生死大转型:带你走出金融危机(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：张岩

出版社：中国华侨出版社

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生死大转型:带你走出金融危机试读：

序言 要么转型，要么等死

亲爱的读者，当你拿起本书时，请一定读完这个故事，即使你决定不购买这本书。因为在这场金融危机风暴席卷全球的当下，你只有两条出路：

要么选择转型，你将成为新一轮财富的拥有者，

要么选择抱怨，你将成为这一轮危机的牺牲品。

让我先来讲一个故事吧：

我有一个表哥，他原先是县城医院的儿科医生，前年在股市里赚了点小钱，抛掉股票后，他辞去县医院的医生职务，花10万元买了一辆小型客车，在家乡小城里专门跑路载客赚钱。他还聘请一位专职司机开车，同时安排自己的亲戚负责收款……

这样一个小生意，一年下来，他发现并不怎么赚钱，辛辛苦苦跑了一年，等扣除各种开销费用，坐下来仔细一算才发现：整整一年平均每月才赚了4000多元——比他在医院的收入多不了多少！

今年春节我回老家，遇到了表哥。他就和我说起生意不好做，想把车卖了，再去上班算了，但是家里开支大，又有两个才几岁的孩子，日子过得很紧张，希望我给他点建议。

我对他说道：“确实，你买车花了10万，每个月才赚回4000多块……

这样的投资，收益率太低了。”我跟他一起大体算了一下账：“其实，你完全可以用另一种方式来赚钱，而且不需要资金成本，也不存在风险……”“有这样的好事？”表哥表示疑惑。

我反问他：“在你的日常生活中，你有没有发现什么事让你感觉比较麻烦？而且，这种麻烦与你的医生职业有密切的联系？”“麻烦的事？跟医生职业有密切联系？”表哥一边用手摸着脑袋，一边想。“现在，对我来说，最麻烦的事就是小孩。每天都要吃奶粉，换尿布……唉，每个月开销真是太大了……哦，特别是，有时候时间较晚了，想要买奶粉时，没有地方可买……”

我一下子就明白了他要说的意思。因为在东北，一到冬天，外面的天气十分寒冷，所以各种商店比平时都要提早关门。 而家里有小孩的父母，时常在晚上恰好需要购买小孩急用的奶粉、尿布等——此时，就会感觉相当不便。“你遇到的问题，通常也就是别人遇到的问题……城里像你这样有小孩的家庭有多少？”“还真没有统计过，至少有几万吧……”“那么，你有办法找到这些婴儿家长的联系方式吗……”“让我想想……”表哥凝神思索地说，“我有一个很好的朋友，就在县防疫站工作，现在的婴儿，都要打防疫针的，他一定有这方面的详细资料，我找他帮忙不就可以了吗……”“那太好了！”我满脸兴奋地说：“一个巨大的金矿，一直就沉睡在你的眼鼻底下……”“你很容易就可以得到这些家长的联系电话，而且，你自身就是一个家长，你有亲身体验，最了解这些家长的需求——你想赚钱，机会随处可得。”“比如说，奶粉和尿布之类的产品一定是他们最需要的。你何不直接找到卖这些婴儿产品的商店和公司，然后跟他们合作？你可以跟他们说：‘不需要你们出任何费用，我来帮你们做销售。每卖出一件产品，你们分给我一点佣金就可以。’”“说好之后，你就跟婴儿的家长们联系，跟他们这么说：’我提供婴儿用品夜间送货服务，所有产品都是正规商家生产的，当你们急需时，就直接给我打个电话，我保证半个小时之内送货上门。每次只收5块钱的加急运费就行……’。”“这样一来，你就不需要付出任何额外的开销，完全是利用已有的家长联系方式和已有的商店货源。况且，这是一个可持续经营和发展的生意，小县城范围不大，当你同这些家长保持长期联系，并赢得他们的信任时，那么他们就自然而然向你购买相关的产品。另外，由于凭着‘先入为主’的优势，其他竞争者很难打进这个市场。”“你只要紧紧依靠这些客户资源，就能拥有跟多个商家合作的资本，你可以通过打电话和发送宣传单等方式来促销多种相关商品……根本不必存货，也不必投资……你只需跟商家签订好销售佣金合同，就可以轻松赚取你该赚的钱……”

我说到这里，只见表哥豁然开朗地说：“哦，真是太好了……我不用花一分钱，不用承担风险，只要跟这些婴儿家长建立好关系，赢得他们的信任就可以了……我只要聘请一位小姑娘，每天负责接打电话，还有给客户送货上门或者直接促销别人的商品，就可以赚到钱了……” “不用说，我知道卖婴儿用品的利润相当丰厚！就算不收取送货费，只靠销售佣金提成，我都能赚到不少钱……数量可观的几万家长，每个月支出稳定的大量重复购买……这比开车跑路赚钱容易多了。”

表哥一向眯着的双眼不由得放出亮光……

任何生意，只要改变一下策略，结果立刻就会不一样！

这虽然是一个小例子，却非常值得我们学习。危机当前，只要我们转变思路，就能化危为机，发现新的机会。因此，摆在我们面前最重要的就是要立刻转型。过去，很多企业依靠为别人代加工赚取辛苦钱，而今后，我们必须从“制造”向“创造”跨越才能有所发展。

要实现转型，最根本的是要改变思路。世界第一行销之神讲过这样一个小故事：

汤姆和杰克两个人在同一个地方卖马，他们经营的同样的马，汤姆每匹马只卖500美元，杰克的马每匹却要卖700美元。然而汤姆的生意却很冷清，反而杰克的马却卖得非常快。你想知道是什么原因吗？

有一天，来了一个客户带着女儿来买马，先到汤姆的马场里，汤姆介绍到：“我这里的马每匹500美元，一个月内，如果你对马不满意，你把马牵回来，我把钱退给你。”之后，这个客户来到杰克的马场，杰克对客户说道：“我这里的马你可以先牵回去骑上一个月，一个月后，我来找你，如果你喜欢这批马，我将给你打扫好马圈，你支付我700美元，如果你不喜欢，请让我牵回我的马，你依然是我最尊贵的客户。”

亲爱的朋友，如果是你，你会买谁的马呢？

这个故事给你什么启发呢？事实上，无论是危机时刻还是经济繁荣的时候，只要你的策略独到，并且能够很好的执行，任何个人和企业都能够超过竞争对手数倍。像杰克这样增加企业利润和销售额的策略其实数不胜数，只是我们平时不去关注而已。（如果你感兴趣，请登录：http://themasterbeijing.yo2.cn了解更多这样的策略）。

危机来了并不可怕，正如郎咸平教授所说：没有经过经济危机洗礼的民族，不可能是经济上成熟的民族；没有经过经济危机洗礼的企业家，不可能是成熟的企业家；没有经过经济危机洗礼的公民，不可能是市场上成熟的公民。

2008年底，马云，这位最早警示企业要准备过冬的企业家说道：假如你认为这是一个灾难，灾难已经来临，假如你认为是一个机遇，那么机遇即将成型。去年我跟大家讲，灾难可能会来，现在我告诉大家，机会的形成已经开始，大家开始进行准备吧。

英国小说家狄更斯在《双城记》里开头写道：“这是一个最好的年代，也是一个最坏的年代；这是一个智慧的年代，也是一个愚昧的年代”。 危机当前，我们不仅要保持警醒，更需要转换思路，用全新的策略实现个人和企业的转型。

选择转型，你将实现新的飞跃，选择等待，你将被时代所抛弃。

第一篇 危机的起因与真相

第一章 席的卷次华贷尔风街暴

贝尔斯登：敲响华尔街死亡警钟

高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）和贝尔斯登（Bear Stearns）——人们在2008年3月以前提到华尔街的时候，不管怎么样也无法回避这五大金融巨头的名字。这便是大名鼎鼎的“五大投资银行”，他们的职责是为企业募集资金，在资本市场上发售股票和债券，同时也充当投资中介，这些投资银行的主要业务包括公司并购、证券承销、资产重组等，有的还涉足到公司基金管理、财务管理领域。投资银行被誉为华尔街的皇冠，是有史以来最经典的投资性金融机构。“五大投资银行”则是这顶皇冠上最耀眼的巨钻。即使“五大投资银行”中最小的一家——贝尔斯登，还是资本市场的巨无霸。

1923年，由约瑟夫·贝尔（Joseph Bear）、罗伯特·斯登（Robert Stearns）和哈罗德·梅厄（Harold Mayer）创建了总部位于纽约曼哈顿的贝尔斯登。最初，它只是一个证券交易场。在1929年的经济大萧条中，它没有裁掉一个员工，仍顽强地生存了下来。1933年，贝尔斯登的第一个分行在芝加哥开设起来；1955年，第一个国际分行在阿姆斯特丹开业了；2006年，贝尔斯登已成为营业额166亿美元，旗下资本667亿美元，监管财产3504亿美元，拥有一万三千多员工的“资本市场巨无霸”。2005到2007年连续三年，贝尔斯登荣登财富杂志的“美国最受羡慕的公司榜”，位列证券公司第二。

贝尔斯登有勇于冒险的企业文化，麾下的基金经理们不屑于考虑任何准则，只要能够为贝尔斯登赚到钱，自己就能分一杯羹，因此，贝尔斯登有着“胆大包天”的名声，也是近几年华尔街最赚钱的投行之一。它早在2003年就已经建立了一个叫作贝尔斯登高等级结构化信用策略主基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategy Master Fund）的对冲基金（简称主基金，Master Fund），基金的经理人是拉尔夫·奇欧菲（Ralph R. Cioffi）和副手麦修·坦宁（Matthew Tannin）。这个基金几乎全部投资在结构化信用（抵押贷款证券）上面，一举抢占了抵押按揭证券业务（collateralized mortgage obligations，CMO）的核心市场，使贝尔斯登一度超过了投资银行的龙头老大高盛，成为全球盈利最高的投资银行。但是也正是因为如此，贝尔斯登就成了次贷风暴袭来时投资银行中首先受害的企业。

基金赚钱的方式是其受到次贷危机影响的根源——高杠杆策略。为了实现足够的回报，他们一直采用该策略。基金向大型金融机构隔夜借贷来获得自身资产35倍的现金，然后用这些现金来购买资产创造营收。隔夜借贷通常并不仅限于“隔夜”这样短的时间，可以用两三天，也可以达到一两周。比如，主基金有1美元，就可以借35美元来做生意。假如这35美元收取0.5%的利息，同时也产生了2.5%的利润，那么主基金就实现了70%的回报，净赚70美分。这35美元的借贷到期的当天，主基金就会又向同一金融机构，也可能是其他金融机构借贷35美元。他们用借来的钱去偿还以前的债务，而最初借来的现金还在继续产生利润。因为长期借贷利率较高，主基金宁愿担受劳务不停地滚动借隔夜贷款，也不愿寻找长期借贷。这种杠杆模式对借贷利率极其敏感，假如利息上升0.5%到了1%，则主基金的盈利下降到52.5美分，就会立刻让主基金盈利暴跌28%。

几乎所有的投资银行都采用这样的方法利用外部短期资金赚取钱财，这种策略实际上并非主基金所独有，只存在一个杠杆比例大小的问题。他们使用这样高杠杆能够以小搏大，获得很高的收入，但是也使得他们手里现金短缺。当然求之不得的是投资者带着现金纷纷地涌入，但是当有许多人要撤资的时候却令奇欧菲极其头痛。伴随次贷市场的恶化，2006年9月，主基金遭到了首次大规模提款。“我们需要足够的流动资金。”麦修·坦宁在给拉尔夫·奇欧菲的电邮中说。作为应对，奇欧菲与坦宁想方设法说服了巴克莱提供了4亿美元，建立了另外一个基金，名叫贝尔斯登高等级结构化信用增强杠杆基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund）。这个基金也同主基金一样，投资于结构化信用，只是应用了一百倍的杠杆，以追求更高的收益。但是实际上，他们创建这个新基金的目的是为了解决现金问题，即通过三倍于原先的杠杆，人为地加大更高的现金流。这一次，他们决定使用长期借贷，而不是隔夜借贷，以求信贷运转良好，减少利率波动的影响。大约一半的主基金投资者被奇欧菲和坦宁他们说服了，以资产转移的形式转到新基金里，但是随着抵押贷款市场的恶化，此时市场已是强弩之末。再高的杠杆也不能发挥威力，他们所持有的结构化抵押贷款证券已经大幅缩水了。奇欧菲又试图靠卖空来返本，但是卖空都没有人接手了，由于市场流量已经基本枯竭了。

2007年春天的时候，麦修·坦宁在给拉尔夫·奇欧菲的电子邮件中说：“对目前的市场，我感到很担心。”奇欧菲回答道：“信不信由你，但是我还能说服人们往里增加投资。我觉得我们现在就应该把基金关闭。”但是就在三天之后，他们却仍然向投资者们保证，基金的未来仍然一片光明。此时，这两个基金的价值都已经大幅缩水，拉尔夫·奇欧菲更是偷偷将自己放在主基金里的六百万美元私人财产中的两百万转移了出来，却在一个月后（4月底）欺骗投资者们说，自己在基金里投资了八百万美元。他们还小心地试图躲开政府的监管。麦修·坦宁给拉尔夫·奇欧菲发电子邮件的时候并没有使用贝尔斯登的工作邮件，而是从自己的私人邮箱发到了奇欧菲妻子的私人邮箱上。

俗话说，纸包不住火。对冲基金的问题终于爆发了。一开始，拉尔夫·奇欧菲试图成立一个叫作Everquest Financial的新实体，用这两个对冲基金手中的抵押贷款作为资产发售给公众。但是6月的时候，商务周刊和华尔街日报发现了奇欧菲在这个新实体上玩的花样，然后把它曝了光，贝尔斯登被迫撤销了该实体。这一事件使得对冲基金的投资者和债主们产生了不祥的预感。以美林和摩根大通为首，一些投资者和借款人威胁要没收对冲基金的资产用于偿还他们的投资（术语叫作margin call）。最后，美林第一个动手开始强制没收贝尔斯登的资产，从中拨取了账面价值8亿5千万美元的证券，但是只能拍卖掉其中大约1亿美元。尘埃落定之后，这些投资者和债主们估计，算上高级证券，这两个对冲基金的实际价值，其实也只有贝尔斯登估计的50%左右。

2007年6月14日，贝尔斯登宣称，因抵押贷款市场走低，公司在2007年第一季度的收益比上一年同期下降10%。6月22日，为了拯救主基金，贝尔斯登开始申请32亿美元贷款。同时，为拯救增强杠杆基金，贝尔斯登还在寻找其他资助。7月16日，贝尔斯登宣布，这两个对冲基金几乎全部亏本，被迫关闭，损失16亿美元。8月1日，这两个基金的投资者起诉贝尔斯登及其管理层。8月5日，贝尔斯登联席总裁兼联席首席运营官沃伦·斯佩克特（Warren Spector）引咎辞职，艾伦·施瓦茨（Alan Schwartz）成为公司唯一总裁。随后，贝尔斯登开始积极地试图寻求外部投资，甚至和著名投资者沃伦·巴菲特有过接触。但是显然，巴菲特对贝尔斯登的协议并不感兴趣，此时的贝尔斯登对于沃伦·巴菲特来说完全是一子险棋。事后证明，这个传奇式投资者的决定是非常明智的。但是贝尔斯登方面不仅完全不以为然，而且也没有因此意识到自己潜在的风险。贝方一位高管用充满贝尔斯登式自大的口气曾说：“沃伦·巴菲特只配从死人身上捡捡零钱。”他们却全然不知，六个月以后，他们自己就连零钱也没留半分了。

同年10月，贝尔斯登终于找到了一个合作伙伴。10月22日，中信证券与贝尔斯登宣布建立全面战略合作关系。中信证券同贝尔斯登互相投资约10亿美元，以此获得彼此的可转换证券，这些证券日后可转换为相应的普通股，此外双方还有权在公开市场上购入对方一定的股票。但是市场并不认为这个交易能够帮助贝尔斯登摆脱困境。9月21日，纽约时报称，因为这两个对冲基金的死亡，贝尔斯登季度亏损61%。11月15日，贝尔斯登宣布冲销了12亿美元与抵押贷款证券相关的坏账，并预计2007年公司将面临成立84年来的首次亏损。12月20日，贝尔斯登宣称将冲销金额升高到19亿美元。贝尔斯登刚进入2008年后，状况也难以为继。1月7日，首席执行官詹姆斯·凯恩（James Cayne）迫于压力宣布离职，并由总裁艾伦·施瓦茨兼任此职。

3月10日的上午大约11点左右，忽然传出谣言说，贝尔斯登由于已经用光了现金而无力支付，马上就要面临倒闭了。对于这个谣言，贝尔斯登的首席财务官萨缪尔·莫里纳罗（Samuel Molinaro）的反应——做了个鬼脸。近期内出现支付问题，贝尔斯登当时仍有现金180亿美元，无论如何也不会存在的。但他依旧仔细地核对了一遍账目，也没有发现账目的任何问题。为查明谣言的来源，于是莫里纳罗又让贝尔斯登的公关主任拉索·谢尔曼（Russell Sherman）电话联系了所有的主流媒体。此时正在棕榈滩参加会议的艾伦·施瓦茨总裁也听说了谣言。他电话询问了莫里纳罗。后者回答：没有问题，什么事都不会有的。

但与莫里纳罗的期望大相径庭的是，直到当天中午，整个媒体的注意力都转到了贝尔斯登的财务状况上。下午某时，贝尔斯登的董事会主席艾伦·格林伯格（Alan Greenberg）出面否认贝尔斯登的财务状况存在任何问题。随即CNBC播发了这么一则新闻快递：贝尔斯登的艾伦·格林伯格告知CNBC，关于现金支付状况的谣言是完全荒谬的。艾伦·施瓦茨看到这则快讯之时几乎要跳起来。依照华尔街的潜规则，CNBC实际上在变相地告诉大家，贝尔斯登很可能出了问题。贝尔斯登股票的正常日交易量是7百万股，当天却达到5千万股，市场显然如他料想的那样。随后的新闻节目中，CNBC的美女主持人艾琳·布奈（Erin Burnett）询问前方记者最新的动向。“当然，没有哪家公司会承认自己有现金支付能力的问题的。”记者做出颇有意味的回答。万幸的是，在市场来得及对这句话做出反应以前，2点7分，另一颗重磅新闻炸响——纽约州州长埃利厄特·斯皮策（Eliot Spitzer）爆出嫖妓丑闻。华尔街占了绝对多数的男性追捧这种八卦消息的热情并不亚于青春少女们追捧偶像剧明星。几乎同时，所有的媒体都去追踪这个新消息了。贝尔斯登也暂时得以保全它的颜面。

星期二的时候，美联储宣布将为华尔街主要公司提供一定证券借贷。美联储试图挽救贝尔斯登——这个本该是重大利好的消息却被市场做出了这样的解释。高盛、瑞士信贷集团（Credit Suisse）和德意志银行于该日下午告知贝尔斯登，称他们突然接到了超大量的关于贝尔斯登的合同补偿请求。一般来说，这种情况只有在市场对特定金融机构（贝尔斯登）担心无力支付现有合同之时才会发生。于是贝尔斯登试图尽快将这些账目做平，但是在他们还没来得及处理完的时候，高盛、瑞士信贷集团就宣布因为技术原因（流量过大）而暂停处理与贝尔斯登有关的合同补偿请求。华尔街认为，“技术原因”的含义差不多就是下了“病危通知”。

局势走到了这个地步，艾伦·施瓦茨觉得自己必须亲自上阵才能平息这场风浪。于是他同意在3月12日上午接受CNBC主持人戴维·法柏（David Faber）的采访。由于担心突然离开棕榈滩会给人以形势极其严峻的印象，因此身着休闲服的他决定在棕榈滩接受采访。令施瓦茨万万没有想到，戴维·法柏上来义正词严地质问：他有完全确切的消息，一个主要金融机构的信贷部门已经决定暂停与贝尔斯登的业务，请问施瓦茨先生对此有何感想。“贝尔斯登完了。”听到这个问题后，在纽约证交所交易大厅的一个交易员感叹道。对冲基金纷纷开始从贝尔斯登撤资，三天取走了30亿美元现金。隔夜贷款机构也决定不会再向贝尔斯登借款。此时人人都对贝尔斯登唯恐避之不及，尽管这原本是投资银行正常的业务。长期的高杠杆终于露出了丑恶的一面，如此一来，贝尔斯登就必须在短时间内偿还手上的300亿美元短期贷款，而此时他们手里只有150亿美元现金，但是像平常那样靠借到新款来偿还也似乎行不通了。如果贝尔斯登不在24小时内找到新的现金来源来进行支付，就只有宣告破产了。

对于贝尔斯登来说，摩根大通是一个很可行的现金来源。双方向来有密切的业务往来。因此当天晚上，施瓦茨亲自给摩根大通的执行长简米·迪门（Jamie Dimon）打电话，请他帮忙出300亿美元救急。这天正好是简米·迪门的52岁生日。艾伦·施瓦茨的电话打来的时候，他大概还以为是个生日祝福，高兴地接了起来。但是几句话之后，他的心情就彻底毁了。不论如何，他仍然给美联储纽约分行的主席提姆西·盖纳（Timothy Geithner）打了电话。由于此前贝尔斯登的相关部门已将有关情况汇报给了盖纳，所以盖纳对迪门的电话并不吃惊，也没有误以为是一个寿星的美好祝愿。两人决定当晚就从摩根大通派几个得力人手到贝尔斯登去查账。

当晚11点时，摩根大通的人来到了贝尔斯登，开始清查贝尔斯登的账本。他们做好了足够的思想准备，准备熬一个通宵来对付一个复杂的账本。但是，事情要比他们预想的简单得多。半小时以后，这个团队的头头就给迪门打电话说：“他们的账风险太大了，我们做不了。”

迪门把这话原原本本反馈给盖纳。盖纳当然明白他的潜台词。为贝尔斯登提供借款，摩根大通是绝不可能的了。要想拯救贝尔斯登，美联储就必须自己出钱。但是依照相关法律，美联储只能和商业银行打交道，不能和投资银行有业务上的往来，因此仍然需要摩根大通来做个中间人。也就是说，整个交易就只能由美联储出资给摩根大通，后者再将金额转手交给贝尔斯登。由于这事超出了美联储纽约分行的职权范围，涉及面太大，盖纳做不了主。于是他就给华盛顿打电话，找到了自己的顶头上司美联储主席本杰明·伯南克（Benjamin Bernanke）、财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）和证券交易委员会主席克里斯多夫·考克斯（Christopher Cox）。他们同意了这笔交易。

摩根大通将与美联储纽约分行一起，出面为贝尔斯登提供一笔为期28天的紧急贷款——星期五的早上，华尔街的交易员们终于得到了他们意料之中的消息，但此消息并没有起到稳定市场的作用。当天，贝尔斯登的股价从星期三的61美元跳水至30美元。投资者们开始大量从贝尔斯登撤资则更令人担忧，截止当天收盘时，贝尔斯登剩余的150亿美元现金已经几乎被提光，所剩无几了。一直在关注着事态的盖纳（以及盖纳背后的保尔森）再也坐不住了。当天下午，盖纳给施瓦茨通电话，明确地告知他，28天的约定取消了，贝尔斯登必须在这个周末之内把自己推销出去。

摩根大通终于在周末的时候，有时间仔细地审查贝尔斯登的账本了。贝尔斯登自己估计可能会有1200亿美元的坏账。而摩根大通却发现贝尔斯登的账目比任何人想象的都要糟糕，认为坏账的数目可能达到2200亿。这使得贝尔斯登的账面价值变成每股8美元~12美元，只有本周五收盘价的三成左右。即便在这个价码收购贝尔斯登，摩根大通仍然认为风险太高。迪门明确告诉盖纳，摩根大通不打算进一步介入了。

此时，盖纳和他背后的伯南克和保尔森是最为着急的人。华尔街上像贝尔斯登这样的大型金融机构相互之间都有着千丝万缕的联系。常有数十上百亿美元计的借贷在他们之间发生。此局面“牵一发而动全身”——如果贝尔斯登倒闭，无法偿还欠款，马上就会有其他的机构因为现金流链条断裂而出现现金支付力问题，从而面临和贝尔斯登一样的命运，从而引发多米诺骨牌效应。如此堪忧的前景摆在面前，保尔森和伯南克被迫走上前台来牵线搭桥，保尔森甚至签署了一份文件，用书面形式以国家税款担保摩根大通收购贝尔斯登。3月16日星期日晚上，摩根大通与贝尔斯登签署协议，前者以每股2美元的价格收购贝尔斯登。美联储同意给摩根大通提供290亿美元的无责任专项贷款协助这一收购。第二天，3月17日，一开盘贝尔斯登的股价就跌到了4美元。而一年以前，也就在2007年的7月，贝尔斯登的股价还曾是172美元。一时传言不断，说是美联储授意摩根大通强行压低了贝尔斯登的收购价，趁火打劫。在这样的股价反差和流言中，摩根大通于3月24日被愤怒的贝尔斯登股东们集体起诉。当天，摩根大通只好同意将收购价提高到10美元。一般认为，这是摩根大通为了安抚股东和贝尔斯登的雇员而采取的举措，很多贝尔斯登的雇员使用内部认购权购买了大量公司的股票。提高股价安抚住他们以后，摩根大通才能顺利完成收购。至于说美联储对贝尔斯登为何如此刻薄，说法之一是由于保尔森向来看不惯胆大妄为的贝尔斯登，他原来是其同行——高盛的执行长；说法之二是盖纳趁此机会要报一箭之仇，因为盖纳曾在1998年组织华尔街救援当时濒临倒闭的长期资本管理基金，而贝尔斯登拒绝参与。因此，美联储在背后操纵收购价的流言倒也并非是空穴来风。不管怎么说，从之后摩根大通主动提高收购价来看，10美元对于他们仍旧是一个有利可图的价码，显然2美元的价格是故意压低了。

就在当天，中信证券发布公告声称，中信证券与贝尔斯登商拟互相投资并开展业务合作，截至当时，双方就协议主要条款的沟通和尽职调查工作还未结束，尚未签署任何正式协议，更未支付任何价款，公司不能保证未来能够达成最终协议。中信证券将根据事态发展的最新趋势和上述评估结果，确定与贝尔斯登战略合作的方向及下一步的工作。如此一来，中信证券实际上撤销了原先的协议，幸运地躲过了一场巨大的损失。

2008年6月19日，作为始作俑者的两支对冲基金的高级经理麦修·坦宁和拉尔夫·奇欧菲因涉嫌证券欺诈被逮捕。这是贝尔斯登公司在美国次贷危机中蒙受重大损失后首次有人受到指控。

为何一则毫无根据的谣言竟然能够在短短的五天时间里毁掉一个85年历史的华尔街老店？究竟是何原因导致了这个金融巨无霸的覆亡？贝尔斯登的轰然覆灭令许多人震惊，震惊之余人们开始思考。对冲基金的问题是显然存在的，但也不至于伤及贝尔斯登的性命。有人认为，诸如证券交易委员会的主席克里斯多夫·考克斯，指责有人蓄意卖空贝尔斯登，这些人试图通过人为创造技术困难与制造谣言来达到操纵市场的目的，从灾难中获利；有人则指责媒体，特别是CNBC的戴维·法柏，利用自身的公信力煽风点火；还有人则将矛头对准了贝尔斯登的管理层，认为他们在面临突发事件时应对无方。但笔者认为，空头和媒体只是炸药外面的导火索，指责它们都是没有意义的。空头和媒体一直都存在于华尔街上，他们就同苍蝇一般，只会围着已经裂了缝的鸡蛋转。在贝尔斯登的极盛时期，空头们从来没有找过他们的麻烦。问题首先出在贝尔斯登的管理层，但问题的核心不是出自他们处理危机的方式，而是在于他们长期对旗下对冲基金放任有余，不闻不问，埋下了隐患。长期以来，主基金由贝尔斯登一手包办，从购买、设计、包装直到托管，大权独揽。贝尔斯登从中既收取发行证券的经手费，又收取后续的资产托管费。这样的甜头使得贝尔斯登有意无意地忽视一切潜在的隐患，甚至是自己内部监管部门的警告。主基金的董事会有5个董事，其中3个来自贝尔斯登，另两个来自一家与贝尔斯登关系密切的律师行。要指望他们发现任何问题，还不如指望拉尔夫·奇欧菲忽然认识到问题的严重性来得更为现实。投资者撤资也好，贷款机构拒绝提供新贷款也罢，根本都是出于对贝尔斯登的资产健康状况和支付能力缺乏信心。关于贝尔斯登支付能力的谣言只是一个触发点而已，信心问题的来源归根到底还是要由贝尔斯登的管理层所决定的。

如果跳出那一个星期里所有惊心动魄的事件，跳出拉尔夫·奇欧菲和主基金的局部问题，我们继续往深处思考，而从贝尔斯登的总体经营情况来观察时，我们会发现，通过高杠杆化（即高借贷）来筹集资金，贝尔斯登把自己的运营完全建立在市场的信心上，从事远远超过自身资产的业务，这样的运作模型本身就是有很大风险的。就如我们所看到的，当市场良好时，贝尔斯登固然可以获得丰厚的利润；一旦信贷收紧，贝尔斯登马上就面临着巨大的现金流问题。但是这又不是某一个具体人士的决策问题。只要资本运作起来，就一定会追求利益最大化，从而一定会试图承担越来越高的风险。其旗下对冲基金的经理固然难逃欺诈的罪责，但是最多也只是压垮骆驼的那最后一根稻草。无论怎么发展，在贝尔斯登如此之高的杠杆比例下，最终总会出现这一根稻草的。而且，这个问题甚至不是贝尔斯登一家公司的问题。实际上所有其他投行也做着和他们相同的事情，从这个角度出发，贝尔斯登的死亡也为其他的投资银行敲响了警钟。有些投资银行凭借家大业大或是及时忍痛断腕还能够支撑下去，有的却不会那么好运，如雷曼兄弟，在不久的时间就要继贝尔斯登之后重蹈覆辙。

别了，雷曼兄弟

抱着纸箱走出雷曼兄弟纽约总部的大楼，林锐（化名）仿佛感觉仍在梦中。名牌大学毕业、留学、顶级MBA……直到3年前毕业后就职于雷曼兄弟，在外人眼中，林锐一直都是命运的宠儿。但谁也想不到，这家有着158年历史的百年老店会在一夜之间轰然倒下，几乎让整个华尔街都笼罩在破产和失业的阴霾之中。

不单单是华尔街——雷曼的倒塌把全球股市都“雷”了一把。虽然全球央行集体紧急救市，但是无力回天。道指暴跌4.42%，巴黎股市暴跌3.78%，伦敦股市暴跌3.92%；亚太股市更是一泻如柱：日经225指数跌605.04点，跌幅4.95%，创下自2005年7月以来的新低；恒生指数暴跌5.44%；韩国股市跳水6.1%。中国A股尽管有央行降息的利好，但也仍然没有摆脱大跌的厄运。

还不仅仅是股市——作为美国第四大投行的华尔街贵族，雷曼的破产影响深远。在中国，国内部分银行和基金公司的境外理财产品都曾聘请雷曼作为理财顾问，也将受到牵连；雷曼旗下的资产如果被抛售偿债，带来直接冲击也不小。

躲过了20世纪二三十年代的大萧条、两次世界大战、亚洲金融风暴、对冲基金“长期资本管理”崩盘引发的金融危机等多次市场风雨的洗礼，这个巨人却在这场全球信贷危机中轰然倒下。雷曼的破产影响到底有多大？继贝尔斯登、雷曼之后，谁的魂魄又将被次贷的幽灵所勾走？梳理雷曼兄弟的前世今生，也许能帮助我们看清楚。

雷曼公司的前世今生

1844年，23岁的亨利·雷曼（Henry Lehman），一位卖牛商人的儿子，从德国移民到美国，定居阿拉巴马州的蒙哥马利，在那里开了一家名为“H.Lehman”的干货店。1847年，随着兄弟伊曼纽尔·雷曼（Emanuel Lehman）的到来，商号更名为“H.Lehman and Bro”。当1850年，他们与最小的弟弟迈尔·雷曼（Mayer Lehman）三人相聚时，商号再次变更名称——“雷曼兄弟（Lehman Brothers）”成立了。

在19世纪50年代，棉花是美国南部地区最重要的农产品之一。三兄弟开始定期接受由客户付款的原棉贸易，利用棉花的高市场价值，最终进入棉花的二次商业贸易。亨利·雷曼患黄热病于1855年去世，另外兄弟俩继续从事他们的农产品期货与经纪商业务。

重组起步 共渡内战难关

1862年，为应对美国内战时期的困难，雷曼公司与一个名为约翰·杜尔的棉商合并，新组建雷曼杜尔公司。内战结束后，为协助重建，公司为阿拉巴马州提供资金支持。公司总部最终也迁至纽约市。如从事铁路债券业务、金融咨询业务，公司还在大力开拓、进军新兴市场。

截止19世纪末，雷曼公司开始涉足到商品经纪与商业银行领域。早在1883年，雷曼已成为咖啡交易所成员之一，随着当时证券交易业务的发展，公司于1887年成为纽约证券交易所的成员之一。1899年，公司为国际蒸汽泵公司招募优先股和普通股，开始了首笔公开招股业务。

为了着眼于未来全球的市场增长，雷曼公司合伙人之一雅各布·谢夫（Jacob Schiff）分别在欧洲和日本建立了投资银行业务部门，作为未来金融大鳄的公司框架至此已经基本成形。

壮大技术创新 逃离股灾风波

1906年，在菲利普·雷曼的掌舵下，雷曼公司与高盛公司合作，陆续把西尔斯·罗巴克公司、通用雪茄公司成功上市。那一年，雷曼公司才真正从一个贸易商转变成为一家证券发行公司。

在随后的二十年间，雷曼兄弟差不多协助了上百家新公司的公开上市。

1925年，菲利普·雷曼退休，由他儿子罗伯特·雷曼接手他的职位。罗伯特领导雷曼期间，由于侧重于风险资本业务，公司度过了资本危机大萧条，得以在股票市场复苏时生存下来。

1929年的股灾对资本市场构成了巨大的威胁。由于金融融资创新技术，此时的雷曼兄弟成为了华尔街先锋之一。在蓝筹股公司和资金拆借方中穿针引线，公司开创了私募融资的技术，使得资金需求方能够得到最大限度的金额，同时又为资金借出方提供安全和稳定的回报。由此公司与许多其他公司建立了长期而稳定的合作关系，并且一直延续至今。

20世纪30年代，雷曼兄弟曾为美国广播公司（RCA）提供资金协助，并帮助第一电视制造商杜蒙首次公开招股。它也为包括了哈利伯顿公司和科麦奇公司的快速增长的石油企业提供金融协助。

罗伯特·雷曼于1969年去世，罗伯特离去给公司留下了领导真空，加之当时经济的不景气，公司一度陷入困境。1973年，贝尔豪威尔公司主席和首席执行官皮特·彼得森临危受命挽救公司。

雷曼兄弟的快速扩张期是上个世纪60年代到70年代，为了满足发展需要，除在巴黎建立办事处，伦敦和东京分别成立了分部之外，在海外其他地方还建立了许多代理处。

在20世纪80年代期间，雷曼兄弟帮助多个信息技术公司融资，推动了信息产业的发展。最有代表性的就是英特尔公司，之后它成为高科技革命的领跑者。

次贷事发 雷曼陷入漩涡

2007年开始爆发的次贷危机，将雷曼拖向深渊，但是点燃这场危机导火索的始作俑者，却是1993年接掌雷曼的富尔德。

雷曼自成立以来，一直以稳健著称。在雷曼公司中，同样产生过稳健派和冒险派的对立。直到1980年代初，稳健派仍然把持着公司的决策权。然而，也就是从那时开始，雷曼内部发生了稳健派和冒险派之争。1983年，两派之争公开化，并导致公司分裂，冒险派代表出走，而当时默默无闻的富尔德选择留在原地。第二年，美国运通收购雷曼。

历经十年卧薪尝胆，1994年，刚刚从美国运通剥离出来、已经满目疮痍的雷曼终于由富尔德接管，并将其运作上市。富尔德改变了此前坚持的稳健立场，成为一个积极的冒险派，大举进军投行业务。

早在1999年，雷曼就将杠杆机制用到了极限：用账上资产做抵押大量借贷，再将借来的资金贷给私募股权基金，或者购买房贷资产，再打包发行给投资者。为使能有持续不断的次级房贷得以被雷曼打包成债券出卖，雷曼于2004年收购了BNC房贷公司。自2006年一季度开始，每个月10亿美元次级房贷由BNC房贷公司发放出来；此后，雷曼还收购了Aurora贷款公司，随之得以发放准优级房贷（Alt-A）。

可能是吉人天相，富尔德的激进做派，不仅让雷曼躲过了1998年因长期资本管理公司破产引发的金融危机和2001年美国“9·11事件”而导致的重重劫难，而且其相关投行业务尤其是房地产抵押贷款业务（其中又以次级贷款为主）更是蒸蒸日上。在2003年~2007年，雷曼的利润达到了160亿美元。特别是在美国房地产泡沫高峰的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元。春风得意马蹄疾，富尔德之名风靡整个华尔街。

行至2007年上半年，雷曼旗下的Aurora贷款公司已每月放贷30亿美元。这种做法的后果是使雷曼手中有大量次贷资产囤积，难以出售。

次贷危机爆发前，雷曼积累了850亿美元的房贷资产，比同行摩根士丹利高出四成多，也成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行。

如同撞上冰山之前的泰坦尼克号，随着次贷危机的爆发和蔓延，雷曼已经来不及躲避了。2007年下半年以及2008年一季度，雷曼的减计高达100亿美元。

曲终人散 自救他救无力回天

被次贷危机的巨大杀伤力猛然惊醒，雷曼急忙开始了一系列的自救措施。

至2008年2月结束的雷曼第一个财务季度中，雷曼变卖了20%的杠杆贷款，同时希望赌一把来摆脱困境——用公司的资产做抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定收益产品。在此财季，雷曼发布了赢利4.89亿美元的报告。事后证明，那只不过是在用财务手段掩盖真相罢了。然而，美国房市价格的急速跳水，使得孤注一掷的努力不仅没有改善雷曼的状况，反而让雷曼背上了更沉重的包袱。

在第二个财务季度，雷曼变卖了1470亿美元的资产，这又使得公司蒙受大量的账面损失。与此同时，雷曼的房贷资产有一半投在商业房贷和商业楼宇，并没有放弃商业楼宇贷款业务，而这些资产在当年后期均遭大量缩水。

除了对资产进行处置外，雷曼还通过连续多次大规模裁员来压缩开支。自2007年6月始，雷曼公司已经实施了4次裁员计划，已经解雇超过6000名员工。

但是，即便在以上种种举措的支撑下，雷曼的自救仍然回天乏术。雷曼只好将希望寄托在来自第三方的他救力量上。

从2008年6月30日开始，先后传出巴克莱银行、太平洋投资管理公司、韩国产业银行、美国银行等将收购雷曼兄弟的消息。然而，这些有意向的收购方，最终都选择了放弃。当年9月14日晚，雷曼兄弟公司不得不宣布计划破产清算。受雷曼兄弟公司宣布申请破产保护影响，雷曼股价早盘已缩水近90%，报收0.19美元。

其后公布的财务报告显示，雷曼兄弟2008年第二季度损失39亿美元，是它成立158年来单季度蒙受的最惨重损失。

这家曾经风光多年的百年老投行，就这样走到了末路。

美林集团：高峰之后的低谷

美林集团于1885年成立，是世界最著名的证券零售商和最大的全球性综合投资银行。其资本额高达235亿美元，在《财富》杂志全球500强排名中，位列证券业第一。美林总部位于美国纽约，该集团总部在曼哈顿曾经的世界贸易中心大厦占据了整个34层楼。

自1988年起，美林集团连续10年成为全球最大的债券和股票承销商。美林集团在纽约交易所、伦敦交易所和其他许多股票交易市场的股票交易额均名列首位。包括债券和股票的承销、二级市场经纪和自营业务、资产管理、融资咨询和财务顾问，以及宏观经济、行业、公司的调研等等，美林集团的业务涵盖投资银行的所有方面。

美林集团拥有强大的业务范围和全面的调研分析师阵容。在《机构投资者》杂志每年的“全美最佳研究小组”评选中，美林集团连续3年获得全球最强研究实力这一最高荣誉奖。

1997年11月24日，美林集团以53亿美元收购英国水星资产管理公司，使美林资产管理公司成为全球最大的资产管理机构之一，兼并后管理的资产已超过5000亿美元。1998年2月，它收购了日本山一证券公司在日本的大部分业务，并据此建立了美林日本证券公司。至1998年年底，美林集团受委托管理的客户资产已逾14000亿美元，并以平均每天接近4亿美元的速度增加。《财富》500强企业中屈指可数的黑人CEO——奥尼尔，通过不断地灵活调整战略，成功地改变了华尔街投行三巨头之一的美林。奥尼尔上任5年来，美林的利润不断创出新高。然而，美林的“奥尼尔时代”竟然也是极不寻常的5年。

2001年，在“9·11”事件后，美林位于纽约曼哈顿的总部在恐怖袭击中毁于一旦。这次灾难也使美林深层的问题暴露无遗，风声鹤唳的华尔街甚至盛传美林会像世贸大厦那样消失在历史洪流中。

2002年2月，奥尼尔被任命为美林CEO，临危受命的他决心大刀阔斧重振美林。不善言辞的奥尼尔很清楚，这家凝聚着近百年历史和众多传奇故事的华尔街巨人已经处境危险。看似强壮的美林，身陷于臃肿的机构、低下的效率、高昂的成本危机中，随时都有可能被压垮。

其实早在出任CEO之前，奥尼尔就已经意识到问题的严重性了。20世纪90年代末，美林开始走下坡路，当时为提高营业收入，美林不得不大举开展低利润率的业务。1996年，美林的利润率比对手低5%左右。1996~1998年，美林的营业收入增长了30亿美元，而利润只增加了1亿美元。2000年，美林的承销和咨询业务却只有区区2亿美元的利润，而那一年是华尔街投行历史上业绩最好的一年。

奥尼尔认为，有不少成本是完全可以避免的，比如给低层经理配专车、给投资银行家们派门卫等。在任职首席财务官时，他曾经就此做了一个评估，并向美林管理委员会指出了公司成本结构的不合理性及相应的对策。然而，他的建议却未被采纳，他像一名孤独的剑客，在难耐的寂寞中等待着时机。过于舒适的工作状态、高得离谱的成本，那时奥尼尔早已痛下决心要改变美林。

幸运的是，机会最终还是垂青于他。奥尼尔上任后首先决定采取“铁腕”政策，以强有力的措施削减成本。他脑子里只有三个词：成本、控制和纪律。他制定了一套削减成本的目标责任制，将相关指标分配到各个层级，严格实施。

奥尼尔关闭了300多个办事处以及美林驻南非、加拿大、澳大利亚、新西兰和日本的公司。前三年，美林在全球一共裁减了2.4万个职位，裁员比例高达三分之一。相比之下，高盛只裁员14%。不仅如此，他还下调员工奖金，并取消了过去每天向高层经理提供的免费午餐。

由于触及许多人的现实利益，加之他又不像大多数前任CEO那样善于沟通，奥尼尔在公司内外都落下了不少骂名。在一些员工看来，奥尼尔冷酷无情、高高在上。有员工说，他不断地巡视着美林的每一个角落，不停地将成本的水分挤压出去。“账房先生”、“华尔街的魔鬼”……诸如此类的绰号被扣到了他头上。

奥尼尔没有被批评和不理解所阻挡，因为在他看来这是挽救美林的必要手段。在公司内外的冷语中，这位忍受着孤独的剑客毅然地冒着种种的阻力和风险，砍掉了美林冗余而沉重的包袱。

奥尼尔的措施立竿见影，美林的利润率迅速回升。到2003年，该公司的利润率已达到27%，比他上任的前一年——2001年的利润率提高了近六成。之后美林2006年的利润继续创出新高，比2000年增加了41亿美元，达到75亿美元。

在局面初步稳定下来之后，从2003年开始，奥尼尔将重点转移到如何实现增长上。几十名资深高级经理被解雇或降级使用，所有阻碍改革的管理人员都会被毫不留情地踢出美林的大门，他调换了几乎整个管理团队，让一批年轻有为的经理开始挑起重担。如此的魄力在美林历史上极为罕见。

另一方面，奥尼尔又通过并购对美林的业务模式进行调整，来实现增长。从2005年开始，为寻找新的业务增长点，美林开展了大手笔收购10多起，以及更为频繁的小规模收购。2007年1月30日，美林宣布以18亿美元收购美国旧金山第一共和银行。这起收购使美林的经纪业务能够接近富裕的私人投资者，得以提升经纪业务的利润率。

经过奥尼尔的多剂猛药的调理，美林的脸上露出了健康的颜色。2006年，美林的利润增幅高达73%，而摩根士丹利为46%。2007年7月，美林公布，其第二季度利润比2006年同期增长了30.2%，远远超过了高盛，该季度净利润为21亿美元，创下最高纪录。

然而3个月后，出人意料的事情发生了，美林于10月宣布，第三季度亏损超过22亿美元，也刷新了公司历史上的亏损纪录。

美林集团董事长兼首席执行官斯坦利·奥尼尔承认：“结果是，我们错了，过多暴露在次级住房抵押贷款风险之下。”

这家有着百年历史的华尔街巨人，正面临着奥尼尔所言的“结局”。不久，公司董事会也宣布了“结局”——服务美林21年后的奥尼尔下课。美林股价应声下跌。自次级抵押贷款危机爆发以来，奥尼尔就此成为华尔街首位付出职业代价的CEO级人物。

按揭贷款抵押债权和次级抵押贷款产品遭受损失，据2007年第三季度财务报表显示，美林集团亏损额为22.4亿美元。总亏损分摊至股票，相当于每股亏损2.82美元。对美林而言，此次亏损额度创下纪录，也是6年来首次承受季度亏损。

美林CEO奥尼尔以电视会议形式通报财务状况时说：“我们遭受损失的原因，是由于相关市场上前所未有的流动性萎缩和状况恶化。”这名华尔街知名高管强调，“对这一结局，没有任何人比我更失望。”

在美林内部的失望者，是酝酿高管人事变动的董事会。美林集团董事会发布声明，开篇即是：“斯坦利·奥尼尔从美林退休。”声明说，现年56岁的奥尼尔“已经决定退休，立即生效”。

众多媒体报道的解读却是“开除”或“驱逐”，尽管看似是奥尼尔主动选择“退休”。英国《经济学家》杂志作者认为，董事会的决定不可避免，而他的离去会被掩饰成辞职。依照这家杂志的说法分析，奥尼尔有一份“令人生疑的荣耀”，即充任华尔街“第一名老板”，因次贷危机、公司遭受损失而“被迫下岗”，但未必会是“最后一名老板”。

在市场上的失望者，就是华尔街股市投资者。美林股价当天在纽约证券交易所下跌5.8%，收于每股63.22美元。

美林集团堪称全球证券交易商的龙头老大，拥有1.6万名经纪人，经营活动广及美国本土及海外多个国家和地区。在次贷危机爆发前的2006年，其税后盈利75亿美元，几乎是2001年盈利额的10倍，是上一个盈利创纪录年即2005年盈利额的2倍。

盈利高峰之后是低谷，对美林而言，近些年来看似偶然，又似必然。2008年9月，美林被美国银行收购之后，保险业巨头AIG也开始吃紧。美联储前主席格林斯潘称，美国正在遭遇“百年不遇”的金融危机。

来自华尔街的解释信

第二章 金融危机是怎样发生的

祸起次贷危机

次贷危机（subprime lending crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。次贷危机目前已经演化为国际性的金融危机。

了解次贷危机先要了解什么是次贷。次贷即“次级按揭贷款”（subprime mortgage loan），“次”的意思是指：与“高”、“优”相对应的，形容较差的一方，在“次贷危机”一词中指的是信用低，还债能力低。

次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业，指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

在房价不断走高时，次级抵押贷款生意兴隆。即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。但当房价持平或下跌时，就会出现资金缺口而形成坏账。

次级按揭贷款是国外住房按揭的一种类型，贷给没多少收入或个人信用记录较低的人。之所以贷款给这些人，是因为贷款机构能收取比良好信用等级按揭更高的按揭利息。在房价高涨的时候，由于抵押品价值充足，贷款不会产生问题；但房价下跌时，抵押品价值不再充足，按揭人收入又不高，面临着贷款违约、房子被银行收回的处境，进而引起按揭提供方的坏账增加、按揭提供方的倒闭案增加、金融市场的系统风险增加。

贷款行为在美国十分的普及，从汽车到房子，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。美国人一般都是长时间贷款，很少有人全款买房。可我们也清楚，失业和再就业在那里也是屡见不鲜的。那些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，由于信用等级达不到标准，他们被定义为所谓的次级贷款者。他们是如何买房的呢？

早在10年前，贷款公司铺天盖地的广告就开始出现在电视、报纸和大街小巷，甚至你的信箱里也塞满了诱人的传单：“存款不够吗？贷款吧！”“没收入吗？找阿牛贷款公司吧！”“付不起首付？我们提供零首付！”“担心利息高了？前两年我们提供3%的优惠利率！”“月供还是付不起？没关系，贷款的本金可以两年后再付，你只需要支付利息！试想，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起？”“担心两年后还是还不起？哎呀，你可真是小心到家了，看看现在的房子比两年前涨了多少，再不行到时你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可能赚一笔呢！再说了，又不用你出钱，我都相信你一定行的，难道我敢贷，你还不敢借？”

在看似如此优厚的诱惑下，许多美国市民毫不犹豫地纷纷选择了贷款买房。一向自我感觉良好的美国市民会告诉你，两年后说不定我还能竞选总统呢。你替他们担心两年后的债务看来也是多余的了。

阿牛贷款公司短短数月就取得了惊人的业绩，但钱都贷出去了，怎么能收回来呢？公司的董事长——阿牛先生，也是谙熟美国经济史的人物，不会不知房地产市场是有风险的，看来这笔收益不能独享，要找个合伙人分担风险才行。所以阿牛找到美林、高盛、摩根等名噪四方的大角色，它们可都是美国经济界的带头大哥——投行。这些家伙每天干什么呢？拿着最新的经济数据模型，便找来诺贝尔经济学家和哈佛教授，一番折腾之后，搞出些分析报告，点评一下哪个国家的股市出现泡沫了，哪个股票值得买进。他们不用费劲就能看到这其中有风险，但是利润不菲啊！那还犹豫什么，接手搞吧！接着由经济学家、大学教授以数据模型、老三样一番评估后，包装一新就搞出了新产品——CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），说白了就是债券，通过这个CDO债券的发行和销售，使债券的持有人来分担房屋贷款的风险。

要是这样卖，风险太高还是没人买！之前的债券风险中等偏高，假设为等级为6。因而投行把它分成两个部分——高级和普通CDO。高级CDO在发生债务危机时享有优先赔付权。于是两部分的风险分别变成了4和8两个等级，但总风险却没有变。虽然前者成了中低风险债券了，靠投行三寸不烂“金”舌，卖了个满堂彩！但是剩下的高风险债券——风险等级8的如何卖呢？

投行又相中了对冲基金。对冲基金又为何方神圣？它们可是全球金融界中买空卖多、呼风唤雨的主儿，这点风险是小菜一碟！在世界范围内，它们凭借着老关系，找利率最低的银行借来钱，大举买进这部分普通CDO债券。普通CDO利率可能达到12%，而日本央行在2006年以前贷款利率只有1.5%，因此，光靠利息差，对冲基金的利润就十分丰厚了。

奇妙的效果紧接着就出现了，2001年末后的短短几年，美国的房地产一路飙升了一倍多，如此一来就正如阿牛贷款公司开头的广告所言，根本没有还不起房款的事情，就算没钱还，把房子卖了还能赚钱。贷款买房者、阿牛贷款公司、各大投行、各个银行和对冲基金，各方面结果都大获其益。起初投行觉得普通CDO风险太高，才扔给对冲基金的，哪想到这帮家伙比自己赚得还多，因此而懊恼不已，早知道就自己留着享用了。于是投行也打算分一杯羹了，开始买入对冲基金。

这可乐坏了对冲基金，现在拿着CDO这个香饽饽还能老实？他们可是手里有1块钱，就能想法借10块钱拿来玩的啊！随后他们又把手里的CDO债券抵押给银行，换得10倍的贷款，继续追着投行买普通CDO。嘿，这些CDO都归我们，当初可签了协议的！投行心里那个不爽啊，除了继续闷声买对冲基金之外，他们又创造出一个新花样，就叫CDS（Credit Default Swap，信用违约交换），华尔街就是这些天才产品的乐土：不是都觉得原来的CDO风险高吗，那我投保好了，每年从CDO里面拿出一部分钱作为保金，白送给保险公司，可是将来出了风险，大家一起承担。

保险公司想，可以啊，如今CDO这么赚钱，1分钱都不用出就能分利润，这不是每年白给我们送钱吗？干了！

对冲基金想，不错啊，已经赚了几年了，以后风险越来越大，只需分一部分利润出去，就有保险公司承担一半风险，干了！

于是CDS也卖火了，再次皆大欢喜！可是“聪明”的华尔街人总是善于创新的，又弄出了基于CDS的创新产品！假设CDS已经为我们带来了50亿元的收益，现在我新发行一个“三毛”基金，这个基金是专门投资买入CDS的，显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的，可是我把之前已经赚的50亿元投入作为保证金，首发规模500亿元。假如该基金发生亏损，那么先用这50亿元垫付，等50亿元亏完了，你投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回的。也就是说，1元面值买入的基金，亏到9毛都不会亏自己的钱，赚了却每分钱都是自己得！天呐，这个基金不知有多爽！评级机构看到如此天才的设想，几乎是毫不犹豫地给予AAA评级。

这样一来“三毛”可卖疯了，各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。虽然保证金50亿元却没有变，但是原定的首发规模是500亿元，后续发行了多少亿，简直难以估计。假如实际规模为5000亿元，就只能保证1元的基金净值在不低于0.99元时，你才不会亏钱。

到2006年年底，这条食物链终于开始断裂——风光了整整5年的美国房地产终于从顶峰重重跌落下来。由于优惠贷款利率的时限已过，加之房价下跌，先是房贷者无法偿还贷款，那个红极一时的阿牛贷款公司随即破产，对冲基金也大幅亏损，随后牵连了保险公司和放贷银行，花旗、摩根陆续发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，造成股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众普遍增加……美国次贷危机终于爆发。

为什么次贷问题会演变为金融风暴

金融风暴又称金融危机，是指一个或几个国家与地区的全部或大多数金融指标（如：短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数）的短暂、急剧和超周期性恶化。其特征是整个区域内货币币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击，民众普遍存在对未来经济更加悲观的预期。其间往往伴随着大量企业倒闭，失业率升高，经济普遍萧条。

金融危机可划分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。但近年来的金融危机愈发呈现出某种混合形式的态势。2007年美国爆发的次级债危机极大地冲击了全球经济。目前美国经济衰退已成必然，美元也将持续的疲软。

对金融危机最普遍的官方解释是源于次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，为何危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的CDS。那么，次贷、杠杆与CDS之间的关系究竟是什么？又是通过如何的相互作用导致了今天的金融危机？然而众多金融危机的分析文章中，这些问题始终没有被做出简单明了的解释。为通俗易懂起见，我们不妨用了几个假设的例子来解答这些问题。

杠杆

如今许多投资银行为了赚取暴利，采用20~30倍杠杆操作，假设一个银行A自有资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。换句话说，银行A以30亿资产做抵押去借900亿的资金用于投资，如果投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自有资产而言，这是150%的暴利。反之，如果投资亏损5%，那么银行A赔光了自有资产还欠15亿。

CDS合同

由于杠杆操作高风险，因此按照正常的规定，银行不允许进行这样的冒险操作。因此就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDS。例如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司之类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险如何，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。对A而言这是一笔只赚不赔的生意：A想，要是不违约，我可以赚45亿，5亿拿出来做保险，我还能净赚40亿；要是有违约，反正有保险来赔。而B是个精明人，并没立刻答应A的邀请，他回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1%。也就是说如果做一百家这样的生意，总计可以拿到500亿的保险金，即使其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，就算两家违约，还能赚400亿。A、B双方都认为这笔买卖对自己有利，所以皆大欢喜，随即拍板成交。

CDS市场

B做了这笔保险生意之后，C在一旁就眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，所以B和C马上就成交了。如此一来，CDS就像股票一样流到了金融市场之中，可以买卖和交易。事实上C拿到这批CDS之后，也不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下，400亿减去220亿，还可赚180亿，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的炒，现在CDS的市场总值已经炒到了62万亿美元。

次贷

以上的A、B、C、D、E、F等等都在大赚钞票，那么从哪里冒出来这么多钱呢？从根本上说，这些钱来自A以及与A类似的投资者的盈利，而这些盈利的大部分来自美国的次级贷款。普遍说法是次贷危机是源于把钱借给了穷人。笔者认为这个说法欠妥。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。由于看到房价快速上涨，经济实力本来只够买到自己的一套住房的这些人，逐渐开始投机房产。他们把自己的房子抵押出去，贷款投资房产。凭他们自己的收入很难对付这类利息在8%~9%以上的房贷，不过他们可以继续把投资房抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。这时期，A的投资在为他赚钱，A很高兴；市场违约率很低，保险生意可以继续做，B也很高兴；后面的C、D、E、F等等都跟着赚钱。

次贷危机

房价涨到一定的程度之后逐渐无人接盘，就涨不上去了。房子卖不出去，高额利息要不停的付，此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁，终于到了走投无路的一天，把房子甩给了银行——违约接踵而至。这时A感到大钱无法再赚了，有点遗憾，不过好在亏不到哪里，反正有B做保险。B也不担心，因为保险已经卖给了C。那么现在这份CDS保险在谁处呢？在G那里。G刚花了300亿从F手中买下100个CDS，还没来得及转手，突然接到这批CDS被降级的消息，其中有20个违约，远远超出原先估计的1%到2%的违约率。每个违约要支付保险金50亿，总共支出达1000亿，再加上收购CDS的300亿，G共计亏损达1300亿。虽然G是全美排行前10位的大机构，也无力负担这样巨额的亏损，陷入倒闭边缘。

金融危机

假如G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更严重的是，A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光所有资产也不够还债。所以A随即面临破产的危险。除了A之外，还有A2、A3……A20，统统要准备关门。所以G、A、A2……A20一齐哭哭啼啼地游说美国财政部长，说万万不能让G倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A……A20的保险金总计1000亿美元，全由美国纳税人承担。

美元危机

刚才讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS实际的市场总值是62万亿，假如其中有10%的违约，那么就有6万亿的违约CDS。如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿。那么对于那些实际违约的CDS，美国政府就需要赔出20万亿。如果不赔，就要看着A20、A21、A22等等纷纷破产倒闭。无论采取什么措施，美元大贬值已经不可避免。

上述计算所用的假设与数字同实际情况有一定出入，但美国金融危机的严重性不能低估。

美国金融危机发生机理和演化过程

当2007年次贷危机爆发时，少有人意识到它居然会演变成一场全球金融危机。不就是美国房地产泡沫破灭了吗，况且次贷资产总共算起来不过几千亿，而当时仅美国政府用于救市的资金都上万亿了。为什么并不大的次贷会催生出一场席卷全球的金融风暴，使全世界经济面临衰退，甚至冰岛等国家濒临破产？我们就来看看这场全球金融危机是如何形成的。

美国房地产泡沫

2000年末科技股泡沫破灭和2001年“9·11”事件后，美联储大幅降息，从2000年底的6.5%降到2003年中旬的1%，有力地刺激了美国的房地产泡沫。同时，美国的房贷有多种创新模式：如“无本金贷款”、“2~28可调利率分期付款”（贷款人在前两年为30年的贷款付很低的利率和月供，利率在第三年突然提高）、“循环贷”（如果房产增值，就可以用增值部分做抵押贷出更多的钱）。在这种低利率环境与“创新”手段的刺激下，无论是否有还款能力，谁都愿意贷款买房。房产价格从平均家庭收入的2.8倍~3倍增长到4.1倍，这是难以维持的高价位。

房产泡沫破灭

为抑制经济过热和通货膨胀势头，从2004年6月开始，美联储连续17次升息。房贷负担加重，房价开始回落，很多无力偿还贷款的购房者开始断供。即便有还贷能力的购房者发现贷款额已经超过房产当前的价格，也纷纷选择退房。贷款拖欠率和丧失抵押品赎回权率的大幅飙升使得2006年第四季度次级贷款的违约率已经上升到13.3%的高位，于是房产泡沫已经迅速破灭。

房贷证券化产品减值重创对冲基金与投资银行

早期为了让非流动性资产在未来产生稳定的现金流，美国房贷资产的证券化十分普遍，此类产品后来演变成投机炒作的工具。其中以CDO（抵押债券凭证）和MBS（抵押贷款支持证券）最为流行。此类品种是偏好高风险的投资银行和对冲基金的最爱，他们使用高达50~60倍的杠杆来投资这些衍生金融产品获利。但是抵押贷款违约率的上升，导致MBS和CDO等产品的市场价值急剧缩水，投资银行和对冲基金的债台高筑。房利美和房地美由此陷入困境，最终被政府接管。贝尔斯登旗下的两只对冲基金宣告死亡，直到整体被摩根大通贱价收购。

CDS引发全球金融危机

贝尔斯登被收购后市场虽暂归平静，但房产及其衍生品泡沫一旦被刺破，就很难愈合。投资银行见杠杆操作风险过高，就拿去做“保险”，这种针对债券违约的保险叫CDS（信用违约掉期），美国CDS市值从2001年的9千多亿发展到2007年底的62万亿美元的天文数量级。显然，这种保险并不“保险”，AIG手中持有大量的CDS合约（占这个市场的80%以上份额），当与次贷相关的CDS产生巨大损失，美国政府毫不犹豫地国有化AIG。CDS还是对冲基金、投资银行用于对赌某家公司未来是否会破产的工具，因此在雷曼兄弟破产前，CDS的价格（1000万美元债务损失的五年保险成本）就大幅飙升。而华尔街也就是通过CDS将MBS和CDO卖给全球的投资机构和个人，致使美国遭殃、全球也跟着受罪。

去杠杆化导致全球流动性紧缩

近年来一系列的金融创新，借助杠杆工具向资本市场注入了大量的流动性。同时M2又监测不出货币供应失控，造成资产价格泡沫。当泡沫破灭出现金融危机，金融杠杆迅速下降，去杠杆的结果使得货币供应量大幅下降。同时风险偏好度减弱，也使货币流通速度降低。简单的理解就是以前10万资金可以做100万的事（杠杆化），但现在做不了那么多了（比如只能50万），而且连那40万可能也贷不出来（整个社会信心不足），这必然导致资产价格的更大幅度缩水，并冲击到实体经济。

各国政府忙救市

这场金融风暴仍在延续，随后各国政府出台一系列的救市计划就是想通过注入基础货币抵消去杠杆化的后果和挽救市场信心，直到目前，效果如何还难有定论。

美国的利率上升和住房市场持续降温——显然，这便是引发美国次贷危机的直接原因。因为美国住房市场持续繁荣，加之数年利率水平较低，美国的次贷市场在2006年前的5年中迅速发展。随着美国短期利率的提高和住房市场的降温，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，超前消费让美国人如今来偿还，大大加重了房贷者的还贷压力。另外，由于住房市场的持续降温也使购房者越来越难以出售住房或者通过抵押住房再融资。因此，此类情况直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能如期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

美国次贷危机将分为四个阶段，目前已进入第二阶段，即信用违约的危机。

第一阶段：流动性危机（2007年2月~2008年5月）

美国次贷危机到2008年4、5月份已经结束了。但这只是危机的第一阶段刚刚消退下来，流动性危机是这一阶段的主要特点。美国次贷危机的爆发导致美国房地产业严重衰退。美国央行救市，注入了1万亿美元的流动性资金，缓解了中央银行的流动性威胁。此举缓解了中央银行的流动性危机，但许多民众存在大量的负债，负债危机并没有解决。

第二阶段：信用违约危机（2008年6月~2009年上半年）

信用违约掉期（CDS）等金融衍生品市场的全面危机成为信用违约危机的最重要特点。这个阶段会持续发生信用衍生品违约的问题，诸如银行的烂账，金融衍生品市场会越来越严峻。这次冲击将会继续造成多大的影响呢？据分析，2008年全年的金融风暴对全球金融市场造成的影响大约是2007年次贷危机的三倍。

这是一个全球联动效应，美国股市、中国股市、香港股市、英国股市等全球股市都在暴跌，以CDS为主的金融衍生产品市场便是引发此联动效应的推手，在今后一年中，其带来的危机将持续出现。

2007年保险市场的总规模是45.5万亿美元，到2008年3月份已经陡增为62万亿。信用违约掉期问题就出在保险合同上，其危险在于62万亿保险合同分散于全球上万家金融保险机构所持有，危机充斥于全世界各个金融市场的角落。而这个全球市场没有中央信贷系统，一旦出现大规模集中违约情况，美联储想救市也是心有余而力不足。

第三阶段：美元危机

主要以美国房地产业为代表的事件只是冰山一角，更为严重的是由此引发利率市场出现更大的问题，导致美国债券、利率市场出现混乱，随之引爆美元的危机。

第四阶段：全球货币危机

整个美元危机出现之后，因为美元是全球流通货币，将势必造成全球货币危机。金融危机将会导致全球金融市场萎靡不振，银行业出现信贷危机，并且波及各国实业，引发企业倒闭，失业率提高。对于中国的影响是导致出口减少，难以保证经济增长率。只能通过扩大内部需求来促进消费和生产，拉动经济增长。

金融危机入侵实体经济

如同一个人的身体，对于国家经济的运转来说，金融业是心脏，资金是血液，实体经济是身体其他器官或组织。金融业遭到重创就像一个人得了心脏病，心脏供血出现不足，其他器官就会出现疼痛或者萎缩。

2008年，美国三季度GDP出现负增长，消费开支17年来首次下滑。英国早已宣布步入衰退。日本电子产品不再畅销。金融危机已经侵入实体经济，各个公司不断裁员，普通民众的生活状况开始恶化。

美国经济出现严重衰退

2008年10月30日，在美股开盘一小时前，美国商务部发布的报告显示，美国经济第三季度萎缩0.3%，是自2001年第三季度以来表现最差的一个季度。

同时，报告表明：占美国经济最大比重的消费开支出现了17年来首次下滑，预示着美国经济可能陷入近30年来最严重的衰退。

巴克莱资本联合首席美国经济学家哈里斯曾表示，随着金融危机在该年9月底骤然升级，他预计第四季度经济可能下降2%至4%之多，接下来美国的经济增长形势还会进一步恶化。

2007年第四季度，美国经济实际下降0.2%，为2001年来最疲软的一个季度。2008年的第二季度，受政府推出的经济刺激计划拉动，美国经济还实现了2.8%的增长。

此前市场平均预期为下降2.4%，尽管初步公布的降幅稍稍低于预期，但消费开支的异常疲软更是令人担忧。报告显示，该年第三季度，美国经济的核心——消费开支年率下降3.1%，为自1980年以来的最大降幅，也是自1991年来首次下降。其中，耐用品开支骤降6.4%，为1950年以来最大降幅，服装、食品消费开支也出现大幅下降。

此外，企业设备与住房建设的投资下降，也是该年三季度GDP增长下滑的原因之一。唯一让人宽慰的是贸易赤字的有所缩小，剔除这方面的因素，该年第三季度美国经济可能下滑1.8%，是自1991年来的最大降幅。

通用电气CEO伊梅尔特在此之前曾表示，美国经济将会经历两到三个季度的负增长，然后才可有望缓慢复苏。他认为，可能需要“经过一段时间”，政府采取的诸如注资和降息等救市措施才能体现效果。

日本经济恶化

2008年，日本政府公布的该年10月份月度经济报告认为，日本经济“正在衰退”。在11个反映经济景气的指标中，出口、生产和就业等6项指标均出现下滑，而包括企业收益在内的其他5项指标也不容乐观。这是1998年4月以来首次出现这样的情况。

同年，日本央行公布的10月份该国内地区经济报告指出，金融市场的剧烈动荡已波及实体经济，该国的9个区域的经济状况与当年一、二季度相比均表现为恶化趋势。该报告自从2005年5月开始发布以来，这是首次对全部9个地区的经济景气评估进行下调。种种迹象表明，发源于美国的金融危机对日本实体经济的影响已经开始逐步显现。

英国16年来经济首次收缩

在银行倒闭、股票下跌和英镑贬值的同时，英国人已经日益发现，金融危机的触角已经延伸到了实体经济：英国2008年第三季度国内生产总值明显下降，房地产市场低迷，零售业销售疲软，汽车销量下滑等等。

英国政府曾经公布的数据显示，2008年第三季度，英国国内生产总值比前一个月下降0.5%，是1992年以来该国经济首度出现收缩。这一结果已经充分说明金融危机已经“入侵”英国实体经济。分析人士认为，随着危机对经济影响的逐步显现，英国经济下滑趋势将会更加明显。

英国商会曾公布调查报告声称，英国经济处于“萧条风险之中”。

德国戴姆勒公司将停产一月

据2008年法新社的报道，受金融危机与需求下滑影响，德国戴姆勒汽车公司将全线停产一个月。报道声称，戴姆勒停产计划从2008年12月11日开始，一直持续到2009年1月12日。

戴姆勒公司董事长迪特尔·策彻曾表示，“金融危机正在演变成为经济危机”，这导致戴姆勒在其主要市场的汽车销量在2008年下半年的几周里出现“显著下滑”。

戴姆勒于同年公布的该财年第三季度业绩报告表明，公司当季净利润为2.13亿欧元，远远低于此前分析师预计的8.18亿欧元。

欧洲各国汽车制造商均不同程度受到金融危机的打击，纷纷发出盈利警讯并宣布减产。

有三类国家将成金融危机牺牲品

英国《泰晤士报》曾发表题为《新一批金融牺牲品将倒下》的文章，指出有三类国家将成为目前这场金融危机的牺牲品。

第一类是有巨额贸易赤字或大规模外债的国家。这类国家除匈牙利之外，还有罗马尼亚、保加利亚、爱沙尼亚、拉脱维亚和乌克兰等国家。这类国家的政府对银行救助不太可能奏效，因为此类国家完全依赖外资流动。

第二类是有着庞大银行系统的小国家，其中最显著的一例就是冰岛。与瑞士联邦政府不同，作为国际借贷者的冰岛政府自身不具备任何信用。冰岛经济规模很小，却经常有着巨额项目赤字。

第三类国家是有充足的储备头寸和贸易盈余，但对金融部门监管不力。其中最为典型的是俄罗斯。此外，阿根廷等几个拉美国家也可以归入此类。俄罗斯有5600亿美元外汇储备，足以提供资金给私营企业支付外债。但这场金融危机也暴露了该国的致命弱点：通过恶性通货膨胀、蓄意拖欠支付和侵占等手段，俄罗斯政府反复剥削储户。如果该国政府接管银行，会有可能造成国内储户的恐慌。

本次金融危机的本质特征

美国住宅市场泡沫促成了当前的金融危机。这次金融危机从某些角度来说，与二战结束后每隔4年至10年爆发的其他危机有相似之处。

但是，历次金融危机之间，存在着本质的不同。当前的金融危机则是一轮超级繁荣周期的顶峰，此轮周期已持续了60多年。信贷扩张时代是建立在作为全球储备货币的美元基础上的，当前的危机标志着这个时代的终结。其他周期性危机则是规模较大的“繁荣—萧条”过程中的组成部分。“繁荣—萧条”周期通常围绕着信贷状况循环出现。对于该周期始终会存在一种偏见或误解，便是未能认识到贷款意愿与抵押品价值之间存在一种反射（reflexive）、循环的关系。近年来的美国住宅市场繁荣就是一个佐证，而持续60年的超级繁荣，则更为复杂。假如容易获得信贷，就带来了需求，而这种需求推高了房地产价值；反之，这种情况又刺激了可获得信贷的数量。于是人们购买房产，并期待能够从抵押贷款再融资中获利，泡沫便由此逐渐产生。

一旦信贷扩张遇到麻烦，金融当局都采取了主动干预，向市场注入流动性，并寻找其他途径刺激经济增长。推动信贷越来越强劲的扩张，促使形成了一个非对称激励体系，亦被称之为道德风险。这一体系获得了如此成功，以至于人们开始相信美国前总统罗纳德·里根（Ronald Reagan）所谓的“市场的魔术”——而我们称之为“市场原教旨主义”（market fundamentalism）。在原教旨主义者看来，允许市场参与者追寻自身利益，将最有利于共同的利益，市场会趋于平衡。这显然是一种误解，因为使金融市场免于崩盘的并非市场本身，而是当局的干预行为。但是，在20世纪80年代开始，当时金融市场刚开始全球化，市场原教旨主义的思维方式逐渐占据主宰地位，美国则开始出现经常账户赤字。

美国通过全球化可以吸收全球其他地区的储蓄，并消费高出自身产出的物品。2006年，美国经常账户赤字达到了当年其国内生产总值（GDP）的6.2%。金融市场通过推出日益复杂的产品与更加优厚的条件，刺激消费者借贷。每到全球金融系统面临危险之际，金融当局就采取人为干预，起到了推波助澜的作用。政府监管自1980年以来不断放宽，可以说到了名存实亡的地步。

次贷危机将促使发达国家的金融机构必须重新评估风险、分配资产。未来两年，发达国家资金将纷纷撤离回涌，加强本国金融机构的稳定性。由此致使新兴市场国家的证券市场价格大幅缩水、本币贬值、投资规模下降、经济增长放缓甚至衰退，其中最为脆弱的是波罗的海三国和印度。此次金融危机将给中国经济增长带来压力，但中国资金也同时面临“走出去”抄底、整合、并购相应企业的好时机。

第三章 后美国时代：世界霸主的衰落

华尔街风暴使美国霸权遭遇政经双重挑战

美国统计局长戴维·沃克曾撰文宣称：“今天的美国如同昔日面临崩溃的罗马帝国一样，政治地位岌岌可危。”这是相当长一段时间以来，有关美国在世界政治格局中走下坡路的代表观点之一。直到2008年俄罗斯因格鲁吉亚问题与西方发生正面冲突时，全世界对美国“丧失国际领导地位”的讨论仍局限于政治领域。然而，谁也没想到，转瞬即到的华尔街“金融海啸”给了这个帝国更致命的一击，“美国从此将逐步丧失对全球金融体系的主导地位”，这是华盛顿经济战略研究所分析家的观点。瑞典乌普萨拉大学巴克特曼教授曾认为：对美国来说，即使白宫出问题也不意味世界末日到了，但华尔街不一样，那条街是美国的经济命脉，是美国人心目中的图腾，因为那里是美国人能够长期对他国保持心理优势的源泉。德国《世界报》曾说，在国际政治、金融格局中的双重失控，让还想继续维持帝国身架的美国感到力不从心。

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产这一天是一个改变世界的日子吗？未来会有多痛苦？当时世界各大媒体的头版头条，充斥着对于美国的各种可怕担忧。英国《金融时报》将美国财长保尔森比喻为“金融世界的首席自行车修理工”，由于从美国政府接管房利美和房地美开始，他就在为堵住世界金融体系“内胎漏气”忙碌不停。对于那时美国经济的真实写照，文章称“把一条自行车内胎压在水中，往往会发现新的漏洞出现，每补好一个漏洞，其他的地方又开始漏气”。美联社其后曾发问：美国经济是否会呈螺旋式下降？报道称，整个美国的金融体系正处于危险的边缘，很难预测这些问题是否会呈螺旋式下降，并最终失控。纽约大学经济学教授鲁里埃尔·鲁比尼当时也悲观地预测：“美国经济、金融危机现在只是（棒球比赛的）三局末，隧道过后看到的亮光是迎面飞奔而来的另一列火车——危机”，他本人曾准确预测出此次美国金融危机。

历史的轨迹显示，一个国家的金融危机往往会使整个区域内出现货币贬值、经济规模大幅收缩以及普遍的经济萧条、企业大量倒闭与失业陡增。全世界对数年前肆虐亚洲的那场金融风暴仍心有余悸，何况此次出问题的是美国。法国《论坛报》曾说，全球金融界原本确信在他们的“飞机”上有一位能应对紧急事故的驾驶员，然而，2008年9月，“飞机”的坠毁表明事实并非这样。印度亚洲通讯社称，“2009年有可能会是另外一个1929年（当年的美国股灾引发了此后长时间的全球性经济大萧条）”，美国的金融危机已经转移到整个经济体系，它将在未来几年内带来无法预计的后果。文章称，金融、能源和粮食领域的三大危机，自进入现代社会以来，这是首次共同出现，世界经济由此被拖到了灾难边缘。

美国经济会从此没落吗？

对美国经济发展史素有研究的英国经济学者约翰·卡博认为，次贷危机并不是导致美国经济走向滑坡的关键原因，最重要的是充当基础货币的美元已经没落了，而金融风暴可能衍生的美元危机或许会是“压倒美国经济全球霸主地位的最后一根稻草”。

作为一种世界货币在二战后形成的全球市场体系发展不难发现，美元起着至关重要的作用，而全世界的人相信美元的原因，是由于他们相信隐含在美元中的美国实力和信用，正是美元将各个民族经济体黏合成一个统一的全球市场体系。卡博解释说，正因为如此，美国尽管是世界上最大的财政赤字国、贸易赤字国和债务国，在美元支付体系和金融话语霸权的支撑下，美国可以挺得更久，并没有像普通的赤字国那样在早期就发生了货币暴跌、严重通胀及经济崩溃。但从欧元在20世纪末出现，在2006年年底其流通量已经超越美元，美国就已经遭到了严重挑战。而美国在全球金融市场和政治格局中的双重失控，可能会严重打击世界对美元的信心。

英国《金融时报》专栏作家沃尔夫冈·明肖也持类似的观点。据他预测，金融危机演变成一场世界性经济灾难存在着两种可能性：首先是全球金融崩盘——这是一个巨大却遥远的风险，虽然不太可能，却也不能排除。明肖认为，另一个风险就是美元危机，这个威胁的破坏性只会增大，而且发生的可能性更大。由于很多经济学家认定，全球投资者可能会以远高于预估的速度将投资撤离美元，这会直接导致美元持续下跌、美国通胀日益加剧以及我们迄今从未见过的一种真正金融动荡的恶性循环，他甚至预言，欧洲将在汇率骤升的压力下走向崩溃。

危机中的超级大国

纽约金融风暴、俄格冲突挑战美国权威，以及飓风将布什老家变成一片泽国几件事情的同时爆发，令媒体纷纷感叹美国“帝国形象”的没落，德国《柏林日报》说美国这个帝国正陷入其支配世界能力的最低谷，《世界报》称美国为“未老先衰的病人”。还有《纽约时报》著名记者托马斯·弗里德曼也发出过同样感慨，他在美国德鲁大学演讲时曾说，美国正丢掉“最佳状态”，“我们已经不再像冷战结束时那样精明了”。

莫斯科大学俄罗斯及世界政治教研室卡瓦列夫教授认为，美国在二战后逐渐形成的世界资本主义霸主地位，正在各个环节上出现松动。卡瓦列夫说，美国在二战后逐渐完成了对整个世界的设计：在政治上确立以联合国为平台的大国联合管理世界及相应的现代国际法体系；在经济上确立美元在国际货币流通中的主导地位及关贸总协定（即后来的世界贸易组织）；在军事上以北大西洋公约组织确保西方民主阵营的安全。特别是随着冷战结束与苏联解体，“世界完全是按照美国二战后建立起来的体系在运作”。但现在，维持了60多年的美国体系正在松动，无论是上述哪个方面都已经显现出来。

瑞典乌普萨拉大学历史系教授琳达·巴克特曼说，冷战刚结束时的美国，几乎在所有领域内都是世界的霸主：美国的政治模式被一些人认为是“典范”；被认为有着“不可超越”的强大经济规模；还有对其他国家的影响巨大的标榜着美国文化的好莱坞电影、流行音乐、可口可乐等等，甚至连他们在奥运会金牌榜上第一的位置都看似“难以动摇”，那段时期的美国真可谓是登峰造极。巴克特曼说，20多年来，美国“全方位霸主地位”中最受推崇的就是政治和经济这两个方面，相比而言，毫无疑问更能让美国人自信的是经济实力。但是，目前打击美国自信的恰恰是他们最引以为傲的经济。

巴克特曼形容说，白宫好比美国的大脑，航空母舰就像其四肢，好莱坞大片则是美国人漂亮的装饰，而华尔街无疑是这个巨大躯体的心脏，多年来，正是以这个心脏为依托，美国才在国际政治舞台上掌握着举足轻重的话语权，才建立起绝对领先的军事体系，并发展了影响巨大的美国文化。早在20世纪90年代中期，美国金融服务业在GDP中的占比就超过了制造业，而到2007年，金融服务业所创造的利润更占到全美公司利润的40%。多年以来，美国金融市场是令世界心驰神往的地方，也是一个安全的避风之处。因此，这次美国爆发金融危机，正如一个巨人突然患上了“心脏病”，已经表明它已不再健康，并随时有致命的危险。巴克特曼认为，“9·11”恐怖袭击其实并没有打垮美国，随后深陷伊拉克泥潭虽然颇为尴尬，但美国也尚能应付，继而在随后一系列国际问题中，如格鲁吉亚问题上，美国多次表现出力不从心的态势，但坦率地说也并非不可忍受，非常令人担心的是这次华尔街危机究竟会对美国造成多大的影响，“这或许是一个大时代行将结束的征兆”。

他者正在崛起

当美国在国际政治和经济格局中面临双重失控的同时，“他者却正在崛起”，这更凸显了美国帝国形象的没落。德国《南德意志报》称，本次金融危机的直接后果之一是，欧元、人民币等将与美元受到同等待遇，世界经济格局将从“美国霸主”走向“多方共处”。德国《商报》称，美国从此将与欧盟、中国、俄罗斯还有印度等国共同主导世界经济。不久前，美国《新闻周刊》国际版主编法里德·扎卡里亚和美国对外关系委员会主席理查德·哈斯在《外交》杂志上发表撰文，认为华盛顿没能意识到一个新世界的诞生，共同断定“美国时代”的结束，即“他者的崛起”。

伴随美国步入衰退的同时，其他国家的力量会随之上升。伦敦的国际战略研究所所长查普曼认为，首先是俄罗斯，从2008年的俄罗斯已拉开架势试图与美国形成两极对峙来看，梅德韦杰夫政府积极主张俄罗斯应当发挥更大国际影响力。其二是欧盟成员国，伴随英法德领导人换班，新一代的欧盟领导群体更希望能够整合成强大的集合体，由此欧元区成员国的数量也可能会增加。第三，伴随欧美干预力量逐渐退出中东，波斯湾的局势不会在短时间内得以平息，伊朗借助核力量的崛起将成为继伊拉克之后中东地区的主要“问题国家”。

但是，莫斯科大学俄罗斯及世界政治教研室教授——考斯科夫却认为，在美国目前内外交患的情况下，俄罗斯并不一定需要乘虚而入，选择与美国对抗，而中国也需要对自己在新世界中有更明确的定位。他同时认为，尊重生命、重视人的能力，使美国的发展有着强烈的生命力，它们与强调制度体系、创新精神一起构成了美国精神的核心，美国的这种精神文化依然在全球处于全面扩张的态势；美国依然能够吸引全世界的精英人才，这可以保证其继续领先于他国。比较而言，俄罗斯和中国的全球文化影响力还有待提高。英国国际战略研究所国际关系专家马克·费茨帕特里克也认为，美国的利益已经渗透到了每一个地区，从东欧到中东乃至东亚，从乌克兰的“橙色革命”到格鲁吉亚总统萨卡什维利在俄格冲突中的强硬姿态，无不体现出这些地区背后都有美国的支持，而在西欧，无论是在经济政策上，还是政治外交方面，英德意等主要经济体国家仍然是美国的盟友，都与美国有着长期的合作关系，因此美国的势力影响也会由于这些地区力量的存在而持续。

美元的未来

危机爆发后，噩耗频频从美国各大银行传出，市场投资者担心信贷危机进一步升级的情绪日趋低落。此外，由于市场猜测美国联邦储备委员会将进一步降息，多方面的因素都导致了美元走势愈加低迷。2008年11月7日，亚洲汇市欧元、英镑兑美元比价双双创下新高。

当天亚洲汇市收尾时，欧元兑美元比价从前一个交易日的1.4471升至1.4700，再次创下历史新高；英镑兑美元比价创下26年来的新高，从2.0806升至2.1051。美元兑瑞士法郎比价从1.1527降至1.1288；美元兑日元比价则从114.36跌至113.25。

有分析人士指出，美国房屋市场的疲软是本次抛售美元的主要诱因，次贷危机后，美联储官员宣布次级抵押所产生的影响可能将会进一步恶化。受此影响，市场上的投资者开始大举抛售美元。美国作为本次次贷危机影响的中心，经济增长放缓和降息预期会令投资者转向高收益货币而抛弃美元，因此未来美元继续走低也是在情理之中的。美国只能继续施行降息的措施才能保持经济的软着陆，以此来挽回市场所失去的美元人气。

美联储理事克罗兹纳宣布次级抵押贷款问题可能会进一步恶化之后，除了兑日元外，美元兑16个交易最活跃的货币均呈现出下滑态势。英央行行长金恩也在讲话中指出，英国的商业银行摆脱由美国次贷危机引发的损失而导致的困境，可能需要几个月的时间。

受通胀压力影响，欧洲央行一直保持着激进的货币政策，这显然与美联储在过去两个月内连续降息75个基点形成鲜明对比。主要因欧洲央行为保证欧元区经济稳步增长，继续利用外汇储备来调节美联储的如期降息。欧元区2008年10月份CPI（消费者价格指数）较上年增长2.6%，为2005年9月以来的最高升幅，从而使欧洲央行难以保证该年通货膨胀率维持在目标水平之内。

当时市场普遍预计欧洲央行会将关键政策利率维持在4.0%不变，但欧洲央行观察人士预计，央行行长特里谢将会进一步就通货膨胀发出警告。

欧元区经济正在放缓的迹象也越来越明显，尽管物价受能源和食品价格影响继续升高。现行欧洲央行的中期目标是将通货膨胀率维持在略低于2%的水平，并使家庭通货膨胀预期得到控制。信贷危机的影响一时难消，也降低了欧洲央行随后加息的可能性。

之所以欧洲央行将难以采取加息举措，由于美联储随后的数次减息令美元加速下挫，并使欧元兑美元创下历史新高。所以就目前来说，欧洲央行仍将关注点放在抑制通货膨胀上，2008年底前它还继续采取货币紧缩的政策，似乎并没有降息的迹象。

Dresdner Kleinwort的利率策略师Christoph Rieger表示，金融市场动荡，美国经济令人担忧，加之油价和欧元双双创下历史高点，欧央行不会对逐渐升高的经济增长风险坐视不理。这些因素均令欧元区领先经济指标受到越来越多的不利影响。欧元走强会降低欧洲出口商的竞争力，并对欧元区就业增长构成威胁。“次级债危机发生以来，美元的基础地位被进一步打破，预计在2009年，美元仍将被视为较低收益的货币。”荷兰银行驻悉尼的首席外汇分析师Greg Gibbs曾表示。此外，结构性问题、经常项目赤字和全球外汇储备多元化进程，也将继续打压美元汇率。

全球第二大货币交易商瑞银东京部的外汇交易主管Seiichiro Muta也认为，利率的降低也带动美元兑各主要币种走弱，如兑欧元、澳元。但美元要跌到何时还很难得出判断。“现在无论是欧元、英镑还是澳元，它们所体现出的活力都已经大大地超过了美元。”三菱东京UFJ银行高级副总裁Mitsuru Sahara称，“此次美国所发生的次贷危机真的很严重，银行在此打击下一蹶不振。很明显，美联储2008年年底的再次降息，虽然减息会导致美元疲软，但它也只有这么做。”

全球最大的债券基金太平洋投资管理公司的首席投资官Bill Gross也提出，由于楼价的下跌将对金融机构持有的次级债价格评估产生很大影响。美联储必须进一步降低联邦基金利率，以防次级抵押贷款危机导致美国楼价急剧下跌。

第四章 日本泡沫经济的启示录

日本：金融战败

20世纪80年代，突然令国际银行家瞠目结舌的是，日本作为亚洲最先起飞的经济体，无论在经济增长的质量、财富积累的速度和规模、还是工业产品出口竞争力等各个领域，都迅速崛起赶超上来。

二战后日本以模仿西方产品及设计起家，随后迅速降低生产成本，最后反攻占领欧美市场。在20世纪60年代，日本已经开始在汽车工业中大规模应用工业机器人，将人工失误率降到几乎为零。20世纪70年代爆发石油危机，使得日本物美价廉的省油车很快就将美国生产的8缸耗油轿车打得落花流水。在低技术含量的汽车工业中，美国已经渐渐丧失了招架日本车进攻的能力。进入80年代以来，日本的电子工业突飞猛进，索尼、日立、东芝等一大批电子企业从模仿到创新，很快就有效地掌握了除中央处理器之外的几乎所有计算机芯片与集成电路的制造技术，日本在工业机器人和廉价劳动力的优势之下，又使美国计算机硬件与电子行业遭受了重创，甚至达到了美国制造的导弹必须使用日本芯片的程度。美国几乎所有人一度相信，东芝、日立收购美国的IBM和英特尔只是时间问题，而美国的产业工人则担心自己的饭碗会被日本的机器人最终抢走。

在20世纪80年代初，美英实施的高利率政策尽管挽救了美元的信心，并且狠狠打击了非洲和拉丁美洲的众多发展中国家一把，但同时高利率也严重杀伤了美国的工业实力，造成了那一时期美国市场被日本产品大举进占和充斥的局面。

日本举国上下还沉浸在“日本可以说不”的愉悦之时，一场对日本金融的绞杀战已在国际银行家的酝酿之中展开了。

国际银行家终于开始动手了。为使美元对其他主要货币“有控制”地贬值，1985年9月，由美英日德法5国财长在纽约广场宾馆（Plaza Hotel）签署了“广场协议”，日本银行在美国财长贝克的高压下，被迫同意升值。日元对美元就由250日元比1美元，很快飙升到149日元兑换1美元，而仅仅用了“广场协议”签订后的几个月时间。

1987年10月，纽约股市崩盘。为使得美国股市看起来比日本股市更具有吸引力，以吸引东京市场的一些资金流入美国。美国财长贝克再次向日本首相中曾根施压，贝克分别以大棒和胡萝卜的手段迫使日本银行继续下调利率。他威胁说如果民主党上台将在美日贸易赤字问题上严厉对付日本，然后他又拿出胡萝卜，只要保证共和党继续执政，老布什定会大大地促进美日亲善。中曾根低头了，很快日元利率跌到仅为2.5%，日本银行系统开始出现流动性（Liquidity）泛滥，造成东京的股票年成长率高达40%，房地产甚至超过90%，源于巨额廉价资本涌向股市和房地产，巨大的金融泡沫开始泛起。

货币兑换在如此短暂的时期发生这样剧烈的变化，日本的出口生产商被打得五脏六腑大出血，为了弥补由于日元升值所导致的出口下降的亏空，企业纷纷从银行低息借贷投资股市。到1988年，世界前10名规模最大的银行被日本包揽。日本银行的隔夜拆借市场一跃成为世界上规模最大的中心。此时，东京股票市场已经在3年之内涨了300%，房地产更达到令人瞠目的程度，东京一个地区的房地产总盘以美元计算，超过了当时美国全国的房地产总值。日本的金融系统已经到了岌岌可危的地步。

日本万万没有想到的是，假如本来没有外部极具破坏性的震荡，日本也许可能以和缓的紧缩逐渐实现软着陆，但这是一场国际银行家不宣而战的金融绞杀的预谋。

要是在常规金融战场上取胜并无必胜的把握，鉴于日本金融实力的强大，要对日本金融系统进行致命的一击，就必须动用美国刚研制出来的“金融核弹”：股票指数期货（Stock Index Futures）。

股票指数期货这一威力空前的金融武器于1982年由美国芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange）所首创。当人们在芝加哥买卖纽约股票指数期货时，不必再向纽约股票交易商支付佣金，它原本是用来抢夺纽约证券交易所生意的工具。股票指数无非就是一组上市公司的清单，经过加权计算得出的数据，而股票指数期货就是赌这个清单上的公司的未来股票价格走势，买卖双方都不拥有，也不打算拥有这些股票本身。

股票市场玩的就是信心二字。在1987年10月的纽约股市暴跌中，大规模做空股指期货必然导致股票市场崩盘，这一点已得到充分验证。

20世纪80年代日本的经济腾飞使日本人多少产生了一种目空一切的优越感。日本人仍然有大量理由相信自己是独一无二的，尽管当日本股票价格高到没有一位理智的西方评论家能够理解的程度。一名当时在日本的美国投资专家这样说道：“他们觉得有一种非常特别的东西存在于他们的股票市场中，存在于整个日本民族之中，这种特殊的东西能够使日本违背所有存在于世界各地的规律。在1987~1988年，甚至1989年时仍然在这里有一种日本股市不可能下跌的信念。”

在东京的股市上，保险公司是一类十分重要的投资者。当国际银行家们派出的主力突击队——摩根士丹利和所罗门兄弟公司等一批投资银行深入日本时，他们手握大量现金，公文包里塞满了“股指认沽期权”（Stock Index Put Option）——当时在日本闻所未闻的金融新产品，四处寻找潜在的目标。日本的保险公司正对此颇有兴趣，在他们看来，这些美国人脑子肯定是进水了，用大量现金去买根本不可能发生的日本股市暴跌的结果，因此日本的保险公司爽快地承诺下来。双方赌的就是日经指数的走向，如果指数下跌，美国人赚钱、日本人赔钱，如果指数上升，情况则正好相反。

在股市暴跌之前，到底有多少这样的金融衍生合同成交，可能连日本的大藏省也无法统计，这种无人察觉的“金融病毒”，在一个几乎没有监管的、秘密的、类似柜台交易的地下市场上，在一片繁荣的虚幻中蓬蓬勃勃地迅速蔓延着。

1989年12月29日，日本股市达到了历史巅峰，日经指数冲到了38915点，大批的股指沽空期权终于开始发威。日经指数顿挫。1990年1月12日，美国人使出了杀手锏，美国交易所突然出现“日经指数认沽权证”（Nikkei Put Warrants）这一新的金融产品，高盛公司从日本保险业手中买到的股指期权被转卖给丹麦王国，丹麦王国将其卖给权证的购买者，并承诺在日经指数走低时支付收益给“日经指数认沽权证”的拥有者。高盛公司借用丹麦王国的信誉，超级加强了高盛手中的日经指数期权的销售。该权证立刻在美国热卖，大量美国投资银行纷纷效仿，“日经指数认沽权证”上市热销不到一个月，日本股市再也吃不住劲了，就全面土崩瓦解了。

股票市场的崩溃首先重挫了日本的银行业和保险业，最后是制造业。在股票市场上，日本的制造业从前可以以比美国竞争对手至少便宜一半的成本筹集资金，这一切都随着股票市场的低迷而成为昨日黄花。

日本经济陷入了自1990年为起点，长达十几年的衰退。日本股市暴跌了70%，房地产连续14年下滑。在《金融战败》一书中，作者吉川元忠认为，日本1990年金融战败的后果就财富损失的比例而言，几乎和第二次世界大战中战败的后果相当。

从繁荣到泡沫

那是一个迷乱的年代。在日本，“理财技巧”成为全民流行语，街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物，日本一半以上的人都持有股票。全球最繁华的商业街之一东京银座三越百货门口那一对石狮子，冷眼看着经济的潮起潮落。1989年，泡沫经济的最高峰，石狮子眼前的银座四丁目的地价，每坪（3.3平方米）是1.2亿日元。东京的另一个地标——东京帝国广场，广场下面一平方英里土地的价格，居然比整个加利福尼亚的土地价值还高。日本正沉浸在一个“地价不倒”的神话中，一个东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。莫邦富说：“当时的日本报纸上这样的言论经常可以看到，把东京的地皮全部卖掉就可以买下美国，然后再把美国土地出租给美国人住。并且这些言论被大部分日本人所接受并引以自豪。”

80年代中期，随着大量资金涌入房地产行业，日本地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，自1985年起，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，1987年商业用地则跳升了46.8%，住宅用地价格竟上升了30.7%。与1985年相比，六大城市1990年中心的地价指数上涨了约90%。在东京都市圈，从1986年，地价开始出现了一路狂飙，地价在高峰期1990年大约是1983年的2.5倍。

城市住宅价格伴随地价暴涨，也开始水涨船高。一般来说，仅靠工资收入，劳动者所能购入住宅的价格限度应是其年收入的5倍左右。在1990年，东京都市圈的平均住宅价格与平均年收入之比已经超过了10倍，在核心地区更是达到了近20倍之多。这个比值即使在大阪都市圈，也已超过了7倍。

除了地价，股市也正创造着另一个“不败”的神话。日本证券公司的老板骑着火箭的画面出现在当时美国时代周刊的封面上。1989年末，日经平均股价高达38915.87日元，相当于1984年的3.68倍。1989年末最后一天更是创下接近4万日元的历史纪录。当时，美国、英国、中国香港的市盈率为25~30倍，而同期的日本股市的市盈率有80倍之高。但人们都并没有感到危机的存在，山一证券前副社长北川文章回忆起当年的市场：“日本当时曾经有40个经济学家预测前景，都对将来表示乐观，没有一个人认为会出现经济危机。”主掌日本经济的大藏省也发表了预测：不久平均股价将升至6万~8万日元。日本举国欢呼。

那是一个癫狂的年代。在当时的日本出现前所未有的种种景象：日本人一向以节俭和高储蓄率而出名，却也开始在银座排着队买LV的包；因为从明治维新后的殖产兴业时代开始，日本一直有一种基本倾向：重视实业、轻视虚业。所谓“虚业”主要指投机，尤其是股票市场上的投机。日本人把炒股的人称为“株屋”，就是“炒家”，向来没有什么好印象。民众的钱财主要是存在银行、保险公司和邮局。而在“股市不败”和“地价不倒”的泡沫经济时期，“你不买股票，你就是笨蛋，一年的投资回报就有100%”。大家纷纷取出银行里的存款投进了股市。邱永汉——在日本被称为“赚钱之神”，历经日本几十年的经济风云而不倒的投资家，他回忆道：“银行拿着大把的钱来劝你买地，地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。买了土地，银行又会以这块土地为担保，去买别的土地，如此循环反复。”

日本的资本家全球圈地。1989年，在夏威夷，可以建高尔夫球场的山谷，除了只有一个还在美国人手中，其余的全部被日本人买下。最具代表性的是东京亿万富翁横井英树，他购买了伦敦郊外的泰姆公园、英国南部的朱比特山以及苏格兰久负盛名的标志性建筑——格莱乃普城堡和西班牙巴塞罗那郊区的菲尔格拉宫殿。1991年，被视为纽约心脏与灵魂的帝国大厦也以4000万美元被收于囊中。《JAPAN IS NO.1》——哈佛教授傅高义在惊呼，日本人接着高呼《日本可以说不》。在这个狭小的岛国上，一亿人都沉浸在全球经济到那时为最大的一个泡沫之中。

泡沫破裂之后

格林斯潘说：“不到泡沫破裂人们便无法断定它是不是泡沫。”

1990年市场交易的第一天为转折点，日本股票市场落入了地狱。日本股市自那时起，就陷入长达近二十年的熊市之中。直到如今，日经指数仍然在低位振荡。

紧随其后就是地产。许多日本人还清楚地记得，1990年9月，日本国营广播电视台NHK连续5个晚上在黄金时段播放了有关土地问题的特别节目，指出地价是可以下跌的，并提出应让日本的地价下降一半，同时主张进行土地税制的改革，限制房地产融资。这一节目像颗重磅炸弹，日本泡沫经济破灭的序幕被巨大的舆论冲击力揭开了。以该节目的播出为转折点，自二战结束以来，日本的地价首次开始急速下跌。

1991年，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。房价狂跌，六大城市当年的房价就下降了15%~20%。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空房到处都是。著名经济学家林毅夫曾经回忆，他在东京的表哥于泡沫经济前夕，用5亿日元买了一套房子，到1990年中期，结果那套房子只值1亿日元。2005年日本国土交通省发表的地价统计数据显示，日本全国的平均地价连续14年呈下跌趋势。与1991年相比，商业用地下跌了约70%，为1974年以来的最低点；住宅地价已经下跌了46%，基本回到了地产泡沫产生前1985年的水平。

那时日本政府已经意识到经济泡沫的严峻态势，他们采取了强硬的挤泡沫手法。首先提高银行利率，进行宏观调控。从1989年5月开始，日本央行3次上调贴现率。特别是为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，1990年8月，央行将贴现率从4.25%一次性上调到6.0%。在短短的15个月里加息3.5个百分点，可见其干预力度之大。

其二是从财政政策上入手。1990年3月，大藏省在政府税制调查会中设置了土地税制小委员会，专门探讨强化土地税制的问题。该年10月，确定了以设立地价税为支柱的土地税制的改革方向，并制定了《土地基本法》，次年4月开始征收地价税。1990年12月，土地政策审议会决定下拉土地价格，正式开始挤压地产泡沫。

日本因股市和房地产暴跌而造成的损失，事后的统计表明，高达6万亿美元。经济出现萧条，破产者开始大量涌现，并直接蔓延到了政治和社会领域，并且直抵民族文化的根基。十多年的政治动荡、内阁走马灯似的变换，日本的电视节目曾经流行对那一时期的首相进行排序的游戏。即便在二战后极度困难的时候，日本都没有出现如此混乱的政治局面，连日本人都说不清在那十年日本到底出了多少个首相。

在日本国会议员、曾在宫泽喜一内阁任经济企划厅长官的野田毅看来，用“礼崩乐坏”来形容泡沫经济破裂对日本社会的影响是毫不夸张的。

作家宫崎骏看待这一问题，无疑眼光更加敏锐。在宫崎骏的《千与千寻》作品中，主人公千寻是1990年出生的独生女。宫崎骏以这个孩子的视角，描述着日本社会的故事：学校道德败坏，校园暴力不断，少年犯罪更是习以为常的污浊；泡沫经济破灭后的长期不景气，旧有社会体制的难以改革，民众对政府内阁的强烈不信任感，这些都是成人的麻烦。在宫崎骏的故事里，如何找一把钥匙打开光明之门，千寻终于激发出身体里所有的潜能，成功地完成了自己的探索。然而那仅仅只是艺术加工，“日本社会再也无法回到以往那种海纳百川的胸怀，利益主宰了一切”。野田毅则如此认为。

从日本经济危机所得到的启示

自1990年爆发的日本经济危机，持续时间较长。它与当今世界所发生的次贷危机既有相似但也有所不同；通过对它的分析，对于更深入了解和探索当前世界经济形势的发展变化将有所借鉴和启发。

日本的经济危机，开始形成于1987年美国金融风暴之后；主要是由于双赤字和低利息所致美国那次的经济危机。而日本的经济危机，人为因素则比较重。

作为世界第二大经济体的日本，在1987年美国股市泡沫破灭之后，认为自己的机会来了，可以将美国取而代之成为超级大国了；当时的日本从政府到民间都似有一种压抑多年的情绪被突然释放的感觉：“收购美国”的口号响彻全国；经济景气预期严重被高估。紧接着，银行支持信贷，信贷支持股市，股市又支持房市，推波助澜，一浪高过一浪；当通胀发生之后，基于担心汇率上升影响出口量的原因，央行继续维持银行低利率的政策，并没有及时加息以限制通货膨胀，最后致使股票指数上涨四倍有余。

1987年美国股市出现严重泡沫之时，之所以未发生明显的世界性通胀，是因为当时美国发生的双赤字规模以及美元在全世界的流通总量还比较有限的缘故。而主要由于日元还不是世界货币，所以1990年日本的经济危机亦未导致明显的世界性通胀发生。

当今世界的次贷风暴，一波未平一波又起。

对此，美国出台了一系列的经济政策，一方面是政府减少税收，相当于增加财政赤；另一方面是央行对受损的银行和机构以及次贷中的个人频频伸以援手。

美国央行之所以可以提供援助，主要是因为要维持国内经济形势的稳定；而且央行可以开动印钞机，别的银行和机构就没有这样的权力。

有人曾担心美联储印制钞票会导致美元信誉扫地而发生崩溃；其实，当次债这种金融衍生品流入市场的时候，相应的钞票就已经印制发行了，这就是结构性的世界通货膨胀发生的主要原因之一，同时，这也是中国以及世界各国遭受输入性通胀带来严重经济损失的主要原因，回过头去看看最近十年所发生的通货膨胀，就能够深刻的明白这个道理。

有一点，同20世纪90年代日本的经济危机具有可比之处；当时，在日本的经济泡沫产生以及破灭的过程中，几家欢乐几家愁，当然，遭殃的肯定是大多数银行和金融机构。

不妨再次做一个十分特别的假设：如果把日本的那次经济危机当作一场经济游戏，虽然股市和房市泡沫破灭时许多银行和企业倒闭了，事实上也有相当一部分人和企业从中受益，他们能够及时地将赚来的钱，转移到国外去投资或是购买了硬通货以规避经济风险。日本当时的关键问题是银行受伤太重，从而导致了长期的经济衰退；但是，假如在那种特殊背景下那些赚了钱的企业或个人能够将“不正当所得”全部交出来补贴银行的话，那么，游戏似乎又重新回到了起点，就好像什么事情都没有发生一样；但是，实际情况却是，没有谁会愿意将赚来的钱再拿回去补贴银行。

今天，美国的情况也是这样，在发生次贷及其爆发的整个过程中，相当一部分人和企业（机构）从中受益，而受伤最重的则是金融机构和银行；假如那些赚了钱的人能够把“不正当所得”如数交还银行，那么，理想的情况是，流动性降低之后，物价还会重返原位。但是，这同样也是不可能的。

在此，也许有人会问，日本危机发生之后，赚了钱的人和企业的确没有拿钱来补贴银行，那为何股市房市价格依旧会严重下降呢？因为日本危机是一种地区性的危机，资金可以外逃。美元则是世界货币，它不可能逃出地球之外，并且当今美元在全世界的流通总量已不可与二十年前同日而语，推动世界性的通货膨胀已构成可能。

第五章 破译经济周期之迷

什么是经济周期

经济周期是指总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程，也称经济波动。每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段也称为繁荣，最高点称为顶峰。然而，顶峰也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退。衰退严重则经济进入萧条，衰退的最低点称为谷底。当然，谷底也是经济由衰转盛的一个转折点，此后经济进入上升阶段。经济从一个顶峰到另一个顶峰，或者从一个谷底到另一个谷底，就是一次完整的经济周期。现代经济学关于经济周期的定义，建立在经济增长率变化的基础上，指的是增长率上升和下降的交替过程。

在市场经济条件下，企业家们越来越多地关心经济形势，也就是“经济大气候”的变化。一个企业生产经营状况的好坏，既受其内部条件的影响，又受其外部宏观经济环境和市场环境的影响。一个企业，无力决定它的外部环境，但可以通过内部条件的改善，来积极适应外部环境的变化，充分利用外部环境，并在一定范围内，改变自己的小环境，以增强自身活力，扩大市场占有率。因此，作为企业家对经济周期波动必须了解、把握，并能制订相应的对策来适应周期的波动，否则将在波动中丧失生机。

经济周期波动的扩张阶段，是宏观经济环境和市场环境日益活跃的季节。这时，市场需求旺盛，订货饱满，商品畅销，生产趋升，资金周转灵便。企业的供、产、销和人、财、物都比较好安排。企业处于较为宽松有利的外部环境中。

经济周期波动的收缩阶段，是宏观经济环境和市场环境日趋紧缩的季节。这时，市场需求疲软，订货不足，商品滞销，生产下降，资金周转不畅。企业在供、产、销和人、财、物方面都会遇到很多困难。企业处于较恶劣的外部环境中。经济的衰退既有破坏作用，又有“自动调节”作用。在经济衰退中，一些企业破产，退出商海；一些企业亏损，陷入困境，寻求新的出路；一些企业顶住恶劣的气候，在逆境中站稳了脚跟，并求得新的生存和发展。这就是市场经济下“优胜劣汰”的企业生存法则。

朱格拉周期

法国经济学家朱格拉于1862年出版了《法国、英国及美国的商业危机及其周期》一书，提出了资本主义经济存在着9~10年的周期波动，一般称为“朱格拉周期”。这属于中等长度的周期，故称中周期。

基钦周期

英国经济学家基钦于1923年提出了存在着一种40个月（3~4年）左右的周期，这是一种小周期，又称为“基钦周期”。

康德拉季耶夫周期

俄国经济学家康德拉季耶夫于1925年提出资本主义经济中存在着50~60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。

库兹涅茨周期

1930年，美国经济学家库兹涅茨提出了存在一种与房屋建筑相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。这也是一种长周期，被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。

体制释放周期

社会转型周期，此周期约为30年。战后日本经济于1950年代后期开始发力，以年平均GDP增长6.5%的速度大步前进，至1990年代初达到巅峰，人均GDP已相当于美国的90%。此过程历时约30年，最终使日本成功转型为一个举世瞩目的经济大国。亚洲“四小龙”从传统资本主义国家（地区）发展为新兴工业化国家（地区），经济增长方式转型为主，社会形态转型为辅，称得上是准转型。这一过程从1965年开始，历时30年，随即也步入衰退。

三百年经济周期史

纵观三百年来经济历史，繁荣年代该涨的年头经济必繁荣，危机年代该跌的年头经济必走向衰落，如此跌宕起伏，循环往复。

1636年 荷兰郁金香崩盘。

1720年9月英国南海泡沫崩盘，其中1717年到1720年三年间为投机狂潮上升阶段。

第一次经济危机 1788年

繁荣期 1789年—1792年

英国纺织业发展，银行贷款使筹集资金更为容易，工业投资迅猛增长，投资品需求旺盛，生产能力迅速扩大，出口不断增加。

第二次经济危机 1793年

1792年末，物价开始下降，破产事件开始增加。1793年英国对法国宣战，英国对法国及欧洲大陆的出口严重萎缩，物价急剧下跌，到1794年，工商业的状况开始好转。

繁荣期 1795年

第三次经济危机 1797年

1794年到1795年，英国农业歉收，粮价飞涨，工业品的需求下降。

繁荣期 1798年—1800年 1806年—1809年

好景持续了12年

第四次经济危机 1810年—1814年

1809年英国农业再度歉收，国内市场严重萎缩。1810年物价下跌40-60%。正在市场一片恐慌之际，1811年春，美英开战，美国再次对英国实行禁运。雪上加霜的打击。

繁荣期 1815年

英美战争结束，英国商品对美国输出额从1814年的8000英镑激增至1330万英镑。于是，英国工业空前繁荣。

第五次经济危机 1816年

1816年，英国对美输出额下降了28%。同时，由于军事订单下降，黑色冶金业和煤炭工业第一次生产过剩，原来每吨高达20英镑的铁价跌至8英镑。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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