司债券

公司债券是公司为筹集资金而发行的债务工具。发行人的承诺和持有人的权利都在债券契约（Indenture）中加以详细规定。公司债券与国债的重要区别在于风险程度的不同，投资者购买公司债券必须考虑信用风险。关于债券的信用风险，将在第3章中专门讨论。公司债券也不具有类似于国债、政府机构债券和市政债券那样的税收优惠。尽管如此，公司债券潜在的高收益仍然对投资者有着巨大的吸引力。

1.5.1 公司债券的类型

公司债券的种类十分丰富。按照发行人的产业类型，可以将公司债券划分为公用事业债券、运输业债券、工业债券和金融债券等，对其中的每一类型还可以做进一步的细分。按照公司债券的期限，可以划分为短期债券、中期债券和长期债券。但期限的划分并无严格的标准，一般认为，剩余期限在1年以内的债券在流动性上等同于现金，1~5年期为短期债券，5~12年期为中期债券，12年以上为长期债券。按照利息支付方式，公司债券可以划分为息票债券和零息票债券，息票债券又分为固定利率债券和浮动利率债券。按照债券发行时是否有担保，公司债券可以划分为担保债券和信用债券，第3章将对此加以讨论。

1.5.2 公司债券的赎回条款

大多数的公司债券在发行时都附有赎回条款。赎回条款允许发行者在到期日之前以特定价格（在发行时确定）赎回部分或全部未偿付债券。但可赎回债券并非在到期日之前的任何时候都可以赎回，而是有一个赎回保护期，在赎回保护期内不可以赎回。赎回价格和赎回的时间安排都是在债券发行时确定的。一般而言，在进入赎回期后，越早时点的赎回价格越高，但通常仍然比较接近债券面值加上应计利息。随着时间的推移，赎回价格逐渐降低至债券面值加上应计利息。

赎回条款实际上赋予了债券发行人提前购回债券的期权，也就是提前偿还债务的期权。例如，如果一家公司在发行了某种附有赎回条款的债券后市场利率下跌，该公司就可以行使期权，购回部分或全部债券，然后以较低的息票利率发行新的债券。发行人获得的这种收益相应的是债券持有人的损失，后者以赎回价格将债券出售给发行人，意味着放弃先前投资时的较高利率，而只能以较低的利率进行再投资。因此，其他条件都相同的可赎回债券与不可赎回债券相比，前者的息票利率较高，到期收益率也较高，以补偿投资者因接受赎回条款而可能遭受的损失。

思考问题4：假定中国联通公司同时发行两种面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，另一种是不可赎回的。哪一种债券的息票利率更高？

1.5.3 公司债券的发行与交易

发行公司债券时，发行人首先必须向信用评级机构提出债券评级申请（债券的信用评级将在第3章讨论），然后选定承销机构并与之签订承销协议，由后者负责完成包括向管理机构报批或申请注册、路演宣传以吸引潜在投资者、公开销售的一系列发行工作。

公司债券发行之后可以在证券交易所内挂牌交易，也可以在由众多交易商支持的场外市场交易。相比于国债的交易，公司债券的交易经常显得很“清淡”，某些债券可能会在很长时间内无任何交易，这使得投资于公司债券具有一定的流动性风险。表1-13是摘自《华尔街日报》网站的交易活跃的部分美国公司债券行情。表1-13　美国公司债券行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

1.5.4 中国的公司债券

2007年8月中国证监会《公司债券发行试点办法》的颁布实施，被认为标志着中国公司债券发行的正式启动，而随后于9月份发行的中国长江电力股份有限公司2007年第一期债券，则被认为是中国首只真正意义上的公司债券。相比于1993年颁布实施的《企业债券管理条例》和1998年颁布实施的《企业债券发行与转让管理办法》，《公司债券发行试点办法》做出了多项重大改革，包括在发行审核制度上采用核准制、不强制要求提供担保、募集资金用途不再与固定资产投资项目挂钩等。显然，这些改革措施大幅降低了公司债券的发行门槛，使得发行债券筹集资金的方式能够为更多的公司所使用，而不仅仅限于那些能够达到过去企业债券的苛刻发行条件的大型企业。不过，需要指出的是，界定公司债券的标准不是发行审核制度，不是提供担保与否，也不是筹集资金的用途，而是发行人的性质。如前面所述，如果发行人拥有隐性的国家信用或政府信用支持，则无论其名称中是否含有“公司”二字，所发行的债券都应当归属于政府机构债券或市政债券。除此之外，由有限责任公司或股份公司发行的债券，包括由股份制金融机构发行的金融债券，都可以划归公司债券的范畴。这就意味着，依照试点办法发行的债券并不一定都是真正意义上的公司债券，而在试点办法颁布之前发行的企业债券和金融债券中，也不能说就一定没有真正意义上的公司债券。表1-14和表1-15列出了银行间债券市场和交易所债券市场部分公司债券的行情。表1-14　银行间债券市场公司债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。表1-15　交易所债券市场公司债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。

以上表中的MTN是指中期票据（Medium-Term Note）。作为一种由公司发行的直接债务工具，中期票据在性质上与公司债券并无差异。两者的区别主要体现在发行安排上。公司债券的发行通常采取大批量、时点分散的形式，而中期票据经常以小批量、连续滚动的形式发行。发行安排的不同使得两种债务工具对发行人而言各自具有一定的优势：公司债券因承销中的规模经济而具有一定的成本优势，中期票据因采用小批量滚动发行的方式而在融资期限和融资时机的选择上为发行人提供了灵活性。

1.6　抵押支持证券

抵押支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）是抵押贷款（主要是住房抵押贷款）证券化的产物。银行等金融机构发放的住房抵押贷款按照其本金和利息的支付方式可以分为三类。第一类称为等额支付固定利率贷款，这是最传统也最常见的住房抵押贷款。这种抵押贷款的期限一般为15~30年，贷款利率在整个期限内固定不变，本金和利息均摊到每个月等额支付。第二类称为累进支付抵押贷款。这种贷款的利率也是固定的，但本金和利息的支付不是均摊到每个月等额支付，而是采用累进的方式，通常是最初几年中的每年的月支付额都比上一年的月支付额有所增长，而后在剩余的期限中保持相同的每月支付水平。由于人们的收入通常是逐步增加的，因此，与等额支付贷款相比，累进支付贷款可以使借款人的每月支付水平更好地适应其收入水平。但是，由于上述两类抵押贷款的利率在整个期限内固定不变，因而当市场利率上升时，贷款人就会遭受损失，因为银行等金融机构发放抵押贷款的资金通常来源于短期负债（主要是存款），当市场利率上升时，它们必须以更高的利率来吸收存款。正是这种利率风险促进了第三类抵押贷款的产生，那就是可调整利率抵押贷款。由于这种贷款的利率随着某个基准利率（如一年期国库券利率）的变化而定期调整，因而在很大程度上将利率风险转嫁给了借款人。当然，由于这个原因，银行等金融机构愿意对可调整利率抵押贷款要求比固定利率抵押贷款更低的利率。

抵押贷款的长期性大大降低了银行等金融机构资产的流动性，抵押贷款证券化正是适应银行等金融机构提高资产流动性的需求而产生的。在证券化过程中，原始权益人（抵押贷款的发起人）将抵押贷款打包后出售给由发起人或独立第三方专门为证券化而组建的特设载体，特设载体以该抵押贷款未来产生的现金流为支撑，发行可以在二级市场上流通的抵押支持证券。抵押贷款的发起人负责向原始债务人收取本金和利息，并通过特设载体支付给抵押支持证券的购买者。由于住房抵押贷款的借款人通常拥有提前偿还的权利，使得贷款的未来现金流难以精确确定，因而使抵押支持证券的购买者面临提前偿还的风险。这种情况十分类似于投资者购买附有赎回条款的债券。

抵押支持证券是在1970年由前面提到的美国政府国民抵押协会首次引入的。由于得到美国政府的担保，这种抵押支持证券在市场上的流通性很强。此后，联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司等政府机构以及一些从事住房抵押贷款业务的金融机构也开始以其持有的住房抵押贷款为保证，发行抵押支持证券。20世纪80年代以来，抵押支持证券已成为固定收益证券市场的重要组成部分。表1-16是摘自《华尔街日报》网站的部分美国抵押支持证券行情。表1-16　美国抵押支持证券行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

抵押贷款证券化的成功也促进了以其他形式的资产作为支撑的证券的出现，即资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）。例如，在美国，学生贷款营销协会以保证学生贷款计划或其他联邦高等教育计划为支撑发行证券，汽车金融公司以汽车贷款为支撑发行证券，银行以信用卡应收款为支撑发行证券等。

中国最早引入资产证券化并不是在住房抵押贷款领域，而是作为处置银行不良贷款的手段。国内首宗证券化是由华融资产管理公司于2003年6月发起的，由256项不良贷款组成，筹集资金10亿元人民币。另一个以处置不良贷款为目的的证券化则由中国工商银行于2004年4月发起，以该行宁波分行价值人民币26亿元的不良贷款和准不良贷款作为标的资产。上述两宗证券化都是由一家在中国《信托法》下成立的信托公司以发行优先债券形式进行的。2005年4月，中国人民银行发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着国内资产证券化的发展轨迹逐渐与国际市场趋同，证券化交易将更多地以银行的中长期信贷、住房按揭贷款等正常资产为标的。就在当年的12月15日，国家开发银行和中国建设银行分别发行41亿元开元信贷资产支持证券——2005年第一期开元信贷资产支持证券和30亿元抵押贷款支持证券——建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券，正式拉开了中国国内抵押支持证券发展的序幕。目前，国内已有多家银行以自身的抵押贷款或信贷资产为支持发行了抵押支持证券或资产支持证券，这一市场规模已超过1 000亿元人民币。

1.7　国际债券

从借款人的角度来定义，国际债券是一国借款人在本国境外向外国投资者发行的以外国货币计价的债券。这些借款人主要包括一国的政府、政府机构、银行等金融机构、公司及一些国际组织。

根据债券发行所在国与计价货币是否一致，国际债券可分为两大类：外国债券和欧洲债券。外国债券的发行所在国与计价货币是一致的，即发行所在国之外的某个国家的借款人发行的以发行所在国的货币计价的债券。例如，中国的某个政府机构在美国发行以美元计价的债券，这就是外国债券。许多外国债券都有其特别的名称。例如，在美国发行的外国债券称为扬基债券，在日本发行的外国债券称为武士债券，在英国发行的外国债券称为猛犬债券。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）分别获准在中国的银行间债券市场发行11.3亿元和10亿元的人民币债券，标志着在中国发行的外国债券的诞生。这种债券被命名为熊猫债券。外国债券与债券销售所在国国内的其他债券一样，要受到该国有关法规的约束和主管机构的管理。

欧洲债券的发行所在国与计价货币不一致，即发行所在国之外的某个国家的借款人发行的以发行所在国之外的另一国货币计价的债券。例如，一家中国公司在美国境外发行以美元计价的债券，就称为欧洲美元债券；而如果在日本境外发行以日元计价的债券，就称为欧洲日元债券，等等。此处的“欧洲”为“离岸”之意。20世纪50年代后期，东西方之间的“冷战”状态使苏联和东欧社会主义国家担心存放于美国银行的资产被冻结，遂将美元存款从美国的银行提出，转存于英国和法国境内的银行，由此产生了离岸的美元，即“欧洲美元”。为规避国内银行业务受到的限制，美国银行的境外分支机构和伦敦的一些银行开始开展欧洲美元信贷业务，由此形成了欧洲美元市场。20世纪70年代末，欧佩克国家的大量美元外汇盈余寻求投资途径，导致大量美元流入欧洲的金融市场，进一步推动了欧洲美元市场的迅速发展。在此期间，美国和其他国家的公司通过发行债券筹集欧洲美元，从而推动了欧洲美元债券市场的发展。

思考问题5：一家日本公司在英国发行以美元计价的债券，这应该是扬基证券、猛犬债券、武士债券还是欧洲债券？

除了债券发行所在国与计价货币是否一致这一区别外，外国债券与欧洲债券的区别还体现在发行主体类型和市场管制上。以扬基证券和欧洲美元债券为例，二者都是以美元计价的债券，区别在于扬基证券在美国境内发行和交易，而欧洲美元债券在美国境外发行和交易。除此之外，扬基证券多由信用等级较高的有国家主权的发行人或有国家主权担保的发行人发行，债券需要在美国证券交易委员会注册；而欧洲美元债券多由公司发行人发行，债券无需在美国证券交易委员会注册。正是由于欧洲货币市场在货币发行国的管辖范围之外，因此欧洲债券不受货币发行国法规的约束和管理当局的控制，加之债券发行所在国所给予的税收优惠（比如可以免除利息税），欧洲债券自20世纪80年代以来发展十分迅速。目前，欧洲债券的规模已经超过外国债券，成为国际资本市场中的一种重要投资品种。

1.8　小结

债券是资金需求者为获取一定量的现金而向资金供给者以借贷协议形式发行的证券，发行人、面值、到期日和息票利率是债券的必备要素。

国债是一国财政部门代表中央政府发行的债券。由于国债的发行以国家信用为基础，因此被认为是无信用风险的债券。根据票面期限的长短，国债可以分为短期国债、中期国债和长期国债。国库券大多为零息票债券，中长期国债则通常是息票债券。国债的发行通常采用招标的方式，发行之后可以在交易所内交易，也可以在场外进行交易。

政府机构债券是由中央政府所属的机构或中央政府主办的企业发行的债券。由于这些机构属于国有或由政府主办，因此政府机构债券被认为拥有隐性的国家信用支持，是具有很高安全性的资产。

地方政府发行的债券称为市政债券。市政债券对投资者最具吸引力之处在于其税收优惠。市政债券有一般责任债券和收入债券两种基本类型。

公司债券是公司为筹集资金而发行的债务工具。相对于国债，公司债券属于高风险、高收益的资产。公司债券可以按照发行人的产业类型、债券的期限、利息支付方式和债券发行时是否有担保等进行分类。大多数的公司债券在发行时都附有赎回条款，这相当于赋予了债券发行人提前购回债券的期权，因此需要有较高的收益率来补偿投资者可能遭受的损失。相比于国债的交易，公司债券的交易经常显得很“清淡”，这使得投资于公司债券具有一定的流动性风险。

抵押支持证券是抵押贷款证券化的产物。由于住房抵押贷款的借款人通常拥有提前偿还的权利，因而使抵押支持证券的购买者面临提前偿还风险。

国际债券是一国借款人在本国境外向外国投资者发行的以外国货币计价的债券。国际债券分为外国债券和欧洲债券，两者的区别体现在债券的发行所在国与计价货币是否一致，还体现在发行主体类型和市场管制上。

习题

2　债券的创新

债券的创新可谓层出不穷，并且从未间断。作为一种金融工具，债券创新的基本出发点是如何更好地满足发行人和投资者双方的需求。发行人通过发行债券筹集资金，其根本需求在于降低融资成本；投资者购买债券，其根本需求在于提高收益和降低风险。如果一种创新能够较好地满足上述需求，就极有可能迅速获得认同并发展起来。本章所讨论的几种债券，都可谓是债券发展历史上经典的创新品种。

2.1　通胀指数债券

投资者购买债券是要承担通货膨胀风险的。例如，某个投资者购买了价值10 000元的某种债券，3年后收回投资，总收益率为12%。但这只是名义收益率，如果3年期间的通货膨胀率为10%，则实际收益率大致为2%，远远低于12%的名义收益率。通胀指数债券正是由于能够帮助投资者规避这种风险而受到欢迎。

通胀指数债券（Inflation Indexed Bond）在美国被称为通胀保护国债（Treasury Inflation-Protected Security，TIPS），美国财政部在1997年开始发行这种债券。尽管TIPS这个专业名词不像“通胀指数债券”那么正式，并且从字面上看似乎应该是通胀指数债券当中的一种，但实际上TIPS已经被广泛用作通胀指数债券的代名词。表2-1是摘自《华尔街日报》网站的美国通胀保护国债的行情。表2-1　美国通胀保护国债行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

下面的例子可以说明TIPS的机制。表2-1中的TIPS发行日期为2010年1月9日，发行价格为100元，期限为10年，实际年息票利率为3%，每年支付一次利息。若TIPS发行日的消费物价指数（CPI）为100，并且1年后付息日时的CPI为102，即年度通货膨胀率为2%，则在该付息日根据通货膨胀率将TIPS本金调整为：

100×1.02=102（元）

然后将这个经指数化调整的本金用于利息的计算，即：

102×3%=3.06（元）

这样，该TIPS持有一年的名义收益率（关于债券收益率的计算将在第5章加以讨论）就是：

这个收益率高于实际收益率3%。实际上，在上述机制下，TIPS的名义收益率可以计算如下：

TIPS的已实现名义收益率=（1+实际收益率）×（1+通货膨胀率）-1

在这个公式中，如果用传统债券的名义收益率代替TIPS的名义收益率，可以得到所谓的“均衡通货膨胀率”，即：

例如，假定传统债券的名义收益率为5%，TIPS的实际收益率为3%，则可以计算出均衡通货膨胀率为1.94%。

均衡通货膨胀率的含义是，当现实的通货膨胀率与均衡通货膨胀率相等时，购买传统债券和购买TIPS对于投资者而言就是没有差异的。这就意味着，如果现实的通货膨胀率与均衡通货膨胀率不相等，则投资者应当在传统债券与TIPS之间做出选择。例如，如果现实的通货膨胀率高于上面例子中的均衡通货膨胀率1.94%，则说明传统债券的收益率被低估了，即投资者购买这种债券是以过低的收益率水平贷出资金（在后面章节的讨论中将看到，债券收益率被低估也就是价格被高估），因此，投资者应当选择TIPS，甚至可以采取卖空传统债券、买入TIPS的策略。相反，如果现实的通货膨胀率低于1.94%的均衡通货膨胀率，则说明传统债券的收益率被高估了，因此，投资者应当选择传统债券，或者采取卖空TIPS、买入传统债券的策略。

2.2　浮动利率债券

2.2.1 浮动利率债券的吸引力

浮动利率债券（Floating-Rate Bond）是指息票利率以指定的参考利率为基准且在指定日进行调整的一种债券，其本质特征是息票利率在债券存续期内是变化的。与浮动利率债券相对的是固定利率债券（Fixed-Rate Bond）。由于息票利率是固定的，固定利率债券发行后，发行人和投资者都会面临市场利率水平变动带来的风险。如果市场利率水平上升，则投资者会遭受损失，因为他贷出资金（即购买债券的资金）的收益率被锁定在了一个较低的利率水平上。在后面章节的讨论中将会看到，投资者的这种损失也可以表现为市场利率上升会造成固定利率债券的价格下跌。相反，如果固定利率债券发行后市场利率水平下降，则发行人将遭受损失，因为他的融资成本被锁定在了一个较高的利率水平上。浮动利率债券由于息票利率可以随市场利率水平的变动而调整，因而能够帮助发行人和投资者双方规避利率风险。当然，由于债券发行人经常担心市场利率水平上升而希望将融资成本锁定，因此，浮动利率债券在大多数情况下对投资者而言更具有吸引力。

浮动利率债券于20世纪60年代后期出现于欧洲债券市场，70年代初开始在美国发行。如今，浮动利率债券已经在各国及国际债券市场上广泛发行和交易，第1章所述的以发行人性质划分的所有类型的债券都各自包含了浮动利率债券。

2.2.2 浮动利率债券的参考利率和利差

浮动利率债券的息票利率通常每半年、每季度、每月或每周重新调整一次，调整息票利率的日子称为重设日。浮动利率债券息票利率的通行表达方式是：

息票利率=参考利率+利差

参考利率通常为某种重要的货币市场利率。在美国，最常用的四种参考利率是伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）、国库券利率、优惠利率及国内大额存单利率。LIBOR也是欧洲国家的债券市场及欧洲债券市场最常用的参考利率。在中国，目前最为常用的浮动利率债券参考利率是7天期回购利率、1年期定期存款利率和上海银行同业拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR）。

一些较为专业化的债券类型，如抵押支持证券和市政债券，则经常使用一些与该类债券收益率相关性更强的利率或指数作为参考利率。例如，美国抵押支持证券的浮动利率债券最为常用的参考利率包括1年期固定到期日国债（Constant Muturity Treasury，CMT）利率、th第11区资金成本（11 District Cost of Funds）、6个月期LIBOR和全国月度资金成本指数中位数；浮动利率市政债券的参考利率通常是国库券利率或优惠利率，也使用某些市政指数，如肯尼指数（J. J. Kenney Index）、债券购买者40债券指数（Bond Buyer 40 Bond Index）和美林市政债券指数（Merrill Lynch Municipal Securities Index）等。

利差是对参考利率进行的调整，用基点（bp）来表示，它取决于债券发行人的信用等级。由于浮动利率债券所使用的参考利率大多是高信用等级的债务人进行短期借款时支付的利率，如LIBOR是大银行短期借款时支付的利率，国库券利率是财政部短期借款时支付的利率，等等。因此，通常情况下浮动利率债券的息票利率都是在参考利率的基础上有一个正的利差。

思考问题1：在为浮动利率债券选定参考利率时应当考虑哪些因素？

2.2.3 浮动利率债券的上限和下限

不少浮动利率债券带有限定息票利率浮动范围的条款。具体而言，一些浮动利率债券对任一重设日所支付的息票利率设定了最大值，称为上限（Cap）。假设有这样一种浮动利率债券，其息票利率为3个月期LIBOR+30个基点，并且设定上限为6.5%。如果在某个重设日3个月期LIBOR为7%，则根据息票利率公式应将息票利率调整为7.3%，但由于带有上限，因此息票利率调整为6.5%。图2-1说明了带有上限的浮动利率债券的息票利率特性。图2-1　带有上限的浮动利率债券的息票利率

显然，上限对债券发行人是有利的，但对于投资者而言并不是一个具有吸引力的特征。

相反，另有一些浮动利率债券设定了息票利率的最小值，称为下限（Floor）。假设一种浮动利率债券的息票利率为3个月期LIBOR+30个基点，并且设定下限为3.5%。如果在某个重设日3个月期LIBOR为3%，则根据息票利率公式应将息票利率调整为3.3%，但由于带有下限，因此息票利率调整为3.5%。显然，下限对于投资者而言是一个富有吸引力的特征。

一些浮动利率债券同时带有上限和下限，称为双限（Collar）。由于这种债券既为发行人的融资成本“封了顶”，又为投资者的利息收益“兜了底”，因此对双方来讲都具有一定的吸引力。特别是那些认为未来利率可能上升但又不会大幅上升的投资者，或者是那些认为未来利率可能下降但又不会大幅下降的发行人，更会青睐这种债券。

2.2.4 几种特殊的浮动利率债券

一些浮动利率债券的息票利率与参考利率的变化方向相反，称为反向浮动债券（Inverse Floaters）。反向浮动债券息票利率的通用表达形式为：

息票利率=K-L×参考利率

式中的L称为息票杠杆因子，其意义是，每当参考利率变化一个基点，息票利率就沿相反的方向变化L个基点。例如，美国联邦住宅贷款银行于1999年4月发行了一种3年期的反向浮动债券，该债券按照下面的公式每季度支付利息：

息票利率=18%-2.5×（3个月期LIBOR）

此外，这种债券带有15.5%的上限和3%的下限，这使得当3个月期LIBOR上升至6%时，进一步的上升将不再导致该债券息票利率的下降；而当3个月期LIBOR下降至1%时，进一步的下降也将不再导致该债券息票利率的上升。

反向浮动债券可以由固定利率债券分解得到。例如，一张面值为100元、息票利率为5%、半年支付一次利息的固定利率债券，可以分解为一张面值为50元、息票利率为6个月期LIBOR+50个基点的浮动利率债券和一张面值为50元、息票利率为9.5%-6个月期LIBOR的反向浮动债券。

显然，如果预期未来市场利率水平会下降，反向浮动债券对投资者而言是极具吸引力的；而如果预期未来利率会上升，则发行人将十分乐于发行这种债券。当然，如果市场利率水平并未如投资者或发行人预期的那样变化，则投资者持有反向浮动债券或发行人发行反向浮动债券所带来的损失也是巨大的。

思考问题2：从投资者预期的角度来分析反向浮动债券的价格为什么对利率变化极为敏感。2.2.4.2 阶梯式利差浮动债券

一些浮动利率债券的利差在债券存续期内按一定的时间间隔变化，称为阶梯式利差浮动债券（Stepped Spread Floaters）。例如，一种10年期的浮动利率债券，息票利率为6个月期LIBOR+30个基点。从发行后的第六年开始，该债券的利差在每个重设日都上调5个基点，这样，至到期日时，该债券的息票利率将是6个月期LIBOR+80个基点。

这种债券可以在一定程度上补偿持有人面临的信用风险，因此对于愿意长期持有的投资者具有吸引力。当然，如果发行人认为在债券存续期内自己的信用等级可能会上升，也可以发行利差逐步下调的阶梯式利差浮动债券。2.2.4.3 设定范围票据

设定范围票据（Range Notes）是指息票支付取决于指定的参考利率落在预先规定的双限内天数的一种浮动利率债券。例如，美国学生贷款营销协会在1996年8月发行了一种按季度付息的7年期设定范围票据，参考利率为3个月期LIBOR，规定的双限为3%与9%。按照条款，对于3个月期LIBOR落在3%与9%之间的每一天，投资者的收益率为LIBOR+155个基点，而对于3个月期LIBOR落在此双限范围之外的每一天，投资者的收益率为0。

对于那些认为未来的市场利率水平不会有大的波动的投资者，这种债券是很有吸引力的；相反，对于发行人而言，如果担心未来利率可能出现大幅波动，则发行这种债券是很有利的。

2.3　可转换债券

2.3.1 可转换债券的吸引力

可转换债券（Convertible Bonds）是指持有人有权利在一定期限内按照约定的条件将债券转换为发行人的普通股的一种债券。从投资者的角度来看，可转换债券可以视为以下组合：

可转换债券=一般性债券+普通股看涨期权多头

一般性债券使投资者可以获得固定的利息支付和本金偿还，内嵌的期权则使投资者有机会分享发行人的普通股价格上涨带来的好处。也就是说，当发行人的普通股价格上涨时，可转换债券的价格也会因内嵌期权价值的增加而上涨，投资者可以通过在二级市场上出售可转换债券或者将可转换债券转换成普通股再在股票市场上卖出来实现价差收益。如果发行人的普通股价格下跌，可转换债券的价格也会下跌，但不会低于它作为一般性债券的价值。因此，可转换债券一方面为投资者提供了恶劣经济环境下的价格下跌保护，另一方面又让投资者有机会分享股价上涨的收益。这对于那些既想获取股票投资的高收益，又不愿意承担过高风险的投资者来说是极具吸引力的。

当然，投资者获得上述好处并不是没有代价的，他必须接受比相同信用质量的一般性债券更低的收益率，这一点在可转换债券发行时体现为息票利率低于相同信用质量的一般性债券息票利率。收益率上的损失实际上可以看成投资者因获得可转换债券的内嵌期权而支付的费用。

从发行人的角度来看，可转换债券的吸引力在于其较低的利息成本，这实际上是发行人因给予投资者普通股看涨期权而获得的报酬。例如，厦工机械股份有限公司于2009年8月发行的5年期可转换债券，采用逐年提高的阶梯式息票利率，第一年1.2%、第二年1.5%、第三年1.8%、第四年2.1%、第五年2.4%。不考虑资金的时间价值，平均年息票利率为1.8%，而几乎在同一时期发行的2009年第18期国债（5年期），息票利率为2.97%。

思考问题3：这种逐年提高的阶梯式息票利率对可转换债券的发行人和持有人而言有何意义？

当然，发行可转换债券对于发行人而言也并非在任何时候都是一种好的选择。例如，当发行人的经营前景十分糟糕时，发行可转换债券而不是发行普通股将使得发行人的利息负担加重，甚至面临破产风险，因为在发行人的经营前景变坏导致股价下跌的情况下，可转换债券的持有人是不会进行转股的。相反地，当发行人的经营前景一片光明时，如果发行可转换债券而不是发行一般性债券，则股价的大幅上涨将促使可转换债券的持有人积极转股，这会导致现有股东的权益被稀释。实际上，发行人选择可转换债券通常应该是在经营前景较为稳定或者预期不明确的情况下。

可转换债券的产生虽然可以追溯至19世纪末，但其真正大规模的发展开始于20世纪70年代，这一进程印证了上述关于可转换债券吸引力的讨论。一方面，1971年美元停止兑换黄金和1973年布雷顿森林国际货币体系解体导致全球汇率、利率波动加剧，市场利率水平上升，借款人对降低融资成本产生了巨大需求；另一方面，股票市场的剧烈波动使得投资者在希望获得股票投资高收益的同时又十分担心股价下跌带来的巨大损失。这两方面的因素成为促进可转换债券市场迅速发展的内在动因。

2.3.2 可转换债券的机制

除了到期期限、息票利率等与一般性债券相同的条款外，可转换债券在发行时需要约定的主要条款是转换价格或转换比率。转换价格是指将可转换债券转换成普通股时所使用的股价。转换比率是指每一张可转换债券能够转换获得的普通股股数。确定了转换价格，转换比率也就随之确定：

转换价格或转换比率在可转换债券发行时确定，之后除非因发行人送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发股息等情况导致普通股价格除权或除息，转换价格或转换比率通常保持不变。但在另外的一些情况下，发行人仍然有可能对转换价格或转换比率进行调整。例如，恒源煤电股份有限公司于2007年9月发行5年期可转换债券，由于发行后普通股价格暴跌（上证指数于2007年9月达到6 000点以上，又于随后的一年多时间里跌至1 600多点），按照原来的转换价格已经不可能让持有人转股，于是发行人于2008年7月将转换价格由50.88元向下修正为30.09元，之后又于同年9月将转换价格再次向下修正为15.75元。当然，发行人调整转换价格或转换比率须在发行时设定一定的条件，只有条件满足后方能进行调整。例如，恒源煤电可转换债券设定的条件是，普通股收盘价连续20个交易日中超过10个交易日低于公司可转换债券当期转换价格的85%。

一般来讲，在可转换债券到期前的任何时候，持有人都可以将可转换债券转换成普通股，但也有许多可转换债券规定，在发行后的最初6个月或12个月内不能进行转换。

可转换债券发行后可以在交易所或场外市场进行交易，形成可转换债券的二级市场。表2-2是美国的部分交易活跃的可转换债券行情。表2-2　美国可转换债券行情［资料来源］http://online.wsj.com，January 13，2010.

中国现有的可转换债券都是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易，表2-3列出了这些可转换债券的行情。表2-3　中国可转换债券行情（2010年1月13日）［资料来源］和讯网。

在任意时刻，投资者是否应该将手中的可转换债券转换成普通股，可以借助某些指标来加以判断。

转换价值是判断转股是否有利可图的重要依据，它是指一张可转换债券可以转换得到的普通股的市场价值，其计算公式为：

转换价值=普通股市价×转换比率

当可转换债券的市场价格高于其转换价值时，投资者不应该转股，而应该持有或者在二级市场上卖出可转换债券；反之，当可转换债券的市场价格低于其转换价值时，投资者应该转股。例如，某种面值为100元的可转换债券，转换比率为每张债券可转换5股普通股。普通股当前的市价为22元，则可转换债券的转换价值为110元。如果此时可转换债券的市价为120元，那么投资者宁可持有或者卖出可转换债券，而不应转股。假设一段时间后股价涨到27元，则转换价值为135元，如果此时可转换债券的市价低于135元，比如为130元，则投资者将可转换债券转换成普通股可以比直接卖出可转换债券多获得5元的收入。

投资者用以判断是否应该转股的另一个重要指标是转换平价。转换平价是使得可转换债券的转换价值与市场价格相等的普通股价格。因此，在转换价值的计算公式中，用可转换债券的市场价格代替转换价值，就得到转换平价的计算公式：

由于当可转换债券的市场价格等于转换价值时，投资者是否进行转换是没有差异的，因此，转换平价实际上是可转换债券转股与否的盈亏平衡点。当普通股价格高于转换平价时，转股是有利的，否则不应转股。

通过比较可转换债券的市场价格与转换价值，或者通过比较普通股价格与转换平价，也可以判断在可转换债券与普通股之间是否存在套利机会。仍然以前面提到的面值为100元、转换比率为5股普通股的可转换债券为例，如果在某一时刻普通股的市场价格为22元，可转换债券的市场价格为105元，则由于可转换债券的市场价格低于转换价值（110元），或者说，由于普通股的市场价格高于转换平价（21元），因而存在套利机会。投资者可以按22元卖空5股普通股，按105元买入1张可转换债券并立即转股用于对冲普通股的空头，从而锁定5元的利润。但是，在相反的情况下不能进行套利。例如，可转换债券的市场价格为120元，高于转换价值，此时无法通过卖空可转换债券、买入普通股的方法来套利，因为买入的普通股不能逆向转化为可转换债券来对冲债券空头。事实上，也正因为如此，通常的情形是可转换债券的市场价格高于转换价值，称为转换溢价。

2.3.3 可转换债券的赎回条款和回售条款

大多数的可转换债券都带有赎回条款和回售条款。如前面所述，赎回条款是发行人拥有的提前购回部分或全部债务的权利。回售条款则是持有人拥有的一项权利，虽然在执行权利时也是由发行人提前购回部分或全部债务。与可转换债券的转换权一样，赎回权和回售权也都是内嵌于债券中的期权。从投资者的角度来看，可赎回债券和可回售债券可以分别视为以下组合：

可赎回债券=不可赎回债券+看涨期权空头

可回售债券=不可回售债券+看跌期权多头

因此，可赎回债券的收益率高于其他条件相同的不可赎回债券，高出的收益率就是投资者给予发行人赎回权所获得的补偿；相反，可回售债券的收益率则低于其他条件相同的不可回售债券，投资者损失的收益也就是发行人融资成本的降低，这可以看成发行人给予投资者回售权所获得的报酬。

拥有提前赎回的权利对于可转换债券的发行人具有重要意义。如前面所述，通常情况下可转换债券都存在转换溢价，此时投资者宁愿选择持有或卖出可转换债券而不愿意转股。如果转换溢价出现在可转换债券的市场价格高于面值的情况下，那么临近到期日时投资者将会转股，否则只能获得面值的本金偿还。然而，如果转换溢价出现在可转换债券的市场价格低于面值的情况下，比如上面例子中的面值为100元、转换比率为5股普通股的可转换债券，普通股市场价格为18元，因而转换价值为90元，而可转换债券的市场价格为95元，则投资者宁可将债券持有到期（因而获得面值的本金偿还）也不愿意转股，这就使得发行人必须履行按面值偿还债券本金的义务。因此，对于那些希望持有人转股从而不必承受本金偿还压力的发行人而言，需要利用某些条件促使持有人转股。赎回条款可以帮助发行人做到这一点。例如，山鹰纸业股份有限公司于2007年9月发行的5年期可转换债券（山鹰转债）的赎回条款为，自可转换债券发行12个月后，若发行人的普通股任意连续20个交易日的收盘价高于当期转换价格的125%，则发行人有权以面值的105%的价格（含当期利息）赎回部分或全部未转股的可转换债券。2009年12月28日至2010年1月28日，山鹰纸业先后五次发出关于赎回可转换债券的提示性公告：由于公司普通股自2009年11月30日至12月25日连续20个交易日的收盘价格高于当期转股价格的125%，已触发赎回条款，因此公司决定行使赎回权，对赎回登记日（2010年1月29日）之前未转股的山鹰转债全部赎回。在第一次公告的2009年12月28日，山鹰转债的收盘价为145.6元，远远高于面值。在此之前，尚有90%以上的山鹰转债未转股，而截至2010年1月28日第五次公告时，未转股的山鹰转债只剩下不足5%。在这个例子中，如果没有赎回条款让发行人抓住机会迫使持有人转股，则将来一旦普通股价格下跌导致可转换债券价格低于面值，持有人就可能会持有到期，使发行人不得不按面值偿还本金。

相反地，回售条款则对于投资者而言具有重要意义。如果发行人的普通股价格长期低迷，可转换债券的内嵌期权将失去价值，而其作为一般性债券所带来的利息收益又较低，这就必然使投资者遭受较大损失。回售条款能够在这种情况下对投资者的利益提供保护。例如，山鹰转债的回售条款为，自可转换债券发行24个月后，若发行人的普通股在任意连续20个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%，或者发行人改变本次发行可转换债券募集资金用途，则持有人有权以面值的105%的价格（含当期利息）将持有的可转换债券部分或全部回售给发行人。

思考问题4：赎回条款对可转换债券的持有人有何影响？回售条款对可转换债券的发行人会产生什么作用？

2.4　附认股权证公司债券

2.4.1 附认股权证公司债券的吸引力

附认股权证公司债券是在发行时附送发行人的认股权证的一种债券。由于认股权证与普通股看涨期权性质相同，因此，附认股权证公司债券与可转换债券一样，一方面通过一般性债券为投资者提供了恶劣经济环境下的价格下跌保护，另一方面又通过期权让投资者有机会分享普通股价格上涨的收益。附认股权证公司债券按照认股权证的存在形式可以分为分离型与非分离型两种。非分离型附认股权证公司债券的认股权证与债券自发行日起就是不可分的，有相同的存续期，不能分开交易，因而与可转换债券的特性几乎完全一样。分离型附认股权证公司债券自发行之后认股权证和债券便可以分开交易，因此，如果权证市场比较活跃并且能够为投资者提供较高的收益，则相比于可转换债券，分离型附认股权证公司债券在发行时的息票利率可以更低。表2-4是中国的分离型附认股权证公司债券的行情，它们在中国被称为可分离交易可转换债券。表2-4　中国的可分离交易可转换债券行情（2010年1月13日）［资料来源］根据光大证券行情软件数据计算整理。

比较表2-4和表2-3的息票利率一栏可以看到，可分离交易可转换债券的息票利率比可转换债券的息票利率还要低一些（注意到表2-3中的息票利率为最低的第一年的息票利率），这主要是因为中国的权证市场交易十分活跃，并且存在很高的溢价率（权证价格加上行权价格后与标的股票价格的比率）水平，从而能够为在发行时认购可分离交易可转换债券的投资者提供较高的权证收益以补偿其过低的债券利息收益。

附认股权证公司债券最早出现于20世纪20年代，但其迅速发展则是在20世纪60年代的美国。一方面，在这一时期，美国的现代公司制度逐渐成熟，企业的债券融资偏好增强；另一方面，美国股市在20世纪40年代至60年代中期一直处于牛市，因此，如果在发行债券时能够让投资者分享股票价格上涨的好处，则债券的吸引力将会大大提高，由此可以降低发行人的利息成本。附认股权证公司债券因此而受到发行人和投资者的青睐。20世纪80年代，日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，其原因也是类似的。一方面，这一时期日本公司由于大规模的海外扩张而产生了旺盛的融资需求；另一方面，日本股市的长期牛市使认股权证对债券投资者有着巨大的吸引力。

2.4.2 附认股权证公司债券与可转换债券的比较

一个有趣的问题是，附认股权证公司债券迅速发展的时间早于可转换债券迅速发展的时间，那么，为什么在几乎具有同样特性的附认股权证公司债券发展起来之后，还会出现可转换债券的迅速发展呢？

实际上，可转换债券可以被视为取代了非分离型附认股权证公司债券，而至于为什么在分离型附认股权证公司债券发展起来之后还会出现可转换债券的迅速发展，则是因为在某些情况下，前者的吸引力可能不如后者。首先，附认股权证公司债券不能像可转换债券那样，通过利用赎回条款迫使持有人转股来避免债券到期时的本金偿还，因而对发行人的吸引力下降。如前面所述，可转换债券的赎回条款可以帮助发行人利用债券存续期内出现的符合赎回条件的时机迫使持有人转股，而分离型附认股权证公司债券则没有这种机制。分离型附认股权证公司债券的认股权证与债券是分开交易的，权证持有人是否行权，唯一的决定因素是权证到期时普通股价格是否高于行权价格。也就是说，即便在权证有效期内出现过普通股价格高于行权价格的情形，但只要在权证到期时普通股价格未能高于行权价格，持有人就不会行权，从而使得发行人在债券到期时只能用自有资金而不是持有人行权缴纳的资金来偿还本金。其次，附认股权证公司债券也不像可转换债券那样，可以通过向下修正转换价格来促使持有人转股。其原因是，向下修正转换价格对可转换债券的市场价格不会有太大的影响，因为向下修正转换价格都是发生在普通股价格远低于转换价格的情况下，此时可转换债券的市场价格必定远高于转换价值，向下修正转换价格导致的转换价值提高并不会使可转换债券的市场价格出现大的上涨，而如果调整认股权证的行权价格，则会对其市场价格产生显著影响。

当然，分离型附认股权证公司债券的上述两个方面的劣势是对于发行人而言的，从投资者的角度来看反而是两大优势。不过，在大多数时候发行人是起主导作用的，他们如果更多地选择对自己更为有利的可转换债券，则必然带来可转换债券的迅速发展。此外，在上述两个方面的原因导致分离型附认股权证公司债券对发行人的吸引力下降的情况下，一旦股票市场和权证市场陷入低迷，使认股权证对投资者的吸引力也下降，则分离型附认股权证公司债券相对于可转换债券的劣势就会更加明显。

思考问题5：可分离交易可转换债券通常都不包含赎回条款，但通常都包含回售条款，原因是什么？

2.5　小结

债券创新的基本出发点是如何更好地满足发行人和投资者双方的需求。本章对债券发展历史上的几种经典的创新品种进行了讨论。

通胀指数债券因能够帮助投资者规避通货膨胀风险而受到欢迎。通胀指数债券在美国被称为通胀保护国债（Treasury Inflation-Protected Security，TIPS），其机制是定期根据CPI调整债券的本金和利息，从而消除通货膨胀带来的损失。投资者可以计算所谓的均衡通货膨胀率，并将其与现实的通货膨胀率相比较，以判断应购买传统债券还是购买TIPS。

浮动利率债券由于息票利率可以随市场利率水平的变动而调整，因而能够帮助发行人和投资者双方规避利率风险。一些浮动利率债券的息票利率与参考利率的变化方向相反，称为反向浮动债券。如果预期未来市场利率水平会下降，反向浮动债券对投资者而言是极具吸引力的；而如果预期未来利率会上升，则发行人将十分乐于发行这种债券。一些浮动利率债券的利差在债券存续期内按一定的时间间隔变化，称为阶梯式利差浮动债券，它对于愿意长期持有的投资者具有吸引力。

可转换债券是指持有人有权利在一定期限内按照约定的条件将债券转换为发行人的普通股的一种债券。可转换债券一方面为投资者提供了恶劣经济环境下的价格下跌保护，另一方面又让投资者有机会分享股价上涨的收益。从发行人的角度来看，可转换债券的吸引力在于其较低的利息成本。可转换债券在发行时需要约定的主要条款是转换价格或转换比率。在任意时刻，投资者是否应该将手中的可转换债券转换成普通股，可以借助转换价值或转换平价两个指标来加以判断。大多数的可转换债券都带有赎回条款和回售条款，前者对可转换债券的发行人具有重要意义，后者对投资者而言具有重要意义。

附认股权证公司债券是在发行时附送发行人的认股权证的一种债券。附认股权证公司债券按照认股权证的存在形式可以分为分离型与非分离型两种。非分离型附认股权证公司债券与可转换债券的特性几乎完全一样。分离型附认股权证公司债券自发行之后认股权证和债券便可以分开交易，因此，如果权证市场比较活跃并且能够为投资者提供较高的收益，则相比于可转换债券，分离型附认股权证公司债券在发行时的息票利率可以更低。

习题

3　债券的信用风险

如果债券发行人因财务状况恶化、破产等原因不能按照承诺支付利息和偿还本金，债券持有人就会遭受损失。由于这方面的因素给债券投资者的收益带来的不确定性称为信用风险。尽管国债通常被认为不存在信用风险，但公司债券却并非如此。所以，如果不考虑通货膨胀因素，信用风险和利率风险是债券最主要的两大风险。在本章中我们将首先考察信用风险，对于利率风险我们将在后面的各章中详细讨论。

3.1　债券发行人与债券信用风险

债券信用风险的大小从根本上讲取决于债券发行人的基本面因素，包括发行人所处的宏观经济环境和行业背景、发行人在行业中的竞争地位、发行人的财务状况以及管理者素质等方面。

3.1.1 宏观经济环境

宏观经济环境是指一个国家或地区的整体经济发展水平和发展阶段，以及经济增长速度和运行周期。经济增长率、收益率、通货膨胀率、利率、汇率、财政收支、国际收支、固定资产投资规模等都是分析和判断宏观经济环境的重要指标。如果经济发展处于较高的水平和阶段，或者经济运行呈现较高增长率和较低通胀率的良好态势，则大多数的债券发行人都会受益于市场需求旺盛和销售增长而呈现良好的经营状况，信用状况也会因此而得到改善和提升，信用风险降低；反之，如果经济发展水平低、经济运行不景气，则债券发行人可能由于销售下降、产品积压而陷入困境，信用状况也随之恶化，信用风险上升。

3.1.2 行业背景

行业因素对债券发行人的信用状况具有重大影响。行业背景是指债券发行人所属行业的基本特征和发展趋势，包括行业与经济周期的关系、行业的市场类型和行业的生命周期特征等。

行业的景气状况与宏观经济运行周期有着密切关系，但这种关系因不同的行业而存在较大差异。例如，地产、建材、煤炭、化工等行业通常对经济周期的敏感性很强，被称为周期性行业；而公用事业、食品、医药等行业受经济周期波动的影响较小，被称为防御性行业。在经济周期的复苏和繁荣阶段，周期性行业的债券发行人的信用状况可能会较防御性行业的债券发行人有更大的提升，但在经济周期的萧条和衰退阶段，防御性行业的债券发行人的信用状况则可能比周期性行业的债券发行人更为稳健。

行业按照其产品的市场类型可以划分为完全竞争型行业、垄断竞争型行业、寡头型行业和完全垄断型行业。完全竞争型行业的企业数量众多，任何一家企业都不可能影响产品的市场价格，加之产品的同质性，因而企业之间只能以价格竞争作为唯一的竞争手段，能否提高经营效率从而在价格上取得优势成为企业生存与发展的决定性因素。完全垄断型行业则正好相反，由于独家企业垄断了全部产品供给，能够决定和控制价格，因此其经营状况几乎完全取决于行业的发展状况。不过，完全竞争型行业和完全垄断型行业在现实当中极为少见，最为常见的是垄断竞争型行业和寡头型行业。垄断竞争型行业由于产品的差异性而使得垄断与竞争并存，企业对自身产品的价格有一定的控制力，企业之间的竞争除了采取价格竞争手段，还可以采取质量、品牌、售后服务等非价格竞争手段，因此，企业的经营状况和信用状况在很大程度上取决于它的综合竞争力。寡头型行业由为数不多的几家大企业垄断产品供给，它们各自拥有较大和较稳定的市场份额，对价格的影响力和控制力更强，因此其经营状况和信用状况主要取决于相互之间的博弈和行业的整体发展状况。

行业的生命周期通常包括初创、成长、成熟和衰退四个阶段。处于初创阶段的行业虽然蕴含着巨大的增长潜力，但由于产品的研发费用高、市场需求狭小（公众对该行业的产品尚缺乏了解），因而企业普遍处于亏损状态，信用状况不佳，通常难以通过发行债券融资。进入成长阶段的行业具有良好且稳定的增长前景，债券发行人有望通过经营业绩的持续增长使其信用状况得到不断改善。处于成熟阶段的行业通常存在较高程度的垄断，这使得整个行业因竞争动因不足而缺乏增长性，但同时也使企业可以获得稳定的经营收入和利润，因而债券发行人的信用状况大多保持比较稳定的状态。进入衰退阶段的行业的市场需求因新产品和大量替代品的出现而持续下降，企业经营困难，许多债券发行人可能因此而陷入财务困境，导致信用状况恶化。

3.1.3 竞争地位

如前所述，当所属行业处于生命周期的成长阶段，或者按市场类型划分属于垄断竞争型行业时，企业面临着激烈的竞争。寡头型行业中的中小企业也同样面临竞争压力，而寡头们尽管能够在很大程度上享受到垄断带来的好处，但相互之间的竞争仍然不可避免。在行业中的竞争地位实际上决定了企业在外部经营环境出现不利变化时获取现金的能力，因此对债券发行人的经营状况从而对信用状况具有重大影响。企业之间竞争的方面很多，并且随行业的不同而有所差异，但绝大部分都是基于质量和价格的竞争。企业在行业中的竞争地位可以通过市场占有率、成本结构、增收节支潜力、设备和技术水平等指标来衡量。

3.1.4 管理水平

管理水平在很大程度上决定了企业的竞争地位和可持续发展能力。企业管理水平的高低可以从企业发展战略、经营策略、组织结构及相关管理制度等方面体现出来，但要从质量和深度上准确评估企业的管理水平是比较困难的。对企业管理水平有负面影响的因素包括企业由某个人创建和领导，而此人即将退休却还没有明确的继承人选，管理团队年龄分布较为集中且偏大以及企业频繁地更换管理层和经营理念等。

3.1.5 财务状况

债券发行人财务状况的变动趋势与水平可以通过以下的指标来衡量：3.1.5.1 偿债能力比率

偿债能力比率反映了发行人用收入支付各种费用的能力。常用的偿债能力比率有利息保障倍数和固定费用保障倍数。

如果上述比率的水平过低或出现下降趋势，则意味着债券发行人可能会发生现金流动困难。

固定费用保障倍数=扣除税金、利息和租金前的利润利息+租金+调整税项后的偿债基金支付款项3.1.5.2 流动性比率

流动性比率反映了债券发行人对短期内即将到期的债务进行偿还的能力。最常用的流动性比率是流动比率和速动比率。3.1.5.3 资本结构比率

资本结构是企业的各种资金来源的构成比例，资本结构比率反映了债券发行人的总体偿债能力。主要的资本结构比率有资产负债率、负债对股东权益比率（又称为杠杆比率）等。

过高的资产负债率或负债对股东权益比率表明债券发行人债务负担较重，因而可能无法保证拥有足够的偿债能力。

思考问题1：尽管资产负债率较低表明发行人的债务负担较轻，但并不意味着这个比率越低越好。请说明原因。3.1.5.4 盈利能力比率

盈利能力比率是债券发行人财务状况的综合反映。常用的盈利能力比率有资产收益率、股东权益收益率、销售利润率等。

这些比率过低或出现下降趋势，将会削弱债券发行人在资本市场上的筹资能力，从而降低其债务偿还的保障程度。3.1.5.5 现金流量比率

现金是企业最具活力的经济资源和最可靠的还款保证，因而现金流量比率最为真实、客观地反映了债券发行人的偿债能力。常用的现金流量比率有销售现金收入对销售收入比率、经营活动现金流量对流动负债比率和现金流量对负债比率。需要指出的是，在根据上述比率衡量债券发行人的财务状况时，必须结合发行人所属的行业，因为不同行业之间在上述比率上的标准存在较大差异。

3.2　债券的保护性条款与债券信用风险

债券契约中关于保护持有人利益的条款也是影响债券信用风险的一个重要方面，债券投资者应当对这些条款加以分析。这些保护性条款包括与担保、次级债务、偿债基金和红利限制等有关的内容。

3.2.1 担保

按照有无担保，债券可划分为担保债券和信用债券。担保债券是以发行人的特定资产作为抵押，或者由第三方提供保证而发行的债券。如果以特定资产作为抵押，则意味着当发行人违约时，债券持有人将得到抵押品价值的部分或全部。充当抵押品的资产通常是发行人拥有的不动产、有价证券或设备等，以不动产为抵押品发行的债券称为抵押债券，以有价证券为抵押品发行的债券称为质押信托债券。如果是由第三方为发行人提供保证，则当发行人违约时，保证人将承担还本付息的义务，这种债券也称为保证债券。信用债券是没有抵押品和第三方保证，仅以发行人的信用为基础而发行的债券。在其他条件都相同时，担保债券的风险小于信用债券，但也正因为如此，担保债券提供的收益率也低于信用债券。

3.2.2 次级条款

债券发行人未偿还债务总额是影响债券信用风险的一个重要因素。如果投资者在购买了某种债券后不久发现发行人未偿还的债务成倍扩大，他会觉得自己购买的债券信用风险增加了。债券的次级条款能够保护投资者这方面的利益。该条款规定了债券在发行人债务中的优先级别，普通债券优先于次级债券（次级债券是偿还顺序列于发行人的其他负债之后、股权资本之前的债券），先发行的债券优先于后发行的债券。这样，对于投资者购买的某种普通债券，如遇发行人破产或清算，则直到该债券被清偿，其后发行的债券才可能得到偿付；而直到所有的普通债券被清偿，次级债券才可能得到偿付。

思考问题2：从次级条款的含义说明为什么通过发行次级债券筹集的资金对于发行人而言具有资本金的性质。

3.2.3 偿债基金

偿债基金条款要求债券发行人设立偿债基金以将债务偿还分散至若干年内，而不至于因债务到期时的庞大现金支付造成流动性短缺。偿债基金可以按固定金额或已发行债券金额的一定比例提取，也可以按利润或销售收入的一定比例提取。该基金运作的典型方式是，由受托人（如商业银行）持有发行人的偿债基金存款，用于每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券，或者以一个在偿债基金条款中规定的价格购回部分债券。债券发行人拥有的是以市场价格还是以偿债基金价格进行回购的选择权。为了在债券持有人之间公平地分配偿债基金，被回购债券是通过数字序列的方式随机选择的。

偿债基金赎回与前面讨论的一般的债券赎回在三个方面存在差别：一是偿债基金赎回只能回购数量有限的债券（例如有些债券的契约规定偿债基金每年偿还所有未偿付债券的1%），而一般赎回可以回购全部未偿付债券；二是偿债基金价格通常就等于债券面值，而一般的赎回价格通常高于债券面值；三是偿债基金赎回对于债券发行人而言是一种义务，而一般赎回对于债券发行人而言是一种权利。

尽管偿债基金被认为以分期回购的方式保护了债券持有人的利益，但它实际上也可能对持有人的利益造成损害。当债券价格由于市场利率下降而上涨时，发行人按偿债基金价格回购部分债券（此时债券持有人是不能拒绝的）实际上是从中获益了，与这种收益相对应的就是持有人的损失。

3.2.4 红利限制

在股东财富最大化观念的作用下，或者是出于维持公司股价等方面的考虑，债券发行人可能出现对股东的过度分红，而这种过度分红必然带来较大的现金支付压力，从而威胁到债券持有人的利益。红利限制条款限制了发行人向其股东支付红利的数额，由此起到保护债券持有人利益的作用。一个典型的限制内容是，如果发行人有史以来的红利支付超过了累积净收益与股票销售收入之和，就不得继续向股东支付红利。

3.3　债券的信用评级

3.3.1 评级机构

债券信用风险的测定由信用评级机构负责。世界上著名的信用评级机构有美国的穆迪投资者服务公司、标准普尔公司和欧洲的惠誉国际评级公司（1997年底由美国的惠誉投资者服务公司和英国的IBCA公司合并而成）等。这些机构都提供商业公司的财务信息并对大公司发行的债券和市政债券进行信用评级。中国目前主要的信用评级机构有中诚信国际信用评级公司、大公国际资信评估公司和联合资信评估公司等，它们负责对国内包括企业债券在内的各种债务工具和发债主体进行信用评级。

信用评级机构从上述决定债券信用风险的几个方面，通过定量分析和定性分析对债券进行信用评级。它们用字母来表示受评债券的信用等级，不同的信用等级对应着不同的信用风险程度，如AAA或Aaa代表最高信用等级，信用风险最小。在每个信用等级中，穆迪公司使用1、2或3作为后缀，标准普尔公司和惠誉国际及国内信用评级机构使用+或-作为后缀，以便做出更精确的等级划分。表3-1列出了穆迪公司、标准普尔公司和大公国际的债券信用等级划分和各个等级的含义。

标准普尔的BBB及以上等级、穆迪的Baa及以上等级、中诚信的BBB及以上等级、大公国际的BAA及以上等级的债券都被认为是投资级债券；反之，信用等级低于上述级别的债券则被称之为投机级债券或垃圾债券。在国外，像保险公司、养老基金这样的机构投资者通常被禁止投资于投机级债券。在中国，证券投资基金、社保基金和保险公司等机构投资者通常只对AA级及以上等级的企业债券感兴趣。然而，低信用等级的债券也并非没有市场。20世纪七八十年代，信用等级极低的所谓垃圾债券在美国就曾辉煌一时。不具备投资级信用的公司乐于发行垃圾债券，因为这为它们开启了比银行贷款成本更低的筹资渠道。对于投资者而言，垃圾债券可能获得的高收益成为吸引他们的最主要特性。表3-1　债券的信用等级划分

3.3.2 信用评级变化对债券价格的影响

如果债券的信用评级发生变化，会对债券价格造成什么影响？这是一个令人感兴趣的问题。容易想到的是，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨跌。但事实并非如此。Weinstein（1977）发现，在债券评级发生变化的当月内，债券价格没有明显反应，反倒是在公告评级变化之前的一年内有较明显的反[1]应。Griffin和Sanvicente（1982）对股票价格的分析得出了与Weinstein相似的结论。他们发现，公司股票价格在债券评级变化公告之前的11个月内有显著反应，而在评级变化公告的当月反应不明[2]显。Hand、Holthausen和Leftwich（1992）发现，债券评级变化的预警消息比实际的评级变化更能影响债券价格，并且投机级债券价格[3]的反应大于投资级债券价格。Hite和Warga（1997）发现，债券价格对评级下降的反应大于对评级上升的反应，对升入和跌出投资级的[4]反应大于对其他评级变化的反应。

上述研究表明，总体而言，债券评级的变化只是在事后给出了债券价格变动的原因，而并不是引导了债券价格的变动。这说明投资者主要是根据自己对债券发行人基本面情况的分析作出决策，而并不是在评级机构的评级公告之后才采取行动。

思考问题3：对上面提到的Leftwich（1992）的发现应如何解释？

3.4 小结

信用风险和利率风险是债券最主要的两大风险，本章对影响债券信用风险的主要因素和债券信用评级的有关问题进行了讨论。

债券信用风险的大小从根本上讲取决于债券发行人的基本面因素，包括发行人所处的宏观经济环境和行业背景，发行人在行业中的竞争地位，发行人的财务状况以及管理者素质等方面。

债券契约中关于保护持有人利益的条款也是影响债券信用风险的一个重要方面，这些保护性条款包括与担保、次级债务、偿债基金和红利限制等有关的内容。

债券信用风险的测定由信用评级机构负责，这些机构通过定量分析和定性分析对债券进行信用评级。尽管从理论上讲债券信用等级的升降应该在很大程度上导致债券价格的涨跌，但事实却并非如此，债券评级的变化通常只是在事后给出了债券价格变动的原因，而并不是引导了债券价格的变动，这说明投资者主要是根据自己对债券发行人基本面情况的分析作出决策，而并不是在评级机构的评级公告之后才采取行动。

习题

第2部分 债券的价格与收益

4　债券定价

如何从理论上估算一种债券的价格是债券投资者十分关心的问题。本章将给出债券的定价公式，并在此基础上对影响债券价格的因素和付息日之间交割债券的定价问题进行讨论。我们将看到，债券价格与市场利率之间呈反向变动关系，这使得债券投资存在利率风险。从本章开始的内容都与利率风险密切相关。

4.1　终值和现值

4.1.1 终值

考虑一笔3 000元的投资。如果在当前时刻投资3 000元，那么3年后的本利和是多少？换一种投资方式，如果从当前时刻起每年投资1 000元，那么3年后的本利和是多少？这两种投资方式下的现金流如图4-1所示。图4-1　两种投资方式下的现金流

这里所要计算的本利和实际上就是期初投资现金流的终值（Future Value，FV）。显然，答案取决于投资者在这项投资上所预期的或者所要求的收益率，称为必要收益率。例如，给定每年的预期收益率为8%，则对于第一种投资方式，终值为：3

FV=3 000（1+8%）=3 779.14（元）

对于第二种投资方式，终值为：32

FV=1 000（1+8%）+1 000（1+8%）+1 000（1+8%）=3 506.11（元）

4.1.2 现值

现在考虑与上述投资相反的情形。第一种情形是，如果要在3年后收入3 000元，那么在当前时刻应投资多少元？另一种情形是，如果要在未来的第一年、第二年和第三年各收入1 000元，那么在当前时刻应投资多少元？这两种情形下的现金流如图4-2所示。图4-2 两种情形下的现金流

这里所要计算的当前时刻的投资额实际上就是未来收入现金流的现值（Present Value，PV）。显然，答案也取决于投资者预期的或者要求的收益率，即必要收益率。例如，给定每年的预期收益率为8%，则对于第一种情形，当前的投资额即现值为：

对于第二种情形，当前的投资额即现值为：

等式中的收益率8%称为折现率，称为折现因子，即t时刻1元的现值。

由上面的例子可知，对于当前的一个现金流（现值），可以按某个收益率计算其在未来某个时点的终值；反过来，对于未来某个时点的现金流（终值），可以按某个收益率（折现率）将其折算为当前的现值。对于在一段时期内若干时点上产生的系列现金流（称为年金，Annuity），既可以按某个收益率计算其在未来某个时点的终值，也可以按某个折现率将其折算为现值。在每一种情况下，现值总是小于相应的终值，这体现了资金的时间价值。

显然，相同的现值可能会有不同的终值，相同的系列现金流也可能会有不同的终值。同样，相同的终值或相同的系列现金流也可能会有不同的现值。这都取决于预期的收益率。例如，对于在3年后收入的3 000元（终值），投资者甲由于预期每年的收益率为8%，因而愿意在当前投资=2 381.50元，即认为3 000元的现值为2 381.50元；而投资者乙由于预期每年的收益率为10%，因而在当前只愿意投资

= 253.94元，即认为3 000元的现值为2 253.94元。

思考问题1：两项投资具有相同的终值，但现值不同，为什么？

4.2　债券定价公式

一种金融工具的价格等于其预期现金流的现值。这一定价原则有时被称为“收入的资本化”，意即为了获得一种金融工具的预期收入现金流而需要在当前支付的投资金额。一张息票债券给持有人带来的收入现金流是到期前每一期的利息支付和到期时按面值偿还的本金。因此，这个系列现金流按某个折现率折算的现值就是为了获得这些收益而在当前时刻所需的投资金额，即债券的价格。

设A为息票债券的面值，C为每次付息额，T为剩余的付息次数，m为付息频率（每年付息次数），r为必要收益率（以年率表示），P为债券价格，则：

这里的必要收益率r是与该债券的风险特性相适应的一个预期收益率。对于国债而言，由于不考虑信用风险，因此必要收益率与一般市场利率水平相当。对于其他债券，在给定必要收益率时则需要在一般市场利率的基础上加上一个违约风险溢价。

现举例说明债券定价公式（4-1）的应用。

例4.1　某种国债，面值为100元，息票利率为3.6%，12年到期，每半年支付一次利息。市场利率为4%（年率）。由这些条件可知，该债券的付息频率为2（每年付息2次），每次付息额为1.8元，剩余的付息次数为24。所以，根据公式（4-1），这种国债的价格为：

如果其他条件不变，只是付息方式改为每年支付一次利息，则计算该国债的价格应为：

在这个例子中，如果息票利率等于必要收益率，则可以计算出债券的价格等于其面值。实际上，无论何种期限，也无论何种付息方式，只要息票利率等于必要收益率，根据公式（4-1）都可以得到债券价格等于面值的结论。在前面的讨论中经常提到，大多数的息票债券都是按面值发行的，这意味着债券发行时，息票利率的确定应当与市场上类似债券的收益率接近，过低会导致投资者不愿意购买，而过高又会增加发行人的融资成本。

公式（4-1）暗含了两个假设。第一个假设是，所有时点的现金流的折现率相同，即不同期限的必要收益率相同。在实践中，不同期限的收益率通常是不同的，因此不同时点的现金流会有不同的折现率。这里我们暂时先作这样的简化，在第6章中将讨论如何根据不同期限的收益率对息票债券进行定价。第二个假设是，债券的交割正好是在付息日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月（一个付息周期），而通常投资者购买和交割债券是在两个付息日之间。稍后将对此做进一步讨论。

4.3　影响债券价格的因素

4.3.1 债券价格与收益率的关系

从公式（4-1）我们可以得到影响债券价格的三个因素：必要收益率、到期期限和息票利率。由于一种债券在其有效期内息票利率是固定不变的（除非是浮动利率债券），因此息票利率与债券价格的变动之间并无关系，只是会影响到不同债券之间的相对价格水平。例如，债券A和B都是7年期国债，必要收益率都是5%，A的息票利率为8%，B的息票利率为6%，根据公式（4-1），显然债券A的价格高于债券B。

对于债券价格的变动，必要收益率和到期期限是两个重要的影响因素。公式（4-1）表明，债券价格与必要收益率之间呈反向变动的关系。这很容易理解，因为债券在其有效期内的利息支付和按面值偿还的本金是固定不变的，因此，当必要收益率上升时，这些支付的现值就会下降。如前面所述，一种债券的必要收益率是和它的风险程度相适应的，由一般市场利率和风险溢价两部分构成。所以，市场利率变动和债券自身的风险程度变化（如债券发行人的信用等级发生变化等）都会引起必要收益率的变动，从而引起债券价格的反向变动。在例4.1中，如果市场利率上升到5%（从而该国债的必要收益率也上升到5%），则根据公式（4-1）容易计算出债券价格将下降到87.48元。图4-3是例4.1中的国债的价格—收益曲线。图4-3　债券的价格—收益曲线

4.3.2 债券价格的时间轨迹

在必要收益率保持不变的情况下，债券价格还会随着到期期限的变化而发生变动。公式（4-1）表明，当债券临近到期日时，即当T寅0时，债券价格寅面值。因此，随着到期期限的缩短，一张溢价交易（价格高于面值）债券的价格将逐渐降低并接近其面值，而一张折价交易（价格低于面值）债券的价格则相反。债券价格的这种时间轨迹如图4-4所示。图4-4　债券价格的时间轨迹

例4.2　某公司债券面值100元，到期期限为15年，息票利率为9%，每年付息。在给定必要收益率为8%的条件下，该债券的价格为：

如果必要收益率保持不变，则5年后该债券的价格为：

如果直至债券到期前一年必要收益率仍然保持不变，该债券的价格将为：

例4.3　某公司债券面值100元，到期期限为15年，息票利率为7%，每年付息。在给定必要收益率为8%的条件下，该债券的价格为：

如果必要收益率保持不变，则5年后该债券的价格为：

如果直至债券到期前一年必要收益率仍然保持不变，该债券的价格将为：

例4.2和例4.3表明，无论是溢价交易还是折价交易的债券，在必要收益率保持不变的情况下，随着到期日的临近，债券价格都将收敛于面值。

思考问题2：公式（4-1）能否用于零息票债券的定价？随着时间的推移，零息票债券的价格会发生怎样的变化？

4.4　付息日之间交割债券的定价

前面提到，公式（4-1）暗含的一个假设是，债券的交割正好是在付息日，或者说交割日距离下一个付息日正好是一个付息周期，而通常投资者购买和交割债券是在两个付息日之间。当用于付息日之间交割债券的定价时，需要对公式（4-1）加以修正。

4.4.1 天数计算规则

对付息日之间交割的债券进行定价涉及天数计算的问题，即交割日距上一个付息日或下一个付息日有多少天。天数计算规则通常表示为X/Y的形式。X定义为两个日期之间天数的计算方式，Y定义为参考期限总天数的度量方式。对不同的债券发行者，或者在不同的国家，采用不同的天数计算规则。实际操作中常用的天数计算规则有以下6种：（1）实际天数/实际天数，采用这种规则的有美国中长期国债、加拿大国债、法国国债、澳大利亚国债等；（2）实际天数/365，采用这种规则的有中国国债、英国国债等；（3）实际天数/365（闰年366）；（4）实际天数/360，采用这种规则的有美国的短期国债和其他货币市场工具；（5）30/360，采用这种规则的有美国的公司债券、政府机构债券、市政债券等；（6）30E/360，采用这种规则的有德国国债、瑞士国债、意大利国债、欧洲债券等。

第一种规则对交割日与付息日之间的天数（X）和付息周期的天数（Y）都按实际天数计算。第二种规则对交割日与付息日之间的天数（X）按实际天数计算，但对于付息周期的天数（Y）则按一年365天的假设来计算。第三种规则和第四种规则与第二种规则类似，区别在于，第三种规则下的闰年按366天计算，而第四种规则按一年360天的假设来计算。

第五种规则假设每月为30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日或交割日至下一个付息日之间的天数：

设前一个日期为Y年M月D日，后一个日期为Y年M月D日。111222

i）若D为31，则转换为30；1

ii）若D为31，D为30或31，则将D转换为30，否则保留D=31；2122

iii）两个日期之间的天数为：（Y-Y）×360+（M-M）×30+（D-D）212121

第六种规则假设每月30天，并根据以下规则确定上一个付息日至交割日或交割日至下一个付息日之间的天数：

仍然设前一个日期为Y年M月D日，后一个日期为Y年M月D111222日。

i）若D为31，则转换为30；1

ii）若D为31，则转换为30；2

iii）两个日期之间的天数为：（Y-Y）×360+（M-M）×30+（D-D）212121

例4.4　假设投资者于2008年5月30日购买了面值100元、息票利率7%的某种债券，5月31日交割。前、后两个付息日分别为2008年3月15日和2008年9月15日。

按照第一种规则（比如这种债券是美国的中长期国债），上一个付息日至交割日之间的天数为：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共计77天。类似地，交割日至下一个付息日之间的天数为：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共计107天。两个付息日之间的天数为实际天数184天。

按照第二种规则（比如这种债券是中国国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数与第一种规则相同，分别为77天和107天，但两个付息日之间的天数为365/2=182.5天，而不是184天。

按照第三种规则，尽管2008年是闰年，但两个付息日之间没有包含2月份，因而天数计算与第二种规则相同。

按照第四种规则（比如这种债券是美国短期国债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一个付息日之间的天数仍然分别为77天和107天，而两个付息日之间的天数则为360/2=180天。

按照第五种规则（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），上一个付息日至交割日之间的天数计算如下：

D=31，但D≠30或31，因而保留D=31。212

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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