作者：伍聪
出版社：中国人民大学出版社
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负利率效应下的中国经济(中国经济问题丛书；“十一五”国家重点图书出版规划；北京市社会科学理论著作出版基金资助)试读：
《中国经济问题丛书》总序
经济理论的发展与变化是和经济实践紧密联系的，在我国继续向社会主义市场经济体制过渡的今天，实践在呼唤经济学的发展和繁荣；同时，实践也为经济学的发展创造着条件。
中国的市场化改革是没有先例的，又没有现成的经济理论作指导，这是中国学者遇到的前所未有的挑战。他山之石，可以攻玉。随着一大批西方经济理论译介进来，以及一大批具有现代经济学素养的人成长起来，认识和解决中国问题开始有了全新的工具和视角。理论和实践是互动的，中国这块独一无二的“试验田”在借鉴和运用现代经济理论的同时，势必会为经济理论的发展注入新的活力，成为其发展的重要推动力量，而建立在探讨中国经济问题基础之上的经济学也才有望真正出现。中国经济问题正是在这个大背景下获得了特别的意义。
我们策划出版《中国经济问题丛书》的主要目的是为了鼓励经济学者的创新和探索精神，继续推动中国经济学研究的进步和繁荣，在中国经济学学术著作的出版园林中，创建一个适宜新思想生长的园地，为中国的经济理论界和实际部门的探索者提供一个发表高水平研究成果的场所，使这套丛书成为国内外读者了解中国经济学和经济现实发展态势的必不可少的重要读物。
中国经济问题的独特性和紧迫性，将给中国学者以广阔的发展空间。丛书以中国经济问题为切入点，强调运用现代经济学方法来探究中国改革开放和经济发展中面临的热点、难点问题。丛书以学术为生命，以促进中国经济与中国经济学的双重发展为己任，选题论证采用“双向匿名评审制度”与专家约稿相结合，以期在经济学界培育出一批具有理性与探索精神的中国学术先锋。中国是研究经济学的最好土壤，在这块土地上只要勤于耕耘，善于耕耘，就一定能结出丰硕的果实。序
负利率是当今全球金融体系中备受关注的经济现象。自2009年8月，瑞典央行在全世界首次对银行存款实施“负名义利率”，将存款利率调整至-0.25%后，日本央行、丹麦央行、欧洲央行纷纷实施负利率。负利率的全球化时代似乎已经到来，利率政策进入了一片未知领域。
就中国而言，近年我国更加频繁地通过利率政策对经济进行调控，21世纪后的15年间（注：数据统计的时间段为2000年1月至2015年1月。），负利率时间段占到近40%。因此，无论从发达国家还是发展中国家看，负利率这一特殊的利率形式都已经成为新常态，对负利率的研究无疑具有很强的理论价值和现实意义。正值我国《存款保险条例》正式出台实施之际，利率市场化又迈出了承前启后的重要一步，本书的出版恰逢其时。
利率作为资金的价格，在整个经济体系中具有关键地位。研究负利率对中国经济的影响，不可能面面俱到，应选取经济发展中最关键、最重要的问题。本书综合考虑了负利率对经济结构问题、发展质量问题、增长方式问题、经济平衡问题等的影响，选取储蓄、投资、国际收支和货币稳定作为研究对象，较为全面地反映了负利率对实体经济、虚拟经济，乃至整个经济社会的影响。
本书整体逻辑清楚，遵循利率管制—负利率—中国经济—利率市场化这条主线，前后衔接水到渠成。具体到每一章来说，有理论、有实证、有对实证结果的分析，特别是每章都结合中国实际探讨了金融现象背后的制度因素。本书抓住了中国经济改革与发展过程中长期存在的“真问题”，也努力寻找出具有“中国特色”和“中国禀赋”的“真答案”。总体而言，本书的创新性和学术价值主要体现在：第一，在国内最早系统地讨论负利率与中国经济发展的关系（注：笔者查询了中国知网、万方数据库、人大文库等，发现至今没有一篇博士论文以负利率为题目，没有一本书专门研究负利率；同时查询了国家社会科学基金项目、教育部人文社会科学研究项目、人大横向课题项目，发现至今也没有一项课题以负利率为主题。），理论上有突破，甚至可以说填补了国内研究的空白；第二，结合我国实际，详细讨论了负利率正负效应的“中国经验”；第三，提出了利率市场化的逻辑起点，对既有的利率市场化研究是一个重要的拓展。
此外，本书的结论也值得关注，负利率效应下的中国经济体现出“半市场化”的特征。负利率效应下居民储蓄反常增长，说明市场机制没有发挥相应的作用；企业投资规模大幅增加，说明市场机制作用明显。这就说明我国转轨经济具有“自然人非理性”和“企业理性”的双重特征，从另一角度证明了我国当前市场机制不完善，也再次从学理上印证了利率市场化的必要性。
目前，我国正在大力推进利率市场化改革。虽然刚刚颁布的存款保险制度为利率市场化改革清除了最后的制度障碍，但要实现利率市场化和真正的价格型调控，还有一段漫长的路要走，需要进一步深入研究。
一是后危机时代宏观调控的机制变异和理论创新。危机后经济形势日益复杂，传统的宏观调控方式在实际操作中已显现出局限性。对于我国而言，如何重新思考经济新常态下宏观调控的新理论、新机制，如何构建货币政策、监管政策和信贷政策“三位一体”的整体框架，如何有效结合价格型调控的利率政策与数量型调控的货币政策，成为当前推进改革的重要切入点。
二是“互联网+金融”的新机遇和新挑战。“互联网+金融”的迅猛发展，体现了新常态下金融体系发展的新形态、新业态和新演进；“互联网+金融”带来了更加丰富的金融工具，产生了更加复杂的传导链条，导致金融监管难度更大。因此，利率传导机制将面临新挑战和新问题，利率调控机制亟待进一步完善。
三是利率调控框架的建立和完善任重道远。伴随利率市场化进程的加快，市场利率波动也会更加频繁、剧烈，虽然近年来央行创设的常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等政策工具发挥了积极效应，但如何引入更多的政策工具、强化对市场短期利率和中期利率的引导、完善自身的利率调控框架还需要深入研究和长期探索。
我希望并相信作者会继续努力，百尺竿头，更进一步，在宏观经济与货币政策的理论研究与实践应用方面，做出更大的成绩。
是为序。刘元春2015年5月
摘要
在开放条件下，利率作为资金价格和借贷成本，影响储蓄、投资、国际收支和货币的稳定，因此，利率对经济的健康发展至关重要。负利率是实际利率为负的一种特殊经济形态，它扭曲了资金价格，促使投资过快增长，不利于社会资源的有效配置。同时，负利率还常常和通货膨胀、资产价格泡沫紧紧相伴。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，负利率这种扭曲的经济形态呈现出全球化、长期化、常态化的特征。这已经严重影响了我国经济的可持续发展，研究其解决思路及政策路径具有很强的现实意义。
基于上述背景，本书的基本目标是通过系统的理论和实证分析，研究负利率及相关货币政策的作用机理，全面探讨负利率对中国经济发展的影响和作用，为利率市场化提供理论基础。围绕这一主题，本研究着重回答了以下几个问题：一是究竟什么样的动机促使央行实施利率管制，进而外生出负利率这一经济形态，或者说负利率体现了什么样的政策工具理性；二是负利率将对中国经济发展内生出什么样的影响（本书选择中国经济发展中的四个主要因素作为研究对象，即储蓄、投资、国际收支和货币稳定）；三是如何判断负利率对中国经济发展的影响，是利大于弊还是弊大于利，其研究结果是否支持利率市场化改革；四是如果结论支持利率市场化改革，那么应该如何对货币政策进行调整，以更好地推进利率市场化改革。按照上述研究逻辑，本书的具体章节安排如下：
导论部分介绍了负利率的背景，并对本书的思路和结构、研究方法和数据来源等进行了介绍。
第1章对负利率、经济发展相关理论进行了综述，对国内外负利率问题研究的演进和新进展进行了分析，介绍了本书中待破解的难题和创新之处，并介绍了本书整体的分析框架和研究逻辑。
第2章主要研究了负利率与中国经济增长的关系，认为负利率将损害经济增长。关于负利率对经济增长的作用，理论界存在两种截然不同的观点，一种观点认为负利率可促进经济增长，另一种观点认为负利率会阻碍经济增长。本书详细分析了负利率的正效应和负效应，并提出是否促进经济增长取决于两种效应相互抵消后的综合结果。笔者通过实证研究发现，在我国特殊的经济背景下，负利率的影响效果和作用方向与一般利息理论和国际表现并不一致。负利率对经济增长既有正向作用，也有负向作用，而且在不同历史时期、不同经济条件下其作用也各不相同，还需具体情况具体分析。从新中国（1953—2012年）的经济发展数据来看，整体而言负利率对经济增长有害。
第3章主要研究了负利率与储蓄的关系，认为储蓄具有利率刚性。本章考察了负利率作用下居民储蓄具有超常增长的典型特征，并通过实证分析发现负利率对居民储蓄的影响并不显著，国民收入才是影响居民储蓄的主要因素。对于储蓄具有利率刚性这一问题的分析，从理论解释看，本书将传导渠道归纳为财富效应，认为利率变化可以改变的是个人财富的价值和财富的收益，从而将储蓄的变化方向简化为财富价值与财富收益两个相反变化相比较的结果；从制度因素看，本书探讨了具有中国特色的转轨经济体制因素，包括经济制度改革和变迁、经济结构和金融结构的不合理、社会保障制度不完善以及不确定性预期等。
第4章主要研究负利率与投资的关系，认为负利率将扩大投资规模，降低投资效益。麦金龙—肖模型、卡普—马西森模型和莫尔霍模型都认为在发展中国家提高实际利率可以扩大投资规模。笔者通过实证分析发现，负利率对于我国的投资规模和投资效益均有显著作用，促进了投资规模的扩大，同时降低了投资效益。本书指出，负利率否定了利率对投资项目的筛选功能，要有效地发挥利率对投资效率的促进作用，仅仅放松利率管制、解除负利率还不够，还必须以整个经济金融体系的市场化和规范化为基础。因此，加快利率市场化进程是唯一合理的选择，只有以市场化体制取代传统的计划体制，让市场利率机制在投资规模决策和投资资源配置过程中发挥主导作用，才能破除在投资规模和效益上的两难处境。
第5章主要研究了负利率与国际收支的关系，认为负利率将减少经常账户顺差，扩大资本和金融账户的顺差，从而导致国际收支进一步失衡。从传导机制看，负利率通过汇率渠道和价格渠道对经常账户产生影响，通过短期资金渠道和长期资金渠道对资本和金融账户产生影响。本书认为，由于利率平价不成立，负利率通过汇率渠道对国际收支的影响十分有限；通过价格渠道对国际收支的影响明显，具体来说，负利率将提升我国出口产品价格，削弱我国出口产品的国际市场竞争力，导致经常账户顺差减少；但负利率对短期资金和长期资金的影响是综合因素作用的结果，具有不确定性，需要结合实际情况具体分析。本书通过向量自回归模型、脉冲响应函数、格兰杰因果检验、多元线性回归等实证分析发现，提高实际利率对经常账户的影响为正，对资本金融账户的影响为负，即负利率将阻碍进出口贸易，加剧国际资本流动，从而进一步加剧国际收支的不平衡。
第6章主要研究了负利率与货币稳定的关系。本书认为，货币稳定应包括物价稳定、汇率稳定和资产价格稳定。通过实证研究，本书发现实际利率与CPI呈现明显的负相关关系，负利率会导致通货膨胀加剧。负利率对汇率的影响，主要包括经常项目、资本项目和资产转换三种渠道。在2005年以前，由于实行单一钉住美元汇率，实际利率对汇率的影响很小；在汇率改革以后，汇率更加市场化，汇率与实际利率的相关关系逐渐增强，但二者的影响都较为滞后。至于负利率对资产价格的影响，笔者主要研究了其与股价、房价的相关性。实证分析表明，负利率导致股票价格指数下降，该结论与通常“利率上升，股价下跌”的结论相反，这是由我国的特殊国情所决定的；负利率降低了开发商的资金成本和购房者的还贷成本，促进了房地产市场的供给和需求，促进了房地产价格上涨。
第7章对全书的结论进行了总结，提出了半市场化经济的结论，为利率市场化提供了理论支持。政策建议落脚点在利率市场化，认为利率市场化是当前解决负利率及其带来的经济问题的最佳途径。此外，本章还对利率市场化的宏观审慎监管、战略步骤、配套改革措施等提出了政策建议。
关键词：负利率 经济发展 利率市场化
Abstract
As the price of currency and borrowing costs,the interest rates affect savings,investment,balance of payments and the stability of the currency in open economy.Therefore,it is essential to the healthy development of the economy.Negative interest rates indicate that real interest is negative,which is not conducive to effective allocation of social resources by distorting the price of money and promoting investment growing too fast with asset price bubbles and inflation.With the acceleration of economic integration and the process of financial globalization,negative interest rates which distort economic pat-terns tend to be global,long-term and normal.This has severely affected the sustainable development of China's economy.As a result,its solutions and policy path have a high level of practical significance.
Based on this background,the basic objective of the thesis is studying on the mechanism of negative interest rates and monetary policy to examine the impact of negative interest rates on China's economic development and also aiming to provide the theoretical basis of interest rate marketization through a system of theoretical and empirical analysis.Around this theme,this research focused on the following problems:Firstly,what is the motivation of Central Bank to control interest rate,and what kind of rational policy tool do negative interest rates reflect;Secondly,what effect will negative interest rates put on economic development of China(according to this question,the article select four main factors in economic development of China,which are savings,investment,international payments and currency stability);Thirdly,how to judge the effect of negative interest rates on economic development of China,is advantages over disadvantages or the other way round,and whether its findings will support the reform of interest rate marketization;Fourthly,how to adjust monetary policy and promote the reform of interest rate marketization if the conclusion supports interest rate marketization.The specific sections are as follows:
The background section describes the introduction of nega-tive interest rates,the ideas,structure,researching methods and data sources of the paper.
Chapter I describes the relevant theory on negative interest rates and economic development,analysis evolution and new development of research on negative interest rates at home and abroad,and introduces what challenge should the paper solve and what the innovation is,and then submits analysis framework and studying logic.
Chapter II studies the relationship between negative interest rates and economic growth in China,showing that negative interest rates have been hurt economic growth.Experts have two completely different views on the relationship between them.This paper analyses both positive and negative effects in details,and raises the combined results.Empirical studies have found that in China's special economy,effect of negative interest rates is not consistent with the general theory of international interest rates.Negative interest rates have both positive and negative effects on economic growth and we should analyze different economic conditions separately.According to the data of China economic development(1953-2012),negative interest rates have damaged economic growth on the whole.
Chapter III researches relationship between negative interest rates and savings,and points out that savings have rigid interest rate.This chapter examines extraordinary growth of residents'savings with negative interest rate.Through empirical analysis the author has found that the effect of negative interest rates on residents'savings is not significant,and national income is the major factor affecting residents'savings.This chapter studies the saving problems through wealth effect channels,believing that interest rate can change the value and proceeds of personal wealth,direction of the savings changes simplified to be combined results of wealth value and wealth proceeds.From the aspect of system factors,this paper discusses Chinese featured transition economic physical factors,including economic system reform and changes,unreasonableness economic and financial structure,imperfect social security system,and uncertainty expectation.
The fourth chapter studies the relationship between negative interest rates and investment,and believes that negative interest rates will expand the scale of investment and lower the return.Mr Dragon-Shaw models,Karp-Matheson model and Molho models agree that higher real interest rates can expand the scale of investment in developing countries.Through empirical analysis,the author finds that negative interest rates play a significant role in country's investment scale and efficiency,expanding the scale while reducing the benefits.The paper argues that negative interest rates deny the filtering of interest rates on investment projects.In order to effectively promote investment efficiency,we should not only deregulate interest rates and disarm of negative interest rates,but also base on the marketization and standardization of the whole economic and financial system.There-fore,speeding up the process of interest rate marketization is the only reasonable option,only the market system replaces the traditional one and lets the market mechanism of interest rate play a leading role in the process of decision-making and the allocation of investment resources,can we get rid of the dilemma of investment scale and efficiency.
The fifth chapter mainly examines the relationship between negative interest rates and balance of payments.The author found negative interest rates will reduce the current account surplus,expand capital and financial account surplus,and lead to further imbalance of international payments.From the perspective of transmission mechanisms,negative interest rates have an impact on the current account through the exchange rates and price channels;have an impact on the capital and financial account through short-term and long-term funding channels.The author believes that the impact of negative interest rates on international payments through exchange rate channels is limited because interest rate parity does not established.However,that through price channels is clear,so negative interest rate will upgrade export products price,and weaken competitiveness of export products in international market,leading to reduced current account surplus.Effect of negative interest rate on short-term and long-term funds results from integrated factors,which has uncertainty and needs more specific analysis.Through vector autoregressive models,impulse response function,Granger causa-lity tests,multiple linear regression analysis etc,the author found that improving the actual interest rate has the positive impact on current accounts and negative impact on capital finance accounts,that is the negative interest rates will impede the import/export trade,international capital flows,and worsen the balance of payments imbalances.
Chapter six studied the stability of relationship between negative interest rates and currency.This article believes that monetary stability should include price stability,exchange rate stability and asset price stability.Through empirical research,the author finds real interest rate and CPI have rendered a clear negative correlation,and negative interest rates will lead to inflation.Effects of negative interest rates on exchange rates include three channels which are current account,capital projects and asset conversion.Before 2005,real interest rates have little impact on the exchange rates because of the exchange rates only pegged to US dollar.After the reform,exchange rates have been more market-oriented,and its relationship with real interest rates has been increasingly stronger,but with lag effects.Effects of negative interest rates on asset prices have two major aspects.First is its correlation with stock prices.Empirical analysis indicate that negative interest rates lead stock price index to decline,contrary to the conclusions“higher interest rates,lower stock price”,which is due to our special circumstances.Second is its correla-tion with house prices.Negative interest rates lower funding costs for developers and loan costs of home buyers,which contribute to the supply and demand in the property market,and contribute to the rise in real estate prices.
The seventh chapter summarizes the conclusions,points out half economy marketization,and provides theoretical support for the marketization of interest rates.Policy recommendation aims at marketization of interest rates,which is the best way to solve current economic problems.In the end,the author proposes policy recommendations on macro-prudential supervision,strategic steps,and the reform measures.
Key words:Negative interest rates；Economic development；Marketization of interest rate
导论
0.1问题的提出利率是经济生活中备受关注的一个经济变量，利率作为资金的价格和借贷的成本，与我们的日常生活息息相关，并对经济的健康运行产生重大影响。它影响着个人的储蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决策，还影响着金融机构的经营决策。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，利率对经济的影响越来越大，已经成为反映宏观经济形势的一个重要经济指标。世界各国宏观调控已转向频繁运用利率杠杆，利率政策业已成为各国中央银行调控货币供求、调节宏观经济的主要手段。
我国传统货币政策主要是控制货币供应量，是通过直接的行政控制手段实施的，但随着市场经济的发展，以货币供应量为中间目标的货币政策和直接的行政控制手段已经不太适应宏观经济管理的需要。市场经济改革的导向要求通过经济杠杆的方式来间接地调控经济活动，这就凸显了利率政策在货币政策执行中的地位。2008年全球金融危机后，我国经济再度进入负利率时期。负利率扭曲了资金价格，促使投资过快增长，不利于社会资源的有效配置。同时负利率还常常和通货膨胀、资产价格泡沫紧紧相伴。这已经严重影响了我国经济的可持续发展，研究其解决思路及政策路径具有很强的现实意义。
近年我国更加频繁地通过利率政策对经济进行调控。从1996年5月至2002年2月，央行连续9次降低人民币存贷款利率，致使我国从2003年10月进入负利率时期。随后，央行连续8次（注：2004年10月至2007年12月，中国人民银行逐步将一年期存款利率从2.25%调整至3.87%。）上调人民币存贷款基准利率，但是因为通货膨胀率过高，自2006年12月开始我国实际上又重新进入了负利率时期。特别是2008年经济危机开始后，央行不断地下调存贷款利率来刺激经济，2008年9月起百日之内连续4次降息，其中一年期存款利率从4.14%大幅调低至2.25%，而当时的通货膨胀率为5.9%，实际利率为-3.65%。总体而言，从21世纪后的12年来看（2000年1月至2012年1月），正利率时间段共73个月，负利率时间段共71个月，负利率时间段占到49%。（注：根据中经网数据计算所得。）负利率这一扭曲的利率形式已经成为常态，对其进行研究尤有必要。
从国际范围来看，2011年8月一项针对25个新兴经济国家的跟踪调查发现，有16个国家存在不同程度的负利率，占到被调查国家总数的64%。（注：见http://finance.sina.com.cn/review/19288688793.shtml，2012-03-26。）此外，美国、日本等发达国家为了刺激经济，持续实施量化宽松的货币政策。2009年8月，瑞典央行（Swedish Riksbank）在全世界首次对银行存款实施“负名义利率”，存款利率低至-0.25%。2010年10月，日本银行间无担保隔夜拆借利率再次降到0~0.1%，向零利率极限逼近；2012年7月，丹麦央行决定开展负利率实验，将其银行业的主要存款利率下调至-0.2%；2014年6月，欧洲央行宣布将隔夜存款利率从0.0%削减10个基点至-0.1%，这令欧洲央行成为史上首家实施负利率的主要央行。因此，无论发达国家还是发展中国家，都存在负利率现象，这说明目前负利率现象是全球范围的，而非中国独有；负利率不再是个案，而是普遍现象。负利率的全球化时代似乎已经到来。
再从财富转移效应看，以2010年计算，2010年新增GDP 34541亿元，截至2010年年底人民币存款余额71.82万亿元（其中居民存款余额31.58万亿元，占到总存款余额的44%）。2010年CPI涨幅为3.3%，一年期存款基准利率为2.25%，因此利率为-1.05%，也就意味着1.05%的储蓄额产生财富转移，那么2010的财富转移是7541.1亿元，达到新增GDP的18.3%（其中居民部门贡献率为44%）。另以2011年数据计算，2011年CPI涨幅为5.0%，一年期存款基准利率为3.0%，负利率由-1.05%扩大至－2%，负利率程度逐步加深。（注：根据中经网数据计算所得，负利率于2012年2月消除。）这也影响着社会财富在居民、企业、银行和政府之间的分配格局。因此，研究负利率具有重要意义。
总而言之，在开放条件下，利率作为资金价格和借贷成本，影响储蓄、投资、国际收支和货币稳定等各个方面，对经济的健康发展至关重要。负利率作为实际利率为负的一种特殊经济形态，其实质是利率管制的结果。负利率扭曲了资金价格，促使投资过快增长，导致财富转移，不利于社会资源的有效配置。随着经济一体化、金融全球化进程的加快，负利率这种扭曲的经济形态呈现出“全球化、长期化、常态化”的特征，这已经严重影响我国经济的可持续发展。研究如何逐步取消利率管制、解除负利率、推进利率市场化改革等问题的解决思路及政策路径具有很强的现实意义。0.2研究框架的建立
负利率是货币政策的结果，其实质是利率管制。发展中国家实施负利率，实际上是根据本国发展情况，在利率管制和利率市场化动态匹配的框架下寻求的最优选择。金融自由化和国家控制力的动态匹配，决定了利率市场化将是渐进的过程。本部分研究负利率及相关货币政策的作用机理，探讨负利率对中国经济发展的影响，也旨在为利率市场化提供理论基础。本书的研究逻辑见图0-1。图0—1 本书的研究逻辑
在本书的研究逻辑图中，要注意四个问题：一是究竟什么样的动机促使央行制定货币政策（具体而言就是利率政策），从而外生出负利率的经济现象，或者说负利率体现了什么样的工具理性；二是负利率将对中国经济发展内生出什么样的影响，这里当然应选择中国经济发展中的若干典型指标；三是负利率对中国经济发展的影响，是利大于弊还是弊大于利，其研究结果是否能支持利率市场化的改革；四是如果研究支持利率市场化，那么应该如何对货币政策进行调整，并推进利率市场化的改革。这就是本书的基本逻辑，也是本研究应最终回答的问题。
在本书的研究逻辑中，负利率处于核心位置，需要确定其问题域，就是整个研究所涉及的“问题范围”，划定一个研究界限。本书认为，研究负利率应包含三个层次，即负利率、实际利率、利率，三个层次的内涵逐渐扩大，总体思路是把握核心、扩大范围、逐层递进。
第一层：负利率，即研究核心。负利率是指实际利率为负的特殊情况，是实际利率的一个方面，包含在实际利率的范围中。本研究的主要目的是探讨负利率对经济发展的作用机理（负利率→储蓄、投资、国际收支、货币稳定→经济发展），分析其传导渠道与效用。
第二层：实际利率，即研究中介。由于负利率时间段的不连续性，部分章节遵循从一般到特殊的研究方法，先研究实际利率，再研究实际利率为负的特殊情况。
第三层：利率，即问题拓展。实际利率是指名义利率经过物价水平调整之后的利率，因此实际利率只是利率的一种研究角度，利率问题包含了更广阔的范围。特别是在探讨利率市场化的改革思路和推进方法时，应着眼于更宏观的利率视角，而非专注于负利率或实际利率。具体思路可见图0-2。图0—2 负利率问题的三个层次
本书研究负利率对经济发展的影响，那么什么是经济发展？经济发展是一个宏观概念，不仅包含经济增长，而且包含一个国家的经济、政治、社会文化、自然环境和结构变化等方面的均衡、持续和协调的发展。（注：参见查尔斯·P·金德尔伯格、布鲁斯·赫里克：《经济发展》，上海，上海译文出版社，1986。）因此，不仅要顾及可持续性，经济结构的调整和产业升级，以及就业、消费、分配等一系列社会需要，而且要强调经济系统的协调性、经济发展的可持续性和增长成果的共享性。研究负利率对中国经济发展的内生影响时，不可能面面俱到，应该选取经济发展中最关键、最重要的问题。至于如何选择研究对象，本书认为有两点基本认识需要注意：
首先，利率是资金价格，负利率是一种货币政策外生结果，对于其他经济事物来说，它是根源，是背景。负利率问题和所有的金融现象都有联系，无论是从微观角度的影子银行还是从宏观角度的中等收入陷阱，都能探究出负利率的影响，只不过是影响大小的区别。正因为负利率对实体经济和虚拟经济都有重要影响，可写的东西太多，所以选择哪一个角度就很重要。
其次，研究负利率对中国经济发展的影响，必须综合考虑负利率对经济结构问题、发展质量问题、增长方式问题、经济平衡问题等的影响，努力抓住负利率大关系下的几个核心问题。如果负利率是“树干”，那么就是要选择几个关键的“树枝”。
从本质上说，利息是人们取得资金使用权的代价，利息或利率是随着资金借贷关系的产生而产生的，而资金借贷关系的出现又是储蓄和投资行为相分离的结果。如果经济主体都是以自我积累的资金进行投资，即储蓄和投资行为合二为一，那么就不会出现资金借贷关系，也就不会有利率范畴。可见，利率与储蓄、投资这两个经济因素有着非常直接而密切的关系，古典经济学就把储蓄和投资作为决定利率的供给和需求的因素；在现代货币经济中，银行作为金融中介，储蓄多采取银行存款的形式，而银行存款是构成利率决定因素之一的货币供给的重要组成部分。不仅如此，储蓄可以说是金融制度形成和发展的动力之所在，并且还是资本形成从而经济增长的根本源泉。反过来看，利率又在储蓄的形成和积聚、储蓄向投资的转化，以及提高投资效率、促进经济增长这一作用机制中发挥着非常重要的作用。因此，储蓄应是负利率“树干”上的一根“树枝”。
在宏观经济运行中，利率对投资的影响及作用（即利率的敏感性）是制定货币政策、财政政策的重要依据。新古典经济学认为，在正常条件下，投资与利率之间存在负相关关系，负利率将有利于促进投资需求和经济增长。2014年中央经济工作会议提出，把握投资方向，消除投资障碍，使投资继续对经济发展发挥关键作用。（注：见http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/szyw/201412/11/t20141211_4103857.shtml，2014-12-20。）投资作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，发挥着不可替代的作用。虽然适当的利率政策可以动员尽可能多的储蓄，但是要真正实现经济增长，还必须通过一定的中间环节，使储蓄转化为现实的投资，只有现实的投资才能增加产出、提高收入，从而实现经济增长。储蓄向投资的转化即投资规模的确定、投资效率的提高，是一个非常复杂的过程，受到很多因素的影响，涉及许多环节。其中，利率无疑是影响投资规模和投资效率的重要因素。因此，投资也应是负利率“树干”上的一根“树枝”。
随着世界经济的一体化，各国经济相互开放，形成相互联系、相互依赖的有机体，因此货币政策必须放在开放条件下进行综合考虑。利率政策的调整推动了投资需求和进出口的变动，促进了资本的跨国流动，最终影响了一国的国际收支状况。进出口是拉动经济增长的“三驾马车”之一，热钱的流动又将极大地影响我国金融秩序的稳定，可以说促进国际收支基本平衡是保持经济平稳较快发展的重要条件。2012年9月公布的《金融业发展和改革“十二五”规划》明确指出：“发挥利率、汇率和外汇管理等金融政策在促进国际收支平衡中的重要作用，着力促进国际收支趋向基本平衡。”（注：见http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524//201209147504341_.html，2014-12-20。）自1994年起，我国国际收支经常账户和资本与金融账户均呈双顺差阶段，迄今已有近20年。（注：除1998年资本与金融账户出现60多亿元的逆差外，双顺差持续了十余年，这种情况在全世界是绝无仅有的。新加坡等地也出现过国际收支双顺差的情况，但是持续的时间都不长。）持续近20年的国际收支双顺差已对中国经济金融的发展产生了重大的影响，这其中既有正面影响也有负面影响，然而面对双顺差和外汇储备过度过快增长的现状，就当前的外部环境和内部运行情况来看，双顺差的负面影响正变得日益明显。利率通过影响汇率和进出口价格，进而影响经常账户；通过影响短期资金和长期资金，进而影响资本和金融账户。因此，利率对国际收支的影响也是全方位的。国际收支也无疑是负利率“树干”上的一根“树枝”。
将货币稳定作为货币政策目标，已成为世界各国货币当局和经济学家的共识。金融不稳定会造成经济的剧烈波动甚至萧条衰退，对经济发展将产生破坏性作用。2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机就是一个鲜活的例子。货币稳定的内涵是该国货币的购买力保持基本稳定，至少包括货币对商品劳务的购买力、对外国货币的购买力和对国内股票及房地产等主要资产的购买力的稳定，即通货膨胀、汇率和资产价格三者的协同与稳定。利率政策通过影响投资和需求，进而影响通货膨胀；通过影响进出口和国际资本流动，进而影响汇率；通过影响投资以及货币供给量，进而影响资产价格：可以说利率对货币稳定起到了关键性作用。因此，货币稳定理应成为负利率“树干”上的一根“树枝”。
概言之，本书拟定了负利率与储蓄、投资、国际收支和货币稳定四个方面，并由此确定了全书的框架（如图0-3所示）。这四个方面较为全面地反映了负利率对实体经济、虚拟经济，乃至整个经济社会的影响。图0—3 本书的研究架构树状图
本书涉及的理论基础包括利率决定理论、利率传导理论以及剖析利率结构和利率管理的金融发展理论。古典利率决定理论认为资本的供给来源于储蓄，需求来源于投资。当利率和投资的预期回报率相等时，资本供给和需求达到均衡状态。马克思认为，利息来源于借入资本家的剩余价值，所以利率由平均利润率决定。凯恩斯以流动性理论为基础，提出利息是对货币流动性的补偿，因而利率由货币的供求决定。古典利率决定理论忽视了货币因素，而凯恩斯忽视了非货币因素。可贷资金理论对此做出修正，认为可贷资金的供求状况决定利率。资金借贷受实物市场和货币市场的影响。在IS-LM模型中，利率则由投资、储蓄、货币需求、货币供给共同决定，利率能够作为货币政策的中介目标，影响国民收入。
凯恩斯理论中的利率传导机制为：货币供给影响利率水平，利率变化影响货币需求，货币需求变化引起投资变动，进而影响总需求和国民收入。托宾的Q理论结合并扩展了凯恩斯的利率传导理论和IS-LM模型，认为利率是实体经济和金融体系共同决定的，并影响实体经济和国民收入。例如，货币供给增加导致市场利率下降；当企业的市场价值大于企业的重置成本时，投资支出相应增加，导致国民收入提高。货币学派认为，央行可以通过调节利率来控制货币供应，并影响实体经济。莫迪利安尼则认为，利率的财富效应影响居民消费，进而影响实体经济。以上不同理论都认同利率是由投资、储蓄、货币供给、货币需求、可贷资金的供给与需求、社会平均利润率等内生变量决定的，而利率的变化又会对上述经济变量产生影响。
金融发展理论以金融在经济发展中的地位和作用以及金融自身的发展规律为研究对象，主要包括金融结构理论、金融深化理论和金融约束理论。金融结构理论认为金融发展的实质是金融结构的变化。金融工具的出现和金融机构的成立扩大了金融资产的范围。根据发达国家的经验，发展中国家应打破单一银行体系，开放金融市场，创新金融工具和金融制度，推动利率市场化改革。金融深化理论反对金融抑制和利率管制，主张实行金融自由化，通过金融发展促进经济增长；认为制定利率上限会使经济发生扭曲，取消利率上限能够实现投资最大化目标，并提高投资的平均效率。金融约束指政府通过实施限制存贷款利率、控制银行业进入等一整套的约束性金融政策，在银行业创造租金，这对发展中国家维护金融机构的安全经营、保证金融体系的稳定、推动金融业发展极为重要。金融约束政策主要有利率控制和资产替代等，其中利率控制是核心。因此，本书的研究对象中关键变量包括储蓄、投资、进出口、汇率、通货膨胀、资产价格等。根据相应的利率决定理论和利率传导理论，本书中负利率对关键变量的作用机制如图0-4所示：
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